涨价预期下的大众品投资机会

CPI复盘历史表现，价格回归温和通胀2026年2月我国CPI同比+1.3%，环比1月增幅扩大1.1%，涨幅为2023年1政府将20262%左右反内卷复盘历年同比表现，我国从高通胀时代进入长期低通胀的环境，当前（1996-2026年划分为以下六个阶段：（1996-1999年由1996年末7.0%到1997年首次跌破3%1999-2.2。1997年亚洲金融危机冲击，需求萎缩。第二阶段：低通胀与通缩交织期（2000-2003年）——CPI大多在-1%~2%窄幅波动，亚洲金融危机后需求修复初期，通胀温和可控。第三阶段：温和通胀期（2004-2007年2004-2007年平均PI3.0%3.9%1.8%1.、4.8%WTOCPI5%第四阶段：金融危机波动期（2008-2011年）2008CPI3.3%，20115.4%第五阶段：低通胀稳定期（2012-2018年）——CPI1.95%通胀压力不大。第六阶段：疫情及后疫情低通胀期（2019-2026年）先冲高后持续低迷。2019CPI为2.9%，20202.5%CPI0-2%图1：复盘CPI历史表现，目前回归温和通胀阶段0808高通胀回落期温和通胀期金融危机波动期疫情及后疫情低通胀期6与通缩交织期低通胀稳定期41.3202

CPI:当月同比-1996-101997-081996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-042025-022025-12国家统计局，201620172018201920202021202220232024202520262.0 2.03.0 3.0 3.0 3.03.0 3.0 3.03.03.53.02.5201620172018201920202021202220232024202520262.0 2.03.0 3.0 3.0 3.03.0 3.0 3.03.03.53.02.52.01.51.00.50.03.54.0政府预期目标：CPI同比（%）中国政府网，复盘2009–2011和2017–2019上行周期，食品饮料板块戴维斯双2009-2011CPI从低位持续攀2017-2019年伴随供给侧改革深化与消费升级趋势CPI上涨周期时间食品饮料指数涨跌幅全ACPI上涨周期时间食品饮料指数涨跌幅全A指数涨跌幅食饮板块营收增速食饮板块利润增速第一轮2009Q3–2011Q2160.7%142.0%67.7%111.6%第二轮2017Q1–2019Q4175.9%85.6%59.1%105.7%，图3：CPI上行初期食品饮料板块获得超额收益全部A涨跌幅 食品饮料涨跌幅1000%800%600%400%200%2009/072010/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072023/072024/072025/07-200%，服务消费为增长引擎，食品温和修复26年2受2CPI同比CPI1.8%20193月以来的最高水平；环比动能较高，主因金价中枢进一步抬升。PPI5（+0.4%CPI1.1%0.9pc，CPI0.54pct1.6%1.5pctCPI指标2026年2月当月同比2026年1月当月同比2026年2指标2026年2月当月同比2026年1月当月同比2026年2月环比2026年1月环比CPI整体1.3%0.2%1.0%0.2%食品价格1.7%-0.7%1.9%0.0%非食品价格1.3%0.4%0.8%0.2%服务价格1.6%0.1%1.1%0.2%消费品价格1.1%0.3%0.8%0.2%核心CPI（剔除食品能源）1.8%0.8%0.7%0.3%国家统计局，图4：CPI与CPI具体构成项表现CPI:当月同比（加粗） CPI:食品烟酒 CPI:衣着CPI:居住 CPI:生活用品及服务 CPI:交通和通信20151050-5-10CPI:教育文化和娱乐 CPI:20151050-5-10国家统计局，CPI抬升的核心引擎。服务业价格上涨在一定程度上反映居民收入增长向服务消费的传导，有助于缓解宏图5：CPI与CPI构成项（消费品&服务）20208641.60202

