太古地产行稳致远高端商业标杆

投资案件投资评级与估值太古地产在1972年创立于中国香港，拥有五大核心竞争力：1）穿越周期的战略领先的商场长期可追溯稳定的计公司2025-27年核心净利润分别为67.9/72.0/80.5亿港元，同比分别25-27PE24.9/46.0/70.5+425%/+85%/+53关键假设点长；2）营质效；千亿投资计划之下，2026-32EIP面积CAGR9%。有别于大众的认识市场认为实体消费长期发展承压，而我们认为：1）股价表现的催化剂1）中国香港零售和办公市场超预期反弹；2）中国内地重奢消费超预期复苏；3）降息通道下公司股息率性价比凸显；4）中国香港、中国内地、东南亚住宅市场超预期修复。核心假设风险目录公司概况：深耕中国香港、加码内地拓展，成熟的资产重置循环模式 6发展历程：深耕中国香港，加速内地拓展 6股权结构：施怀雅家族控股83%，股权较为集中 7核心亮点：千亿投资计划、分红稳步提升，领先的商场投管招调能力 8千亿投资计划：2026-32E中国内地IP面积CAGR9% 8地标性商业领军者，领先的投管能力 10稀缺核心区位，打造城市旗舰产品 10领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵 10分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密 长期可追溯稳定的同店增长 13稳定中个位数增长的分红预期 13业务构成：IP收入占比9成，中国香港办公和中国内地零售占比超7成 16中国香港办公：预计26年市场租金降幅收窄至-3% 18中国香港零售：市场有所复苏、料26年核心物业租金稳增 19中国内地零售：26-27年集中开业7个项目、IP面积+84% 20中国内地办公：市场相对承压、但公司出租率见底 22物业买卖：主要布局中国香港、上海、东南亚 22财务&估值：给予目标市值1,791亿港元，较现价空间23% 23投资分析意见：行稳致远，高端商业标杆，首次覆盖、给予“买入”评级26风险提示：零售和办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期 27图表目录图1：公司发展大事记 6图2：公司股权结构（截至2025H1末） 7图3：公司主要管理层 8图4：上海兴业太古汇零售额同比 11图5：中国内地6个商场同店零售额增速（季度累计） 13图6：重点商业地产公司分红比例（分红金额/IP租费） 14图7：重点商业地产公司分红比例（分红金额/核心净利润） 14图8：重点商业地产公司股息率TTM 15图9：主要中国香港地产公司港股通持股占比 15图10：中国保险公司净资产回报率 15图11：营业收入及同比 16图12：营业收入构成 16图13：权益IP收入：分区域和业态 17图14：IP收入及同比 17图15：归母净利润及同比 17图16：核心净利润及同比：经常性和非经常性 17图17：IP公允价值变动 17图18：中国香港甲级写字楼每月租金同比 18图19：中国香港办公IP出租率（季度累计） 19图20：中国香港办公IP租金调幅（季度累计） 19图21：中国香港:零售业销货价值:当月同比 20图22：公司中国香港商场同店零售增速 20图23：中国社零单月同比 20图24：中国CPI同比 20图25：LVMH集团：分区域单季度收入增速 21图26：爱马仕集团单季度收入增速 21图27：重点公司平均商场开业年限（1H25末） 21图28：公司内地6个商场开业年限（1H25末） 21图29：公司内地3个办公IP出租率 22图30：北上广深优质写字楼空置率 22图31：公司IP账面价值及同比 23图32：公司净负债率 23图33：公司三费费率 24图34：公司核心净利率和毛利率 24图35：5只可比消费REITs的PFFO 25表1：公司主要非核心资产处置情况（截至25H1末） 9表2：中国内地IP及其中零售IP概况（截至25H1末） 9表3：公司中国内地零售商业产品线及定位 10表4：中国内地商场合作情况及核心项目拓展 12表5：中国香港办公IP明细 19表6：中国香港商场IP明细 20表7：中国内地办公IP明细 22表8：物业买卖项目情况（2025H1末） 22表9：分业务盈利预测 24表10：消费可比PFFO估值情况 26表11：公司分部估值表 26的资产重置循环模式发展历程：深耕中国香港，加速内地拓展太古地产（1972.HK）JohnSwire&SonsLimited（施怀雅家族1972深耕中国香港+加强美国投资+年，公司首次在港交所上市，1984年太古股份收购剩余股权，公司成为其全资子公司。在此阶段，公司核心项目包括太古城（中国香港首个大型私人屋苑（1983（1991年起分期开发的甲级写字楼集群）、美国迈阿密碧琪箕项目（1997年落成的高端住宅）等。