信用策略系列报告之二：信用债行情背后的机构行为图谱

正文目录信用债机构行为变动与信用债行情密切相关 5广义基金是信用债的主要投资者，25年以来结构调整 5关注机构行为变化对信用债投资的影响 7保险：分红险销售较好，利好二永债等需求 9预定利率降至低位，分红险销售火热 9增配利率债为主，信用债占比收缩，总量略有提升 10交易特征：逢调整增配，25年以来久期略有缩短 12投资展望：市场增量或持续，但配置关注绝对收益水平 14理财：资产负债端都面临新挑战 15资产端：净值化下理财增配存款、缩短信用久期 15负债端：理财尝试增加含权类产品 16交易特征：扩规模拉久期、赎回期转防御 18展望：面临净值化挑战，尝试权益增厚 19基金：销售新规压力缓解，中期仍面临收益增厚等挑战 20债市震荡+信用债ETF扩容，债基增配信用债 20交易特征：交易灵活、顺势而为 23投资展望：信用交易、品种挖掘愈发重要 24银行：关注存款搬家及中小银行配债情况 262026年存款到期规模庞大，暂未出现大规模“流失” 26配置：银行持续提升债券占比，中小行信用占比相对较高 28交易特征：中小银行逢高配置信用债 30投资展望：利率债仍是配置重点，关注存款搬家情况 31年金：规模稳步增长，固收配置关键也在收益增厚 32养老二支柱日益壮大，年金规模稳步增长 32资产配置结构日益丰富，固收类资产对私募债偏好提升 33投资业绩与股债市场密切相关，收益口径修改引导长期投资 34展望：规模或稳步增长，投资端兼具机会和挑战 35风险提示 35图表目录图表1：广义基金是信用债主要投资者 5图表2：信托、年金、理财等是公司债主要持有机构 6图表3：公募基金、保险主要持有公募债，理财、信托主要持有私募债 6图表4：25年信托减持私募债 6图表5：25年年金、公募持有公司债占比明显提升 6图表6：截至2026年3月5日，2021年以来利率及信用债利差走势 7图表7：各类型机构资金运用余额及配置信用债比例 8图表8：2021-2026E非银配债需求及信用债供给测算 8图表9：保费收入季节性比较 9图表10：各类型保险预定利率与5年定期存款利率对比 9图表各类型保险保费收入规模 10图表12：寿险各类型保费收入及占比 10图表13：保险资金运用：债券、股票、其他投资 10图表14：保险资管持有债券分类型情况 10图表15：保险2023年细分债券配置情况 图表16：上市保险资产配置固收类占比情况 12图表17：保险信用债配置估算 12图表18：不同规模保险资管债券持有等级情况 12图表19：保险二级交易数据 13图表20：保险购买信用债情况（分期限） 13图表21：保险对二永债净增持情况（分期限） 13图表22：2021年底理财净值化基本完成 15图表23：25年底理财配置信用债比例环比下降 15图表24：理财配置资产变化 15图表25：理财持有面值情况 16图表26：信托持有面值情况 16图表27：全市场最新存续规模统计 17图表28：封闭式理财产品占比波动上升 17图表29：理财产品年度平均收益率 17图表30：理财规模月度变化 17图表31：24年1月以来理财信用债净增持情况 18图表32：赎回潮后理财更注重短久期配置，信用走牛时略微拉长久期 18图表33：理财对二永债净增持情况 18图表34：其他机构对二永债净增持情况 18图表35：理财收益率波动下行 19图表36：银行理财产品业绩比较标准 19图表37：债基份额变化 20图表38：纯债基金收益率 20图表39：去年下半年以来信用ETF和混合债基创设增加 20图表40：信用债ETF规模逐渐增长 21图表41：25年Q4债券基金配置信用债比例环比上升 21图表42：摊余成本法债基发行只数 22图表43：摊余成本法债基规模 22图表44：摊余成本债基信用债规模 22图表45：摊余成本债基债券持仓券种占比 22图表46：基金信用债净增持情况 23图表47：信用走牛时基金拉久期 23图表48：25年债基重仓二级资本债提高，25Q4环比上升 23图表49：25年债基重仓永续债降低，25Q4环比下行 23图表50：基金对二永债净增持情况 24图表51：摊余成本法定开债基打开只数 25图表52：摊余成本法定开债基打开规模 25图表53：2026年1年以上定期存款到期规模分布（基于季度定存净增量估测） 26图表54：存款自律机制与银行下调存款利率 26图表55：大量高息定期存款到期面临重定价问题 27图表56：1月存款明显增长、存单未提价 27图表57：金融机构存贷款余额情况 28图表58：大行信贷高增，小行贷款投放收缩 28图表59：贷款利率处于低位 28图表60：银行净息差处于低位 28图表61：全国性中小型银行资金运用情况占比 29图表62：全国性大型银行资金运用情况占比 29图表63：上市银行投资债券占总资产比 29图表64：上市银行投资各类债券占比 30图表65：大型银行二级交易数据 31图表66：中小型银行二级交易数据 31图表67：企业年金与职业年金法规汇总 32图表68：社会保险基金投资运营规模 33图表69：年金投资范围和投资比例演变 33图表70：企业年金基金期末资产金额 34图表71：企业年金持有交易所债券结构变化 34图表72：沪深300指数和3年中债中短期票据到期收益率(AA+) 35信用债机构行为变动与信用债行情密切相关广义基金是信用债的主要投资者，25年以来结构调整当前信用债市场的参与主体呈现多元化格局，广义基金是信用债的主要投资者。根据银行间市场托管数据，企业类信用债（企业债、中票、短融、定向工具）主要投资者为广义基金（包括银行理财、公募基金、券商资管、信托计划等，截至226年1月，广义基金持仓10.64万亿元，占比降至64，此外商业银行、证券、保险分别持有4.88万亿元、0.80万亿元和0.32万亿元，占比分别为29、5和2。回顾信用债市场的参与主体演变，广义基金持有信用债的比例虽呈现一定波动，但仍维持高位，信用债市场投资者结构整体更趋均衡。201770%以上。2022年末的理财赎回潮成为重要分水岭，广义基金占比一度明显下滑，但伴随着债市走强、非银扩张、存款利率下行，其占比波动回升。2024252025化、公募债基费率新规征求意见稿扰动，叠加利率中枢低位下收益率下滑，股债跷跷板效应演绎，广义基金负债端的不稳定性增加，整体增长放缓，持有信用债的占比持续回落至当前的64（2026年1月末。商业银行：在实体融资偏弱、信贷投放放缓的背景下，配置信用债的需求有所增强，信用债持仓占比逐步提升至29（226年1月末，成为信用债的重要承接方。保险机构2定剂”角色，以中长久期信用债配置为主。图表1：广义基金是信用债主要投资者）商业银行保险）商业银行保险广义基金占比（右）广义基金外资证券公司占比（右）证券公司商业银行占比（右）保险占比（右）180,000160,000140,000120,00080,00060,00040,00020,0002015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：2020年1月开始定向工具纳入统计范畴中债登，上清所，信托、年金、理财、银行、资管、公募等是公司债（含企业债）的主要投资者。交易所托20261（含企业债）主要投资者为信托机构、企业年金、券商资管保险机构银行自营银行理财及公募基金等持仓占比分别为21、10、8、8及7。从公募债和私募债的细分结构来看，不同机构的风险偏好差异明显。由于私募债发行不公2026月，信托机构、银行理财、券商资管、基金资管等持有私募债较多，分别占比36、12、17及5此外银行自营持有占比也达到11或与承销业务及自身配置需求有关而公募基金保险机构明显风险偏好较低几乎不持有私募债持有公募债占比分别为1218，此外企业年金、银行理财持有公募债也较多，分别占比20、5。2512.4pct、+3pct、-4.4pct-0.4pct-0.3pctETF图表2：信托、年金、理财等是公司债主持有机构 图表3：公募基金、保险主要持有公募债理财、信托主要持有私募债