CPI:消费品 CPI:服务12002-032002-112002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07-4国家统计局，食品温和修复，带动边际回升。2CPI同比+1.7%1-0.7%CPI环比+1.9%10%CPI2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09图6：CPI与CPI构成项（食品&非食品）CPI:食品CPI:非食品252015101.7050-5-10国家统计局，7of32关注大宗商品价格上涨，趋势上行目前仍处负增区间、趋势上行，原材料价格逐渐企稳。20262PPI0.5反内卷剪刀差处于历史上对消费制造企业相对友好区间CPI-PPI202622.2pctPPICPI传导主要通过成本拉动，上游原材和服务价格。25年下半年以来，有色金属、原油等大宗品价格进入新一轮PPI+7.1%和+4.6%，石油开采和石油煤炭制品加工环比+5.1%CPI3.1%CPI回升。指标2026年2月当月同比2026年1月当月同比2026指标2026年2月当月同比2026年1月当月同比2026年2月环比2026年1月环比工业生产者出厂价格-0.9%-1.4%0.4%0.4%生产资料-0.7-1.30.50.5采掘-5.3-8.11.2-1.7原材料-1.9-20.20.7加工0.3-0.40.60.5生活资料-1.6-1.70.00.1食品-1.8-1.90-0.1衣着-1-0.7-0.4-0.3一般日用品-1.8-1.8-0.2-0.1耐用消费品-1.6-1.80.30.3国家统计局，剪刀差收窄，具备顺价能力的龙头有望受益关注CPI-PPI剪刀差，顺价能力较强企业有望受益。CPI与PPI剪刀差反映终端零售价格与上游生产成本的相对变化以及企业盈利空间在产业链不CPI>PPI（剪刀差为正）时，终端销售价格涨幅大于PPI>CPI（剪刀差为负）时，上游成本上涨难以完全传导至终复盘历史CPI及CPI-PPI剪刀差不同阶段食品板块表现，我们判断CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性。当处于CPI>1通胀区间时，食品指数基本实现正收益，且平均涨幅显著高于CPI<1区间；处于CPI<1通缩/低通胀区间时，板块股价易出现负收益或大幅波动，需求端疲CPI显著>1时仍能保持正增长。图7：CPI>1及CPI-PPI剪刀差上行时期食品板块业绩及股价表现相对更优，国家统计局，图8：CPI-PPI剪刀差四象限，国家统计局，CPI及剪刀差表现时间食品指数涨跌幅食品板块营收平均增速食品板块利润平均增速CPI及剪刀差表现时间食品指数涨跌幅食品板块营收平均增速食品板块利润平均增速2007Q1-2008Q235.4%18.3%31.8%CPI>1&剪刀差>02011Q4-2016Q392.4%7.6%13.0%2019Q1-2020Q3121.8%14.9%58.4%CPI>1&剪刀差<02004Q1-2006Q422.9%19.8%1.4%2010Q1-2011Q39.4%21.7%13.8%2016Q4-2018Q4-12.1%12.1%-1.2%2001Q3-2002Q3-13.5%7.0%-14.1%CPI<1&剪刀差>02009Q1-2009Q451.5%2.7%333.4%2023Q2-2025Q41.0%1.4%73.9%CPI<1&剪刀差<02002Q4-2003Q3-15.6%18.9%-7.1%2021Q1-2022Q1-10.0%17.6%-63.6%，国家统计局，复盘近五年CPI-PPI剪刀差历史表现：从成本红利进入震荡收敛阶段：本轮剪刀差在2021年1月进入负增长区间，持续19个月，直至2022年8月首次回正；2023–2025PPICPI为高位正剪刀差，处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段，2025Q4–2026年初：剪刀差回落，进入震荡收敛期。进入2025年下半年，PPIPI-PPI2512CPI同比+0.8%PPI同比同比+2.7%1月PI同比+0.2%（受春节错位影响PPI-1.4%PIPPI+，1.1262月CPI同比+1.3%PPI同比PPI同比+2.2%，整体表现低于25年平均水平。图9：目前回归CPI>1且CPI与PPI剪刀差为正阶段CPI-PPI CPI:当月同比 当月同比151050-5-101996-101997-081996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-042025-022025-12国家统计局，供给端改善向落地，我们认为后续的改善趋势有望延续。结合当前“CPI+PPI+①PPI同比表现及其后上行斜率，上游原材料价格趋势；②CPI核心分项（尤其是服务与食品）的延续性修复程度；③食品板块关键原材料与包材的价格拐点及其向下游传导顺价情况。原材料价格趋势分化，包材与部分农产品温和反转65%–85%、CPI-PPI4289元/2510.4%2372元/2512月低点已上涨8.2%231225Q12516.7%。图大豆价格25年Q1末起逐步回升 图棕榈油价格24Q4起波动上行市场价:大豆:黄豆:全国（元/吨）2015/122016/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12