内地拓展+二次上市+（2008年分阶段开业（2011年（2012年（2015年20122018-2020+美国非核心资产处置+（2022-至今年6月，《参考消息》专访太古股份有限公司主席施铭伦，提及近期施铭伦先后考2022年3月，公司宣布十年1,000亿2026-2772020年起，公司也对美国迈阿密非核心资产进行持续退出。阶段1（1972-2000年）深耕香港阶段1（1972-2000年）深耕香港+加强美国投资+首次上市阶段2（2001-2021年）内地拓展+二次上市+香港非核心资产处置公司开启地产业务，起步于鲗鱼涌太古船坞(后开发为太古城住宅)与太古糖厂(后开发为太古工商业中心)太古股份有限公司借助协议计划收购公司余下全部股权，自此公司正式成为太古股份的全资子公司。阶段3（2022年至今）加大内地投资+美国非核心资产处置+投资东南亚3月，公司宣布十年1,000亿港元投资计1977 2002 2018 2021 202619741984201220202022公司正式在香港联合 公司与广州日报报业 》专 2026-2027年，太古交易所挂牌上市，股 集团签约，合作开发 施铭 地产迎来项目集中开票同时在伦敦证券交 太古汇项目，是公司 上广 业期，7个涵盖商业、易所供买卖，成为其 布局内地的首个标杆 将支 文旅的标杆项目将陆资本扩张与国际化布 项目，开启了其内地 ，融 落成，覆盖内地多局的关键里程碑。 商业地产的发展征程。 局。 座城市及海外。6月《参考消息入内地新发展格2018-2020年，公司集中处置香港多座成熟写字楼及非核心商业资产，通过资本轮换回笼资金，赋能项目优化与市场拓展。自2020年起，公司对美国迈阿密非核心资优化资产组合，聚焦香港、内地及亚洲业务布局。公司以介绍方式在港交所二次上市，母公司太古股份以实物分派股份，为其内地商业地产扩张注入资本动力。公司公告，公司官网 83%，股权较为集中2025H1JohnSwire&SonsLimited（施怀雅家族）64.45%。19732009-2018年担任太古地产董事；2018-2021年担任公司董事会主席，期间推动出售非核心资产优化资2024年8月8日，公司推出股份回购计划，回购上限15亿港元；回购期为2024/9/2202559,252（截2026/1/9）1.61%14.6亿港元。施怀雅家族绝对控制0.26%限公司100%24.92% 香港太古集团有限公司100%TaikooLimited施怀雅家族绝对控制0.26%限公司100%24.92% 香港太古集团有限公司100%TaikooLimited1.49%100%100%100%100%100%麦广能包逸秋欧高敦公众股东0.0011% 0.0009% 0.0007%（英国太古集团合计持股64.45%，投票权70.97%）（董事合计持股0.0027%）35.5482%太古股份（0 HK）019/0087公众股东83.31% 16.69%太古地产（1972.HK）25.76% 8.46% 1.47% 2.05% 0.03%公司公告CEOCFO1980-90年代加入太古集团，商管经验丰富、人员稳定。CEO彭国邦2021年8月任职，此前为太古地产中国内地行政总裁，负责引领及管理公司在中国内地的物业组合及整体投资策略，可以看出对中国内地市场的重视。 白德利 白德利 邦 龙雁仪 马淑贞 韩置 林翠 公司官网的商场投管招调能力千亿投资计划：2026-32EIPCAGR9%2018年进行战略重塑，核心逻辑是“资产重置+25H1末累计577亿港元非核心资产处置收益（538亿港元），62550%8-12号（DSL物流仓库）等；2）2020-2025年，对美国迈阿密非核心办公楼、酒店、购物中心（BrickellCityCentre）等进行处置。31,000/东南亚分别占50%、30%20%20322021IP（投资性房地产，InvestmentProperty）权益面积翻倍。截至2025H1末，千亿投资计划已累计完成67%，其中中国内地、中国香港、物业买卖/东南亚分别已完成对应计划投资额的92%、37%、50%。P1P7I7预计EIP在营权益面积6I5605-CAGR8.9%IPCAGR9.1%。注：文中所有面积均以按照1平方呎=0.0929平方米换算。文中IP口径均不含酒店，包括零售、办公和公寓。