20%

公募公司债私募公司债信企证保银银托业券险行行机年公机自理构金司构营财资管

公基一证其募金般券他基公机公专金司构司业资 自机基管理计划

资管

银社基银行会金行自保公理营障司财基资金产管理计划

一证其般券他机公专构司业自机营构注：数据截止26年1月，右同图表4：25年信托减持私募债 图表5：25年年金、公募持有公司债占明显提升信托整体占比 信托公募债占比信托私募债占比理财整体占比信托整体占比 信托公募债占比信托私募债占比理财整体占比理财公募债占比理财私募债占比50%40%

20202021202220232020202120222023

证券公司资管 公募基金保险机构 基金公司资产管理计划2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-0120202021202220232024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-01注：22年及之前交易所数据分公募债、私募债及企业债，之后数据分公募债（含企业债）、私募债（含企业债），右同2024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-0120202021202220232024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-01关注机构行为变化对信用债投资的影响近年来，信用债市场与“资产荒”逻辑紧密相连，回顾过往五年走势，可大致划分为三个时期：（1）2021-2022。流动性宽松状态下，信用债配置需求持续提升，但供给端部分民企地产违约、弱区域城投舆情时有出现，导致“结构性资产荒”局面出现，优质资产稀缺与信用分化并存。（3-4机构负债端持续扩容，信用债配置需求继续走高，叠加化债利好，票息挖掘趋于极限，机构开始向久期要收益，信用利差被持续压缩至历史低位。（55利率结束了长达四年的单边下行，理财净值化整改推进、债基面临销售新规征求意见稿扰特别是广义基金中基金、理财交易活跃度较高，其边际变化往往对市场定价影响较大。典2024452410月理财预5年9月基金销售新规征求意见稿引发二永等超调。保险等则更多起到市场稳定剂作用。图表6：截至2026年3月5日，2021年以来利率及信用债利差走势中债国债到期收益率:10年 1年AA-中债城投债利差（右轴（%）

（BP）

3年AAA中债中短期票据利差（右轴） 5YAAA-中债商业银行二级资本债利差（右轴）400500.0 021-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-0826-012026总量测算来看，需求侧各类主要机构的配置行为呈现一定分化：银行理财2024-202520261.534.82026但品种上可能仍以中短期限为主。公募基金方面ETF驱动下，配置信用债的比例显著提升。在销售新规落地后，我们预计今年公募基金规模将12.5预测预测保险资金2026用余额增至41.1万亿元，且配置信用债的比例维持稳定。城农商行7的同138.1企业年金4.8图表7：各类型机构资金运用余额及配置信用债比例预测从供给侧看，2025年产业债有所放量，城投债持续压降，科创债明显扩容，整体净融资约3.182026TLAC3.22025/总202577812023-2024产荒”逻辑边际弱化的趋势。此外，机构行为存在潜在不稳定性，理财与基金规模的实际增速情况，往往依赖于其产品收益表现与投资者持有体验；保险与城农商行资金虽相对稳健，但其增量资金难以对行情进行持续追涨，更多作为市场“稳定剂”角色。26负债端不稳定机构首选中短端信会或在债市走强趋势明朗时出现，触发因素关注：股市休整、地产销售下滑、市场风险偏好下降、保险预定费率进一步下调等。届时基金理财等可随负债端扩张适度拉长信用债久期，但超长债整体谨慎，交易需快进快出。图表82021-2026E年份（万亿）非银配债需求侧测算信用债供给侧配债需求/总供给理财基金保险城农商企业年金非银+城农商配债需求合计2021年1.611.09-0.120.510.053.142.85110%2022年-1.330.690.211.320.281.161.6272%2023年-1.341.120.361.451.4997%2024年1.030.300.671.340.263.602.61138%2025年0.080.790.171.080.332.453.1877%202.583.2081%保险：分红险销售较好，利好二永债等需求预定利率降至低位，分红险销售火热近几年市场利率持续下行促使人身险预定利率不断下调。2023年8月至2024年8月一年内人身险预定费率经历两次下调普通型预定利率上限从3.5降至2.5分红型从2.5降至2万能型降至1.5；2025年1月，金融监管总局正式下发通知，将预定利率与市场利率225bp，须下调新产品预定利率上限，分红型等产品同步调整；20252.0%1.75%。但保险产品相对定期存款仍具吸引力，保险保费明显增长。22年以来地产行业承压，叠加225.7万亿，257%6.1248258图表9：保费收入季节性比较 图表10：各类型保险预定利率与5年定期存款利率对比（亿元）11,000

