工程机械行业市场前景及投资研究报告：攻守易形走向牛市

证券研究报告工程机械：攻守易形，走向慢牛！时间：2026年1月8日01拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增长1.1工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子1.2用新框架复盘工程机械第一轮和第二轮周期1.3用新框架展望这一轮工程机械周期：重视经营&人力杠杆+出口因子本人有

169580个文档在互联网上公开展示，

每天几万个目光扫过，商业价值无可估量。本广告页虚席以待，有眼光人士可以和我联系宣传和推广，目前只放开四个位置，见下方有意联系wechat

:

lycqlc位置一：

每月5000元位置二：

每月3000元位置三：

每月2000元位置四：

每月1000元利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子图表：工程机械利润拆分新框架销售&管理&研发资产&信用减值收入营业成本税金及附加财务费用、投资收益、营业外收支等费用归母净利润率因子拆分经营性因子=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率非经营性因子=归母净利率-经营性因子因子一经营杠杆因子二员工薪酬因子一减值因子三出口占比因子四其他因子二其他固定成本贡献=折旧&摊销人力杠杆贡献＝国内外结构占比产品结构原材料减值影响＝资产&信用减值损失财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等贡献＝员工薪酬（出口毛利率-内销毛利率）等其他因子收入收入收入出口收入占比收入资料：长城证券产业金融研究院国内：2006-2011年第一轮上行周期2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重+市占率提升。机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的➢

毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。➢

因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。图表：2006-2011年第一轮上行周期归母净利率收入（亿元）归母净利润（亿元）10080604020017%86600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%17%5088146310%9%9%3307%5%14212743101793441253133132005

2011

2005

2011

2005

2011

2005

2011-4%徐工机械232三一重工中联重科柳工2005

2011

2005

2011

2005

2011

2005

20112005

2011

20-105

2011

2005

2011

2005

2011-20三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工2005徐工机械中联重科单位：亿元20112602005201120052011混凝土机械收入毛利率20混凝土机械收入毛利率20混凝土机械收入毛利率1021236%15626%1035%42%5828%15724%5731%17起重机械收入毛利率起重机械收入毛利率起重机械收入毛利率31%10525%挖掘机机械收入毛利率铲运机械收入毛利率158%土方机械收入毛利率17%20%30%4资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院国内：2006-2011年第一轮上行周期归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。三一重工徐工机械2011中联重科柳工20058.5%2011

变化幅度2005-4.2%-3.1%变化幅度

200514.4pct

9.5%15.6pct

10.9%2011

变化幅度

20052011

变化幅度归母净利率17.0%21.6%8.5pct8.2pct10.2%12.5%17.4%7.9pct5.1%6.3%7.4%9.6%2.3pct3.3pct经营性层面=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率13.5%21.2%

10.3pct经营杠杆因子=（折旧+摊销）/收入-3.3%-6.8%-1.4%1.8pct-2.3%-7.1%-1.0%-4.9%1.3pct2.2pct-2.0%-9.3%-1.0%-6.7%1.0pct2.6pct-1.9%-5.6%-1.2%-5.5%0.6pct0.1pct员工薪酬因子=员工薪酬/收入-7.1%

-0.3pct出口占比因子=（出口毛利率-内销毛利率）*出口收入占比2009年徐工起重机资产注入，产品结产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子6.6pct0.3pct12.0pct-1.1pct-0.4pct6.8pct2.5pct构因子影响大非经营性层面=归母净利率-经营性因子-2.4pct-1.0pct资产和信用减值损失因子=资产&信用减值损失/收入0.0%-0.8%

-0.8pct0.0%-0.4%-1.8%0.0%-0.6%

-0.6pct0.0%-0.5%

-0.5pct-1.7%

-0.5pct=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入-4.9%-3.8%1.1pct-1.1%-0.7pct

-1.4%-3.2%

-1.8pct

-1.2%资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院国内：2016-2020年第二轮上行周期2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。徐工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。➢

毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。➢

因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。图表：2016-2020年第二轮上行周期归母净利率归母净利润（亿元）收入（亿元）12001000800600400200018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1801601401201008060402015%154100111%74046514736%35%3723432302081671%0%0%0%1367111002015

2020

2015

2020

2015

2020

2015

20202015

2020

2015

2020

2015

2020

2015

20202015

2020

2015

2020

2015

2020

2015

2020三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工徐工机械中联重科单位：亿元2015202037535%27127%19422%201520202015202027挖掘机机械收入毛利率6128%10523%39土方机械收入毛利率16%19026%34931%混凝土机械收入毛利率混凝土机械收入9混凝土机械收入毛利率5521%46毛利率起重机械收入毛利率22%58起重机械收入毛利率26523%起重机械收入毛利率30%20%31%6资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院国内：2016-2020年第二轮上行周期归母净利率影响因子：经营杠杆+员工薪酬是影响最大的因子。三一重工徐工机械中联重科柳工20152020

变化幅度

20152020

变化幅度

20152020

变化幅度

20152020

变化幅度归母净利率0.6%15.4%14.8pct0.3%5.0%4.7pct0.4%11.2%10.8pct0.3%5.8%5.5pct经营性层面=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率7.4%-7.6%-12.3%-1.9%17.4%10.0pct3.6%7.9%4.3pct6.3%13.6%7.3pct3.0%7.4%4.4pct经营杠杆因子=（折旧+摊销）/收入-1.9%-7.6%-1.0%5.7pct4.7pct0.8pct-4.8%-11.7%0.5%-1.6%-4.0%0.1%3.2pct7.7pct-0.3pct-4.0%-11.7%-0.9%-1.4%-5.7%-0.8%2.6pct6.0pct0.1pct-3.9%-13.6%-1.8%-1.6%-7.9%0.3%2.3pct5.7pct2.1pct员工薪酬因子=员工薪酬/收入出口占比因子=（出口毛利率-内销毛利率）*出口收入占比徐工拓展除挖机、起重机、混凝土之外的其他工程机械-1.3pct

产品，导致收入增幅可以，

-6.3pct但是产品结构导致利润优势不明显产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子（15-20年钢铁价格提升很多，成为拖累项）-1.4pct-5.7pct非经营性层面=归母净利率-经营性因子4.8pct1.4pct0.5pct0.5pct3.5pct0.7pct1.1pct0.4pct资产和信用减值损失因子=资产&信用减值损失/收入-2.1%-4.7%-0.7%-1.3%-3.3%0.0%-2.7%-0.1%-3.4%-2.4%-2.7%0.3%-1.7%-0.9%-1.4%-0.2%=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入3.4pct-0.1pct2.8pct0.7pct资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院上两轮周期主要的收入利润

国内，而自2024年起相反➢

上两轮周期国内收入利润占比80%以上。➢

而自2024年起海外收入占比50%、60%以上，利润占比65%以上，是主要的业绩。图表：工程机械国内外收入占比图表：工程机械国内外利润占比201120202024201120202024国内收入占比国内利润占比三一重工徐工机械中联重科柳工90%82%94%88%83%92%94%85%37%55%49%54%三一重工徐工机械中联重科柳工96%91%89%11%35%23%0%100%81%84%4%海外收入占比三一重工徐工机械中联重科柳工海外利润占比三一重工徐工机械中联重科柳工10%18%6%17%8%63%45%51%46%9%11%0%89%65%6%77%12%15%16%19%100%资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院展望此轮：重视经营杠杆+员工薪酬+海外市场➢

