基于金油比宏观友好度评分指标：油价大幅上涨后冲高回落金油比中期会走向何方

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u历史上金油比都是如何飙升的？ 4核心定价逻辑：美元指数、美债实际利率、制造业PMI 5美元指数与金油比正相关 5美债实际利率与金油比负相关 7美国制造业PMI与金油比负相关 8金油比宏观友好度：预计未来半年或趋势性回落 9展望与配置建议 13风险提示 14图表目录图1：1990年以来金油比走势 5图2：2010年开始美国页岩油产量爆发增长（百万桶/天） 6图3：2022年前后美国转变为原油净出口国（亿桶） 6图4：美元指数走强时期，油价跌幅较大、黄金相对抗跌（美元/盎司，美元/桶，点） 6图5：美元指数与金油比正相关（点） 7图6：美债实际利率上行时期，金价和油价通常回落（美元/盎司，美元/桶，%） 8图7：10年期美债实际利率与金油比负相关（%） 8图8：美国制造业PMI与金价变动负相关（%） 9图9：美国制造业PMI与油价变动正相关（%） 9图10：美国制造业PMI与金油比负相关（%） 9图宏观友好度评分指标数据库思维导图 10图12：欧元兑美元汇率与美元指数强负相关 图13：美国工业产值增速与美国制造业PMI强正相关（%） 图14：美国经济政策不确定性指数与金价正相关（%，点） 图15：金油比宏观友好度指标预计将趋势回落（点） 12图16：世界黄金协会GRAM模型对2025年黄金月度回报率的拆解（%） 12表1：金油比宏观友好度敏感性分析矩阵 131历史上金油比都是如何飙升的？COMEX15-251990719942199812200922015120162202032025下半年。1994年21990（IEA）250万桶战略储备原OPEC+199430倍。1998年12月：OPEC减产失败叠加亚洲金融危机，金价平稳、油价大跌。1997OPEC199719981223美元/10美元/桶。1998年末金油比升至约30倍。2009年2月：美国金融危机导致全球需求断崖式下跌，金价、油价双跌，油价跌幅更大。美国金融危机期间，COMEX960美元/760美元/盎20135美元桶跌至最低约45美元66。200925倍。2015年1月：美国页岩油产量大增+OPEC错误增产，金价震荡、油价大跌。2014年620151美元/50美元/桶，主要源于：一方20142015125倍。2016年2月：伊朗重返原油市场+市场担忧增长放缓，金价震荡、油价大跌。2016年1月，美欧宣布解除对伊朗长达10年的经济制裁，伊朗随即宣布日均增加50万桶原油出口量。在供应增加的同时，市场一度对中国经济“硬着陆”的担忧升温，进而影响油价预期。2016年2月金油比最高突破40倍。2020年4月：原油需求跌入冰点+OPEC价格战+美国实际利率转负，金价大涨、油价大跌。2020年全球公共卫生事件影响，原油需求骤降叠加供应链停滞，对油价造成较强压制。第二，20203OPEC提出的额外减产提议，沙特作为回应将6-8美元/桶，并称将提供高于市场预期的原油供应以重夺市场份额。第QE、10Y美债实际利率快速转负，导致金价明显反弹。金价反弹+油价大跌显著推高了金油比价，2020年486倍。2025+美元信用担忧+2025OPEC+为保持市场份额持续增产，叠加美国页岩油产量维持高位，导致全球原油库存高2025下半年金油比多次位于均值+75倍。20263655.4倍的比价仍高于均值+1.5倍标准差。图1：1990年以来金油比走势9080706050403020101990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-012026-01-01金油比 均值 均值