2022202320242025

（%）

大行5年定期存款利率 普通型保险产品预定利分红型保险产品预定利率 万能型保险产品预定利(%) 预定利率研究值0

24年保费月度同比增速（右）25年保费月度同比增速（右1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4035302520151050(5)

3.53.02.52.01.51.00.523-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01，公告整理产品结构来看，18低位，弹性更大的分红险更多得到市场青睐。20132013预定利率上限从2.5放开至3.5与分红险2.5的预定利率形成100BP利差普通险凭借确定性高收益优势，保费收入及占比快速提升，分红险收入占比则快速下滑。2015年分红险费率改革落地，预定利率上调至3.5，收益竞争力回升，其保费及占比阶段性回20181922-2325202582.0%、1.75%，两者保证收益差距缩小，尤其是分红险凭借“保底收益+3%以上，相对定期存款来说吸引力较强，分红险产品销售再度升温，新华、人保、平安等多家大型保险公司纷纷推出更多分红险相关产品。普通型保险 分红型保险普通型保险占比(右)分红型保险占比(普通型保险 分红型保险普通型保险占比(右)分红型保险占比(右)财产险 人身意外伤害保险 健康险 寿险(亿元60,000财产险 人身意外伤害保险 健康险 寿险0

2012 2014 2016 2018 2020 2022

(亿元)30,0000

2012 2014 2016 2018 2020 2022

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%往后看，分红险实际能否兑现这一预期收益，仍需长期跟踪保险公司的投资收益率、红利实现率等核心指标，后续表现有待观察，但分红险产品负债端相对稳定，久期稍短于普通险。分红险的产品设计与规则设置有效规避了短期赎回风险：一方面保单前期提前退保会产生本金亏损，大幅降低了投保人的短期赎回意愿；另一方面分红险并非按年度即时兑现+保单终止时一次性发放，即便保险公司阶段性业绩不达预期、分红水平有所下调，也不会引发投保人的集中撤回行为，进而保障分红险负债端整体相对稳定。增配利率债为主，信用债占比收缩，总量略有提升22-24投向来看，2450%、13%、9%，其中债券投资4.14pct0.01pct、0.23pct。252525Q3置股票规模55930.61亿元，环比二季度增长18.27，占资金运用总额比例15.49，环比+1.96pct，而债券配置规模181775.09亿元，同比增长仅1.74，环比-0.79pct。 图表13：保险资金运用：债券、股票、其投资 图表 其他 银行存款

证券投资

内环：2022年其他占比（右） 股票和证券投资占比（右 银行存款占比（右） 债券投资占比（右）(亿元）

年21,731年21,73116,1415423,39920,62573,515350,00050,0000

55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%22-0622-0922-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

,932国债及（准）政府债券 非金融企业（公司）债金融企业（公司）债券中国保险资产管理业协会保险配置债券以利率债为主，特别是长久期地方债。根据中国保险资产管理业协会数据来202329.39%。其中国债及准政7.352.342.1761.96%、19.72%18.32%2259.91%22.49%17.60%，23年分别变动+2.06、-2.77、+0.71pctIFRS17231月首批执行影响，保险有缩短负债资产端久期缺口需求，叠加债市走强，23-24配置债券以利率债为主且近年来该比例持续提升。23管持有信用债以二永债、公司债、中票为主，占全部债券类比重分别为、12.37%6.47%2220年永煤违约、21年部分地产出险一定程度上影响了保险配置公司类的兴趣。图表15：保险2023年细分债券配置情况33.86%17.43%12.37%10.72%11.43%6.47%2.71%4.12%0.90%(亿元) 33.86%17.43%12.37%10.72%11.43%6.47%2.71%4.12%0.90%40,00030,00025,00020,00015,00010,0000

40%35%30%25%20%15%10%5%0%地方债 国债 准政府债企业/公司(非金融)

中期票据 二永债商行其他金金融资管公 其他融债 司债券中国保险资产管理业协会19上市公司各类固收品种占总固收投资比例来看，20192019-2024201931%2420%20-2320-21年部分弱国企、地产等出险有关，24-25年降幅明显下降。此外非标也持续收缩态势。图表16：上市保险资产配置固收类占比情况100%

现金和存款 政府债 信用债 债权非标 其他固收90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H25注：汇总平安、国寿、太保、新华、太平、人保、阳光七家上市公司数据求比例保险配置信用债比例虽降低，但受配置债券规模增长快速影响，信用债配置规模依旧有所增长。汇总平安、国寿、太保、新华、太平、人保、阳光七家上市保险公司信用债占债券2425H142556.725.09%。保险持有信用债风险偏好较低，以高等级为主。信用债方面，保险由于投资久期长、风险AAA23中型小型保险资管机构持有AAA级信用债比例分别为98.98及71.08，2022AAA图表17：保险信用债配置估算 图表18：不同规模保险资管债券持有等级况(亿元)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

22H1 2022 23H1 2023 24H1 2024

信用规模估算信用规模估算

2022年2023年2022年2023年2022年2023年2022年2023年2022年2023年2022年2023年超大型 大型 中型 小型注：估算=汇总平安、国寿、太保、新华、太平、人保、阳光七家（信用债/债券）*保险资金运用债券规模

中国保险资产管理业协会估算交易特征：逢调整增配，25年以来久期略有缩短交易方面，保险呈现以下特征：207月、224月、22年底-23年初。若叠加21年初、23年初、243月、25年初、2623年7月、24年8-9月、25年7-8月。一级供给扰动二级交易。238-10月利率明显调整，但二级未见保险明显增持信24大幅调整，保险在3月也明显增持信用债。2123年初理财赎回潮后、2410月股市走强二永债首当其冲、259月基金销售新规征求意见稿冲击二永债等。不过整体来看，随着收益率大幅下行，24年保险配置二永债热情下降，二级整体25261规落地+分红险销售火热影响，积极挖掘二永债超调后配置机会。532%、60%51%24年利率整体下行背景下拉长久期，25年震荡市略有缩短。今年配2月图表19：保险二级交易数据 图表20：保险购买信用债情况（分期限）亿元）亿元） 保险公司中短票AA+（3年）（右轴）(500400