结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大于收入弹性。➢

结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的β+国内扩产品的α。此轮周期是海外的β+海外扩产品&区域的α。展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献+出口占比提升，带来净利率提升，利润增速远高于收入增速。图表：工程机械此轮展望经营杠杆因子贡献基数很低更新需求国内营收低速增长整体营收国内整体利润折旧&摊销占比下降员工薪酬因子贡献员工薪酬占比下降中低速增长高速增长周期向上海外营收中速增长海外出口因子贡献市占率提升海外收入&利润占比提升资料：长城证券产业金融研究院02国内工程机械市场周期处于什么位置？2.1地产当前处于什么位置？影响有多大？2.2挖机：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短，24年开始转正向上2.3非挖：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖，25年开始转正向上国内：开工端较弱，但挖机销量却稳住图表：国内挖机内销销量（单位：台）25000195172000017045112581500010000500001254710782151888392851881369842924984687685730662349312902076618266761066941-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025图表：国内工程机械每月开工小时数平均工作时长(小时）挖掘机73.644装载机77.562.5107汽车起重机103履带起重机122塔式起重机压路机35.313.130.340.740.835.142.840.534.931.932.6摊铺机旋挖钻机82.5非公路矿用自卸车混凝土泵车39.8搅拌车47.420.463.573.874.664.768.667.766.365.963.4叉车63.854.983.379.797.692.71021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月74.646.490.190.184.577.280.878.478.180.984.240.422.4524612977.216417016614212512815316116254.911255.897.495.6938.1323.737.642.944.748.75141.111.286.98581.181.575.661.358.672.145.498.393.992.799.496.395.79812354.455.747.75150.572.664.266.163.362.768.676.511951.22025年10986.694.49242.711543.511348.947.549.948.9同比42.495.797.110610989.391.494.252.245.846.166.865.969.942.110341.594.410442.41086月7月-10.2%-8.0%-16.7%-15.9%-16.0%-24.1%-18.7%-20.2%1.2%2.9%-10.1%-6.7%15.5%1.2%-21.5%-18.4%-22.1%-20.3%-21.8%-17.4%-13.3%-1.4%-19.2%-15.7%-25.5%-27.6%-39.9%-24.4%-43.8%-45.6%-22.6%-24.3%-30.6%-22.0%-25.8%-37.0%-30.1%-15.5%-17.9%-17.8%-17.6%-9.9%-28.8%-17.7%-18.9%-20.1%-25.5%-20.8%50.2%85.1%45.9%54.6%61.6%55.8%8月-9.5%1.9%-10.3%-12.8%-18.3%-18.1%-8.9%-7.3%-13.0%-9.4%-19.8%-28.6%-30.5%-24.2%-10.4%-14.6%-25.0%-18.6%2025年9月-13.2%-9.0%-3.7%18.2%-6.5%10月11月-12.9%资料：wind，中国工程机械工业协会，

长城证券产业金融研究院国内：这一轮的挖机需求中枢在哪？中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。我国走向成熟，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。图表：挖机中国销量及增速（年度）（单位：台）292864300000250000200000150000100000500000跌了70%173767未来3-5年可能到20-30w台水平跌了70%8998050618201520042005200620072008200920102011201220132014201620172018201920202021202220232024202520262027资料：中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院国内：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短更新周期：2023、2024年挖机出口平均增速逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间逻辑二：国内挖机的使用周期变短-10%0%10%20%30%40%50%60%图表：二手挖机出口情况（万台）图表：日本市场也出现过二手机出口带动新机需求的情况海关挖机出口：统计新机+二手机协会挖机出口：统计新机差额：二手机出口25201510522.819.116.4新机需求12.810.111.410.910.5二手机出口8.66.85.54.84.63.51.3020202021202220232024资料：中国海关、中国工程机械协会、小松公告，长城证券产业金融研究院国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：随车式起重机国内销量（月度、台）20242025350030002500200015001000500•起重机：24年汽车起重机距前高点跌了80%。01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表：履带式起重机国内销量（月度、台）图表：汽车起重机国内销量（年度、台）150202420256000010050052117500004000030000200001000001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月跌了80%图表：汽车起重机国内销量（月度、台）250020001500100050020242025105112018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年0资料：同花顺iFinD

