丽珠集团深度研究报告：创新转型收获国产制药领导者迎新阶段

投资主题报告亮点报告提出当前是丽珠创新转型的收获节点，公司选择布局的消化、精神神经、GnRH等领域市场潜力大、竞争格局优异，依托公司强大的销售转化能力，我们认为丽珠具备在特定细分赛道培育出重磅大单品的潜力。预计自2026年起3-4力。投资逻辑存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间。2026将进入低基数区间。们预计2030年公司创新产品的收入将合计达到47.75（经风险调整25-30年复合增速为147%。和抗病毒颗粒两款核心产品，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。关键假设、估值与盈利预测2025-202720.22、20.7823.78亿元，同比增速分别为-1.9%+2.8%和+14.4%2026PE15PE模式，2026292.562026201.782026494.35亿元，对应股价为55.67元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。目 录一、丽珠集团：国制工业领先企业，加创转型 7（一）珠国稀制药先业 7（二）珠创管待价重估 9（三）珠是利是成股 10二、存量业务：2026年风险释放后有望进低数区间 12（一）普唑列剂集风可，剂来仍成空间 121、普唑剂将入医常目，格系逐稳定 132、溶预最于2027年采影相控 14（二）丙林球东联集落，响要体在2026年 15三、创新业务：转迎收获，看好创新价重潜力 17（一）化：JP-1366棒艾拉，固化产龙地位 17（二）神经精效蓝市，珠球有可为 201212、NS-041：高择性KCNQ2/3动，备球BIC23（三）GnRH/助殖全适症多型差化给频的整品阵 25（四）谢/自：IL-17A/F靶在类佳司美鲁冲消市场 291、免首产IL-17A/F靶头头效于司奇单抗 292、谢司格肽望冲消市场 33（五）脑管聚凝大场 35四、原料药与中药健长，提供充足现金保障 37（一）料：色药带盈能提，剂一+际双驱动 37（二）药参扶保解，病颗需回归态 38五、盈利预测与投评级 40（一）本设 40（二）利测 41六、风险提示 43图表目录图表1 珠值盘亿元） 7图表2 司业入增速 7图表3 司非利及增速 7图表4 珠绩长心产销额亿） 8图表5 珠务入构 8图表6 珠大务入增速 8图表7 珠其仿转型司值比 9图表8 珠新发线 10图表9 珠2010-2024年股率 10图表10 丽近年A实际购额亿） 10图表丽未新上市划 图表12 丽近来的创产收测（风险整） 图表13 丽化制中药务入 12图表14 丽化和产品线 12图表15 中国PPI要品销额亿） 13图表16 中国PPI场争格局 13图表17 艾拉针保价（10mg，元/支） 13图表18 注用普钠销额 13图表19 艾拉针售峰测算 14图表20 艾拉肠国内发局 14图表21 阿利艾美拉镁溶销额 15图表22 中艾奥唑镁溶竞格局 15图表23 中亮瑞球市规模 15图表24 中亮瑞球销格局 15图表25 P-CAB与PPI17图表26 中国P-CAB发格局 18图表27 中国PPI物售规模 19图表28 中国P-CAB品销规模 19图表29 JP-1366片信1后心解对比 19图表30 JP-1366片信2后流解对比 19图表31 JP-1366片剂射剂售测（风调整） 20图表32 丽精神域在管线 21图表33 棕酸利可延精复时间 21图表34 精分患同给形复发加的例 21图表35 精长针品梳理 22图表36 精长制用渗率比 22图表37 中精长剂市规模 22图表38 阿哌长对照利酮效疗评估Meta分结果 23图表39 阿哌微售峰测算 23图表40 全临阶段KCNQ2/3动研格局 24图表41 XEN1101线FOS频降水平 24图表42 较线FOS率低50%应者例 24图表43 下脑-体-腺轴 25图表44 丽辅生品矩阵 25图表45 丽珠GnRH物布局 26图表46 中曲瑞球研格局 26图表47 曲瑞微售峰测算 27图表48 中促泡发格局 28图表49 中促泡场及速亿） 28图表50 中尿促/人促泡市结构 28图表51 重人卵销售值算 29图表52 IL-17A号路 30图表53 IL-17A和IL-17F协作用 30图表54 比珠抗研究目床据 30图表55 司奇单国销额 31图表56 司奇单依奇单全销额 31图表57 中国IL-17A、IL-17A/F研格局 31图表58 LZM012银病III期疗数据 32图表59 不同IL-17单给药案比 32图表60 LZM012销值测（风调） 33图表61 中司格申报市局 34图表62 丽司格销售算 35图表63 抗药分类 36图表64 丽原药收入增速 37图表65 丽原药毛利率 37图表66 原药务覆盖况 37图表67 原药务结构国内海） 37图表68 丽制国布局 38图表69 IMP38图表70 丽中业入及速 38图表71 丽中业利率 38图表72 参扶终售额 39图表73 抗毒粒销售额 39图表74 公收拆分 41图表75 可公估值 42一、丽珠集团：国产制药工业领先企业，加速创新转型）1985图表1 丽珠市值复盘亿元），公司官网公司公告，医药魔 市值统计截止2026/02/27）2000-2024103819.824.4%。