万润新能首次覆盖报告：铁锂龙头已现拐点看好盈利持续抬升

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 3,7142,9193,8847,68911,216营业总收入12,1747,52311,49622,50033,550交易性金融资产328271121121121营业成本12,1727,47211,16720,33130,487应收账款及票据1,2982,2933,6374,5906,820税金及附加434646101151存货7479441,4512,1692,471销售费用52475790134其他流动资产3,2279671,1552,0382,982管理费用284322381450604流动资产合计9,3147,39310,24816,60723,609研发费用422257345360503长期投资7557484848EBIT-1,409-680-5101,2801,780固定资产5,6727,9717,3176,5415,679其他收益1027157113134在建工程3,3481,117782547383公允价值变动收益21000无形资产及商誉469505488470453投资收益-56-31-34-45-67其他非流动资产554633654643634财务费用17322715115483非流动资产合计10,11810,2849,2898,2497,197减值损失-797-185-404040总资产19,43217,67619,53724,85630,806资产处置损益00100短期借款3,4123,4715,4715,4715,471营业利润-1,721-993-6661,1211,695应付账款及票据3,6063,2434,9639,03613,550营业外收支61552一年内到期的非流动负债8292,2551,4171,4171,417所得税-168-86-165113255其他流动负债103235339488645净利润-1,547-906-4961,0131,443流动负债合计7,9509,20412,19116,41221,083少数股东损益-44-36-505172长期借款3,7441,7411,2411,4411,441归属母公司净利润-1,504-870-4469631,370应付债券00000租赁债券2716161616主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债1,1181,1281,0391,0391,039ROE(摊薄,%)-22.8%-15.5%-8.7%16.1%19.1%非流动负债合计4,8902,8842,2962,4962,496ROA(%)-7.9%-4.9%-2.7%4.6%5.2%总负债12,84012,08914,48618,90823,579ROIC(%)-8.7%-4.8%-2.9%8.1%9.7%实收资本(或股本)126126126126126销售毛利率(%)0.0%0.7%2.9%9.6%9.1%其他归母股东权益6,4605,4915,0045,8517,057EBITMargin(%)-11.6%-9.0%-4.4%5.7%5.3%归属母公司股东权益6,5865,6185,1305,9777,183销售净利率(%)-12.7%-12.0%-4.3%4.5%4.3%少数股东权益6-30-80-2943资产负债率(%)66.1%68.4%74.1%76.1%76.5%股东权益合计6,5925,5885,0515,9487,226存货周转率(次)7.78.89.311.213.1总负债及总权益19,43217,67619,53724,85630,806应收账款周转率（次）7.34.74.36.37.0总资产周转率（次）0.60.40.61.01.2现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.0-1.8-1.14.12.9经营活动现金流-1,5581,5734713,9923,993资本支出/收入33.3%13.6%-0.1%0.0%0.0%投资活动现金流-2,951-1,274170-40-65EV/EBITDA——32.135.473.24筹资活动现金流3,204-775326-147-401P/E(现价&最新股本摊薄)———12.518.79汇率变动影响及其他-42-200P/B(现价)1.832.142.352.021.68现金净增加额-1,309-4749663,8043,527P/S(现价)0.991.601.050.540.36折旧与摊销4326421,0171,0401,053EPS-最新股本摊薄(元)-11.92-6.90-3.547.6310.87营运资本变动-1,3001,456-2561,7071,236DPS-最新股本摊薄(元)0.000.000.000.921.30资本性支出-4,052-1,023652股息率(现价,%)0.0%0.0%0.0%1.0%1.4%，公司财报，目录盈利预测及投资建议 4锂电池正极材料的核心供应商 5专注锂电池正极材料业务，以磷酸铁锂为核心产品矩阵 5公司为民营企业，股权结构稳定 6走出行业周期低谷，公司营收恢复增长 7动储需求持续增长，磷酸铁锂迭代出新 8新能源汽车稳健增长，储能行业迎来爆发 8磷酸铁锂行业市场份额逐步集中 磷酸铁锂行业展望：高压密趋势化，盈利有望迎来改善 产品迭代出新，高压密趋势化明显 上游一体化布局成为趋势 12反内卷大势所趋，行业盈利有望迎来改善 13铁锂龙头业绩已现拐点，看好盈利能力持续提升 14产品矩阵构筑技术优势，高压实磷酸铁锂产能提升 14磷酸铁一体化布局，构筑产品性能与成本优势 16业绩已现拐点，供不应求盈利有望持续修复 17风险提示 18盈利预测及投资建议公司是全球磷酸铁锂正极材料领域的龙头企业之一。2026年有望充分2025-2027112.5/222.0/331.52025-20272.6%/9.5%/9.0%。2025-2027114.96亿元、225.0亿元、335.5亿元，52.8%95.7%2025-20279.6313.748.7%315.7%2027为-3.54元、7.63元、10.87元。表1：万润新能分业务盈利预测20242025E2026E2027E磷酸铁锂正极营业收入（亿元）72.67112.50222.00331.50yoy-39.53%54.81%97.33%49.32%毛利率0.08%2.60%9.50%9.00%其他业务营业收入（亿元）1.772.463.004.00毛利率11.89%15.00%20.00%20.00%合计营业收入（亿元）75.23114.96225.00335.50yoy-38.21%52.82%95.72%49.11%毛利率0.67%2.90%9.60%9.10%， 所2026PE202617XPE129.71元，首次覆盖，给予增持评级。表2：可比公司估值对比一览股票代码股票名称收盘价（元）EPS（元）PE2026.03.092024A2025E2026E2024A2025E2026E301358.SZ湖南裕能67.450.781.685.5657.7940.1512.13300432.SZ富临精工16.690.330.340.7733.5648.6621.66均值16.90公司年报， ，注：湖南裕能业绩来自于 所，富临精工、德方纳米业绩来自于 一致预期专注锂电池正极材料业务，以磷酸铁锂为核心产品矩阵公司是国内锂电池正极材料的核心供应商。201012图1：公司专注锂电池正极材料业务公司官网，招股说明书，正极材料承担着锂离子脱嵌与电子传导功能，其性能直接决定了电池的能量图2：磷酸铁锂电池工作原理示意图万润新能招股说明书，表3：公司建立了丰富的产品矩阵