，中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖图表：国内泵车行业销量（数据来自国内上险数据）非挖：第一，基数较低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。图表：压路机国内销量（月度、台）图表：平地机国内销量（月度、台）100020242025250202420259008007006005004003002001000200150100501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：同花顺iFinD，中国工程机械协会，中国工程机械学会，长城证券产业金融研究院03海外工程机械市场的周期性与发展空间？3.1工程机械海外市场的周期性？3.2寻找海外市场在变好的证据？3.3国内主机厂的市占率与空间？寻找海外市场好转的证据：绿地投资绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。绿地投资逻辑上是一个先行指标。第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。图表：发展中经济体绿地投资金额（

ex中国）（单位：亿美元）8000700059996000500040003000200010000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料：wind，联合国贸易和发展会议，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：PMI图表：全球制造业PMI与挖机销量对比图表：美国制造业PMI情况（%）摩根大通:全球制造业PMI（%）海外挖机总体销量yoy（右轴）美国制造业PMI5640%30%20%10%0%5452504846444255545352515049484746-10%-20%-30%2014年2016年2018年2020年2022年2024年图表：欧盟制造业PMI情况（%）图表：俄罗斯制造业PMI

情况（%）欧盟制造业PMI俄罗斯制造业PMI5852565452504846444250484644424038资料：Bloomberg，标普，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：PMI图表：南非PMI情况（%）图表：沙特制造业PMI情况（%）南非PMI沙特PMI525150494847464561605958575655545352512023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/072023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07图表：印度制造业PMI情况（%）图表：印尼制造业PMI情况（%）55545352515049484746印度制造业PMI印尼PMI6059585756555453522023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07资料：Bloomberg，标普，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿南美以巴西为例：第一，房价坚挺图表：巴西:房价指数:所有住宅:当月值巴西:房价指数:所有住宅:当月值第二，建筑业GDP同比增速向上第三，采矿业GDP整体趋势好转185.00180.00175.00170.00165.00160.00155.00150.00145.00140.00135.00图表：巴西:GDP:建筑业:当季同比（%）图表：巴西:GDP:采掘业:当季同比（%）巴西:GDP:建筑业:当季同比巴西:GDP:采掘业:当季同比18.0016.0014.0012.0010.008.0020.0015.0010.005.000.00-5.006.004.002.000.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00资料：同花顺iFinD

，银行,巴西国家地理与统计局

,长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿非洲以矿业为代表的地区表现亮眼图表：加纳:GDP:房地产、建筑业、采矿和采石的当季同比情况图表：

肯尼亚:GDP:采矿和采石及建筑业情况（%）同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3加纳:GDP:现价:房地产

加纳:GDP:现价:建筑业

加纳:GDP:现价:采矿和采石31.3%59.0%30.3%58.2%27.7%27.7%15.2%15.2%16.6%13.6%13.6%26.9%12.2%21.4%27.0%18.4%32.3%30.1%20.3%17.1%33.3%6.7%57.9%45.4%28.7%28.8%72.9%87.5%100.3%60.7%66.0%22.5%2.3%肯尼亚:GDP:不变价:采矿和采石

YOY肯尼亚:GDP:不变价:建筑业

YOY30%20%10%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2-10%-20%-30%-40%图

表

：

莫桑比克:GDP:采矿业、建筑业情况（%）图表：

安哥拉:GDP:采矿业、建筑业情况（%）莫桑比克:GDP:不变价:采矿业:同比莫桑比克:GDP:不变价:建造业:同比安哥拉:GDP:不变价:采矿业

YOY安哥拉:GDP:不变价:建筑业

YOY60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3-20%-40%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-10%-20%资料：wind，加纳统计局,肯尼亚统计局，莫桑比克国家统计局，安哥拉统计局，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿中东以沙特为代表，主要是地产和基建的需求图

表

：

沙特阿拉伯:GDP:房地产、建筑业情况（%）图

表

：

沙特阿拉伯房地产价格指数沙特阿拉伯:GDP:现价:建筑业:同比沙特阿拉伯:GDP:现价:房地产:同比沙特阿拉伯:房地产价格指数35%30%25%20%15%10%5%1061051041031021011009998970%962023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q32023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3资料：wind，沙特统计局，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿印度主要是地产和基建的需求图表：印度:GDP:采矿业、建筑业情况（%）图