图表2 公司营业收入增速 图表3 公司扣非净利及增速我们认为，丽珠业绩增长的高度稳定性主要得益于：第一，公司极强的动态调整和商业化能力。在转型的过程中，当得乐系列增速放缓，参芪扶正和鼠神经生长因子完成接棒，标志着公司从普仿药转型至专科药，而在参芪和鼠神经生长因子受到医保和辅助用药限制时，艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球实现了快速崛起，避免了大单品下滑带来的业绩冲击。当下时点，尽管公司遭遇亮丙瑞林微球集采丢标和艾普拉唑片剂的潜在集采风险，但公司布局的创新药管线即将迎来收获，这些重磅创新药足以覆盖存量品种的风险敞口。在这一过程中驱动业绩增长的品种从首仿专科药转变成创新药和创新药的平台，不变的是公司稀缺的商业化能力和业绩持续稳定的增长态势。图表4 丽珠业绩增长心产品销售额（亿）注：2025E-2027E）202452%28%12%图表5 丽珠业务收入构 图表6 丽珠四大业务入增速（二）丽珠的创新管线有待价值重估丽珠的创新根基深厚，于2007年推出首款国产质子泵抑制剂创新药—艾普拉唑肠溶片；在2010年时与健康元联合成立丽珠单抗，搭建抗体药物平台和重组蛋白疫苗平台；在2013年1月引进微球项目平台，成立研究院化药研究所微球室。公司创新技术平台的搭建时间远远早于国产制药产业开启转型的节点。（20233.0904年D1单抗ZM0975亿元（26年3月12（TM为14PTT为40x，Pharma。图表7 丽珠与其他仿转型公司估值对比股价统计截至2026/03/12）BD+公司以“+GnRH2025（3L1AF降糖/JP-13662026JP-1366注射NS-041GnRH可观。图表8 丽珠创新研发药魔（三）丽珠既是红利股也是成长股3.0-4.9%2025418.52图表9 丽珠2010-2024年股息率 图表10 丽珠近年A实际回购金额（亿）截至2026/2/28）++2026基本都可以保持3-4款新品或新适应症的上市节奏。图表丽珠未来新产上市规划司公告，医药魔 测（注：1、上市年份为华创证券预测；2、灰色为在研创新药，黄色为高壁垒复杂制剂+高临床价值产品）203047.75亿元2025E2026E2027E2028E2029E2030EJP-1366片合计销售额（亿元）0.000.000.271.414.145.83JP-1366针剂销售额（亿元）0.000.000.000.000.030.24阿立哌唑微球销售额（亿元）0.021.723.434.916.918.10曲普瑞林微球销售额（亿元）0.501.983.154.135.422025E2026E2027E2028E2029E2030EJP-1366片合计销售额（亿元）0.000.000.271.414.145.83JP-1366针剂销售额（亿元）0.000.000.000.000.030.24阿立哌唑微球销售额（亿元）0.021.723.434.916.918.10曲普瑞林微球销售额（亿元）0.501.983.154.135.426.34r-FSH销售金额（亿元）0.000.872.644.836.377.76IL-17A/F合计销售额（亿元）0.000.000.162.196.6611.14司美格鲁肽销售额（亿元）0.000.001.212.915.458.34合计0.524.5710.8620.3834.9747.75yoy777%137%88%72%37%创证券测算（注：JP-1366系列和IL-17A/F经风险调整）二、存量业务：2026年风险释放后有望进入低基数区间20图表13 丽珠化学制剂中药业务收入基于对公司产品属性的分析，我们判断公司存量产品中后续仅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球还存在一定风险，其余品种则基本实现了风险出清。从时间节奏上来看，主要的压力节点集中在2026年，后续存量制剂业务整体将进入低基数区间。图表14 丽珠化药和中产品管线药魔方，中康，公司公 算（注：2025年销售额为根据中康端2025年前三季度销售数据性外推）（一）艾普拉唑系列：片剂集采风险可控，针剂未来仍有成长空间（poonpupnhboPPIPPI图表15 中国PPI主要品销售额（亿元） 图表16 中国PPI市场争格局注：包括针剂+片剂） 注：包括针剂+片剂）1、艾普拉唑针剂即将调入医保常规目录，价格体系逐步稳定2017203202410.8127%；2025Q1-38.82。