公司产品矩阵丰富，磷酸铁锂为核心产品。产品名称 主要产品 产品特点 示意图动力型磷酸铁锂

高容量、高压实、能量密度高、循环优异适用于EV、PHEV领域磷酸铁锂

储能型磷酸铁锂

加工性能优异、能量密度高、循环优异适用于两轮电动车、低速电动车、5G基站、家庭及户用储能等领域倍率性能优异、低温性能优异、循环优异倍率性能优异、低温性能优异、循环优异倍率型磷酸铁锂适用于启停电源，PHEV等领域磷酸锰铁锂稳定性好、使用寿命长、电压平台高、容量优异安全性高适用于两轮电动车，低速电动车，家庭储能，5G基站领域，也可与磷酸铁锂、三元材料混掺使用。低温性能优异、循环性能好、寿命长、可实现大倍率充放电钠电正极材料适用于两轮电动车，低能耗工业叉车，电源基站储能等领域富锂铁酸锂稳定性好、使用寿命长、容量高、空气稳定性好、加工性能优异适用于电动汽车、电动工具等需要高能量密度和长寿命电池的设备硬碳负极低成本、高安全、循环性能好、寿命长、绿色无污染适用于动力电池、储能系统、3C电子设备等领域公司官网，公司为民营企业，股权结构稳定23.47%的股份，担任公司的董事长、总经理；8.86%32.33%。此外，湖北量科高投创业投资有限105%以下。表4：刘世琦与李菲夫妇为公司的实际控制人序号股东名称股本比例(%)1刘世琦23.47%2李菲8.86%3湖北量科高投创业投资有限公司4.84%4湖北天泽高投智能制造与技术服务创业投资有限公司2.02%5东海证券股份有限公司1.80%6香港中央结算有限公司1.65%7安徽金通新能源汽车一期基金合伙企业(有限合伙)1.56%8长江成长资本投资有限公司1.52%9湖北盛世高金创业投资有限公司1.41%10南京星纳友股权投资合伙企业(有限合伙)1.22%，截至2025年三季报，走出行业周期低谷，公司营收恢复增长公司磷酸铁锂出货量大幅增长，盈利能力逐步恢复。202475.2338.21%；归母净利润-8.7亿2023年-15.046.34202622025114.9652.81%；预2025年归母净利润-4.462024年-8.74.24扣非归母净利润-4.072024年-8.924.1525Q40.38图进入2025年公司盈利能力显著修复 图公司2025年1-9月归母净利润同比增长， ，2021-202521.69121.66120.1742.809来源。图5：公司磷酸铁锂业务收入占比超过9成（单位：亿元），规模效应开始显现，毛利率有所回升。2021-2024年公司毛利率分别为31.19%17.05%0.01%0.67%20251-9图6：2025Q3公司毛利率回升至2.62% 图7：公司期间费用率显著下降， ，新能源汽车稳健增长，储能行业迎来爆发新能源汽车市场持续增长，动力电池需求上升。164928.2%2025年我国动力电池装车量达50.86%图8：2025年我国新能源汽车销量1649万辆 图9：我国动力电池装车量同比增长40.%8006004002000