市场价:豆粕:粗蛋白含量≥43%:全国（元/吨）

2015/042015/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/10

现货价:棕榈油（元/吨）， ，图玉米价格25年末起小幅回升 图13：25Q2牛肉价格从底部反弹回升0

现货价:玉米:平均价（元/吨）期货结算(活合约米（分蒲式耳） 800 600 400 200 2015/122016/062016/122017/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12

平均批发价:牛肉（元/公斤）， ，态。76543765432100，，13of3213of32

图18：白砂糖价格仍处于低位图18：白砂糖价格仍处于低位，，现货价:现货价:白砂糖:柳州（元/吨）

2018/12图16：大米价格趋势稳定批发均价:籼米（元图16：大米价格趋势稳定批发均价:籼米（元/公斤）2019/062019/09，2019/12，2020/032020/06批发均价:批发均价:粳米（元/公斤）2020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/125050，水禽行情网，，水禽行情网，

0图19：禽类价格自23图19：禽类价格自23年回落至低位主产区平均价:白羽肉鸡（元/公斤）平均价：鸭脖（元/公斤），，

2015/12图17：豆油价格近三年维持稳定2016/06图17：豆油价格近三年维持稳定2016/12，2017/06，2017/122018/062018/12平均价:平均价:豆油（元/吨）2019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062025/12企业原材料价格延续24-25年以来的低位水平，多数企业采用提前锁价策略，仍处于成本红利期。图14企业原材料价格延续24-25年以来的低位水平，多数企业采用提前锁价策略，仍处于成本红利期。图14：大麦价格目前仍处于底部区间进口平均单价:大麦（美元/吨）0图15：小麦价格24Q4起维持在2500元/吨左右现货价:平均价:小麦（元/吨）022123.03元/-30%23.02元26图20：原奶价格自2020年起持续下行，目前仍处于低位平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）5432008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12农业农村部，奶业经济观察《中国奶业贸易月报》，2425年起进图铝价25年下半年起价格上行 图高强瓦楞纸价格25年12月达到近三年高点2014/122015/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12

平均价:铝（元/吨）

2015/102016/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/42023/102024/42024/102025/42025/10

市场价:高强瓦楞纸（元/吨），长江有色市场， ，国家统计局，图瓶25年末起价格回升 图玻璃成本仍处于底部区间2014/122015/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12

聚酯瓶片市场主流价:华东市场（元/吨）

2014/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/12

市场价:玻璃（元/吨）， ，国家统计局，调味品：成本红利幅度收窄，新一轮提价周期有望开启剪刀差持续为正或扩大阶段，利润增速持续改善，驱动板块获得超额收益。（PPICPI环境相关。剪刀差走阔阶段，调味品企业面临“稳CPI-PPI（2017-20182020-2021年，调味品板块的利润增速同步或滞后显著提升，且弹性远超（20082014-2015年后图25：CPI-PPI剪刀差为正调味品板块利润增速持续改善，驱动板块获得超额收益，国家统计局，成本传导机制：原材料价格波动对利润影响显著，历史上多次提价均由成本压力驱动。调味品直接材料成本占比约80%PET17.2%11.4%11.6%2024-20252024Q4瓶、玻璃25Q1-32.2pct图海天味业成本构成 图天味食品成本构成大豆 盐 白砂糖小麦粉味精塑料瓶玻璃瓶纸箱 其他

油脂 辣椒 花椒 包装物 制造费用 直接人工5%24%5%12%

11%

17%8%

4%17%3%

6%12%

12%

20%7%海天味业招股说明书， 天味食品招股说明书，图千禾味业成本构成 图颐海国际成本构成葡萄糖浆 葡萄糖母液 果葡萄浆葡萄糖粉 甘蔗糖蜜 白砂糖大米 豆粕（脱脂大豆） 其他5%