表1：公司主要非核心资产处置情况（截至25H1末）时间处置资产交易对价（亿港元）买方2016/10/28香港九龙湾投资物业公司65.28LuckyMelodyLimited（金利丰）2018/6/15太古城中心第三座第四座150.00恒力隆投资有限公司2019/5/21英皇道625号23.75高富诺资本2020/7/21BrickellCityCentre两座办公楼12.63NorthwoodInvestors2020/11/9太古城中心一座98.45基汇资本牵头的买方财团2020太古城住宅私家车位3.84业主2021太古城住宅私家车位17.40的合资公司业主2021/10/29 迈阿密东隅酒店及配套服务式住宅 13.54 TrinityFund2021太古城住宅私家车位17.40的合资公司业主2022/9/28 香港青衣青甜街8-12号（DSL物流仓库） 10.80 普洛斯2022 太古城住宅私家车位 20.38 业主2022 太古城住宅私家车位 20.38 业主2023/11/17 港岛东中心42至54楼（不包括49楼） 54.00 香港证监会2023 太古城住宅私家车位 5.43 业主2023 太古城住宅私家车位 5.43 业主2025/5/30 BrickellCityCentre地块 16.58 MeloGroup2025/6/27 BrickellCityCentre购物中心 42.80 SimonProperty2025/8/5 BrickellCityCentre9SE6thStreet地块 3.51 KerznerInternational合计 合计 538.39公司公告，观点网中国内地IPGFA（平方米）其中零售GFA权益比例备注/开业时间零售权益中国内地IPGFA（平方米）其中零售GFA权益比例备注/开业时间零售权益GFA在营北京三里屯太古里150,387150,387100%2008/8/8150,387成都太古里135,767125,845100%2015/4/24125,845广州太古汇304,052142,08197%2011/9/23137,818北京颐堤港142,68087,95550%2012/9/2043,977上海兴业太古汇293,135102,86150%2017/11/351,430上海前滩太古里110,433110,43350%2021/9/30，二期商业裙房2026开业55,216广州汇坊8,4408,440100%2009，预计2026重开业、连接广州太古汇8,440其他271100%小计1,145,163728,00081%573,113发展中北京三里屯太古里13,49413,494100%瑜舍已于2024/6关闭，重开业作零售用途13,494北京太古坊343,61012,04550%办公为主，颐堤港为北京太古坊一部分6,010西安太古里269,049269,04970%2027188,335三亚太古里213,157213,15750%2026106,578上海前滩综合发展项目273,47750,00040%202620,000上海陆家嘴太古源125,15530,00040%202612,0002025年末-2027分阶段开业，协议可能增加广州聚龙湾太古里32,677150,03450%75,017GFA至15万平广州天河路387号60,82960,82997%2027，增加广州太古汇面积59,004小计1,331,450798,60862%480,438总计 总计 2,476,612 1,526,608 71% 1,053,552公司公告地标性商业领军者，领先的投管能力稀缺核心区位，打造城市旗舰产品公司拿地聚焦核心城市稀缺区位，并且部分占据不可再生的土地与文化资源，如成都太古里+大慈寺、西安太古里+小雁塔、上海南京西路兴业太古汇等，商圈内几乎无新增土地供给，具备长期价值锚点。交通方面，基本接通至少1条地铁上盖，未接通的如北京颐堤港和三里屯太古里也在规划地铁直接接通中。公司历来打造城市地标性旗舰商业。公司主要产品线包括太古汇（封闭式盒子）、太+零售配套（写字楼+零售配套因地制宜，核心竞争力在于“建造城市公共空间与文化地标”。表3：公司中国内地零售商业产品线及定位产品线形态核心客群代表项目太古汇封闭式盒子本地高收入家庭+商务广州太古汇、上海兴业太古汇太古里街区+独栋高净值客群+游客成都太古里、上海前滩太古里、北京三里屯太古里太古坊写字楼+零售配套商务白领+社区北京太古坊（待开业）、北京颐堤港太古源住宅+零售配套社区业主+周边居民上海陆家嘴太古源（待开业）公司公告领先的商场投管招调能力，重奢+轻奢+生活方式复合品牌矩阵在核心区位的背景下，公司也持续强化招商调改能力。20256L（0eaésVuiton餐厅，为上海第二座路易威登之家，成为现象级商业IP；2025年兴业太古汇零售额同比+50%。2025年陆续引入蒂芙On215个品牌开80个品牌携区域乃至全国首店进驻成都太古里。图4：上海兴业太古汇零售额同比 （%）200.0150.0100.050.02019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q202 2022Q2022Q2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4(50.0)(100.0)