表

：

印度采矿、建筑、基建FDI情况（%）国外资本流入:乡镇,住房,基建

YOY国外资本流入:采矿业

YOY国外资本流入:建筑业

YOY印度:GDP:不变价:采矿业:当季同比印度:GDP:不变价:建筑业:当季同比16%14%12%10%8%16%14%12%10%8%6%4%6%2%0%4%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3-2%-4%-6%2%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3资料：wind，印度统计局，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿印尼主要是采矿带动，同时建筑业也有不错的增长，房价指数坚挺向上图

表

：

印尼房屋价格指数图

表

：

印度尼西亚:GDP:采矿业、建筑业单季同比情况（%）印尼房屋价格指数印度尼西亚:GDP:不变价:采矿业:同比印度尼西亚:GDP:不变价:建筑业:同比11111010910810710610510%8%6%4%2%0%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3-2%-4%2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2资料：Bloomberg，wind，印尼中央统计局，印尼央行，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿美国、欧洲的房地产市场强劲图表：美国地产新开工同比情况美国新屋开工经季调同比

(%)1510501月

2024

2月

2024

3月

2024

4月

2024

5月

2024

6月

2024

7月

2024

8月

2024

9月

2024

10月

2024

11月

2024

12月

2024

1月

2025

2月

2025

3月

2025

4月

2025

5月

2025

6月

2025

7月

2025-5-10-15-20图表：欧盟27国家房价指数当季同比情况（%）欧盟27国家:房价指数:当季同比

%76543210-1-22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3资料：Bloomberg，同花顺iFinD，美国商务部普查局，欧盟统计局，长城证券产业金融研究院寻找海外市场好转的证据：中日海关出口图表：2025年11月中国挖掘机出口金额及累计金额占比情况图表：

2025年11月日本挖掘机出口销量及累计金额占比情况11月日本挖掘机出口销量及累计金额占比情况11月中国挖掘机出口金额及累计金额占比情况分地区同比25%59%33%58%-13%-32%10%79%-4%50%累计同比28%22%61%19%-16%18%13%19%1%累计金额占比80%11%分地区同比-3%-8%6%累计同比5%累计金额占比19%3%类中国市场类中国市场~南美~非洲~中东~印度~印尼~南美~非洲~中东~印度~印尼13%19%-14%-5%26%2%10%68%26%-13%-9%27%32%3%1%1%11%-3%3%~东南亚（ex印尼）~俄罗斯11%~东南亚（ex印尼）6%8%11%北美西欧-22%12%51%30%美国3%欧洲（不含俄罗斯）23%17%资料：海关总署，Ministry

of

Finance

Japan

，长城证券产业金融研究院海外：竞争要素，国内主机厂的优势主要在于性价比海外市场竞争要素1）中小吨位挖机、非挖产品，中国主机厂和海外主机厂产品性能、故障率与海外主机厂差不多。产品质量超大吨位挖机、矿机领域，中国主机厂和海外还存在差距2）（比方说1万小时的故障率等）。销售定位1）海外金融支持更发达、利率更低，国内的利率高一些。2）国内的首付比例低于海外，国内的账期也要低于海外。收款方式后市场海外距离远，区域广，需要建立较大体量、覆盖范围广的配件库，或者建立多点位的配件库，因为国内主机厂布局海外区域的时间没有外资厂的时间长，国产主机厂布点不全，会出现库存和配件供货不及时的情况，导致整体后市场弱于外资。但是已布点区域，不弱于外资。需要时间来逐步布点。1）挖机，装载机等土方机械的客户分散，更适合经销覆盖客户。而起重机械，混凝土机械、高机、矿机等产品更适合直销优秀的经销商是有限的，在各国、各区域发展的过程中，这些经销商已经被卡特、小松所占据，形成长期稳定的合作关系。2）销售模式经销、直销并重但是，国产主机厂可以通过时间去转化（卡特小松的、海外二三线品牌的、其他行业的）；在新兴市场，当地还处在发展过程中，也可以自己培养经销商（国内经销商出海、重新培养当地经销商）。资料：长城证券产业金融研究院海外：出口月度数据情况➢