%)4.54.0

(%)

5年以上信用债（右轴）年信用债（右轴）年信用债（右轴）

（亿元）0(100)2019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08

2024-012024-062024-012024-062024-112025-042025-092026-02

1年以下信用债（右轴）3 中短票AA+（3年）（右轴）2124-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-08024-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-08

60300(30)25-1025-1226-02(60)25-1025-1226-02图表21：保险对二永债净增持情况（分期限）（亿元1,500

1年以下银行次级债 1-3年银行次级债3-5年银行次级债 5-10年银行次级债10-30年银行次级债 30年以上银行次级二级资本债AAA-（三年）(右轴）

(%)4.50(500)

2019-012019-042019-072019-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01投资展望：市场增量或持续，但配置关注绝对收益水平分红险或持续带来增量，利好二永、中长久期信用债需求。分红险相较于银行存款、理财仍有一定收益优势，今年或持续带来增量。而相较于普通险，分红险具有刚性负债成本较低、弹性收益较高、负债久期较短（5-10年、模型可减少报表波动等特征，相对利好保险对二永债、5-101.75%的基础收益是底线，预计仍将采取逢调整配置策略，而后续能否持续放量需关注产品预期收益实现情况及其他产品如1.5%以下，分红险增速或有所放缓。中小寿险存在适当拉久期、提升现金投资收益的诉求，逢高或增配5-10年信用债。此外，251219日《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿》发布，要求有效久期缺口5年或低于-5100%。从行业影响来看，上市险企因前期管控基本达标，而中小寿险公司久期缺口相对较大，中小寿险公司或需要持（偏好票息较高的信用债，或带来信用债中长久期配置需求。此外，在债市震荡与新规收益覆盖率要求下，整体权益资产配置需求增长也将持续。理财：资产负债端都面临新挑战资产端：净值化下理财增配存款、缩短信用久期2018年资管新规发布后理财开始整改“资金池”等模式，20212022年底由于债市调整，净值化后的理财产品净值下跌、遭受赎回潮冲击。理财开始寻求新的稳定估值抓手：协议存款及信托合作收盘价估值。然而，监管方向始终是引导行业规范发展，20242月起，理财资金“借道”保险资管配置协议存款的模式受到限制；20244月大行手工补息叫停；20252523年开始理财持续提升存款作为压2217.50%2528.2%。存款的大量202537.21%、12.20%20243.9pct、2.2pct。信用债仍是理财的最主要配置品种，但随着估值稳定剂消失，理财对信用债久期、流动性54年末的%提升至%，0.88ETF图表22：2021年底理财净值化基本完成 图表23：25年底理财配置信用债比例环下降债券 信用债（亿元50,0000

净值型 非净值型 净值型占比100%2021-12-312022-03-312022-06-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302025-12-31

（%）.0 .6.4817.50.0.06.68.6.0.0 .6 .02.786.46.168 .06.900.93.605.82.0 .0 .05.425.52 5.1023.70 26.7025.3023.9024.8028.2013.30 10.604.74 3.8611.303.2011.80 14.402.68 2.3313.803.0112.202.5245.66 43.8642.1241.13 41.11 38.7937.2180604020

利率债 同业存单现金及银行存款 非标准化债权类公募基金 权益类拆放同业及债券买入返售 其他02022年底2023年中2023年底2024年中2024年底2025年中2025年底中国银行业理财市场年度报告图表24：理财配置资产变化年开始统计口径由保本理财+2019年底及之后，信用债包含商业性金融债券、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券（QDII债券）中国银行业理财市场年度报告图表25：理财持有面值情况 图表26：信托持有面值情况银行理财公司债（私募）银行理财公司债（公募）

（亿元）

信托机构公司债（私募）持有面值合计信托机构公司债（公募）持有面值合计（亿元） 银行理财公司债（公募）持有面值合计环比变化（右轴） 信托机构公司债（公募）持有面值合计环比变化（右轴）30,000

银行理财公司债（私募）持有面值合计环比变化（右轴）4,000

信托机构公司债（私募）持有面值合计环比变化（右轴）（亿元） （亿元）0

3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2024-03

40,0000

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000上海证券交易所，深圳证券交易所 上海证券交易所，深圳证券交易所负债端：理财尝试增加含权类产品23-25年理财规模明显回升，26年“开门不红”。23年以来随着存款利率持续下调，理财产品收益相对较高且稳健，理财规模不断波动回升。特别是24年4月大行手工补息叫停，存款实际收益大幅下降，大量企业存款等流向理财，24年二季度理财规模增长超2万亿。25年二季度大行存款利率进一步调低，25年下半年理财规模持续增长，全年合计增长3.34万亿至33.29万亿。但进入26年，理财规模增长放缓，根据证券时报报道“2月10日，规模排名靠前的14家理财公司6年1月末合计理财规模为9万亿元，环比下降约0行今年初重点营销更高销售佣金率的分红险、抓贷款投放等有关。此外，理财规模波动还会受到如春节取现扰动，季末资金回表扰动等，月度节奏来看，近三年主要环比增长主要4、5、10月，季末月环比下降（主要是季末最后一周流，不过从普益最新数据来看今年也不明显，后续规模能否明显增长关键或在收益和稳健性表现。从产品结构看，固收类占绝对主导，25年下半年混合类略有增长。2023年95%以上，202497%左右，成为5年6月的%逐步提升至目前的%4”119004.14580亿元，860020%附近波动，但久期仍偏短。2025年底，封闭式理财产品存续6.7020241.06pct20253224892024年有所增加。尽管封闭式产品在稳定性上略优于开放式产品，但其期限仍难以有效支撑理财资产端大幅拉长久期。图表27：全市场最新存续规模统计 图表28：封闭式理财产品占比波动上升现金管理型 固收类（亿元