上海兴业太古汇：零售额增速（季度累计）公司公告分阶段开发、增厚权益，核心项目浓度持续加密一方面，公司一般采用合作开发模式，后续再逐步增加权益比例。公司历史合作方包括：（（香港兴业50%）；（（原远洋地产50%）、上海前滩太古里（陆家嘴集团50%）；（（珠（（另一方面，公司通过多种方式拓展核心商场的面积：1）新增拿地，如北京太古坊（原颐堤港二期）、上海前滩太古里（二期商业裙房）；2）收购存量临近商业项目，如广州文化中心（增加广州太古汇零售面积）；3）存量调改，如北京三里屯太古里关闭瑜舍酒店、重开业作零售用途；广州汇坊调改为连接太古汇、打通客流闭环。项目名称 合作开发 增量拓展/增厚权益表项目名称 合作开发 增量拓展/增厚权益上海兴业太古汇

2002年，香港兴业国际以13.1亿元拿下上海静安区大中里地块，包括商业、办公及酒店。2006年，香港兴业国际与太古合作，各占50%权益。一期（颐堤港）：2007一期（颐堤港）：2007年，太古和远洋地产联合拿 二期（北京太古坊）：2020年12月拿地，远洋持股64.79%、太古35%、地各占50%权益2022年4月远洋向中国人寿 将台乡政府0.21%。2024年6月，远洋将股权转让给国寿，太古增资，交易出售49.95%股权。 后中国人寿与太古各持49.895%，将台乡政府0.21%。北京颐堤港北京三里屯太古里 2007年，太古和基汇资本按照80%：20%拿地。

2013年，太古收购基汇资本20%股权，实现100%控股。2024年6月，关闭瑜舍酒店，重开业作零售用途。20102010年12月：和远洋地产按照1:1以20.03亿元 2022年12月，远洋宣布分阶段转让全50%股权予太古，2023年完成交割，拿地（大慈寺地块）。 太古100%控股。成都太古里积扩容。2025年2月，广州汇坊闭店改造，后续与广州太古汇打通、并入管理。积扩容。2025年2月，广州汇坊闭店改造，后续与广州太古汇打通、并入管理。2013年7月，陆家嘴集团以45.15亿元收购前滩实业前滩地块60%股权。上海前滩太古里2015年7月，太古与陆家嘴签署框架协议。2018年2月，太古以13.49亿元收购项目公司50%股权。2022年3月，太古和西安城桓文化投资（曲江新区西安太古里管委会）按照70%：30%合作拿地，获得西安市碑林区小雁塔历史文化片区地块，总价25.75亿元。2022年10月，太古和中国中免按照50%：50%拿三亚太古里地，获得三亚海棠湾国家海岸HT05-08-01地块，总对价13.08亿元。2021年8月，珠江产投成为聚龙湾城市更新改造主广州聚龙湾太古里体；9月，珠江产投与太古地产确定按照50%：50%合资开发；2025年6月联合拿地。2021年11月，上海东袤置业（陆家嘴集团参股子陆家嘴太古源公司）以150.49亿元竞得地块。2023年9月，太古完成40%股权收购。2021年7月，上海静安置业集团与太古地产签订张

200255%45%。

2004年10月，完成用地手续，地块归入太古地产名下（股权97%）。股权变动、规划更改、地铁接驳等令太古汇直至2008年底才进入实质开发。2024年8月，21亿元购入临近的广州文化中心（6万平），未来实现零售面张园（轻资产）

