风险与收益权衡的证券投资组合决策方法

1摘要改革开放以来，中国居民收入水平得到飞速提升，国民投资意识不断增强，居民对投资的需求也逐步增加。同时，随着限购等政策的稳步推进，居民通过投资房地产来保障资产增长逐渐受到限制。因此，多元化的资产配置将成为未来国民考虑的重点。目前，国内外对散户投资者简单易行投资策略的研究还很少，且大部分只是进行定性分析。因此，本文旨在通过寻找一种简单可行的办法，帮助金融背景较弱的散户投资者进行股市债市资金分配。通过运用简单的均值-方差模型进行分析并将夏普比率作为评价该策略的标准，本文得出结论，在沪深300指数下跌时，依据上一个月纯债基金指数和沪深300指数回报率之比，分配本月投资于股市债市的资金，能很好的分散风险。关键词：散户投资者；股市债市；资金分配AbstractSincethereformandopeningup,theincomelevelofChineseresidentshasbeenraisedrapidly,theawarenessofnationalinvestmenthasbeenincreasing,andthedemandforinvestmenthasgraduallyincreased.Atthesametime,withthesteadyprogressofrestrictionsandotherpolicies,residentsthroughtheinvestmentinrealestatetoprotectthegrowthofassetsgraduallylimited.Therefore,diversifiedassetallocationwillbecomethefocusoffuturenationalconsiderations.Atpresent,thereareveryfewresearchesonthesimpleandeasyinvestmentstrategiesofretailinvestorsathomeandabroad,andmostofthemareonlyqualitativeanalysis.Therefore,theaimofthispaperistofindasimpleandfeasiblewaytohelpretailinvestorswithweakfinancialbackgroundtoallocatefundsinthestockmarketandbondmarket.Byusingthesimplemean-variancemodelforanalysisandusingsharpratioasthecriterionforevaluatingthestrategy,thispaperconcludesthatwhentheCSI300indexfalls,theallocationoffundsinvestedinthestockmarketandbondmarketthismonthcanbeveryrisk-dispersing,basedontheratioofthepreviousmonth'spurebondfundindexandtheCSI300indexreturn.Keywords:retailinvestors;stockmarketandbondmarket;allocationoffunds.绪论1.1研究背景和意义自改革开放以来，我国经济飞速发展，GDP一直保持着较高的增长率。随着经济的稳步向好，中国居民收入不断提高，与此同时，我国居民储蓄余额也保持着较高的增速，储蓄规模屡创新高。截止2016年，我国居民存款储蓄已经达到了597751.1亿元，储蓄率远超大部分同等经济水平的国家及经济体。虽然储蓄的高水平保证了我国经济的安全性和稳定性，但较高的储蓄也限制了我国经济的进一步发展和银行等金融行业的创新，同时，大量的资金累计在货币市场，也不利于社会经济效益的提升。然而近年来，国民投资意识不断增强，从只认为银行存款最安全，到现在认识到通货膨胀的威力，居民对投资的需求逐步增加。同时，随着限购等政策的稳步推进，居民通过投资房地产来保障资产增长逐渐受到限制。因此，多元化的资产配置将成为未来国民考虑的重点。