如果考虑大中小挖的影响，实际出口情况：微挖里面1吨级目前终端售价大概在10万左右，极端可能也有不到9万；小挖像6吨的大概12-13万，中挖20吨的不到50万，大挖38吨的90-100万。我们假设小挖12万/台，中挖30万/台，大挖80万/台，得出11月挖机出口金额同比增长接近30%。图表：挖机出口金额测算（亿元）假设：考虑到海关总署的出口金额中包含二手机，因此我们以协会的出口销图表：挖机出口销量单月对比（台）量来测算其出口金额，假设大中小挖的价格分别假设为

80、30、12万/台20252024202520241600050454035302520474214737137261500014000130001200011000100009000383635273410668106093326983232

3230323010073979210185981093069595962888381005732800089422929852585708221237月700080407953267456252560001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月

3月4月5月6月8月9月

10月

11月

12月资料：中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院04如何把规模效应量化？4.1重申工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子4.2把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子图表：工程机械利润拆分新框架销售&管理&研发资产&信用减值收入营业成本税金及附加财务费用、投资收益、营业外收支等费用归母净利润率因子拆分经营性因子=毛利率-税金&销售&管理&研发费用率非经营性因子=归母净利率-经营性因子因子一经营杠杆因子二员工薪酬因子一减值因子三出口占比因子四其他因子二其他固定成本贡献=折旧&摊销人力杠杆贡献＝国内外结构占比产品结构原材料减值影响＝资产&信用减值损失财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等贡献＝员工薪酬（出口毛利率-内销毛利率）等其他因子收入收入收入出口收入占比收入资料：长城证券产业金融研究院把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆规模效应：收入的增幅大于成本的增幅。2005-2011年2016-2020年单位：百万元三一重工20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

成本变动相较于收入

成本变动相较于收入变动的比例变动的比例营业总收入253752109145

137451649633955

507764683137328303652336723280

3833555822

756661000541068738082274019

78383100%100%yoy净利率-4.5%9.2%23038343.6%173105.3%14.2%446911134.0%27475.5%20.8%7239

1227015136.1%558103.8%81103.0%6449

1116359.5%1.6%6.1%50.3%10.7%20.0%14.4%1412528740.5%92112.5%9411.9%1282314.9%1.7%5.6%0.6%77.7%196359.3%78.9%18.2%27792

4141352482.6%2469168.1%15362.3%

163.8%

-118.5%

-669.0%24647

3668392.2%1.5%7.3%49.5%18.4%-7.8%12.8%40817123370.5%426018.2%-75-20.3%8.3%-18.7%2.5%-23.1%0.6%2322917782.8%2875-23.1%491-28.1%18086-22.9%7.6%-0.8%0.7%23117

36108209818.0%30215.1%94893.3%17050

29132-5.7%9.0%64.7%5.8%45.6%11.3%49519

6417219321.0%519834.2%1095-7.9%41293

5527541.7%3.5%9.3%2.0%35.6%15.2%31.3%16.0%840761904-5.7%760535.4%681-45.9%7388533.7%1.9%7.6%0.7%73.8%1543137.7%6.8%11.6%94455210210.4%976628.4%710-24.4%5.5%-8.4%6.3%69363