图表17 艾普拉唑针剂保价格（10mg，元支） 图表18 注射用艾普拉钠销售额药魔我们预计后续医保谈判对艾普拉唑针剂价格影响有限，主要原因：820272.3元（402572.6元10203616.79图表19 艾普拉唑针剂售峰值测算华创证券预测2、肠溶片预计最早或于2027年集采，影响相对可控2007202220252207早将于2027年纳入国家集采。图表20 艾普拉唑肠溶国内研发格局企业研发进度状态开始时间企业研发进度状态开始时间丽珠集团原研2007年12月辰欣药业申请上市2025年07月石药集团通过一致性评价2025年02月皓格药业申请上市2025年07月科仁医药申请上市2024年10月君康药业申请上市2025年08月圣华曦申请上市2025年01月科伦制药申请上市2025年10月高跖医药申请上市2025年03月联瑞制药申请上市2025年10月鲁抗医药申请上市2025年04月华海药业申请上市2025年12月长江药业申请上市2025年04月万汉制药申请上市2025年12月美迪深申请上市2025年05月松鹤制药申请上市2025年12月和晨药业申请上市2025年05月广升誉制药申请上市2025年12月朗诺制药申请上市2025年06月佳和药业申请上市2025年12月美诺华申请上市2025年07月益汉制药申请上市2026年01月飞马药业申请上市2025年07月华纳药厂申请上市2026年01月药魔同属质子泵抑制剂的艾司奥美拉唑情况来看，艾司奥美拉唑镁肠溶片（商品名：耐信202140图表21 阿斯利康艾司美拉唑镁肠溶片销额 图表22 中国艾司奥美唑镁肠溶片竞争格局（二）亮丙瑞林微球：广东联盟集采落标，影响主要体现在2026年2002251.0亿21.542%图表23 中国亮丙瑞林球市场规模 图表24 中国亮丙瑞林球销售格局从竞争格局来看，亮丙瑞林微球短期无法达到纳入国家集采的要求，当前仅2022年广东联盟以及2025年广东接续联盟涉及亮丙瑞林微球，在2025年广东联盟的接续过程中，丽珠的亮丙瑞林微球未报标，影响具体来看：47%，第二，广东联盟此次理论上覆盖22个省份，但从当前的落地情况来看，我们预计实际执222025第三，广东联盟接续带量规则要求“公立医疗机构（含未报量的公立医疗机构）应优先采购使用中选产品，也可选择其他质优价廉的中选产品，中选产品总使用量占同品种同组药品总使用量的比例不低于70%。”丢标后公司依然可以去争取部分标外市场。2025610（3M）1.88mg新规格，预计新剂型和新规格都将于2026年内获批，也有望对现有产品形成补充。因此在2026年广东联盟落标风险出清后，亮丙瑞林微球系列仍具备增长空间。三、创新业务：转型迎来收获，看好创新价值重估潜力GnRH/辅P-CABGnRH（一）消化：JP-1366接棒艾普拉唑，巩固消化国产龙头地位2023年公司从韩国Ononc（PCB—P16500万美元，技术转移费用、相应的开发里程碑金及销售里程碑金共计不超过1.13亿美元。P-CAB酶（质子泵）的管腔侧表面，迅速质子化，以离子的形式非共价地与胃壁细胞中质子泵的K+位点竞争性结合，抑制胃酸分泌从而达到促进食管黏膜愈合和改善反流症状的效果。（PPI）P-CAB活化。而且，无论P-CAB图表25 P-CAB与PPI对比质子泵抑制剂（PPI）钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）代表药物奥美拉唑、雷贝拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑伏诺拉生、替戈拉生、凯普拉生等前体药物没有活性的前体药物否对酸的稳定性不耐酸酸环境中稳定剂型通常为肠溶型，需餐前30min或1h服用不需制成肠溶制剂，无需餐前服用作用机制通过与钾离子竞争质子泵上结合位点可逆性抑制质子泵的泌酸功能不可逆地使（H+-K+-ATP）的活性形式失活需在胃壁细胞分泌小管的酸性环境下活化后才能与活性质子泵结合而抑制胃酸分泌可同时与活性质子泵和静止质子泵结合而抑制质子泵的泌酸功能CYP2C19多态性受CYP2C19基因多态性影响无CYP2C19多态性达稳定状态时间半衰期较短（90min），达稳定状态需3d分泌小管中药物浓度是血药浓度的一亿倍，半衰期9h，单日可达到稳定状态给药频次分2次给药更佳一次给药对夜间酸突破影响不能有效控制夜间酸突破，需与H2受体拮抗剂联合控制夜间酸突破夜间酸抑制药物相互作用主要经CYP2C19和CYP3A4代谢，与其他经CYP2C19和CYP3A4代谢的药物或酶诱导剂、酶抑制剂或底物合用，可能有相互作用CYP3A4CYP2B6、CYP2C19CYP2D6CYP3A4同服。