我国金融市场也在不断完善，金融监管制度也日渐规范。2015年来，国家不断优化金融结构，大力发展直接融资也使得证券市场得到好的发展，逐步放开的金融产品，也使投资者有了更多选择的空间。但是更多的选择，也意味着投资者面临更多的挑战，如何管理资产，实现财富的增值，对个人投资者而言是个值得深思的问题。由于期货市场风险大，不确定性高，大多数散户投资者仍然更倾向于投资股票和债券。因此对他们而言，如何在股市债市中进行资金分配、分散风险是很重要的问题。然而目前大多数研究集中于运用复杂的公式、模型进行投资决策。这对散户投资者来说并不现实，他们中很多人甚至不了解基本的资产组合理论。因此，本文旨在通过寻找一种简单可行的办法，帮助散户投资者进行资金分配，分散风险，同时也能帮助金融市场进行更好的资源配置，有助于国民经济平稳的运行。1.2文献综述目前，国内外学者对证券投资组合进行了深入研究，大部分是基于对均值方差模型的深度优化。最早学者们提出在原模型的基础上考虑交易费用，梁素红（2011）考虑交易费用、流动性、模糊性等因素,认为建立基于平均绝对离差风险度量方法下的资产组合重组的线性规划模型有效性更强。周忠宝等（2015）建了考虑交易成本的多阶段投资组合优化模型,基于真实前沿面定义了投资组合的效率并构建了相应的非线性模型进行计算。有学者在均值方差模型的基础上引入风险偏好，Majumder（2013）将均值方差模型考虑交易成本、短期和长期回报的同时，并提出乐观、悲观和以组合形式定义的投资者风险态度。高培旺（2011）把客观的市场环境和投资者的主观态度结合起来构建证券组合策略。也有学者对风险问题进行了研究。张昇平（2008）等在一致性风险测度研究的基础上,通过构建基于多因子模型的空间,研究组合风险与单个资产风险之间的定量关系。不少学者也考虑了资金受限问题。赵彦芬（2013）通过建立带参数等式约束条件的均值方差模型，有效的解决了资金量受限的问题。刘景东（2018）分析了在有收益约束情况下的证券投资组合的最优比例系数及最小组合风险。同时，很多学者也从其他角度对模型优化，进行了研究。如Liu等（2013）在均值方差模型的基础上增加了投资分散度目标，并引入了区间规划的方法。Sood（2015）认为从行为因素方面考虑决策能使模型的效用更大。刘玉新（2017）通过采用实验设计的方法对证券投资问题进行优化分析。以上研究运用复杂的模型，可能更适合具有专业背景的机构投资者。目前，国内外对散户投资者简单易行投资策略的研究还很少，且大部分只是进行定性分析。VictorCanto（2007）提出了证券投资组合的三个策略：长期资产配置策略、战术性资产配置策略、周期性资产配置策略。王硕一（2019）从行为金融视角出发,有针对性地提出了成本平均策略、时间分散策略等证券投资行为的有效策略。1.3研究思路本文运用均值-方差模型，研究股市债市资金分配问题，并给投资者提供投资建议，本文的研究内容如下：（1）介绍研究该课题的背景意义，说明主要把散户投资者作为研究对象的目的和意义，并分析现有的国内外关于股票、债券投资组合的文献，进行文献综述。（2）阐述本文的理论基础，介绍投资组合理论和夏普比率。（3）通过搜集数据，分析中国证券市场的变化以及资产配置的现状，据此来表述本文对散户投资者提出投资建议的重要意义。（4）建立模型，收集沪深300与纯债基金指数月收益率的历史数据，验证本文提出的以上一个月二者收益比作为下一个月资金分配依据的策略是否有效。本文的创新点在于：一方面，在国内研究资产配置时，很少有学者从散户投资者的角度进行分析研究，这是本文的一个创新点；另一方面，本文找出了一种简单可行的办法进行股市债市资金分配，帮助散户投资者分散风险。然而，本文也有不足之处。首先本文选择的纯债基金指数是2015年发行的，因此搜集的月度收益率样本不够充足；其次，本文运用基础的均值方差模型，未来可以将交易成本等因素考虑进去，对该策略进一步优化。2.理论基础和各市场发展现状2.1理论基础Markowitz在1952年首次提出投资组合理论，该理论包含两个重要内容：均值－方差模型和投资组合有效边界模型。马科维茨投资组合理论在有效的证券市场中早已在实践中被证明是可行的，并且被广泛应用于资产组合管理。