混合类 权益类其他类型

（%）（）

封闭式 开放式 理财产品整体存续余额（右轴）(万亿元）50,0000

商品及金融衍生品类固收类占比（右轴） 混合类占比（右轴）权益类占比（右轴） 8022-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01022-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01

9080706050403020100

3433.2930.6733.2930.6783.33 82.7179.95 79.03 79.87 80.8080.93 79.8729.1528.5229.9527.6526.8025.3416.67 17.2820.05 20.97 20.13 19.2019.07 20.133231302928272625242022年中2022年底2023年中2023年底2024年中2024年底2025年中2025年底注：统计数据截至2026年2月8日 中国银行业理财市场年度报告图表29：理财产品年度平均收益率% 理财产品平均收益率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02020年底 2021年底 2022年底 2023年底 2024年底 2025年底华泰研究、中国理财网《中国银行业理财市场年度报告》图表30（亿元）

2022 2023 2024 2025 202630,00025,00020,00015,00010,0000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月华泰研究交易特征：扩规模拉久期、赎回期转防御负债端波动影响下，理财交易具有扩规模拉久期、赎回期转防御的特征。在规模扩张、资20242025年二季度；而在赎回压力加大的阶段，则更偏向防御性操作，通过缩短久期、提升流动性应对负债端波动，2022年末、20232025年四季度。相较公募基金，理财二级交易波动性略小；25252225年随着理财规模持续增长，叠加城投等收益3永债为主。图表31：24年1月以来理财信用债净增持情况 图表32：赎回潮后理财更注重短久期配置，信用走牛时略微拉长久期(%)

1年以下信用债（右轴年信用债（右轴）5年以上信用债（右轴

（亿元

300%250%200%150%

4.5 理财类产品1年以下占比中短票AA+（3年）(右轴（%）24-0124-0324-0124-03

中短票AA+（3年）

120026-01(30)26-01

100%

3.53.02.52.02019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-0224-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11注：统计数据截至2026年2月27日 注：统计数据截至2026年2月27日24-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11图表33：理财对二永债净增持情况 图表34：其他机构对二永债净增持情况10-30年5-10年10-30年5-10年3-5年1-3年1年以下二级资本债AAA-（三年）(右轴）1,5000

30年以上

（%）5432

（亿元）3-5年1-3年3-5年1-3年 1年以下二级资本债AAA-（三年）(右轴）1,0000(500)

30年以上10-30年5-10年

(%)54322019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-022019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02注：统计数据截至2026年2月27日。 注：其他机构主要包括信托、券商、资管等，统计数据截至2026年2月27日展望：面临净值化挑战，尝试权益增厚26年，银行理财面临的核心挑战在于“稳净值”与“增收益”之间的平衡债券票息、资本利得空间都有所受限；另一方面，估值平滑工具弱化后，理财对信用债等22年，理财存款安全垫相对较厚。负债端方面，存款到期与潜在“存款搬家”仍可能为理财带来一定增量资金，但同时，理在分红险等替代性产品分流效应存在的情况下，理财规模增长仍面临不确定性，关键在于资产端配置上，银行理财预计仍将以存款类资产作为主要配置方向，中短久期信用债为核产业永续、ABS加，理财或小幅增加权益类、如金融衍生品及另类资产、委外“固收+”基金等。图表35：理财收益率波动下行 图表36：银行理财产品业绩比较标准（%） 平均收益率5.04.54.03.53.02.520-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-072.020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07

(%)5.02022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

国有理财公司 股份制理财公司城商理财公司 农商理财公司24-0124-0725-0125-0726-01注：收益率采用所有纯债固收型理财成立日至截止日的平均区间年化收益率 普益24-0124-0725-0125-0726-01基金：销售新规压力缓解，中期仍面临收益增厚等挑战债市震荡+信用债ETF扩容，债基增配信用债销售新规扰动缓解，债基短期修复，但中期结构性压力仍存。25年债券收益率震荡上行，3月债基受市场持续调整赎回增加，规模下行，4-6月随债市修复规模略有增长。9月受赎回费新规意见稿与业绩比较基准意见稿发布，债基大量被赎回，规模明显回落。25年末债1.67%9.3125“高举轻放但从中期看，公募债基在申赎灵活性、久期管理自由度及投资范围等方面，相较理财、保理财保险银行等或都有赎回扰动。债基收益表现受市场行情影响明显，25年下半年明显下行。209.87%22年末市场调2.79%25年1.99%2626年如何控制回撤且增厚收益成为公募债基吸引增量资金的关键。图表37：债基份额变化 图表38：纯债基金收益率（亿份） （亿份） 中国:中债国债到期收益率:10年（右轴）120,000 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右轴债券型基金占比（右轴）120,000 80,00060,00040,00020,00020-0120-0520-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01

（%）520-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01020-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01

（%）10864220-01020-01

年化平均收益率图表39：去年下半年以来信用ETF和混合债基创设增加（亿份）3,000

被动指数型债券基金 短期纯债型基金混合债券型二级基金 混合债券型一级基偏债混合型基金 中长期纯债型基金

（%）4.52,500

中国:中债国债到期收益率:10年（右） 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右

4.02,000 3.51,500 3.01,000 2.5500 2.0020-01

20-07

21-01

21-07

22-01

22-07

23-01

23-07

24-01

24-07

25-01

25-07

26-01

1.5华泰研究25ETF2025年以来，ETF20262ETF522720256142%ETF提供了场内加杠杆的渠道，T+0ETF的申购与赎回直接对应其一篮子成分券的买卖，导致成分券与非成分券在流动性、估值表现上逐渐分化，成分券往往享有一定流动性溢价。这一结构性变化，也催生了围绕成分券与非成分券ETF回落，又导致成分券超跌。图表40：信用债ETF规模逐渐增长（亿元） 基准做市信用债ETF 科创债ETF 其他信用债ETF 信用债ET规模合计（右亿元）0