斯医学《治疗胃食管反流病，抑酸剂PPI和P-CAB有何区别2019P-CAB产P-CAB图表26 中国P-CAB研发格局企业产品医保研发进度状态开始时间适应症2024年中国销售额（亿元）武田伏诺拉生片乙类获批上市2019/12/19反流性食管炎10.66乙类获批上市2021/10/13反流性食管炎维持治疗乙类获批上市2023/11/24联用抗生素根除幽门螺杆菌罗欣药业替戈拉生片乙类获批上市2022/4/13反流性食管炎4.28乙类获批上市2023/11/17十二指肠溃疡乙类获批上市2024/10/21联用抗生素根除幽门螺杆菌LXI-15028注射液-II期临床2025/5/31消化性溃疡出血-江苏柯菲平凯普拉生片乙类获批上市2023/2/15十二指肠溃疡和反流性食管炎1.07乙类获批上市2024/11/5用于幽门螺杆菌的根除凯普拉生注射液-III期临床2025/6/16消化性溃疡出血-伏诺拉生注射液-申报上市2025/3/19消化性溃疡出血-生诺医药/华东医药利那拉生胶囊乙类获批上市2024/12/1反流性食管炎--获批上市2025/9/8联用抗生素根除幽门螺杆菌-获批上市2025/9/8十二指肠溃疡扬子江/Daewoong菲优拉生片-获批上市2025/9/5治疗胃食管反流病-丽珠集团JP-1366片-申报上市2025/8/15反流性食管炎-注射用JP-1366-II期临床2025/10/16消化性溃疡出血-道合药业HW-N2001-III期临床2025/12/8消化性溃疡出血-浙江医药XC2309片-II期临床2024/10/17十二指肠溃疡-XC2309注射液-I期临床2025/11/6消化性溃疡出血-药魔方，中PPIPPI3002024130.4P-CABPPIP-CAB16.015.7亿元，同比增长41%。图表27 中国PPI药物售规模 图表28 中国P-CAB药品销售规模JPII202582027H12027年JP-1366JP-136610II在JP-1366Ⅲ362JP-13668JP-1366片可图表29 JP-1366片和耐信1周后烧心缓率对比 图表30 JP-1366片和耐信2周后反流缓率对比PHI制药在线公众 PHI制药在线公众JP-1366PPI产品P3663.74（P13668.70。图表31JP-1366片剂/注射剂销售额测算（经风险调整），HongYangetal.PrevalenceofcommonuppergastrointestinaldiseasesinChineseadultsaged18-64years，BaiYetal.ChinesePepticUlcerBleeding(PUB)ResearchGroup.PepticulcerbleedinginChina:amulticenterendoscopicsurveyon1006patients,北京协和医院临床医学研究所，中国中西医结合学会消化系统疾病专业委员会《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识(2025)，中康，药魔方，福建卫健委，重庆大学附属肿瘤医院，丽珠医药注射用艾普拉唑钠医保谈判申报材 测（二）精神神经：精神长效蓝海市场，丽珠微球大有可为（氟伏沙明）BDKCNQ2/3图表32 丽珠精神神经域在研管线产品注册分类自研/合作靶点适应症研发进度备注注射用阿立哌唑微球化药2类自研D2/5-HT1A/5-HT2A精神分裂症获批上市（2025）精神长效注射用阿立哌唑化药4类自研D2/5-HT1A/5-HT2A精神分裂症申报上市精神长效棕榈酸帕利哌酮注射液化药4类自研D2/5-HT2A精神分裂症申报上市精神长效LZHG2403化药2类合作引进D2/5-HT1A/5-HT2A精神分裂症BE试验口溶膜NS-041片化药1类合作引进KCNQ2/3癫痫II期临床抑郁症II期临床LZHG2401化药2类自研D2/5-HT1A/5-HT2A精神分裂症IND申报精神长效LZZN2201中药复方制剂1类自研-广泛焦虑症临床前司公告，医药魔1、阿立哌唑微球：首款国产长效阿立哌唑针剂，加快国内精神长效市场开发75%177%，290%4倍。（long-actinginjectable在临2025（1A11。图表33 棕榈酸帕利哌可延缓精分复发时间 图表34 精神分裂患者同给药形式复发加重的比例ndreasSchreineretal.Paliperidonepalmitateversusoralantipsychoticsinrecentlydiagnosedschizophrenia

ennethL.Subotniketal.Long-ActingInjectableRisperidoneforRelapsePreventionandControlofBreakthroughSymptomsAfteraRecentFirstEpisodeofSchizophreniaARandomizedClinicalTrial当前，中国上市的二代精神长效针剂产品主要包括利培酮、帕利哌酮和阿立哌唑三个系1中华医学会精神医学分会精神分裂症协作组《抗精神病药长效针剂治疗精神分裂症的专家共识》2005201820241M、3M6M（（）图表35 精神长效针剂品梳理产品注射频率起始治疗是否需要口服补充注射后留观达峰时间消除半衰期第一代氟奋乃静癸酸酯2-4周第一次注射后口服剂量减半，第二次注射后停药否2个月单次注射：6-9天多次注射：14-26天氟哌啶醇癸酸酯4周减量,并在注射2-3次后停用否3-4个月21天第二代利培酮微球2周持续口服3周否29-31天3-6天利培酮缓释注射混悬液每月无须口服否10-14天9-11天阿立哌唑水合物每月初次注射后连续口服14天否4天30-46.5天注射用阿立哌唑微球每月连续口服14天否7天32天棕榈酸帕利哌酮（1M）每月不需要否13天25-49天棕榈酸帕利哌酮（3M）每三月不需要否30-33天84-95天棕榈酸帕利哌酮（6M）每六月不需要否29-32天148天华医学会精神医学分会《中国精神分裂症防治指南（2025）0.66%/17.9%2.981M3M系列，图表36 