我国新能源汽车销量（万量，左轴） 渗透率

164950%40%30%20%10%0%

120.080.060.040.020.00.0

动力电池装车量（GWh） 动力电池装车量（磷酸铁锂，GWh）2021 2022 2023 2024

2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01中国汽车工业协会， 中国汽车动力电池产业创新联盟，全球新能源汽车市场空间广阔，动力电池需求不断攀升。数20241823.628.，20.1%；20252354.229.1%24.3%2025SPIR.8h15.89%2025年全球动力电池产量则达到了1271w，39.85%。图10：全球新能源汽车销量持续增长 图11：全球动力电池需求不断攀升500

全球新能源汽车销量(万辆，左轴)

80%60%40%20%

140012001000800600400200

动力锂电池出货量左轴）

1271908.81271908.8784.2603.3382.260%50%40%30%20%10%0 2021 2022 2023 2024 2025

0 2021 2022 2023 2024 2025SPIR，全球储能市场实现跨越式增长。根据鑫椤数据，2025640GWh82.9%621.5GWh，同比增长85%202670%136号文颁布推动新能源图12：储能下游应用分布派能科技招股说明书，图13：2019-2025年全球储能电芯出货（GWh）ICC鑫椤资讯、LIRA莱睿咨询在市场需求的强力驱动下，我国磷酸铁锂产量持续扩张。ICC2025391.561.5，图14：2025年我国磷酸铁锂产量达到391.5万吨ICC鑫椤锂电，磷酸铁锂行业市场份额逐步集中磷酸铁锂市场份额集中于头部企业。根据鑫椤资讯统计，从市场份额看，20205图15：2025年磷酸铁锂企业份额ICC鑫椤锂电，磷酸铁锂行业展望：高压密趋势化，盈利有望迎来改善产品迭代出新，高压密趋势化明显在电池体积受限的前提下，提升磷酸铁锂正极片的极片压实密度成为提高业内通常将压实密度达2.1-2.3g/cm³2.4-2.5g/cm³2.6-2.7g/cm³2.7g/cm³表5：高压密磷酸铁锂产品压实密度2.6g/cm³以上技术代际压实密度市场定位与关键性能产业化进程与市场格局技术代际压实密度市场定位与关键性能产业化进程与市场格局技术溢价与价值体现主流/基础市场：满足普及型电溢价空间小，属于“标准第四代≥2.6g/cm3（高压密）

