煤炭行业2026年投资策略分析报告：改善可期价值重塑

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2026年1月12日行业研究·

行业投资策略煤炭·

煤炭投资评级：优于大市（维持）报告摘要n

2025年回顾：供应偏宽，政策兜底回顾2025年行情，是政策与基本面的博弈，在全年需求表现平淡的情况下，政策发力调控供给、改善行业供需格局。2025年上半年国内原煤产量保持高位（原煤产量同比+5.4%）、需求疲软（商品煤消费量累计仅同比+0.4%）、港口库存累积，秦皇岛港5500K煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨左右。7-11月进入需求旺季，日耗增加，基本面缓慢修复，7月查超产政策出台，随后供应端明显收缩，市场信心增加，叠加极端天气影响煤炭生产，煤价超预期上涨。此后，11月召开的保供会议是供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再累库至高位，煤价从11月中旬开始快速下滑并跌破700元/吨。n

2026年基本面研判：2026年供需两侧均有看点，基本面有望向好，动力煤价预计在650-850元/吨间震荡，中枢位于750元/吨左右。预计炼焦煤供应整体仍偏宽，价格窄幅震荡，阶段性机会仍存。ü

动力煤方面：供应端，从2025年经验可以看出，随着新能源发电占比的提升，需求表现“平淡”越来越常态化，政策对供应的管控显得尤为重要。安检/查超产力度、对未完成手续的核增产能的处理方式等均将影响未来供应变化。考虑政策聚焦行业安全生产&煤价稳定、在建产能有限、老旧煤矿即将面临退出问题，预计48亿吨左右是国内煤炭年产量的峰值。需求端，新能源发电量增速边际放缓，挤出效应减弱；水力发电量位于近两年高位，在装机量增长较小的情况下增长空间有限；2026年火力发电有望恢复正增长，同时峰值期维持5年左右，支撑煤炭需求维持高位。非电需求方面，化工煤需求有望维持增长，钢铁、水泥预计下滑幅度收窄。综上，2026年行业供需基本面有望改善，预计动力煤价中枢相比2025年提高50元/吨左右，在750元/吨左右。ü

炼焦煤方面：国内资源稀缺、产量增长空间相比动力煤更加有限，但性价比更高的蒙古煤进口量仍有增长空间，且用煤需求呈下滑趋势。因此，预计炼焦煤供应仍偏宽。但考虑一方面2025年炼焦煤价格探底时间较久且底部较低，另一方面政策调控生产对炼焦煤影响更大，同时若2026年行业整体基本面向好，利好炼焦煤价格中枢回升。因此预计2026年炼焦煤价格中枢提高100元/吨左右。n

投资建议：优先关注成长性佳、经营稳健的煤企，同时高股息仍具备较高配置价值。从经营指标看，在2025年煤价中枢大幅下行的情况下，煤炭板块2025年Q1-Q3的业绩表现依旧排名靠前，如较低的资产负债率（46.8%）、较高的净利率水平（12.1%）、以及相对较高的ROE，体现板块业绩具备一定的稳健性。同时，看好2026年行业基本面改善、煤价中枢提高，建议优先关注成长性佳、经营稳健的煤企；同时在当前低利率的宏观环境中，业绩稳健的高股息龙头标的依旧具备较高配置价值。建议重点关注①成长性标的：兖矿能源、电投能源、华阳股份、新集能源等，②中长期稳健型标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业等，③弹性标的：晋控煤业、山煤国际等。n