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00025-0625-0625-0625-0625-0725-0725-0725-0725-0825-0825-0825-0825-0825-0925-0925-0925-0925-1025-1025-1025-1025-1125-1125-1125-1125-1225-1225-1225-1226-0126-0126-0126-0126-0126-0226-0226-02华泰研究华泰研究25总量来看，债基主要投资利率债、非金融信用债、金25Q439.89%、33.05%20.72%24年末分别变动-4.75、+4.97、+1.03个百分点。债基资产配置与市场和情绪密切相关。2024年在政策宽松预期升温及长端利率持续下行背景下，利率超长债行情火爆，债基普遍拉长ABSABS比例也持续下降。图表41：25年Q4债券基金配置信用债比例环比上升（%）0

利率债 金融债 非金融信用债同业存单 资产支持证券 其他债券21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3摊余成本债基去年四季度开始打开等带来信用配置。2018年资管新规落地后，对摊余成本法的使用范围严格限制，仅符合要求的封闭式产品可使用此法估值，过渡期至2020年底；同年7月配套通知进一步明确，过渡期内封闭期半年以上、投资“持有至到期”债券的定期开放式产品，可采用摊余成本法，且资产组合久期不得超过封闭期1.5倍。在此政策框架下，2019-2020年摊余成本债基迎来成立高峰期。2021年资管新规过渡期结束后，监管对摊余202519052021226SPPI测试及业务模式测试。图表42：摊余成本法债基发行只数 图表43：摊余成本法债基规模摊余成本法债基规模5Y以上3Y到摊余成本法债基规模5Y以上3Y到5Y（含1Y到3Y（含摊余成本法债基规模（1Y及以内）1000

摊余成本法债基发行只数20152016201720182019202020212022202320242025

16,00014,00012,00010,0000

18-1219-1220-1221-1222-1223-1224-1225-12摊余成本法债基进入新一轮集中开放期，配置需求信用债占比明显提升。去年四季度起，2823782025年底，其信用债（企业类、金融信用4460、280122%、14%。图表44：摊余成本债基信用债规模 图表45：摊余成本债基债券持仓券种占比(亿元) 信用债(企业类) 信用债(金融类5,000

利率债 信用债(企业类) 信用债(金融类) 同业存单 其他债16%3%16% 16%2%2%16%2%16%3%16% 16%2%2%16%2%17%6%16% 17%14%11%15% 22%76% 76% 77% 77%72%68%64%59%90%80%70%60%50%40%30%20%10%024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4注：金融类信用债剔除政金债交易特征：交易灵活、顺势而为交易方面，基金呈现以下特征：25年下半年。由于债基持有信用债较多且交易频繁，其交易行为是近年来信用利差波动的重要边际力量之一。1-5年为主。2310251月、9月。债市走牛拉长久期，增加资本利得，如24年二季度、25年二季度。25年购买二永债波动仍较大。交易数据来看，25年基金购买其他类（主要是二永债）35762424%4-6月增持，93-5看，21-23年债基配置二永债（按前五大持仓统计，下同）比例不断提高。24市场更多向久期要收益，基金持有二永债占基金净值比明显下降。25年上半年基金持有二永2425年末，基金持1.73%0.52%。图表46：基金信用债净增持情况 图表47：信用走牛时基金拉久期1年以下信用债（右轴）

基金公司及产品1年以下占比基金公司及产品1年以下占比 中短票AA+（3年）(右轴）24-0224-0424-0224-04

年信用债（右轴）年信用债（右轴）5年以上信用债（右轴(%) 中短票AA+（3年）

（亿元）3002001000(100)(200)25-1025-1226-02(300)25-1025-1226-02

4.54.03.53.02.52.02019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-0224-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-08注：统计数据截至2026年2月27日 注：统计数据截至2026年2月2724-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-08图表48：25年债基重仓二级资本债提高，25Q4环比上升 图表49：25年债基重仓永续债降低，25Q4环比下行元）二级资本债持仓总市值占基金资产净值比（右轴）（（亿 元）二级资本债持仓总市值占基金资产净值比（右轴）（

（亿元） 永续债持仓总市值

（%）2,5002,0001,5001,000

占基金资产净值比（右轴）

1.00.80.60.45000

21Q4

22Q2

22Q4

23Q2

23Q4

24Q2

24Q4

25Q2

0.50.025Q4

2000

21Q4

22Q2

22Q4

23Q2

23Q4

24Q2

24Q4

25Q2

0.20.025Q4注：根据基金季度前五大持仓进行统计图表50：基金对二永债净增持情况元）10-30年元）10-30年二级资本债AAA-（三年）(右轴）30年以上(5000(500)

1年以下 1-3年3-5年 5-10

%)4.54.03.53.02.52.01.52019-012019-042019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01注：统计数据截至2026年2月27日投资展望：信用交易、品种挖掘愈发重要债基负债端仍具增量空间，关键在于回撤控制和收益增厚，其申赎机制与结构特征仍可能放大市场波动。震荡市中债基负债端仍存在一定增量空间，或主要源于两方面：一是存款情，更好的回撤控制和收益增厚。但由于其负债端特征，基金交易行为预计仍是市场波动+”基金一定程度上增加了股债相关性，除了债市波动，有时也需谨防股市波动带来的赎回扰动。债券TFT、可质押、低费率”的信用债TF仍是发展重点，依然存在扩容空间2026市场行情表现。若债市走强，理财等资金有望进一步增配，从而推动规模提升；反之，增ETF规模出现阶段性ETF易放大相关成分券的价格波动，更需关注成分券、非成分券间的流动性分化与估值差异。资产端：传统策略空间收窄，收益获取更依赖多元能力。相较于理财、保险资管等，公募债基的资产配置高度集中于债券，收益结构相对单一。在债基销售新规落地背景下，机构对净值波动与流动性风险的敏感度进一步提升，倒逼基金加强流动性管理。在低利率、低利差、高流动性要求的市场环境下，传统依赖“信用下沉”或“加杠杆”的策略收益空间+例如强化二永债波段交易能力、信用久期灵活调整，并挖掘如券商次级债、增强权益增厚收益等细分结构性品种的机会。5-7、6年普信需求。20265-7月摊2143363、6SPPI的品种产生一定利好。图表51：摊余成本法定开债基打开只数 图表52：摊余成本法定开债基打开规模(/p>