动车和储能需求。高端动力/能量密度和快充性能，适配超（如神行系列300Ah+大容量储能电芯。

盈利空间受挤压。

品”。享有明确溢价：据市场数1000-2000第五代（高性能

≥2.7g/cm3能量密度提升15-20%

前沿/领先市场：追求极致性能，为下一代超长续航和超快充产品提供材料基础。差异化/细分市场：在保持高安全性的基础上，显著提升能量密度，切入中高端市场。

能等正在积极研发。中。

地的关键。更敏感的应用场景。中投产业研究院，草酸亚铁法率先突破高压密，磷酸铁法迈向高压密大批量供应。表6：草酸亚铁法率先突破，磷酸铁法为市场主流路线工艺生产企业磷源铁源锂源优势劣势氨法:磷酸、工业一铵氨法&钠法:硫酸磷酸铁轩、龙蟠等钠法&铁法:磷酸亚铁铁法：铁粉碳酸锂能量密度高 循环性能一般硝酸铁德方纳米净化一铵铁块碳酸锂循环性能优异 能量密度一般铁红重庆特瑞、协鑫高科工业一铵三氧化二铁碳酸锂能量密度和循环性成本低能都偏低草铁富临精工磷酸草酸亚铁碳酸锂能量密度高 成本较高水热法德阳威旭磷酸硫酸亚铁氢氧化锂低温性能优异 成本很高SMM新能源，表7：主要企业对高压密磷酸铁锂产品的布局情况企业名称 制备工艺 高压密磷酸铁锂布局情况富临精工 固相-草酸亚铁法 高压实铁锂已大规模出货，主供宁德时代。CN-5YN-9CN-5YN-9湖南裕能 固相-磷酸铁

场景，通过改进粒径级配技术，有效提高压实密度的同时，也保证了材料的容量发挥和倍率性能。24年1-9月，CN-5系列和YN-9系列销量约9.4万吨。德方纳米 液相-硝酸铁法 动力型高压实磷酸铁锂产品已实现批量出货，超高压密新产品验证进展顺利。常州锂源4月发布了四代高压实磷酸铁锂S501。通过优化元素掺杂、特殊烧结工艺等创新技龙蟠科技 固相-磷酸铁

术，实现了材料压实和装电能力的显著提升，粉末压实密度达到了2.65g/cm³。安达科技 固相-磷酸铁法 目前公司第4代高压实磷酸铁锂产品已进入客户验证阶段，产品满足4C标准。公司第四代高压实磷酸铁锂产品验证进展顺利；全资子公司湖北宏迈高科新材料有限公司拟万润新能 固相-磷酸铁

7/10.7912月。各公司公告、SMM新能源，上游一体化布局成为趋势上游一体化布局成为趋势，有利于成本控制及供应链稳定。表8：磷酸铁锂材料厂商上游一体化布局，应对原料价格冲击企业名称 关键上游资源布局 前驱体布局通过贵州裕能、云南裕能等项目控股/参股磷湖南裕能德方纳米富临精工

与磷化工企业合资合作，如云天化，获取稳定、低成本的磷源在四川、江西等地布局，与江特电机等合作，保障锂资源供应

拥有大规模磷酸铁自主产能，与磷化工巨头合资建设磷酸铁及磷酸铁锂产能旗下升华科技具备磷酸铁锂及前驱体量产能力；草酸亚铁路线技术领先在山东、湖北、四川等地自建磷酸铁产能；龙蟠科技 旗下常州锂源，通过供应链合作保障资源。