风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。目录010203042025年回顾：供应偏宽，政策兜底供给：产量受政策调控，进口增量亦有限需求：新能源边际挤出减弱，火电有望恢复正增长投资建议：看好煤价中枢提高，优先关注成长性标的2025年回顾：供应偏宽，政策兜底42025年回顾：供应偏宽，政策兜底图：2025年行情回顾-动力煤1-6月产量维持高位、需求疲软，港口库存累积，港口煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨左右。旺季需求增加、供应收紧、极端天气影响生产，煤价超预期涨过700元/吨。供应收紧超预期、需求尚可，煤价震荡上行，最高至827元/吨。需求不及预期、供应修复，煤价迅速回调。10009008007006001700015000130001100090005000400030002000资料：wind，国信证券经济研究所整理2025年回顾：供应偏宽，政策兜底图：2025年行情回顾-炼焦煤1-6月产量维持高位、需求疲软，叠加蒙煤进口冲击，港口煤价从年初的1530元/吨一路下跌至6月底7月初的1250元/吨。7月查超产以来，炼焦煤价格震荡上行，叠加旺季需求支撑，基本面明显改善，期现共振，最高点涨至1830元/吨。进入淡季，需求支撑减弱，叠加供应修复，煤价下行；年末供应收缩叠加补库行情致煤价小幅反弹。3000250020001500100012009006003000320022001200资料：wind，国信证券经济研究所整理2025年回顾：供应偏宽，政策兜底回顾2025年行情，是政策与基本面的博弈；n

上半年产量维持高位、需求疲软，港口库存累积，港口煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂约60元/吨。ü

供应端：受2024年低基数影响，上半年全国原煤产量同比+5.4%。剔除2月过年影响，1、3月原煤日均产量超1400万吨，4、5月消费淡季加之需求疲软、矿方累库，原煤产量有所下滑，但6月为迎接暑期旺季产量修复。ü

需求端：受闰年、暖冬、二产增速放缓、新能源发电大幅增长等的影响，上半年全社会用电量同比+3.7%，商品煤消费量累计仅同比+0.4%。ü

库存：社会各环节库存累库至5月中旬，港口、矿方累库最为明显，分别累库约1000万吨、700万吨。ü

煤价：港口煤价从年初的763元/吨一路下跌至6月中下旬的610元/吨，3月中已跌破长协，与长协最高倒挂60元/吨。ü

煤企盈利：二季度长协履约率显著下滑，煤企大面积亏损，其中炼焦煤企业亏损尤其严重，市场期待政策。图：中国煤炭开采及和洗选行业营收变化（亿元）图：中国煤炭开采和洗选行业利润总额变化（亿元）图：中国煤炭开采和洗选行业亏损企业占比营业收入累计值累计同比（右轴）利润总额累计值累计同比（右轴）亏损企业数占比（右轴）50,00040,00030,00020,00010,000080%60%40%20%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000350%300%250%200%150%100%50%3000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%0%-20%-40%-50%-100%02011-03

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2024资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理2025年回顾：供应偏宽，政策兜底n

7-11月，需求增加，基本面缓慢修复，7月查超产政策出台，随后供应端明显收缩，市场信心增加，煤价超预期上涨。ü

供应端：7月查超产政策出台后，月度原煤日均产量降至1229万吨，此外7月底8月初的暴雨天气也对产量造成一定影响，随后呈现缓慢修复态势。ü

需求端：7月旺季消费明显好转，但8、9月受去年同期高基数（秋老虎）影响，商品煤消费同比负增长，10月节后北方快速进入冬季同时南方延续高温，拉高日耗，煤价短期调整后大幅反弹。ü

库存：下半年社会各环节持续去库是供需改善的直接反映，也给予了市场看涨信心，其中矿方库存从高点3074万吨降至2133万吨，主流港口库存从高点7870万吨回落最低至6043万吨。ü

煤价：港口煤价从最低点震荡上行，第一次超预期反弹在7月初至8月末，由需求上涨、持续去库及暴雨天气共同促成；第二波反弹在10月国庆节前，供应收窄叠加节前补库助力煤价震荡后继续上涨，第三波行情是国庆节后，日耗大幅上涨叠加对冬季需求的乐观预期致煤价最高涨至827元/吨。n

煤价超预期上涨后，11月召开的保供会议是供应转折点，11月月度原煤日均产量增加至1423万吨，但冬季天气偏暖导致需求不及预期，港口再累库至高位，煤价从11月中旬开始快速下跌。图：六大发电集团存煤（万吨）图：六大区域国有重点煤矿库存（万吨）图：中国主流港口库存（万吨）2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年2022年2023年2024年2025年16001500140013001200110010009003,5003,0002,5002,0001,5001,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0001月