（持股60%营，静安置业持有物业产权。公司公告，公司官网，网易财经长期可追溯稳定的同店增长2013Q1-2025Q46个商场自开业以来平均同店零售额增速为22.2%；其中三个阶段同店增速为负：1）2020年局部商场，由于疫情影响；2）20226个商场，由于疫情影响；3）20245个商场，由于消费走弱和日本汇率走低、吸走其他亚洲地区奢侈品消费影响。图5：中国内地6个商场同店零售额增速（季度累计） 200.00.0200.00.0北京三里屯太古里 广州太古汇 北京颐堤港成都太古里 上海兴业太古汇 上海前滩太古里公司公告稳定中个位数增长的分红预期公司分红持续稳定增长，2012-2024年每股股息CAGR5.2%。2022年3月，公司在提出“千亿投资计划”的同时，也对未来股息政策做出“每年股息以中个位数幅度增长”的目标。IP租费来看，公司持续稳定提升。2018-2024年（2021年出售嘉里物流而大额特别分红40%1.35太古地产从201539%202447%0.711.10港元。从分红金额占比核心净利润来看，部分公司也有稳定区间，如华润置地2018-2024年36%-39%（201920239月表示将收紧股息政策，60%40-50%2023/242024/25财年分红金额占50%2018-202460-65%区间；恒基地产核心净利润自20222018-241.802020-2480-85%区间。TTM（2022/7/1-2026/3/2）等；（26324（恒基地产（5.2%）、太古地产（4.2%）。同时市场资金流动性增强推动资金涌入低估值板块，目前中国人寿等7家保险公司净20195.0%2025H1年开始香港地产公司港股通持股提升迅猛。图6：重点商业地产公司分红比例（分红金额/IP租费）

分红金额/IP租费2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024华润置地 新鸿基地产 恒基地产 太古地九龙仓置业 恒隆地产 嘉里建设公司公告，图7：重点商业地产公司分红比例（分红金额/核心净利润）分红金额/核心净利润100%80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024华润置地 新鸿基地产 恒基地产 太古地九龙仓置业 恒隆地产 嘉里建设公司公告，图8：重点商业地产公司股息率TTM（%） 股息率TTM10.008.006.004.002.000.00华润置地 新鸿基地产 恒基地产 太古地产长实集团 九龙仓置业 恒隆地产 嘉里建设图9：主要中国香港地产公司港股通持股占比(%) 港股通持股占比10.008.006.004.002.002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01新鸿基地产 恒基地产 嘉里建设 九龙仓置信和置业 长实集团 港铁公司 希慎兴业恒隆地产 太古地产 九龙仓集团 新世界发图10：中国保险公司净资产回报率

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险中国人保 中国太平 阳光保险公司公告97成公司2024年和2025H1营业收入分别为144亿港元和87亿港元，同比分别-1.6%和（即住宅开发）和酒店。2020-2024年，IP89%。IP方面，2024IP135亿港元，同比-0.5%。2024IP149亿36%17%35%7%IP。（IP贡献，2020年之后经常性业务中住宅开发和酒店基本都略亏损，2020-24年IP贡献经常性业务核心净利润均值105%。202464.8亿港元、同比-11.1%；2025H144.2亿港元、同比+14.6%，其中经常性业务34.2亿港元、同比-4.2%。公司非经常性业务核心净利润主要是大宗物业资产2019收益165亿港元。图11：营业收入及同比 图12：营业收入构成 （亿港元）20015010050

（%）60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)

营业收入：分业务营业收入 YoY（右轴）

IP 住宅开发 酒店 其他公司公告 公司公告图13：权益IP收入：分区域和业态 100%

权益IP收入：分区域和业态80%60%40%20%0%中国香港：办公 中国香港：零售 中国香港：公寓 中国内地：零中国内地：办公 中国内地：公寓 美国公司公告图14：IP收入及同比 图15：归母净利润及同比 （亿港元）16014012010080604020

（%）12.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)

（亿港元）35030025020015010050

（%）150.0100.050.00.0(50.0)(100.0)(150.0)(200.0)IP收入 IP收入YoY（右轴） 归母净利润 YoY（右轴）公司公告 公司公告图16：核心净利润及同比：经常性和非经常性 图17：IP公允价值变动 （亿港元） （%） （亿港元）30025020015010050202