精神长效制剂用渗透率对比 图表37 中国精神长效剂市场规模angCT,etal.Patternsoflongactinginjectableantipsychoticuseandassociatedclinicalfactorsinschizophreniaamong15Asiancountriesandregion，公司公丽珠围绕精神领域长效制剂布局了多种梯度和制剂类型的产品，涵盖阿立哌唑、帕利哌酮以及布瑞哌唑等主流精分用药。其中进展最快的注射用阿立哌唑微球（商品名：阿丽唯）2025年4月获批，并顺利准入2025年医保目录，医保定价月费用850元/支。（-vs79.%vs23.8图表38阿立哌唑长效针对照帕利哌酮长效针疗效评估Meta分析结果疗效评估指标阿立哌唑帕利哌酮改善比例PANSS总分（SMD）-0.64-0.4252.3%阳性症状量表得分（SMD）-0.65-0.462.5%社会功能评分（SMD）-0.53-0.23130.0%angDF,etal.Long-ActingInjectableSecond-GenerationAntipsychoticsvsPlaceboandTheirOralFormulationsinAcuteSchizophrenia:ASystematicReviewandMeta-AnalysisofRandomized-Controlled-Trial 注：SMD为标准均值差）202680%1）13.48图表39 阿立哌唑微球售峰值测算angCetal.Patternsoflongactinginjectableantipsychoticuseandassociatedclinicalfactorsinschizophreniaamong15Asiancountriesandregion，北京脑大疾病研究院，医药魔 测2、NS-041：高选择性KCNQ2/3激动剂，具备全球BIC潜力20247NS-041NS-041KCNQ2/3（voltage-gatedpotassium家族又称为KCNQKv7家族又分为Kv7.1-Kv7.5（KCNQ1-5）5KCNQ2KCNQ3MKCNQ2KCNQ3KCNQ2/3GSKFDAKCNQ2-5网膜色素沉积、尿滞留等严重副作用，最终于2017年撤市。KCNQ2/3KCNQ2/3XenonPharmaceuticalsXEN1101BiohavenIIICB03-154NS-041图表40KCNQ2/3激动剂研发格局产品企业海外进展中国进展瑞替加滨GSK获批上市（已退市）-XEN1101XenonPharmaceuticalsIII期临床-BHV-7000BiohavenIII期临床-CB03-154挚盟医药I期临床II/III期临床NS-041丽珠集团/纽欧申医药-II期临床派恩加滨海南海药/上海药物所-II期临床QRL-101QurAlisI期临床-药魔XEN1101IIbX-TOLE3251-3XEN110125mg20mg10mg-52.8%-46.4%和2025mgTEAE54.9%72.8%KCNQ4图表41 较基线FOS频率降低水平 图表42 较基线FOS率降低50%应答者比例acquelineA.Frenchetal.EfficacyandSafetyofXEN1101,aNovelPotassiumChannelinAdultsFocalEpilepsy（注：ap=0.04，bp＜0.01）

acquelineA.Frenchetal.EfficacyandSafetyofXEN1101,aNovelPotassiumChannelOpener,inAdultsWithFocalEpilepsy（注：应答者定义为每月局灶性癫痫发作频率较基线降低50%或以上的患者）NS-041BIC第一，靶点选择性更优。临床前体外实验数据表明，NS-041对KCNQ2/3的选择性显著高于国际同靶点在研药物。NS-041KCNQ2/3NS-041I（三）GnRH/辅助生殖：全适应症、多剂型、差异化给药频次的完整产品矩阵（GnRH分为GHGnH和GHnH。