大豆油 辣椒 花椒包装材料 牛油 其他原材料56%

16%6%0%6%4%4%4%

34%7%8%

20%13%18%千禾味业招股说明书， 颐海国际招股说明书，成本红利仍在，PPICPI+4-5CPICPI-PPI2010、2012、2014、2017、20213–7%2013–201920215–15%公司提价时间提价范围提价幅度2010年公司提价时间提价范围提价幅度2010年12月酱油产品5%左右2012年7-9月60%产品5%左右海天味业2014年11月多数产品低单位数2016年12月多数产品5%以上2021年10月酱油、蚝油、酱料等部分产品3%-7%2013年7月厨邦及美味鲜全面产品5-6%中炬高新2017年3月厨邦及美味鲜全面产品5-6%2021年11月70%产品3-10%2024年9月部分主力产品（餐饮量贩装）2-3%2014年1-2月主要醋类9%恒顺醋业2016年6-7月19款产品9%2019年1月醋及料酒6-15%2021年11月部分产品5%-15%2016年7月11款产品8-12%2017年2月9款产品15-17%涪陵榨菜2017年11月脆口及主力榨菜缩减包装10-17%2018年10月7款产品10%2021年11月部分产品3%-19%千禾味业2017年4月主要调味品8%海天、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、千禾公司公告、南方都市报，“成本推动通胀回升成本红利”转向“主动顺价+结构升级”2023-2025内卷期20215年，在大宗价格上行、CPI啤酒：包材成本温和回升，长期结构升级延续当CPI-PPI剪刀差正值扩大或由负转正时，啤酒板块的业绩同比增速通常同步或滞后出现显著提升，且弹性明显大于营收增速。啤酒行业成本结构刚性，包材、大麦等占比较高，与PPI高度相关，而产品价格调整相对黏CPI-PPI（PPI）图30：CPI-PPI剪刀差为正，啤酒板块利润弹性增大，国家统计局，20%。目前大麦价格仍稳定在低位，啤酒企业通过提前锁价机制2024我们判断26年CPI回升逐步修复的背景下，成本端的温和上行为啤酒企业提供提价窗口+适度提价实现毛利率和吨价的同步提升。图31：青岛啤酒成本构成麦芽 大米 酒花 水 辅助材料 能源 包装物 其他22%14%22%14%8%49%青岛啤酒年报，图燕京啤酒成本构成 图珠江啤酒成本构成麦芽 大米 纸箱 易拉罐 玻璃瓶新瓶 易拉罐 麦芽 玻璃瓶 纸箱 大米25%

7%15%32%22%15%32%22%23%

14%

10%

24%燕京啤酒年报， 珠江啤酒招股说明书，复盘行业以及主要啤酒企业的历史提价情况，成本推动的行业性提价在时间点上较为一致，幅度多在5%-10%。+上一轮行业性提价自21年Q3启动，提价预期持续升温。直接提价主要体现为针对优势市场、优势产品的局部提价。啤酒薄利多销的快消品特征较为公司提价时间提价幅度表公司提价时间提价幅度2008年1月1日 青岛啤酒部分产品提价平均涨幅在6-8%；青岛大优从每瓶3.10涨到3.40。2011年H1 一季度公司针对其高档啤酒提价4%-5%，带动公司吨酒价格上涨3.53%；二季度，公司在4月份再次宣布提高中档酒的价格，主要针对青岛经典大瓶提价5%。2012年3月1日 东莞地区上调约10%2018年1月5日 本公司拟对部分区域的部分产品进行价格上调，拟涨价部分产品平均涨价幅度不超过5%。50036元38元0.17元，零售价平均每瓶上涨青岛啤酒

2018年5月1日 0.5元。在售的崂山啤酒600毫升装，绿兰莎啤酒500毫升装，在今年五一假期后，零售价都从2元涨至2.5元。2018年5月6日 青岛优质，单款单箱全国提价2元2021年8月 山东区域青岛纯生终端供货价上调4元箱20202021年8月 山东区域青岛纯生终端供货价上调4元箱2022年 青岛经典（山东以外）单箱提价2元；白啤箱价从55元提至57元华润啤酒2010年11月开始沈阳市场：雪花瓶装和听装啤酒涨幅不同：瓶装500ml雪花啤酒从3.5元涨到4元，330毫22.420%。2011年底吉林地区提价，其旗下500ml瓶装啤酒从此前的每瓶3元涨至3.2元，在部分零售点，已提至3.5元每瓶。2018年1月1日将对部分产品价格进行上调。华润雪花对包括雪花纯生、勇闯天涯、晶尊在内的9款产品进店价格进行上调，幅度在2到10元每件不等，提价产品的规格均为500ml。2018年1月8日对一些区域的部分产品适度调整价格2018年11月17日喜力啤酒全系产品提价3.8%，虎牌啤酒全系产品提价4%。2021年7月勇闯天涯系列包装升级，每箱上涨约4元2022年3月餐饮渠道勇闯瓶装/SuperX提价4-6%；夜场渠道纯生330ml/勇闯330ml提价6-7%百威亚太