但是，我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国股票市场一直存有较大争议。投资就是在收益和风险中进行博弈，因此，马科维茨用均值—方差来刻画这两个关键因素。均值是资产组合的期望收益率，是单只证券期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。方差是资产组合收益率的方差，收益率的标准差被称为波动率，代表投资组合的风险。夏普比率是金融资产绩效评价标准化指标之一。一般情况下，收益和风险成正比，但收益和风险的关系却不是恒定的，不同金融产品风险一致但可能会有不同的收益。夏普比率衡量了投资者每承受一单位风险，会产生多少的报酬。所以夏普比率的数值越高，也就表示在同一风险下能够带来更高的超额回报，投资组合表现更佳。2.2各市场发展现状根据麦肯锡报告，“十三五”规划发布以来，中国资本市场的发展慢于预期，直接融资占比仍徘徊在14%左右，股票和债券市场市值占GDP的比重也远低于成熟市场（见图2-1），与规划纲要中提出的“显著提高直接融资特别是股权融资比重”的目标仍有明显差距。图2-1直接融资对比图2-2：股票市场市值占名义GDP比例图2-3：债券市场市值占名义GDP比例数据来源：wind,世界银行从1990年以来，股市发生了天翻地覆的变化，截止2018年，境内上市公司已有3584家，有效账户数达14650万户，股票市价总值已达434924.03亿元，成交额达901739.4亿元，从总市值和成交额来看，股票市场是规模很大的投资市场。图2-2股市基本情况截至2020年1月末，债券市场托管余额为100.4万亿元，其中，主要是国债、地方政府债、金融债和公司信用类债。我国债券交易市场有交易所债券市场、银行柜台交易市场、银行间债券市场。其中，银行间债券市场发行与托管规模均居首位，占据全市场的90%以上，可交易券种为15类，作为非银行金融机构的基金可以参与其中，而个人投资者只能参与银行柜台市场和交易所市场，可交易券种仅为7类。因此，债券市场虽然规模比股票市场更大，但对散户投资者而言直接投资债券市场并不是一个很好的选择，因为债券市场券种选择范围狭窄，市场供需有限，交易活跃度相对低下。3.研究假设及模型构建3.1研究假设3.1.1调整投资组合的频率李心丹等（2002）在研究过度交易时，将年平均交易23次的账户定为低组，其平均净收益率高于中组和高组（年平均交易次数高于23次）。因此，为避免过度交易对投资者的财富造成损害，本文假设投资者每个月调整一次投资组合。3.1.2研究对象由于本文只考虑股市债市资金分配问题，不考虑具体的金融产品，因此本文用市场组合来验证提出的策略。在一般的研究中，我们通常选择市场指数代替市场组合。由于沪深300指数的300只样本股选自沪深两个证券市场，包含的成分股都是大盘股，因此沪深300能相对较好地反映市场上成熟公司的情况，是最能代表中国股市的指数，被称为A股市场走势的“晴雨表”。同时由于散户投资者在债券市场能够选择的范围较窄，为了其在证券市场中的可操作性，本文选择纯债基金来代替债券。纯债基金只投资于债券，不投资于股票，其所投资的国债、金融债等固收类金融工具的安全性较高，又不涉及股票投资，因此投资回撤较低，属于风险小的一类债券基金。综上，本文用沪深300和纯债基金指数作为市场组合进行研究。3.1.3提出问题中国很多散户投资者喜欢“追涨杀跌”，如果本月股市回报率高，那么会有更多资金涌入股市，可能导致下月市场回报持续升高。因此本文旨在研究T月的股市债市市场组合回报率之比对T+1月股市债市资金分配是否存在启示。3.2模型构建本文将T月纯债基金指数回报率与沪深300指数回报率之比，作为T+1月投资于纯债基金指数和沪深300指数资金分配比例的依据。由于在中国证券市场一般的散户投资者无法进行卖空等操作，因此（1）若纯债基金指数回报率t和沪深a（2）若纯债基金指数回报率t和沪深300指数回报率t为负，原本应该对负的更少的指数分配更多资金，但由于两者相比后负号相抵，若按照（a（3）若纯债基金指数回报率t和沪深得到T+1月的投资比后，运用均值-方差模型，计算T+1月的收益率，循环往复，可以得到该策略每月的收益率。