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12月资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理从政策调控看行业未来发展2015年煤炭行业供给侧结构性改革政策回顾：2015年随着经济增速放缓&前期建设的产能释放，市场供应显著偏宽，秦皇岛5500K年度均价跌至420元/吨，届时行业政策聚焦落后产能出清、煤企脱困、煤炭清洁高效利用等。从煤价修复的节奏上看，随着供给侧结构性改革的推进，2016年下半年开始煤价明显反弹，后国家2017-2018年煤价震荡，2019-2020年煤价中枢缓慢下行。等也出台政策抑制煤价过快上涨；图：全国原煤产量与煤价变化50,000180016001400120010008006004002000原煤产量：万吨（右轴）秦皇岛Q5500动力煤平仓价：元/吨45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002013-02

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2025-10资料：Wind，国信证券经济研究所整理n

控制产能、加速落后产能出清ü

2015年5月，国家能源局、国家煤矿安监局联合印发《关于严格治理煤矿超能力生产的通知》和《做好2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》，旨在遏制煤炭产量无序增长，调整产业供需结构。ü

2015年7月，能源局公布了全国2015年煤炭行业淘汰落后产能计划，要求在2015年要淘汰煤炭行业落后产能7779万吨、煤矿1254座。2015年供给侧结构性改革侧重产能控制、加速落后产能出清n

控制产能、加速落后产能出清ü

2016年2月，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）。工作目标：在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。ü

2016年3月，国家

、国家能源局等四部门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，明确全国煤矿执行276日生产制度，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力，并要求对煤矿的超能力生产加强监督检查。ü

2016年下半年煤价快速上涨，为抑制煤价过快上涨，9月8日，国家“稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动”会议。9月29日，国家明春煤炭稳定供应的通知》。随后，煤价得到有效控制。召集神华、中煤等部分重点煤企及主产区煤炭行业的管理部门相关人士，在北京召开、国家能源局、国家煤矿安监局下发《关于适度增加部分先进产能投放、保障今冬ü

2016年12月，国家、国家能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》。《规划》提出“集约”目标为：化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右，到2020年，煤炭产量39亿吨。煤炭生产结构优化，煤矿数量控制在6000处左右，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上。产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。ü

2018年1月，国家发展改革委公布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出，支持有条件的煤炭企业之间实施兼并重组，或与产业链相关企业进行兼并重组，使煤炭企业平均规模扩大、产业格局优化，目标是到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团。ü

2019年8月，

印发关于《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，方案要求通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。ü

2020年6月，国家

、工信部、财政部等六部门联合下发《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》。《通知》指出，尚未完成“十三五”去产能目标的地区和中央企业，要确保去产能任务在2020年底前全面完成。n

煤炭清洁高效利用ü

2015年2月，国家能源局等三部门日前印发《关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见》。意见提出，要切实提高煤炭加工转化水平，加快煤炭由单一燃料向原料和燃料并重转变。ü

2015年3月，由工信部、财政部共同推出《工业领域煤炭清洁高效利用行动计划》，初步设定的目标是到2020年力争节约煤炭消耗1.6亿吨以上。ü

2015年3月，国家能源局官方网站公布《关于促进煤炭工业科学发展的指导意见》，进一步明确经济发展新常态下我国煤炭工业发展的指导思想和基本原则，并对优化煤炭开发布局、调整煤炭产业结构、加强煤炭规划管理等工作，提出十条具体意见。2021年以来政策聚焦增产保供以及安全生产2021年以来煤炭行业政策回顾：2021-2023年随着疫后需求修复，叠加国际环境影响，煤炭市场供应偏紧、煤价大幅上涨，政策聚焦增产保供；2024年以来，随着产量的大幅提升，安全生产、煤价逐渐成为政策焦点。n