2011年11月 上海地区涨价，其中580ml罐装的每箱涨6元，330ml小瓶装每箱涨8元左右，涨价幅度约在10%左右。2018年2月1日 百威旗下啤酒批发价将提高3.9%。2018年3月10日 年前已提价，年后批价由57元件提至85元件，特意针对规格为500ML的瓶装百威啤酒进行调价2021年11月 不同地区和品牌调整部分产品价格3-10%2024年11月 百威、科罗娜、福佳等部分规格每箱上调3元至7元不等重庆啤酒2018年1月末相对高端的瓶装纯生产品和低端的易拉罐装产品，提价幅度为5%左右。2021年9月疆外大乌苏每箱价格上涨约6元，6-10%左右2022年12月乌苏啤提价3-8%经济观察网、腾讯新闻、南方都市报、中国国际啤酒网、酒业家、凤凰网、钛媒体、Foodaily、第一财经，国泰海通证券研究乳饮：原奶周期仍处底部，成本红利到价权修复（）PPIPPICPI-PPI（图34：CPI>1&CPI-PPI剪刀差为正，乳制品板块利润波动较大，板块股价表现相对较优，国家统计局，塑料瓶及瓦图35：伊利股份成本构成生鲜乳 进口大包粉 包材 直接人工 制造费用 装卸运输费7%10%7%10%3%30%9%中国奶业协会，伊利股份年报，图36：东鹏饮料成本构成白砂糖 瓶坯 纸箱 香精 外帽 瓶盖 人工成本 制造费用 其他2.5%

12.1%

5.1%

27.2%6.3%7.5%7.5%

8.9%

22.8%东鹏饮料招股说明书，22年以来原奶价格调整，目前跌幅收窄、低位企稳。20082008-20092013-20142020-20212022（4.5元/公斤1–2元/-20%2025123.03元/公斤，较高点跌幅约年下半年降幅-11.7%缓。202623.03元/公斤，同比仅年初已企稳止跌。奶牛存栏方面：20196502024年供给逐步去化，牧场开591.58.8pct，供给收缩趋势明显，奶价有望触底温和回升。在需求逐步企稳、供给去化加速的双重作用下，我们判断原奶价格拐点大概率在2026年显现，预计2026年三季度伴随旺季到来、奶牛热应激以及新一季收青储开启，奶价有望由企稳转向温和上行。伴随奶价抬升企业转向依靠适度提价和结构升级，盈利质量有望优化。2008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/1208年8月三聚氰胺事08年8月三聚氰胺事件爆发后，需求短期下挫后迅速恢复，供小于求，原平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）13年8月，肉毒杆菌事件引发大包粉进口中6543210奶价格上涨断，总供给小于总需求，导致奶荒奶价急速上涨16-18年大包粉逐步去库存并接近尾声，整体供需平衡奶价平稳同比（%，右轴）19-21年原奶需求增，奶价上涨下行，降幅收窄30%0%，2012-2020年期-下跌-（2015-2016年2013、2020年原奶成本大公司提价时间提价范围提价幅度2013年4月特仑苏等高端产品5%左右蒙牛乳业2013年公司提价时间提价范围提价幅度2013年4月特仑苏等高端产品5%左右蒙牛乳业2013年9月常温液奶产品5%左右2020年12月部分低温产品低单位数2025年8月特仑苏等高端产品-10%以上2013年1月纯奶、功能奶5-7%2013年4月成人奶粉、金装奶粉10%2013年8-9月金典等高端产品5-10%伊利股份201312月202012月202012月常温液奶产品70%部分低温产品3-5%4-5%低单位数2025年8月金典等高端产品-10%以上蒙牛、伊利公司官网、官方公众号，休闲食品：成本结构多样，通胀敏感度相对较弱休闲食品公司成本结构多样，原材料价格表现分化。55%-65%，其中糖类、油脂类原料受国际期货市场影响显著。目前休闲食品原材料端价格表现较为图38：甘源食品成本构成其他原料制造费用棕榈油包膜青豌豆直接人工其他建材瓜子仁其他辅料调味料