该策略月收益率3.3有效投资策略评价标准界定由于经济周期、市场波动等诸多因素的影响，一个好的投资策略并不是任何时期都是盈利的。刘光远（2019）认为当大盘状况呈增长趋势时能够获得高于大盘指数的超额收益或大盘整体状况呈下跌趋势时能够少于大盘指数的累计亏损即为有效策略组合。一般而言，研究人员会用夏普比率作为金融资产绩效评价的标准，夏普比率由诺贝尔奖获得者威廉夏普于1966年最早提出，其核心思想是理性的投资者将选择那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合，或那些在给定期望回报率的水平上使风险最小化的投资组合。本文也将计算该策略的夏普比率并与作为股市市场组合的沪深300指数同期夏普比率进行比较，若该策略夏普比率更高，则表明该策略有效。4.实证分析4.1数据来源由于纯债基金指数是2015年由按基金合同规定只投资债券的基金组成，且排除分级基金、可转债基金、定期开放式基金、ETF，采用净值规模加权。因此，纯债基金指数、沪深300指数和无风险利率数据均来自于CSMAR，时间范围从2015年3月至2020年1月，其中无风险利率为银行一年固定利息（月度化）。月指数回报率图4-1纯债基金指数月回报率图4-2沪深300指数月回报率图4-3策略月回报率图4-3月度化无风险利率4.2实证分析根据表4-1（见附录），可以看出在沪深300指数回报率为正时，该策略没有明显优势，但在沪深300指数为负时，该策略很多情况下会有正的收益。下面只考虑沪深300指数下跌的情况，即只有当沪深300指数回报率t为负时使用该策略；一旦沪深300指数回报率t为正，停止该策略。根据表4-2可以看出在此时虽然该策略期望收益率仍然低于沪深300，但其风险更小，因此得到的夏普比率高于沪深表4-2夏普比率沪深300本文策略无风险利率期望收益率0.6860%0.5646%0.1297%方差0.3593%0.0010%0.0000%标准差5.9945%0.3155%0.0127%夏普比率0.09281.37835.投资策略及相关建议在沪深300指数下跌时，依据上一个月纯债基金指数和沪深300指数回报率之比，分配本月投资于股市债市的资金，能很好的分散风险。同时，每月调整一次投资组合，可以避免过度交易引起收益减少。本文通过均值-方差模型对该策略进行了分析，并运用夏普比率对该策略的绩效进行了判定，证明该策略在市场下跌时，能获得比市场更优的收益。该策略能够为专业背景较弱的散户投资者提供简单可行的方法来分散风险。如果投资者风险厌恶系数较高，那么就可以选择本文采用的市场指数进行投资，得到更加稳定的收益。但由于数据有限，同时对该策略进行分析时，并没有考虑交易成本、投资者情绪等诸多复杂的因素，只是运用了简单的均值-方差模型。因此，该策略能否长久的适用，仍然存疑，投资者仍然应抱有审慎的态度运用该策略。同时随着金融产品的创新，个人投资者可以通过更多样化的资产组合方式分散风险，如基金、银行理财产品等。但有时多样化的选择是一把双刃剑，对于专业背景较弱的个人投资者而言，要谨记市场有风险，证券市场可能带来巨大收益的同时也暗藏着巨大的风险，盲目的跟随资金的走向，只能成为市场中的失败者，不仅不能获得资产增值，反而可能损失财富，因此，选择专业人士来管理资产也是一种可行的方式。最后，投资者应该认识到，随着金融产品的不断创新，金融监管的加强，中国的证券市场发展会越来越完善，最终会是一个有效的市场，因此，该策略运用的失效是有限的。参考文献[1]高培旺.风险与收益权衡的证券投资组合决策方法[J].财会月刊,2011(18):71-73.[2]李心丹,王冀宁,傅浩.中国个体证券投资者交易行为的实证研究[J].经济研究,2002(11):54-63+94.[3]梁素红.组合投资数学模型发展的研究[D].长春：吉林大学，2011：34-36.[4]刘光远.基于沪深300成分股的量化投资策略研究[D].贵州大学,2019.[5]刘景东.证券投资组合的风险与收益浅析[J].时代金融，2018(24):129-130,134.[6]刘玉新.证券投资决策的实验设计研究[D].青岛大学,2017.[7]麦肯锡.展望2019中国证券业：把握五大趋势六大主题[R].2019.[8]王硕一.行为金融视角下的证券投资分析[