其中，GnRHGnRHGnRHGnRHGnRH（GnRH点火图表43 下丘脑垂体腺轴 图表44 丽珠辅助生殖品矩阵珠医药公众号 珠医药公众号GnRH（1个月6GnRH（、（重组图表45GnRH司公告，医药魔 注：红色为核心目标适应症）◼曲普瑞林微球（20235月获024年101000元/（3.75mgIII20259此外国内还有三家曲普瑞林微球在研，其中长春高新于2024年4月递交中枢性性早熟适2023III2024年获得IND图表46企业适应症研发进度状态开始时间丽珠集团前列腺癌获批上市2023/05/09子宫内膜异位症获批上市2024/10/08中枢性性早熟III期临床2024/07/21长春高新中枢性性早熟申报上市2024/04/18绿叶制药前列腺癌III期临床2023/09/26南京恒生前列腺癌IND获批2024/09/10药魔11.76图表47 曲普瑞林微球售峰值测算康，医药魔方，中华医学会泌尿外科学分会&中国疾病预防控制中心慢病中心《中国前列腺癌筛查研究报告（白书，北京和睦佳医院《子宫内膜异位症为什么“偏爱”年轻女性？，前瞻产业研究院，丽珠医药公众 测◼重组人促卵泡激素作为中国辅助生殖领域药物研发的开拓者，丽珠自1990年代起便深度布局辅助生殖领域，现已构建行业最完善的辅助生殖药物产品矩阵，拥有从降调节、促排卵、诱发排卵到黄体支持的全周期治疗方案，产品使用覆盖全国98%以上的生殖中心。FSH在女性中能够促进卵巢的卵泡发育和成熟。我国不孕不育发病率已达1800（H）FSH（u-FSH）（r-FSH）图表48 中国促卵泡素发格局产品类型企业研发进度尿促卵泡素日制剂Serono已上市丽珠医药已上市IBSA已上市上海天伟已上市重组人促卵泡素日制剂Organon已上市Merck已上市LGChem已上市金赛药业已上市康宁杰瑞已上市齐鲁制药已上市成都景泽已上市丽珠医药申报上市北京双鹭申报上市绒促卵泡素α周制剂苏州晟济/安科生物已上市金赛药业已上市北京双鹭申报上市重组人促卵泡激素Fc融合蛋白周制剂康宁杰瑞I期临床泰泽惠康I期临床广州优辉康I期临床药魔24.216.67.669%图表49 中国促卵泡素场及增速（亿元） 图表50 中国尿促重人促卵泡素市场结构注：2025年全年数据为根据2025Q1-3数据线性外推）+r-FSH++CDE2026图表51 重组人促卵泡销售峰值测算康，医药魔方，丽珠医药公众 测（四）代谢/自免：IL-17A/F双靶潜在同类最佳，司美格鲁肽冲击消费市场1、自免：首款国产IL-17A/F双靶，头对头疗效优于司库奇尤单抗IL-17IL-17A~FIL-17AIL-17IL-17AIL-17A（IL-17RA）AIL-17AIL-17FIL-17A/AIL-17F/FIL-17A/FIL-17AC（IL-17RA/RC）IL-17AIL-17AIL-17FIL-17图表52 IL-17A信号通路 图表53 IL-17A和IL-17F协同作用iao-YanZhengetal.TheRoleofIL-17AinMediatingInflammatoryResponsesandProgressionofNeurodegenerativeDiseases

Yang

ileshAmatyaetal.IL-17Signaling:TheYinandthe2021IL-17A/FFDA202479（nr-axSpA）20255研究项目适应症临床设计主要临床终点BEMOBILE1研究强直性脊柱炎比奇珠单抗vs安慰剂16周ASAS40研究项目适应症临床设计主要临床终点BEMOBILE1研究强直性脊柱炎比奇珠单抗vs安慰剂16周ASAS40：44.8%vs22.5%，p＜0.001；BEMOBILE2研究放射学阴性中轴型脊柱关节炎比奇珠单抗vs安慰剂16周ASAS40：47.7%vs21.4%，p＜0.001；BEVIVID研究中重度斑块状银屑病比奇珠单抗vs乌司奴单抗16周PASI90：85%vs50%，p＜0.0001；16周IGA应答：84%vs53%，p＜0.0001；BEREADY研究中重度斑块状银屑病比奇珠单抗vs安慰剂16周PASI90：91%vs1%，p＜0.0001；BERADIANT研究中重度斑块状银屑病比奇珠单抗vs司库奇尤单抗16周PASI100：61.7vs48.9%，p＜0.001；48周PASI100：67.0vs46.2%，p＜0.001；ésiréevanderHeijdeetal.Efficacyandsafetyofbimekizumabinaxialspondyloarthritis:resultsoftwoparallelphase3randomisedcontrolledtrials，KristianReichetal.Bimekizumabversusustekinumabforthetreatmentofmoderatetosevereplaquepsoriasis(BEVIVID):efficacyandsafetyfroma52-week,multicentre,double-blind,activecomparatorandplacebocontrolledphase3trial，KennethB.Gordonetal.Bimekizumabefficacyandsafetyinmoderatetosevereplaquepsoriasis(BEREADY):amulticentre,double-blind,placebo-controlled,randomisedwithdrawalphase3trial，KristianReichetal.BimekizumabversusSecukinumabinPlaquePsoriasisIL-17A2015FDA20192016IL-17A2024年94021L1AF图表55 