增产保供、结构优化：ü

2021年7月，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司、国家矿山安监局综合司联合印发《关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知》。《通知》鼓励符合条件的煤矿核增生产能力；2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，应在3个月内完成产能置换方案，并按程序上报至国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安全监察局。ü

2022年6月，应急管理部、国家矿山安监局、国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》。《通知》要求，开展先进产能核定工作方法，明确了审查安全生产条件以及确定核增幅度、间隔和剩余服务年限的相关规定。《通知》提出，已核定生产能力的煤矿满1年后（露天煤矿、一级安全生产标准化煤矿或者智能化煤矿不受限制），可通过生产能力核定方式提高产能规模；核增产能煤矿要积极承担电煤增产保供责任，核增产能形成的新增产能必须全部按国家政策签订电煤中长期合同。ü

2024年4月，国家发展改革委、国家能源局印发《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》，自发布之日起施行，有效期5年。《实施意见》提出，到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备；到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升；对产能储备煤矿，新建煤矿按设计产能20%、25%、30%建设储备产能的，其新增产能（含常规产能和储备产能）的60%、80%、100%免予实施产能置换；对产能储备煤矿，储备产能规模不占用国家煤炭发展规划确定的所在省区新增产能指标。n

安全生产升级：ü

2022年4月，国家矿山安全监察局印发《关于开展矿山安全生产大检查工作的通知》。《通知》要求自即日起至党的地方

和政府的统一领导下，组织开展矿山安全生产大检查。结束，各级矿山安全监管监察部门在ü

2024年1月，《煤矿安全生产条例》公布，自2024年5月1日起施行。《条例》共6章76条，针对当前煤矿领域存在的突出问题，作出了确立煤矿安全生产工作原则、强化企业主体责任、严格政府部门监管责任等相应规定。《条例》规定，县级以上地方政府及有关部门不得要求不具备安全生产条件的煤矿进行生产，一旦发生事故，对负有事故的直接责任人、领导人员要严肃追究责任，涉嫌违法犯罪的要移送司法机关追究刑事责任。ü

2024年2月，山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局山西局、山西省能源局三部门联合印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》。从超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超水平超头面组织生产、系统不完善组织生产、超定员组织生产、布置隐蔽工作面八个方面的情况，对全省所有正常生产建设煤矿和具备生产条件的停工停产煤矿，从企业、市县、省级三个层面，开展专项整治。整治时间为文件印发之日至2024年5月31日。政策更加关注煤矿智能化及煤炭高效清洁利用n

推进煤矿智能化：ü

2020年2月，国家、国家能源局等八部门联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》。指导意见提出，到2021年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿；到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。为更好发挥示范煤矿的引领带动作用，ü

2021年6月，国家能源局、国家矿监局联合印发《煤矿智能化建设指南（2021年版）》。《指南》明确了煤矿智能化建设的总体要求、总体设计、建设内容以及保障措施，并详细说明了井工煤矿、露天煤矿、选煤厂智能化建设的建设目标、总体设计、建设内容。ü

2022年1月，国家能源局公布《智能化示范煤矿验收管理办法（试行）》。《办法》明确了申请智能化验收的煤矿的条件和验收程序、智能化示范建设煤矿的验收要求和监督管理要求。ü

2022年8月，科技部公布了《关于支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知》，启动支持建设新一代人工智能示范应用场景工作。“智能矿山”被列首批支持建设十个示范应用场景之一。ü

2024年3月，国家能源局印发《煤矿智能化标准体系建设指南》。《建设指南》提出，强化专业支持，组织煤炭行业有关标准化管理机构、标委会等研究推进煤矿智能化国家标准、行业标准、团体标准制修订；到2025年，推动100项以上煤矿智能化国家标准和行业标准制修订。ü

2024年4月，国家矿山安监局、应急管理部、国家发展改革委等七部门印发《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》。《指导意见》指出，到2026年，建立完整的矿山智能化标准体系，推进矿山数据融合互通，实现环境智能感知、系统智能联动、重大灾害风险智能预警，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%，煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，全国矿山井下人员减少10%以上，打造一批单班作业人员不超50人的智能化矿山。到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系，实现矿山数据深度融合、共享应用，推动矿山开采作业少人化、无人化，有效防控重大安全风险，矿山本质安全水平大幅提升。n