150.0100.050.00.0(50.0)核心利润：非经常性业务 核心利润：经常性业核心净利润YoY（右轴）公司公告

300250200150100500

公司公告

IP公允价值变动26年市场租金降幅收窄至-3%52025年甲级办公楼月租金同比基本为负。据高力国际《2026年香港物业市场展望》，25H2办公市场有所回暖：1）25H2净吸纳量为正，25年全年净吸纳量173万平方呎、创2018年以来新高；2）25H25.8%20263%。（932025Q491%底部区域震荡98%-100%的出租率2025Q488-96%202292025Q473%。2华厦工业大厦与仁孚工业大厦，2025年9月获批楼面面积7.2万平；2）海湾街及糖厂街项目，预计总楼2.81025年末+10.8%。2025H1，中国香港办公权益租金收入26亿港元，同比-4.7%。图18：中国香港甲级写字楼每月租金同比 （%） 中国香港：私人写字楼：甲级：每月租金同比2015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11上环 中区 湾仔/铜锣湾 北角/鲗鱼涌 尖沙咀图19：中国香港办公IP出租率（季度累计） 图20：中国香港办公IP租金调幅（季度累计） （%） 中国香港：办公：出租率100902012Q32013Q22012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2

（%）80706050

（%）中国香港：办公：租金调幅（季度累计）5030102012Q32013Q22012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2太古广场 港岛东中心及太古坊一其他太古坊办公楼 太古坊二座（右轴）

(30)

太古广场 其他太古坊办公楼港岛东中心及太古坊一座公司公告 公司公告表5：中国香港办公IP明细中国香港办公（25H1末）区位GFA（平方米）出租率权益比例太古广场金钟道88号20.394%100%太古坊-港岛东中心和一座东区鲗鱼涌21.691%100%太古坊-二座东区鲗鱼涌9.268%100%太古坊-其他东区鲗鱼涌29.089%50%/100%其他12.883%26.67%/50%/100%合计93.0公司公告中国香港零售：市场有所复苏、料26增中国香港零售行业有所复苏。2025514个月为负之后，中国香港零售202615.5%2026年香港物业市场20263%5%的稳健升幅。公司在中国香港的3个商场分别为：1）太古广场商场，位于金钟道，2011年改造升级后奢侈品浓度提升；2）太古城中心商场（位于太古城道，定位家庭、社区型）；3）荟城名店仓（中国香港最成熟、最大规模奥莱之一）TOD（地铁上盖），开业时间2012Q3-2025Q4同店零售额增速有明显回升。2025H1，中国香港零售权益租金收入12亿港元，同比-2.0%。图21：中国香港:零售业销货价值:当月同比 图22：公司中国香港商场同店零售增速 （%）50.040.030.020.010.02017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)

中国香港:零售业销货价值:当月同比

（%） 中国香港：零售：同店零售额增速（季度累计）40.020.02012Q32013Q22012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2(20.0)(40.0)(60.0)太古广场商场 太古城中心商场 东荟城名店仓公司公告中国香港零售（25H1末） 开业时间 区位 GFA（平方米） 出租率 权益比例中国香港零售（25H1末） 开业时间 区位 GFA（平方米） 出租率 权益比例太古广场购物商场 1983年一期，1990年二期

金钟道 6.6 100% 100%太古城中心 1983年 太古城道 10.2 100% 100%东荟城名店仓 2000年，2020扩建

大屿山东涌达东路 7.5 100% 27%其他 5.1 100% 26.67%/60%/100%其他 5.1 100% 26.67%/60%/100%合计 29.4 100%公司公告77P面积+84%CPI2022年中国社零5年525年2%。同时，CPI同比仍在低位，261CPI同比为+0.2%。图23：中国社零单月同比 图24：中国CPI同比 （%）15.010.05.02017-022017-092017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)

中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)

（%）7.06.05.04.03.02.01.02010-012010-122010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08(1.0)(2.0)

中国:CPI:当月同比25Q32025Q3LVMH（除日本+10%；25Q4保持增速平稳。图25：LVMH集团：分区域单季度收入增速 图26：爱马仕集团单季度收入增速

LVMH集团分区域：单季度收入增速

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4

爱马仕集团单季度收入增速公司官网 公司官网6525Q2实现同店零售除上海兴业太古汇同比10.8提升重奢浓度和品牌级次；2026-2772557105万平、面积+84%。2025H1，中国内地零售权益租金收入26亿港元，同比+0.8%。图27：重点公司平均商场开业年限（1H25末） 图28：公司内地6个商场开业年限（1H25末） （年14.012.010.08.06.04.02.00.0