积极与上游企业合作万润新能 在湖北、安徽等地布局，与当地磷资源关联密切 以磷酸铁起家，前驱体技术底蕴深厚各公司公告，反内卷大势所趋，行业盈利有望迎来改善202447034%，23050%；20222025817.3万元/3.4万元/36个月，667.81%，尽管2025年以来，受下游新能源汽车和储能市场快速增长带动，部分头部企业2026股票名称23年经营性现金流量净额24年经营性现金流量净额25年1-9月经营性现金股票名称23年经营性现金流量净额24年经营性现金流量净额25年1-9月经营性现金流量净额23年归母净利润24年归母净利润25年1-9月归母净利润23年底资产负债率24年底资产负债率25Q3资产负债率湖南裕能5.01-10.42-13.4015.815.946.4558%62%67%富临精工3.055.751.16-5.433.973.2556%56%64%万润新能-15.5815.732.58-15.04-8.70-3.5266%68%72%德方纳米59.931.43-10.42-16.36-13.38-5.4458%61%62%龙蟠科技8.868.19-0.66-12.33-6.36-1.1076%75%79%安达科技-9.10-1.72-1.69-6.34-6.80-2.4352%60%66%丰元股份-14.880.440.18-3.89-3.62-3.7453%57%62%，各公司公告，2025月18日，中国化学与物理电源行业协会磷酸铁锂材料分会发布《磷酸铁锂材7家头部企业（74%市场份额）2025920259（二次烧结成本会更高2.4g/cm3~2.55g/cm3（）15714.8元/吨元/（未税价格（=10020256532024558加95万吨。虽然建成的名义产能巨大，但基于成本高、设备老、无技术、2025年底真正具备量产能力企业572.352024498.174.252025年128成，2026年新能源车市场稳中小600图16：2025年具备量产能力企业月度产能及产能利用率（单位：万吨，%）ICC鑫椤锂电产品矩阵构筑技术优势，高压实磷酸铁锂产能提升0.80、4.35、4.22、2.5720256301201727.01%，形成了一支专业能力强、经验丰富的研发队伍，为公司在前沿领域的技术探索提供人才支撑。图17：公司研发费用及研发费用率 图18：公司技术人员占比， ，NFPP表10：公司在研项目丰富，覆盖高压密等行业技术前沿方向序号 项目名称 进展 拟达到目标 具体应用前景主要应用于储能领域，也应储能型磷酸铁锂压实密度和1倍率性能提升的开发高比能长寿命富锰磷酸锰铁2锂研发与产业化

量产阶段 开发出高压实、高倍率磷酸铁锂正极材料获得具有优异电化学性能的磷酸锰铁锂材小试阶段液；开发出具有高比能长循环的磷酸锰铁锂软包电池，完善并建成软包电池中试线

用于插电式混合动力汽车领域应用于磷酸锰铁锂制备应用于高压实磷酸铁锂的制高压实磷酸铁锂产品开发与3粒径分布模型研究低温型磷酸铁锂的开发

阶段

备，开发出续航700公里以上的磷酸铁锂动力材料4及产业化

开发出低温性能优异的磷酸铁锂新产品 应用于低温电动领域阶段主要应用于储能领域，也应5 高压实密度型NFPP开发 中试阶段 开发出高压实密度型的焦磷酸磷酸铁钠产

用于插电式混合动力汽车领域6立及磷源循环利用的研究动力用高压实硫酸亚铁钠7正极材料开发

阶段

建立磷酸铁的物化指标数据库，开发出低成本物化指标可控的磷酸铁产品开发出长循环、高压实、高倍率、低成本的硫酸亚铁钠正极材料开发出适用于启停电源的高倍率、宽温域

应用于磷酸铁的制备主要用于制备以硫酸亚铁钠材料为正极的钠电池，以代替铅酸电池，应用于低速电动车、家用储能等多个领域8 高倍率型NFPP产品开发 小试阶高钠铁比硫酸亚铁钠

NFPP正极材料开发出高容量、高压实、低成本的硫酸亚铁

应用于启停电源领域应用储能、低速电动车等领9铁锂洗水和沉锂母液10资源化利用公司2025年半年报，

钠正极材料实现磷酸铁锂生产废水的资源化利用和碳酸锂沉锂母液的资源化利用，制备出碳酸锂、氢氧化锂等锂盐产品

域应用于磷酸铁锂生产废水和碳酸锂沉锂母液的回收高压实磷酸铁锂产能提升，为业绩增长开辟新空间。20251167万吨/10.79周期约12个月，该产线将推动公司在高压实产品的竞争份额提升。子电池正极材料部分型号已累计出货数百吨，新一代硫酸亚铁钠正极材料处于客户验证阶段；富锂铁酸锂以及氧化物固态电解质产品均处于客户验证阶段。表11：公司新产品产业化顺利产品系列 技术特点 进展阶段磷酸铁锂 储能型提升压实密度的同时显著