清洁高效与低碳利用、绿色环保：ü

2021年3月，国家能源局印发《煤炭清洁高效利用行动计划（2015-2020）》。行动目标：全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于300克标准煤/千瓦时；到2017年，全国原煤入选率达到70%以上；现代煤化工产业化示范取得初步成效，燃煤工业锅炉平均运行效率比2013年提高5个百分点。到2020年，原煤入选率达到80%以上；现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于310克/千瓦时，电煤占煤炭消费比重提高到60%以上；现代煤化工产业化示范取得阶段性成果，形成更加完整的自主技术和装备体系；燃煤工业锅炉平均运行效率比2013年提高8个百分点；稳步推进煤炭优质化加工、分质分级梯级利用、煤矿废弃物资源化利用等的示范，建设一批煤炭清洁高效利用示范工程项目。ü

2022年12月，工业和信息化部、国家发展改革委、住房城乡建设部、水利部四部门联合印发《关于深入推进黄河流域工业绿色发展的指导意见》。ü

2025年12月，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部等六部门近日印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平(2025年版)》。提出对新建煤炭开发利用项目和有条件的存量项目，推动清洁高效利用水平应提尽提，力争达到标杆水平。2026年政策端看点聚焦从2025年经验可以看出，随着新能源发电占比的提升，需求表现“平淡”越来越常态化，政策对供应的管控显得尤为重要。2026年煤炭行业有以下几点需要关注：查超产/安检力度持续性：n

2025年以来，全国煤炭供需格局总体宽松，煤价持续下行，部分煤企“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。7月10日，国家能源局综合司印发了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，以规范煤炭企业生产行为，促进煤炭供应平稳有序：ü

核查范围：本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省（区）的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。ü

核查内容：一是煤矿2024年全年原煤产量是否超过公告产能（其中已进入联合试运转的煤矿以公告的建设规模为准，下同），2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%；二是企业集团公司在安排2025年计划时，是否向所属煤矿下达超过公告产能的生产计划及相关经济指标；三是煤矿在安排2025年季度、月度生产计划时，是否存在不均衡、不合理的情况。ü

“查超产”整体聚焦控产量、稳煤价。政策出台后，7月旺季全国产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨（-9.5%），同比减少900万吨（-3.8%）；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨（-3.2%），环比增加900万吨（+2.5%），产量控制成效显著。与此同时煤价也实现从底部的大幅反弹。ü

11月保供会议开完后，供应量显著回升，比如民营企业占比较高的内蒙古，旬度产量创近两年新高。可见随着时间的推移，当查超产或安检力度放松后，产量亦会有所反弹。因此当“需求平淡”常态化后，对产量的调控显得尤为重要。图：内蒙古旬度产量数据（万吨）11月下旬内蒙古煤炭产量同比+20.5%，环比+12%。50004500400035003000250020242025资料：煤炭市场网，国信证券经济研究所整理2026年政策端看点聚焦对未走完核增手续产能的处理：n

2021年以来，国际市场能源价格大幅上涨，国内电力、煤炭供需持续偏紧。2021年7月，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司、国家矿山安监局综合司联合印发《关于实行核增产能置换承诺加快释放优质产能的通知》。《通知》鼓励符合条件的煤矿核增生产能力；2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批复后，应在3个月内完成产能置换方案，并按程序上报至国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安全监察局。ü

2021年10月，国家矿山安监局筛选出153处符合安全增产保供条件的煤矿列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道，增加产能2.2亿吨/年。根据煤炭工业协会相关数据，2021年全国批复核增产能煤炭200处左右，核增煤炭产能3亿吨/年左右，其中中央企业核增产能9400万吨/年左右ü

2022年4月国务院常务会议明确，2022年将新增3亿吨煤炭产能，包括全国新投产（含进入联合试运转）产能达1.5亿吨/年，以及通过核增产能、停产煤矿复产和露天矿增产等方式新增产能1.5亿吨/年。n