平均开业年限（1H25末）

（年）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0开业年限开业年限公司公告 公司公告注：恒隆、太古仅统计内地商场。中国内地办公：市场相对承压、但公司出租率见底内地优质办公楼市场空置率仍在高位，其中北上广深2025Q3末优质办公楼空置率均值为21.7%、环比+0.3pct。截至Q439+1.c，3.7亿港元，同比-2.0%。图29：公司内地3个办公IP出租率 图30：北上广深优质写字楼空置率 （%） 中国内地：办公：出租率10095908580752012Q32013Q22012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2

(%) 优质写字楼空置率25.020.015.010.05.02007-032008-052009-072010-092011-112013-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-072024-09太古汇办公楼 颐堤港一香港兴业中心一座二座公司公告

北京 上海 广州 深圳表7：中国内地办公IP明细中国内地办公（25H1末）GFA（平方米）出租率权益比例广州太古汇15.791%97%北京颐堤港5.586%50%上海兴业太古汇17.795%50%合计38.991%公司公告物业买卖：主要布局中国香港、上海、东南亚公司物业买卖项目主要位于中国香港、上海、东南亚（泰国、越南、印度尼西亚）、美国迈阿密（持续退出）。截至25H1末，公司未结算面积123万平，对应货值1,196亿港元，权益货值485亿港元。权益货值（亿港元）权益货值（亿港元）GFA 权益货值（亿港元）权益货值（亿港元）GFA 销售均价竣工日期（平方米） （港元/平）项目名称地区分类已落成

湾仔EIGHTSTARSTREET 2022 202 430,517 0.9 100% 0.9黄竹坑海盈山2024黄竹坑海盈山202436,396273,75799.625%24.9香港深水湾道6号 2025 1,391 1,582,347 22.0 100% 22.0柴湾海德园2025起64,312柴湾海德园2025起64,312183,541118.080%94.4中国湾仔皇后大道东269号20269,568430,51741.2100%41.2香港鲗鱼涌英皇道983-987A号2028 40,555 209,935 85.1 50% 42.6及滨海街16-94号上海世纪前滩·天御202668,493144,22298.840%39.5发展中 上海世纪前滩·天汇202639,186146,66757.540%23.0上海陆家嘴太古源源邸2026起113,596192,020218.140%87.3印度尼雅加达南部Savyavasa2025104,30129,92631.250%15.6越南 胡志明市EmpireCity2031497,69563,462315.816%49.7泰国 曼谷无线电路项目2029151,61970,732107.240%42.9佛罗里达州迈阿密South规划中51,0956620.3100%0.3持作发展或BrickellKey供出售 佛罗里达州迈阿密Brickell-于2025年48,587 662 0.3 100% 0.3NorthSquared用地 7月售出西亚美国合计 1,226,996 1,196 485公司公告财务&估值：给予目标市值1,79123%公司核心净利率高位，净负债率持续低位。截至25H1末，公司净负债率15.7%，较242,695-3.9%65.5%-7.0pct和图31：公司IP账面价值及同比 图32：公司净负债率 （亿港元500

IP账面价值 YoY（右轴）

（%）15.010.05.00.0(5.0)