司库奇尤单抗国销售额 图表56 司库奇尤单抗依奇珠单抗全球销额药魔（ZM0L1AF122026III图表57 中国IL-17A、IL-17A/F研发格局产品靶点企业研发进度适应症比奇珠单抗IL-17A/FUCB获批上市（2024）强直性脊柱炎获批上市（2024）非放射学中轴型脊柱关节炎申报上市斑块状银屑病申报上市化脓性汗腺炎莱康奇塔单抗IL-17A/F丽珠医药/鑫康合申报上市斑块状银屑病III期临床完成强直性脊柱炎司库奇尤单抗IL-17A诺华获批上市（2019）斑块状银屑病获批上市（2020）强直性脊柱炎获批上市（2024）银屑病关节炎获批上市（2025）化脓性汗腺炎依奇珠单抗IL-17A礼来获批上市（2019）斑块状银屑病获批上市（2022）强直性脊柱炎赛立奇单抗IL-17A智翔金泰获批上市（2024）斑块状银屑病获批上市（2025）强直性脊柱炎夫那奇珠单抗IL-17A恒瑞医药获批上市（2024）斑块状银屑病获批上市（2025）强直性脊柱炎古莫奇单抗IL-17A康方生物申报上市强直性脊柱炎申报上市斑块状银屑病申报上市中轴型脊柱关节炎偌考奇拜单抗IL-17A君实生物申报上市斑块状银屑病SSGJ-608IL-17A三生国健申报上市斑块状银屑病III期临床强直性脊柱炎III期临床非放射学中轴型脊柱关节炎尼塔奇单抗IL-17A上海医药III期临床强直性脊柱炎III期临床斑块状银屑病鲁塞奇塔单抗IL-17A荃信生物III期临床强直性脊柱炎HB0017IL-17A华海药业III期临床强直性脊柱炎III期临床斑块状银屑病药魔20257LZM012III期临床试验达到主要终点，该研究采用阳性药物（司库奇尤单抗）12100（100%）47552周10012100LZM01249.5%LZM0124周75LZM01265.7%50.3%，显示出LZM012起52100LZM012320mgQ4W320mgQ8W75.9%LZM012LZM0128图表58 LZM012银病III期疗效数据 图表59 不同IL-17单给药方案对比司演示材料202412LZM012III323例受试者中，经LZM012160mgQ4W16周ASAS40应5.5%vs19.4，<0001NiTNFiLZM012总体而言，LZM012TNFi我们预计LZM01223.32。图表60 LZM012销售值测算（经风险调）华医学会《银屑病基层诊疗指南（2022年，胡煜等《中国中重度银屑病疾病负担和未满足治疗需求的系统综述，华公司公告，中康，医药魔方，荃信生物公司公告，百奥泰公司公 测2、代谢：司美格鲁肽有望冲击消费市场丽珠发酵原料药国内领先，公司与辉瑞、诺华、礼来、Bicon、Teva、华东医药等企业在盐霉素、妥布霉素、他汀类产品、阿卡波糖等保持长期战略合作。GLP-13520400081020246III2021款2来看，我们预计国内司美格鲁肽生物类似药将于2027年实现上市销售。2《中国6图表61 中国司美格鲁申报上市格局厂家适应症研发进度状态开始时间诺和诺德（原研）II型糖尿病获批上市2021/04/27肥胖获批上市2024/06/18九源基因II型糖尿病申报上市2024/04/03肥胖III期临床完成2025/11/10丽珠集团II型糖尿病申报上市2024/06/13肥胖III期临床2024/09/18联邦制药II型糖尿病申报上市2025/01/24肥胖III期临床完成2025/09/26华东医药/重庆派金II型糖尿病申报上市2025/04/03肥胖III期临床2024/12/30惠升生物II型糖尿病申报上市2025/08/16肥胖III期临床2025/01/02成都倍特II型糖尿病申报上市2025/09/03肥胖III期临床2024/10/24江苏万邦II型糖尿病申报上市2025/11/07连云港润众II型糖尿病申报上市2025/12/11药魔尽管司美格鲁肽的竞争似乎进入红海市场，但对丽珠而言，我们认为在工艺成本优势、强大销售网络和国际化布局网络的加持下，司美格鲁肽仍有望成为丽珠一款重磅产品：国内：成本优势叠加全覆盖的销售网络有望培育出消费级大单品。4000OTCGLP-1海外：国际化网络加快司美格鲁肽全球布局。/10。图表62 丽珠司美格鲁销售测算，Zhouetal.Thenationalandprovincialprevalenceandnon-fatalburdensofdiabetesinChinafrom2005to2023withprojectionsofprevalenceto2050，KangChenetal.PrevalenceofobesityandassociatedcomplicationsinChina:Across-sectional,real-worldstudyin15.8millionadults，中华医学会糖尿病学分会《中国糖尿病防治指南（2024，诺和诺德公 测（五）心脑血管：聚焦抗凝大市场公司在心脑血管领域的布局主要集中在抗凝药物上，其中由丽珠生物研发LZSN2501（FXIH001202371H0013500万H001IIaT（抗凝药物的研发核心在于精准阻断凝血级联中的关键靶点，其发展历程始终致力于优化血栓防治与出血风险的平衡。