此后关于产能置换规定的调整。经国家审核确认属于实质性煤电联营的可免予实施产能置换，其他煤矿的产能置换由项目核准（审批）前调整为投产前。核增产能煤矿通过承诺方式进行产能置换，原则上不晚于2024年，最多可延期1年，且只能延期1次。对煤炭企业应用充填开采等绿色开采技术、主节库存并持续落实煤炭中长期合同的，可根据国家有关规定折算产能指标。立煤炭可调n

当前产能指标购买难度较大且售价有明显上涨趋势。在大规模核增之后，虽然部分煤矿免予实施产能置换，但截至2025年底，仍有部分产能尚未完成置换，这部分煤矿产能在2026年面临退出风险。当前，当前产能指标购买难度较大且售价有明显上涨趋势，进一步增加民营煤企等完成核增手续的难度。上市公司中，如山煤国际、潞安环能等通过购买集团产能指标纷纷于2025年底前走完核增产能的相关手续，反应政策要求的紧迫性。因此，2026年对未走完核增手续产能的处理值得重点关注。供给：产量受政策调控，进口增量亦有限n

2026年供应端的几大焦点：ü

查超产/安检力度的持续性。ü

未走完相关手续的核增产能的处理情况。ü

国外供应是否有增量。5产量|未来达峰产量预计在48亿吨左右n

预计2025年全国原煤产量约48亿吨，同比+1.1%。ü

2025年1-11月，全国原煤产量累计完成44亿吨，同比增加1.4%。2025年国内煤炭供应受政策影响有所波动，1-6月全国月均产量4.01亿吨，7月能源局查超产政策出台后，产量明显下滑，其中，7、8月在极端天气和查超产的共同影响下，全国原煤产量分别为3.8、3.9亿吨。随着供应的收缩，煤价从6月的610元/底部，震荡反弹至11月的827元/吨。11月国家发展改革委召开供暖季能源保供会议，产量有所修复。11月份全国原煤产量完成4.3亿吨，环比增加4.9%，同比减少0.5%。ü

根据重点产煤区域产量数据，2025年12月上旬产量环比+5.5%，同比-1.9%。临近年末，完工停产煤矿增加，预计12月全国原煤产量环比11月有所降低，预测2025年全年原煤产量为48.1亿吨，同比+1.1%。n

考虑安检趋严、查超产等政策持续影响煤企生产经营，预计2026年全年原煤产量与2025年保持一致，在48亿吨左右。n

预计48亿吨是国内原煤产量的峰值水平。一方面2024年以来审批趋严、新增产能很少，另一方面山西、山东等地老旧煤矿产能将逐渐退出，同时伴随国内需求的下滑，预计煤炭产量将逐渐下降。图：中国原煤累计产量情况（亿吨；%）图：中国原煤单月产量情况（亿吨；%）图：全国旬度产量数据（万吨）2024中国原煤产量:亿吨中国原煤产量:同比（%，右轴）中国:产量:原煤:当月值:亿中国:产量:原煤:当月同比20255040302010040%30%20%10%0%1600015000140001300012000110001000090005.04.03.02.01.00.0121086420(2)(4)(6)-10%-20%2010

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预计2025年动力煤产量继续保持增长，炼焦煤产量修复。分煤种看，2016年行业供给侧结构性改革后，动力煤（非炼焦煤，下同）产量逐年提高，2018-2024年均复合增速约5.5%，2025年1-10月国内动力煤产量35.8亿吨，同比+2.1%，由于去年同期基数较高，预计全年同比+1.0%；而炼焦煤产量近年来维持4.9亿吨左右的水平，2024年由于煤炭主产地山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治导致产量减少至4.7亿吨，2025年1-10月国内炼焦煤产量4.0亿吨，同比+1.9%，预计全年同比+1.7%，修复至4.8亿吨左右。n