2Y3Y4Y5Y6Y7Y

(亿元1,2006000

2Y3Y4Y5Y6Y7Y25-0425-0625-0825-1025-1226-0226-0426-0626-0826-1026-12

25-04 25-07 25-10 26-01 26-04 26-07 26-10银行：关注存款搬家及中小银行配债情况2026年存款到期规模庞大，暂未出现大规模“流失”26102025122426年存款到期情况或如下：1）总量层面，两种逻辑测算，1Y50202510万亿；2）期限结构层面，2320万亿以上，55-6分银行类型来看1Y30年内到期节奏方面，预计上半年到期量高于下半年。图表53：2026年1年以上定期存款到期规模分布（基于季度定存净增量估测）20 18.60 55%1820 18.60 55%18年年各季度占全年到期量比重（右）3年中长期定存到期合计60%1650%1440%121030%87.38 22%5.745.83 17%620%43.011.802.282.196%10%20.941.190.680.3500%大行 股份行城农商行大行 股份行城农商行大行 股份行城农商行大行 股份行城农商行一季度 二季度 三季度 四季度华泰研究2021笔巨额资金若在到期后以更低的利率重新存入银行，将直接缓解银行的负债成本压力；但若大规模流出银行体系，则可能引发银行负债端的波动与结构性调整。图表54：存款自律机制与银行下调存款利率日期 事件2021-06-21 x2022-04-01 10LPR12022-04-30 第一轮存款利率下调。2/310bp。2023-06-08 5bp，2年期/3年期/510/15/15bp。2023-09-01 第三轮存款利率下调,15日MLF下调。1年期/2年期/3年期/510/20/25/25bp。2023-12-22 第四轮存款利率下调。3个月/6个月/1年期/2年期/3年期/510/10/10/20/25/25bp。2024-07-25 第五轮存款利率下调。1年期/2年期/3年期/510//20/20/20bp。2024-10-18 第六轮存款利率下调。3个月/6个月/1年期/2年期/3年期/525bp。2025-05-20 2025-05-20 第七轮存款利率下调。3个月/6个月/1年期/2年期/3年期/515/15/15/15/25/25bp。图表55：大量高息定期存款到期面临重定价问题（%） 工行1年定存 工行2年定存 工行3年定存工行5工行5年定存 工行活期存款2.52.01.51.00.50.021-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 25-01华泰研究1月份的银行存款实际流动来看，大部分到期资金并未大规模流出银行系统。体现在三方面：1）18.0987.27%1月（12月存单净融资额-6229-2825亿元且利率月上旬起加大对7-10Y20-30Y2月随着收益率下行等大行买入放缓。惯性，叠加房地产不确定性，股市波动较大，大行凭借低风险偏好客户基础，存款留存率不低且无需依赖高利率维系存款；小行则依托相对较高的利率，有望承接大行部分到期存银行通过产品设计与营销策略主动承接资金开年存款大幅流出压力仍未显现。但后续持续性仍有待观察。图表56：1月存款明显增长、存单未提价(亿元) 新增人民币存款 存单净融资额 存单AAA1年期收益率(右100,000

（%）2.680,00060,00040,000

2.42.220,000 2.00

1.81.6(60,000)

24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10

1.4华泰研究配置：银行持续提升债券占比，中小行信用占比相对较高26存。21年下半年以来，随着地产景气承压，实体融资需求放缓，居民企业大量增配定期存款等，23-25年存款增速虽略有放缓，但仍维持高位。信贷需求整体承压，23年呈现“大年以来虽然银行多次下调存款利率，但由于存款定期化、长期化趋势加大等，银行综合付息成本未见明显下降，净息差压5图表57：金融机构存贷款余额情况 图表58：大行信贷高增，小行贷款投放收缩）新增人民币贷款:中资全国性大型银行:累计值：同比新增人民币贷款:中资全国性中小型银行:累计值：同比中国:）新增人民币贷款:中资全国性大型银行:累计值：同比新增人民币贷款:中资全国性中小型银行:累计值：同比（亿元） 中国:金融机构:各项贷款余额:同比（右轴中国:金融机构:各项存款余额:同比（右轴

（%） （%20 50560,000520,000480,000440,000400,000360,000320,000280,000240,000200,000

18 40301620141012010 (10)8 (20)11-0912-0613-0313-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-0325-1218-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-0725-12图表59：贷款利率处于低位 图表60：银行净息差处于低位） 金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率） 金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款7.06.56.05.55.04.54.03.518-0718-1218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-08

净息差:大型商业银行 净息差:股份制商业银行净息差净息差:城市商业银行净息差:农村商业银行17-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0617-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-1220102025年全国性中小型银行与大型银行的资金运用总额均呈现整体增长态势，25215.52亿元。配置资产来看，2021202118.6%增长至25年的%1-3年波动微降至%24-5年逐步提升至%。图表61：全国性中小型银行资金运用情况比 图表62：全国性大型银行资金运用情况占比

贷款占比 债券占比股权投资占比 买入返售资产占银行存款占比 同业存款占中小银行型资金运用总额20152016201720182019202020212022202320242025

(亿元)2,400,0002,200,0002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000

贷款占比 债券占比股权投资占比 买入返售资产占比银行存款占比 同业存款占比大型银行资金运用总额20152016201720182019202020212022202320242025

（亿元）2,400,0002,200,0002,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000从上市银行角度来看，2022-2025H124.4%26.7%分机构类型观察，国有行、股份行及城商行债券占比均呈现稳步回升并趋于稳定，其中国有行自8%升至%%升至%%上升至%；31%-33%23年以来占比略有下降。图表63：上市银行投资债券占总资产比22债券占总资产比 23债券占总资产比 24债券占总资产比 25H1债券占总资产比0.350.300.250.200.150.100.050.00