72246315022.5%10135

10532-4.3%125889.3%

-12.7%54820

57023-12.4%4.3%13.7%1.7%74.1%45286.0%5.9%7.8%成本总额折旧&摊销yoy员工薪酬yoy34233151022.5%3910-8.2%42529609173014.6%3737-4.4%68260.4%23459-17.4%5.7%76377257222.3%105888.4%20435.3%81946.7%8472338.1%360446.0%4041913-8.8%387428.2%118925.4%20204.6%56178.1%125915.0%359214.0%40.7%104.6%104.2%89.0%-2.8%46.0%-8.6%-1.6%58.7%403.9%1098资产&信用减值损失yoy6654.0%4.3%-6.4%62552-23.6%3.2%13.1%0.8%77.4%4273-64.5%其他成本yoy2048-1.7%3.3%404497.5%2.1%5.3%0.8%77.6%592173.7%35399-3.5%2.6%28388-19.8%4.0%10.5%1.1%76.1%2904-48.9%8187610.8%2.0%9.1%0.7%76.6%12033-22.0%101.1%73.1%1.5%6.0%0.6%81.2%123248.8%1.4%7.1%70.9%5.0%10.1%3.1%76.0%209233.9%2.7%7.4%1.7%73.1%4.0%4.6%13.4%1.4%72.7%597532.0%折旧&摊销率员工薪酬率资产&信用减值损失率其他成本率归母净利润yoy6.8%9.1%12.3%2.2%77.3%70912.3%2.1%77.4%13913.0%4.1%73.2%2030.9%70.5%16060.5%0.8%-0.2%75.6%5686-34.3%80.7%216-33.9%72.6%5615186.1%72.2%864954.0%74.0%6116

11207192.3%205.1%100%2269.5%100%171.3%

-23.3%-75.6%-80.5%46.8%

928.3%83.2%徐工机械营业总收入yoy3084-18.1%-4.2%32137124.3%2201.1%2794-9.4%0.2%278863-11.4%196-10.7%326616.9%0.8%324249-22.2%195-0.7%1733542.7%3.0%32525919.5%25530.7%64277.0%2874-3.6%1.8%2069930.3%8.37%1053313.2%8328.8%17639513.7%1.0%25214

3297132132-2.5%7.7%2966840827.0%185213.8%513277.2%26895-2.2%1.3%26995-16.1%5.7%2544862352.9%20128.7%23306-17.1%1.8%2289873417.8%21366.2%16658-28.5%-0.4%1672180216891

2913144410

591767396825.0%5.1%70225118011.0%29875.6%202063.0%6403827.1%1.6%8432814.0%6.7%78678140118.7%367523.0%611-69.7%7299014.0%1.7%93817-19.7%4.6%92848

9166021.8%11.6%28.0%10.3%1.2%1.3%72.5%3.5%52.5%4.6%33.3%6.2%-1.0%5.6%-1.3%6.5%净利率成本总额折旧&摊销yoy员工薪酬yoy22297

2959216675

2810342354

55531895203570154.7%704291.6%113184.9%777786.6%3.8%7.5%1.2%82.9%4307-23.3%87612

8567627127.5%121415.3%18532118.5%162834.1%136766-4.5%1748-10.5%55187113.7%205817.7%374105220.9%238415.8%75410631.0%282918.7%123964.2%396811.2%6589-6.4%147141063.5%70997.7%78536.1%66.1%76.7%86.8%16.0%21.0%78.9%109.6%9.2%1952-8.6%544-12.6%13424-30.8%4.8%11.7%3.3%80.6%51资产&信用减值损失yoy452622123.2%

-26.4%20627

27507-12.1%22361-16.9%2.3%7.5%1.7%82.8%1509-38.8%37.9%19406-13.2%3.1%9.2%2.7%83.3%413-72.6%1.3%

-32.2%13611

24801101.9%30.2%

-46.7%75584

73686其他成本yoy29222529298117.9%1.5%6.0%0.5%91.3%2538163

5039916.9%1.1%33.4%1.0%1.4%4.5%82.2%3.0%53.9%32.1%1.8%-2.8%4.3%-2.5%4.5%折旧&摊销率员工薪酬率资产&信用减值损失率其他成本率归母净利润yoy2.3%7.1%2.3%7.0%0.0%90.5%67.6%1.9%85.7%1105.1%0.4%85.2%17414.8%4.9%5.8%1.6%83.7%2466-27.0%10.3%3.3%7.1%1.3%5.4%1.7%4.8%2.1%4.0%2.7%86.6%37293.0%4.4%0.7%86.6%561550.6%7.1%7.7%0.7%0.4%1.6%0.9%94.7%-12981.8%292668.0%83.4%337915.5%80.6%20985.1%102185.9%2046100.4%85.2%362177.0%81.4%532623.7%80.4%5976499.5%347.8%

