燃机景气预计创历史新高国产链弹性最大

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、全球燃机周期复盘看本轮燃机周期持续性 1全球燃机周期复盘及差异点对比 1二、国产链将在本轮燃机周期持续增长中充分受益 6风险分析 7请参阅最后一页的重要声明一、全球燃机周期复盘看本轮燃机周期持续性全球燃机周期复盘及差异点对比2025年全球燃机订单99.9GW，同比增长76%，这一数值接近历史前高（2000年）订单107GW。虽然当前燃气轮机订单正接近历史高位，但与2000年的峰值相比，在地区分布、驱动力、持续性上存在显著差异。图表1：2025年全球订单接近前高2000年（107GW），同比增长76%cCoy我们复盘两轮燃机周期的异同点如下：1、地区集中度差异明显：2000年燃气轮机的上行周期主要是由美国电力市场的放松管制推动，导致独立电力生产商（IPP）进入市场，2000年总计107吉瓦的订单中，68%来自美国。在2025年，即使数据中200024pct，同时，亚洲的煤改气需求以及中东能源清洁化转型加快出口均是全球燃机订单增长的推动力。图表2：2000年全球订单更加集中于北美地区cCoy2、驱动因素差异：两轮周期中均呈现用电量需求向好，但2000年由于IPP参与形成部分投机需求，电网冗余度较当前更高根据美国能源信息署数据，1990-20052%，20052020年美国用电量需求整体呈现出相对平稳的趋势。预计202020261.7%。2025（包括数据中心（包括制造业。图表2000年北美订单订单更加集中于图表2020年-2026年美国用电量复合增速达再次呈现上行趋势16%5716%57631%80%60%40%20%0%1999 2000 2001 2025 2025公用事业公司 工业 IPP 其他cCoy EA2000年市场放松管制促使投资者在没有保证买家的情况下建造发电厂，这导致了更多的投机性订单，到2002年美国备用容量率达到27%。而本轮燃机订单增长实际电力需求最为显著，尤其是数据中心，当前的冗余度已经降低至15%附近。1992年进入市场。该法案规定，公用事业公司必须为这些私人竞争对手提供平等使用其输电线路的机会。1996年，另一项联邦法规要求公用事业公司将其发电业务与输电服务分离，激励了独立发电商（IPPs）通过建设发电厂并出售电力来参与电力市场以获取利润，典型代表是安然公司和加州电力公司。图表5：美国稳定可控电源/峰值电力负荷之比近年来有所下降120010000

峰值电力负荷（GW） 稳定可控电源装机（GW） 可控电源/峰值负荷之比130%125%120%115%110%105%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ERC、EIA3、天然气价格的周期性波动：页岩气革命后美国天然气与原油价格已脱钩，地缘冲突对气价影响短暂联合循环燃气轮机技术在世纪90年代成为主流，加上天然气价格低廉，燃气轮机在美国发电总订单中的份额有所增加。年-2006年天然气价格快速上涨，19992.2美元，202236美美元，给燃气轮机发电厂的运营成本带来了压力导致燃机订单暴跌。图表6：天然气价格在页岩气革命后逐渐下降，受地缘摩擦影响会有短期波动，但持续性不强2006501020231万亿立方米，其中页岩气占比超过75%，巨大的供应增量是压制价格长期处于低位的根本原因。在页岩气革命前，美国天然气价格与原油价格存在较强的长期正向关联。革命后，由于天然气供应独立且“脱钩）等事件，会通过推高全球天然气价格和影响市场预期，间接传导至美国市场，造成短期价格飙升。但由于美国市场自给自足程度高，其波动幅度通常远小于欧洲和亚洲。4、产能及交付能力显著差异：需求景气下燃机及供应链的扩产意愿差异显著。1999年（50吉瓦）2001年（99吉瓦实际上翻了一番，产业链提高生产力措施进行的积极产能扩张。例如，通用电气位于格林维尔的工厂在1998年发货台设备，到年这一数量迅速翻了一番。本轮燃机周期下海外整机企业的扩产意愿更弱，特别是叶片环节海外巨头PCC、HWM将2026年的资本开支增速已经放缓至3-5%。图表7：2000年燃气轮机发货量迅速增长，而在2020年行业整体缩减规模后，如今的容量更为有限cCoy图表8：本轮燃机周期下海外龙头的扩产速度并未呈现翻倍增长图表：M26年增速为3.75放缓（单位：亿美元）

图表10：PCC资本开支规模26年预计增速放缓至5%左右（单位：百万美元）二、国产链将在本轮燃机周期持续增长中充分受益基于上述复盘，我们认为本轮需求驱动力与2000年存在显著差别，具备较强的持续性，原因如下：AI电力需求将在2026年及之后持续被放大，我们预成为驱动北美电力负荷增长的核心动力，北美AI2526、、28年分别、、、71GW。2、未来三年燃机订单交付与供电需求相距甚远：北美CSP并网缓慢，且当前并网量远不及需求，数据中心开启自备电站时代，燃机作为基荷能源是自备电站发电的关键。基于当前订单，我们预计北美2026-2028年燃机交付合计60-66GW，与北美同期AI电力需求152GW相距甚远。3、美国天然气价格已经与原油脱钩，地缘摩擦对短期供给可能产生影响，但预计影响周期持续性不强展望来看，我们认为后续燃机产业链的排产及产业链演绎逻辑如下：1、2026年订单持续上行动力充足：复盘燃机订单历史周期，25年订单仍未触达互联网周期的前高，在AI26100GW以2030年。2、产业链扩产需求急迫：继25Q4以来头部燃机企业扩产计划落地，今年订单激增仍在推动三菱、西门子继续筹备新产能，上游零部件需求仍在增长3、供需矛盾下产业链利润中枢有望上移：自2024年以来燃机价格上调10-20%，OEM新签订单的利润中枢仍在不断抬升，上游紧缺环节利润有望同步增厚。4、海外燃机供应链扩产保守，国内燃机链扩产意愿强烈将成为本轮全球燃机订单周期下的最大赢家：考虑燃机需求在过往呈现周期性剧烈波动，叶片、铸锻件等环节的海外扩产意愿较弱，国内供应链积极扩产、加快导入海外产品认证有望实现量利双增综上，我们判断叶片【应流股份、万泽股份、航亚科技】、环节【常宝股份】、铸件【联德股份】、高温合金供应商【隆达股份】；2）国内自主燃机、燃机集成商、柴改燃、船改燃供应商均具备对海外出口的供应潜力，相关标的【东方电气】。风险分析需求方面：降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。供给方面：