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均值-2std核心定价逻辑：美元指数、美债实际利率、制造业美元指数与金油比正相关美元指数与金价负相关。美元指数与金价的负相关性主要体现为两个方面：1）计价货币效应。美元指数走强→非美货币相对贬值→以非美货币计价的金价上升（购买成本上升）→抑制购金需求→金价下跌。2）资产替代效应。美元和黄金均被视为传统的避险资产，美元指数走强→美元资产吸引力上升→资金从黄金更多流向美元资产→金价下跌。两个方面：1）计价货币效应。与黄金类似，原油贸易主要以美元计价结算，美元指数走强→美元购买力增强→以美元标价的油价下跌。2）资本流动效应。美元指数走强→美元资产吸引力上升→资金可能从商品市场流向美元资产→油价下跌。2023年美元指数与布伦特原油的相关性为-0.65，2023年为-0.4，2024-2025年从-0.15变为1997年美国实现页岩油技术突破，2010年开始页岩油产量爆发式增长，2022年前后美国从原油净进口国转变为净出口国。因此，油价上涨→美国出口商创汇能力增强+进口国需要更多美元购买原油→支撑美元指数走强。缘冲突等避险需求升温（如208年次贷危机、2014年全球增长放缓会对冲部分美元计价的劣势，从而相对抗跌。图2：2010年开始美国页岩油产量爆发增长（百万桶/天）图3：2022年前后美国转变为原油净出口国（亿桶）55453555453525155-5155-5-15-25-35-45-559 1.58 176 0.55 04 -0.53 -121 -1.52001-032002-062001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-092024-12净出口量（右）美国出口原油及石油产品数量同比增量（右） 美国页岩油产量 美国进口原油及石油产品数量图4：美元指数走强时期，油价跌幅较大、黄金相对抗跌（美元/盎司，美元/桶，点）图5：美元指数与金油比正相关（点）110 80105 70100 6095 5090 4085 3080 2075 102005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09美元指数 金油比右）。注：二者均经过HP滤波处理。美债实际利率与金油比负相关实际利率上升→持有黄金的吸引力下降→利空金价。美债实际利率与油价大致负相关。原油的金融属性体现为实际利率与持有成本的关系。美债实际利率上升→持有原油的机会成本上升→抑制投机性需求并积累库存→利空油价。从通胀传导的来看，油价走高将推高通胀，在名义利率相对稳定的情况下，实际利率将走低。图6：美债实际利率上行时期，金价和油价通常回落（美元/盎司，美元/桶，%）图7：10年期美债实际利率与金油比负相关（%）3 2.5 2 1.5501400.5300-0.5 -1 2005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-0910Y实际利率 金油比右）。注：二者均经过HP滤波处理。美国制造业PMI与金油比负相关美国制造业PMI与金价大致负相关、与油价大致正相关。美国经济活动和制造业生产景气度与原油需求高度同步，经济景气上行、制造业扩张阶段，需求旺盛推动油价走高，作为非生息的避险资产，金价相对承压。因此，美国制造业PMI扩张时期金油比通常趋于回落，即美国制造业PMI与金油比负相关。图8：美国制造业PMI与金价变动相关（%） 图9：美国制造业PMI与油价变动相关（%）70 80 7065 60 6560 6055 40 5550 20 5045 0 4540 4035 -20 352005-012006-042007-072005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-012005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-01

200150100500-50-100美国制造业PMI COMEX黄金:同比（） 美国制造PMI 布伦特原:同比（右）图10：美国制造业PMI与金油比负相关（%）65 8060 7055 60505040453040 2035 102005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09US制造业PMI 金油比右）。注：二者均经过HP滤波处理。金油比宏观友好度：预计未来半年或趋势性回落我们在前期报告《股债双牛+AH同涨的持续性几何——A图11：宏观友好度评分指标数据库思维导图浙商证券研究所基于各因子与金油比的相关性强弱和变化方向，我们按照50%、20%、10%、20%的比例对美元指数、美债实际利率、美国制造业PMI和美元信用进行合成，得到金油比宏观友好度评分指标。具体公式为：金油比宏观友好度评分=50%*美元指数-20%*美债实际利率-10%*美国制造业PMI+20%*美元信用。6率与美元指数具有极强的负相关性（相关系数为-0.96。因此，我们使用欧元兑美元的彭博宏观一致预期数据来拟合美元指数的未来趋势。2025USCPI期限利差等因子进行拟合。对于美国制造业PMI的预测，我们使用美国工业产值增速的彭博宏观一致预期数据来进行拟合。图12：欧元兑美元汇率与美元指数强负相关 图13：美国工业产值增速与美国制造业PMI强正相关（%）11510510095908580752005-012006-022005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-12

1.7 701.6 651.5 601.4 551.3 501.2 451.1 401 352018-012019-022020-032021-042018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-082005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

20151050-5-10-15-20美元指数 欧元兑美元（右）

美国:ISM:制造业PMI 美国工业产值同比（右）PMI2020年美国赤字率飙升、2025K（KK50（均值+1倍标准差K2026K2025年均值（0.8）大致相当。图14：美国经济政策不确定性指数与金价正相关（%，点）02005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-01

500450400350300250200150100500COMEX黄金:同比 美国经政策确定指数右）通过上述公式合成的金油比宏观友好度评分指标对金油比价的变化具有较强的解释力。2005年6月至2026年2月，金油比宏观友好度与金油比的相关系数达到0.82。进一步看，在2013年、2016-2017年、2020年等部分时段，金油比宏观友好度甚至对金油比具有一定2025GRAM8-1160%残差项贡献。图15：金油比宏观友好度指标预计将趋势回落（点）100 90 7080607060 5050 40 3030202010 102005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-012026-10金油比观友度 金油比宏友好-预测 金油比右），彭博图16：世界黄金协会GRAM模型对2025年黄金月度回报率的拆解（%）121086420-2-4-6经济扩张 风险与确定性 汇率机会成本 利率机成本 趋势动能 残差世界黄金协会展望与配置建议当宏观一致预期发生突变或修正时，可以利用敏感性分析矩阵进行影响方向的定性预判。续购金，市场对美元的不信任程度加深。元的不信任程度减轻。AI到验证，美国财政状况出现改善时，黄金的上行通道可能受阻，届时金价或有承压可能。OPEC2025年末有需两端或均有改善，油价运行中枢可能逐步上移。表1：金油比宏观友好度敏感性分析矩阵浙商证券研究所注：正向情景表示相关因素变化将推动金油比上行，负向情景表示相关因素变化将带动金油比下行风险提示模型设计的主观性：宏观友好度指标基于主观设计；明显影响；济如果超预期回落，油价可能受到负面影响。地缘事件等多因素影响，价格波动具有不确定性。股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；300指数表现－10％～＋10％之间波动；300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：300指数表现＋10%以上；300指数表现－10%～＋10%以上；300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及