股份行

城商行

农商行 总和注：债券占总资产比分别取同类上市银行总和数据，根据披露数据完整的23家银行统计，其中国股城农商行分别6、7、6、4家华泰研究分债券类型来看，大型银行主要配置利率债，部分中小银行在资本与收益的平衡中，配置-，80%且该比例持续提升，这既与其承接大量利率债发行有关，也与其负债成本低、资本实力强有关。股份制银行、城商行与农商行则由于负债成本相对更高，有20%，其中城农商行似乎更偏好金融类信用债。从时间趋势变化来看，22-2524年企业（23年初城农商行有所增持债考虑资本占用后较利率债优势下降有关。而金融类信用债占比提升或与银行参与二永债波段、互持商金债且商金债放量有关。图表64：上市银行投资各类债券占比利率债占债券比 金融信用债占债券比 企业信用债占债券比 其他类占债券比2022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H1国有行 股份行 城商行 农商行 总和2022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H12022202320242025H1国有行 股份行 城商行 农商行 总和0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0注：各类债券占比取同类上市银行总和数据华泰研究交易特征：中小银行逢高配置信用债二级市场银行大多卖出信用债，中小银行逢高增配。由于银行是重要的债券一级承销方且本身银行配置信用债较少，从二级交易数据来看，大部分时间银行是信用债的卖出方且银22202410月调整时，也一定程度起到市场稳定剂作用。图表65：大型银行二级交易数据 图表66：中小型银行二级交易数据大型银行（亿元） 中短票AA+（3年）（右轴02019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

(%)

中小型银行（亿元） 中短票AA+（3年）（右轴20002019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02

(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0投资展望：利率债仍是配置重点，关注存款搬家情况负债端关注银行存款搬家情况。目前来看虽然今年定期存款到期较多，但居民配置行为整象可能阶段性加速，部分资金或将流向资本市场。此外，大型银行与中小银行间存款流失可能也存在差异，需持续观察负债结构的稳定性变化、存单发行和提价情况等。存款搬家对信用债有双向影响，若资金从银行流向理财、分红险等，利好信用债配置，典24债估值带来扰动，典型如25年一季度。资产端重点关注大行承接利率长债情况，中小行在信用超调或起稳定剂作用。今年预计利率债供给仍较旺盛，特别是长久期、超长期。去年底到今年1月初市场曾担心利率长债供给带来银行承接压力，好在存款有所增长、ΔEVE指标有所放松，年初以来的利率债供给有序承接。往后看大行仍是承接利率债的主力，警惕阶段性供给集中带来的流动性扰动。中小行或延续在市场超调时逢高买入的特征，小幅起到市场稳定剂作用。年金：规模稳步增长，固收配置关键也在收益增厚养老二支柱日益壮大，年金规模稳步增长企业年金与职业年金作为我国养老保险体系的第二支柱，其发展根植于一套逐步完善的政20172015年《机关事业单位职业年金办法》建立。在投资运营层面，2020年人力资源和（人社部发〔2020〕95号）具有里程碑意义，该文件统一并显著拓宽了年金基金的投资边界，新增了优先股、资产支持证40%养老金产品间接投资港股通标的，为年金基金的多元化配置奠定了制度基础。此后，2025年初多部委联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》进一步明确了引导年金等长期资金增加权益配置的战略导向。图表67：企业年金与职业年金法规汇总分类时间发布单位法规内容企业年金 2004年1月6日 劳社部 《企业年金试行办法》 《企业年金办法》颁布后已废止2004年2月23日 劳社部、银监会证监会、保监会

《企业年金基金管理试行办法》 《企业年金基金管理办法》颁布后已废止2004年12月24日劳社部 《企业年金基金管理机构资格认定行办法》

2015年被修订2011年2月12日 人社部、银监会证监会、保监会

《企业年金基金管理办法》 主要规定了企业年金的参与主体投资范围比例限制收益分配、计划管理、信息披露、监督检查等内容（与95号文不符的按照95号文）2013年4月2日 人社部 《关于扩大企业年金基金投资范围通知》2014年9月22日 人社部 《关于企业年金基金股权和优先股资试点的通知》2015年4月30日 人社部 《企业年金基金管理办法(2015订)》

《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》颁布后已废止规定了企业年金基金投资股权和优先股的试点范围、投资方式、投资比例、投资收益、转让与退出机制以及估值核算等内容（与95号文不符的按照95号文）规定了企业年金的参与主体的资格认定标准和取得程序2017年12月18日人社部、财政部 《企业年金办法》 主要规定了企业年金方案的订立变更和终止企业年金基金筹集，账户管理，企业年金领取条件，管理监督等方面内容2025年12月31日 人社部、财政

《财政部关于进一步做好企业年金工作的意见》（人社部发〔2025〕77号）

化基金安全、提升信息化。职业年金 2015年4月6日 国务院办公厅 《国务院办公厅关于印发机关事业位职业年金办法的通知》

方面内容2016年9月28日 人社部、财政部 《职业年金基金管理暂行办法》 规定了职业年金基金的委托管理账户管理受托管理托管投资管理以及监督管理等内容（与95号文不符的按照95号文）2021年9月13日 财政

（2021号）

规定了各级社会保险经办机构对机关事业单位职业年金基金的会以及财务报表的编制与披露要求。&

2020年12月28日人社部 ☆《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发【2020】95号）中央金融办、中国证

试点的通知》中与本通知不符的内容依照本通知相应调整。ABS2025122

监会、财政部、人社部、中国人民银行、

《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》

核心举措：引导保险、社保、年金、公募等中长期资金加大入市，并全面建立三年以上的长周期考核机制，优化投资生态。企业年金养老金产品2013企业年金养老金产品2013319日金融监管总局人社部、银监会、证《关于企业年金养老金产品有关问题规定了养老金产品定义和投资范围，养老金产品类型和投资比例，监会、保监会的通知》产品信息披露和监管等相关问题在顶层设计的推动下，企业年金与职业年金的基金积累规模呈现出稳健的增长态势。人社20202.2520254.0920201.29万亿元跃升2024万亿元。两者规模的持续扩容，既得益于参保范围的稳步扩大与持续的2025（人社部发〔〕7号，从扩大覆盖、简化流程、灵活缴纳比例等方面推出系列措施，预计将进一步激发企业年金的增长潜力。图表68：社会保险基金投资运营规模中国:社会保险基金投资运营规模:企业年金 中国:社会保险基金投资运营规模:单位职业年金（万亿元）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02020 2021 202