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

净负债率图33：公司三费费率 图34：公司核心净利率和毛利率 （%）18.016.014.012.010.08.06.04.02.0

销管费率 财务费率

0.0%

核心净利率 毛利率盈利预测方面，我们预计：IP：2025IPIP同店增速3.3%IP13.1%IP出租率低位2026-32EIPCAGR9%2025-2027IP租金收入同比分别为+0.0%+7.0%、+7.0%，毛利率稳定在75.1%。27年及以后结算。保守预计2025-2027年物业买卖分别并表结算20/10/10亿港元（25H117.06亿港元27-28年。酒店：考虑到整体酒店行业租金仍有压力，但预计2026-28年，北京东隅酒店、深圳居舍、西安居舍等将陆续开业；因此保守预计2025-2027年酒店运营收入同0%、0%、0%4.4%。综上，预计公司2025-27年营业收入分别为163/163/173亿港元，同比分别+13.3%/-0.4%/+6.2%；核心净利润分别为67.9/72.0/80.5+0.3%/+6.0%/+11.9%，对应25-27年核心PE分别为21X/20X/18X；归母净利润分别为24.9/46.0/70.5亿港元，同比分别+425%/+85%/+53%。单位：百万港元202320242025E单位：百万港元202320242025E2026E2027E收入14,67014,42816,34016,28217,289YoY6.1%-1.6%13.3%-0.4%6.2%——IP13,52513,45213,45214,39415,401YoY10.6%-0.5%0.0%7.0%7.0%——物业买卖166882,0001,0001,000YoY-82.0%-47.0%2172.7%-50.0%0.0%——酒店979888888888888YoY73.3%-9.3%0.0%0.0%0.0%毛利润10,38610,17010,73511,14711,904YoY9.1%-2.1%5.6%3.8%6.8%毛利率70.8%70.5%65.7%68.5%68.9%——IP75.9%75.1%75.1%75.1%75.1%——物业买卖28.3%29.5%29.5%29.5%29.5%——酒店8.2%4.4%4.4%4.4%4.4%核心净利润11,5706,7686,7927,1978,053YoY32.9%-41.5%0.3%6.0%11.9%归母净利润2,637(766)2,4924,5977,053YoY-67.0%-129.0%425.3%84.5%53.4%估值方面，主要采取分部估值法：IP方面，采用PFFO估值。PFFO倍数方面，采用2只可比申报中消费REITs（P/NOI分别为17X和16X）和5只已上市消费REITs（P/FFO均值25X）的PFFO19XIP（基本等同NOIMargin）60%26IP144NOI86P/NOI19X1,641亿港元。注：考虑到NOI（即上文的IP分部经营利润，已扣除总部费用）和FFO（目前已上市消费REITs不存在资产处置情况）均为经营净现金流概念，均不包含折旧摊销、并已扣减运营支出，即可供分配现金流口径。因此在房地产公司体内的商场，按照NOI等同于FFO来计算估值。2025H19258150亿港元。考虑到公司物业买卖和酒店PB1X150亿港元。综上，公司目标市值合计1,791亿港元，较现价（2026/3/6收盘价）空间23%。图35：5只可比消费REITs的PFFO （倍） 可比消费ReitsP/FFO40.0035.0030.0025.0020.002024-042024-052024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-03华夏华润商业REIT 中金印力消费REIT 华夏大悦城商业华安百联消费REIT 华夏金茂商业REIT表10：消费REITs可比PFFO估值情况募集规模（亿元）2025NOI（亿元）P/NOI或P/FFO中金唯品会REIT（申报中）74.704.4617华夏银泰百货REIT（申报中）42.792.65165只可比商场消费REIT25估值平均值19上交所，注：5只可比商场消费REIT的P/FFO均值取2024/3/11-2026/3/6区间均值25X。表11：公司分部估值表单位：亿港元2024收入2025E收入2026E收入估值方式估值倍数NOIMarginNOI26E目标市值IP135135144P/NOI1960%861,6412025H1分部资产分部负债分部净资产物业买卖34925792酒店65658小计150150合计1,791目前总市值1,459市值空间23%，公司公告注：取2026/3/6收盘价。覆盖、给予“买入”评级1972年创立于中国香港，拥有五大核心竞争力：1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）长期可追溯稳定的同店增长。苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。预计公司67.9/72.0/80.5+0.3%/+6.0%/+11.9%25-27年核心PE分别为21X/20X/18X；归母净利润分别为24.9/46.0/70.5亿港元，同比分别+425%/+85%/+53%。首次覆盖，按照分部估值法，给予目标市值1,791亿港元，较现价空间23%，给予“买入”评级。开业情况不及预期中国香港零售修复不及预期，中国香港办公空置率提升超预期，中国内地社零超预期下行，中国内地办公空置率超预期上行，东南亚住宅市场景气度不及预期，公司商场开业情况不及预期。合并利润表单位：百万元（港元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入14,67014,42816,34016,28217,289主营收入14,67014,42816,34016,28217,289营业成本-4,284-4,258-5,605-5,135-5,386销售及管理费用-2,058-2,195-2,124-2,117-2,248研发费用00000其他经营损益-319-277-296-321-329财务费用-520-991-804-824-848投资收益-2928260300600资产减值损失00000其他非经常性损益-2,829-5,996-4,300-2,200300除税前利润4,3681,5373,2115,9869,379所得税-1,617-2,138-642-1,197-1,876净利润2,751-6012,5694,7897,503少数股东损益及其他11416577192450归属普通股东净利润2,637-7662,4924,5977,053聚源数据单位：百万元（港元）合并资产负债表单位：百万元（港元）2023A2024A2025E2026E2027E流动资产18,34427,09131,35531,16832,559现金及等价物5,0975,1218,8008,9698,876应收款项3,5064,2054,