346.8%

1476.7%-87.8%312.2%

389.3%资料：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆规模效应：收入的增幅大于成本的增幅。2005-2011年2016-2020年单位：百万元20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

成本变动相较于收入

成本变动相较于收入变动的比例变动的比例中联重科营业总收入327946588974

135492076232193

463234807138542258512075320023

2327328697

4330765109671314163247075

45478100%100%yoy净利率-3.0%9.4%29696426.9%30542.0%10.4%41749244.3%34992.7%14.8%7642

11955974.8%77251.0%11.8%53.2%11.7%1834328998.0%148731.7%79-12.7%1648855.7%1.4%7.2%0.4%79.4%244654.3%55.1%14.3%27605

3814941443.3%214143.9%316301.6%

-18.7%24734

3431350.0%1.3%6.6%43.9%17.6%3.8%15.7%40542501-19.8%10.3%3459056212.1%3381-2.0%103339.7%29614-17.4%1.5%8.8%2.7%76.8%3839-47.6%-32.9%2.4%2522364715.1%2969-12.2%607-41.3%21001-29.1%2.5%-19.7%0.4%2066283429.0%2426-18.3%71117.2%16691-20.5%4.0%-3.5%-4.5%20927

2202516.2%5.4%23.3%6.8%26740

39032845-13.2%25347.5%369-95.8%22992

34350132.2%2.9%8.8%1.3%80.1%202051.7%

116.4%50.9%9.9%50.3%11.3%577549093.1%9.5%-38.0%5.7%13.1%8.0%43304

41469139920.4%540023.2%884-14.6%

-33.9%35622

335279.0%3.0%11.5%1.9%-3.4%8.8%成本总额折旧&摊销yoy员工薪酬yoy60745100610.7%414912.2%749-57.8%548406.8%1.5%6.2%1.1%81.7%6270-13.9%39247116115.5%43825.6%103538.2%32669-40.4%2.8%10.5%2.5%78.5%2306-63.2%14651.0%112946.2%9045810.6%312145.8%25799018.7%2421-0.2%127278.9%

591.4%16244

9902-2.7%

-39.0%4.9%12.1%6.4%81.1%-934973-1.8%2358-2.6%87938763.7%312623.4%6801353-3.3%600611.2%58447.0%70.4%63.5%92.9%-3.7%23.4%17.6%96.0%9.4%3.8%345010.5%739188.0%358514.5%1.0%7.2%1.5%369718.3%1775161.0%5137249.6%1.4%5.7%2.7%78.9%728166.6%56.0%14.5%121.2%70资产&信用减值损失yoy27.9%84.3%其他成本yoy2601-5.6%2.0%373243.5%2.0%7.5%0.0%80.1%48255.4%6703

1059079.6%1.1%8.6%0.8%74.7%1334176.4%58.0%1.1%8.3%38.7%1.0%6.7%49.4%2.0%7.2%1.6%79.3%4371-5.9%3.0%13.2%1.3%73.7%35200.4%折旧&摊销率员工薪酬率资产&信用减值损失率其他成本率归母净利润yoy4.2%10.1%37.8%42.5%13329.3%11.5%2.3%81.2%59411.7%3.4%80.4%830.7%1.0%0.6%79.3%310-18.9%78.2%158618.9%76.8%466690.7%74.1%806672.9%74.6%7330-9.1%75.7%350652.0%190.3%100%-84.5%-85.9%柳工营业总收入yoy407016.0%5.1%38617630.0%22812.2%5463