当前主流抗凝药物主要分为凝血酶间接抑制剂、维生素K拮抗剂和直接口服抗凝药（DOACs）三类。图表63 抗凝药物分类分类作用机制代表药物凝血酶间接抑制剂通过与抗凝血酶（ATⅢ）的相互作用间接抑制Ⅱa、Ⅹa、Ⅸa、Ⅻa、Ⅺa的活性，发挥抗凝作用肝素、低分子肝素维生素K拮抗剂抑制肝脏合成维生素K依赖的凝血因子，使肝脏合成凝血酶原及因子Ⅶ、Ⅸ和Ⅹ减少而抗凝华法林等直接口服抗凝药（DOACs）凝血因子抑制剂直接阻断Xa因子等，中断凝血共同途径阿哌沙班、利伐沙班等凝血酶抑制剂直接阻断凝血酶活性，阻止纤维蛋白形成，达到快速抗凝血效果比伐卢定、达比加群酯等珠医药公众H0012024IIIIIII一是用药安全性高。H001CYP二是给药便利性强。。ⅡH01四、原料药与中药稳健增长，提供充足现金流保障（一）原料药：特色原料药带动盈利能力提升，制剂一体化+国际化双轮驱动20109.2202432.5202436.2%。图表64 丽珠原料药业收入及增速 图表65 丽珠原料药业毛利率38123/218个依托海外市场的积极拓展，集团原料药整体出口收入及利润稳步提升，有效对抗了头孢产品国内价格波动对原料药整体业务的冲击。从收入结构来看，2024年原料药业务出口收入占比超过50%，2025H1进一步提升至59%。2025CDMO图表66 原料药业务海覆盖情况 图表67 原料药业务收结构（国内海外）2–320255IMP图表68 丽珠制剂国际布局 图表69 IMP介绍司演示材料 MP公司官网（二）中药：参芪扶正医保解限，抗病毒颗粒需求回归常态公司中药板块主要产品包括参芪扶正注射液和抗病毒颗粒两款核心产品，2025H1收入8.0亿元，同比增长8%，其中参芪扶正注射液受益于癌种解限持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态。整体中药业务呈现出恢复性增长态势，且毛利率也开始逐步回升。图表70 丽珠中药业务入及增速 图表71 丽珠中药业务利率具体来看：参芪扶正注射液20172023（2025抗病毒颗粒2025Q1-32.6图表72 参芪扶正终端售额 图表73 抗病毒颗粒终销售额五、盈利预测与投资评级（一）基本假设公司业务主要包括化学制剂、生物制品、中药、原料药及中间体、诊断试剂五大业务：◼ 化学制剂业务20252026202720272027202620273M3）CNS2025-2027-1.0%-9.0%+10.8%，2027年消化存量业务压力以及新品陆续开始放量，增长趋势有望持续向好。中药业务20232025-2027+18.7%、+7.5%和+7.5%。原料药与中间体业务公司原料药业务产品丰富、涵盖头孢类、阿卡波糖等大宗原料药，同时还布局高端抗生素、高端宠物药等特色原料药业务，在过去数年持续的优化进程中，公司原料药业务于产品及市场层面成功实现了从大宗原料药到高端特色原料药、从国内市场至国际市场、从新兴市场往欧美市场的转型升级。我们预计原料药与中间体板块2025-2027年增速分别为-4.0%、+13.0%和+13.0%。诊断试剂业务诊断试剂业务预计保持稳定，假定2025-2027年增速分别为-3.0%、+2.0%和+2.0%。图表74 公司收入拆分测（二）盈利预测2025-202720.22、20.7823.78-1.9%、+2.8%+14.4%2026PE152026为494.35亿元，对应股价为55.67元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。PE主营业务2026114.7317.0%202615xPE2026292.56图表75 可比公司估值证券代码公司名称市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2026E2027E2026E2027E000963.SZ华东医药613.4644.6750.331412002020.SZ京新药业136.999.3011.071512002422.SZ科伦药业524.9622.5326.762320平均PE1715股价统计截止2026/3/12，盈预测为 一致预期）创新业务20252026201.78综合主营业务和创新业务，我们给予公司2026年合理估值为494.35亿元，对应股价为55.67元/股。六、风险提示12、国家集采推进进度超预期：基于当前分析，我们预计公司存量业务将于2027年保持稳定，若国家加大集采力度和加快集采推进时间，则公司存量业务存在进一步下滑的可能性，进而拖累业绩。34IMPIMP附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万