展望未来，炼焦煤方面，我国炼焦煤储量在煤炭总储量中占比仅约1/5，且接近一半的储量位于山西省，开采时间较长，产量难有增长空间。动力煤方面，随着需求见顶、审批趋严、老旧煤矿退出，产量增长亦有限。图：中国动力煤累计产量情况（亿吨；%）图：中国炼焦煤累计产量情况（亿吨；%）中国动力煤产量：亿吨同比（右轴）中国炼焦煤产量：亿吨同比（右轴）654321015%10%5%4540353025201510515%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%-10%02010

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2025资料：wind，国信证券经济研究所整理注：2025年统计截止至11月资料：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年统计截止至11月产量|晋陕开采时间较长、增长空间有限ü

山西：开采时间较长，老旧煤矿面临退出，增量有限。山西省是全国煤炭储量最大的地区，也是全国煤炭开采最早的地区之一，部分煤矿开采时间较长，未来面临产能退出问题。2024年山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治导致煤炭产量减少8800万吨，2025年产量有所修复，受查超产影响较小。预计未来产能维持13亿吨左右的水平。图：山西煤炭产量及增速（亿吨）图：陕西煤炭产量及增速（亿吨）山西:产量:原煤:当月值:亿山西当月同比（%，右轴）陕西:产量:原煤:当月值:亿陕西当月同比（%，右轴）80.80.70.60.50.40.30.20.10.01.41.21.00.80.60.40.20.02520151056402ü

陕西：煤炭资源优质，安全高效矿井占比较高，近年来产量维持稳中有增，但增量空间有限。陕西煤具备高热值、低硫、低灰特性，煤质优良，且地处中原腹地，运输成本较低。2025年陕西119座煤矿获评安全高效煤矿，数量占全省煤矿总数的32%左右，但贡献了69%的煤炭产量和81%的利润，盈利能力较强。近年来陕西省的产量稳中有增，2024年陕西省新增在产煤矿产能2420万吨，预计未来产量维持8亿吨左右。-5-10-15-20-250-2-42023-092024-032024-092025-032025-092023-092024-032024-092025-032025-09资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理图：山西煤炭产量及增速（亿吨）山西煤炭产量图：陕西煤炭产量及增速（亿吨）陕西煤炭产量同比（右轴）同比（右轴）1430%25%20%15%10%5%987654321025%20%15%10%5%1210860%-5%-10%-15%-20%40%2-5%02010

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2024资料至11月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截资料11月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至产量|蒙新露天煤矿较多，未来增量主要来自新疆ü

内蒙古：民营煤企、露天煤矿相对较多，产量受极图：内蒙古煤炭产量及增速（亿吨）图：新疆煤炭产量及增速（亿吨）新疆煤炭产量端天气、查超产影响较大。内蒙古煤炭资源丰富，分布广、储量大、埋藏浅、易开发、煤种全。煤炭资源探明储量7323亿吨，居全国第一位。截至2022年底，全国共有露天煤矿357处，产能11.62亿吨，其中内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能分别占全国的75%和85%左右。2024年在时隔4年后，内蒙古产量重回全国第一。但值得关注的是，内蒙古煤炭产量易受极端天气影响，且民营企业较多，产量受“查超产”等政策的影响。2025年，内蒙古3处矿区总规获国家批复，新增煤炭产能储备项目13处，储备产能2360万吨，预计未来产量仍有增长空间。内蒙古煤炭产量同比（右轴）同比（右轴）1440%30%20%10%0%630%25%20%15%10%5%1210854321064-10%-20%200%2010

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新疆：未来增量的主要贡献区域，但与主要消费地距离较远，政策、煤价、运价等均会对产量造成一定影响。新疆煤炭资源总量约2.19万亿吨，占全国煤炭资源总量的40.6%，位居全国第一。近年来随着煤炭资源勘探力度的加大，新疆已探明准东、三塘湖、淖毛湖等多个百亿吨级煤田，建成准东、哈密两个亿吨级煤炭生产基地，平均单井产能达500万吨/年以上，位居全国第一，年产千万吨级煤矿数量居全国前列。由于距离主要消费地距离较远，运输成本较高，产量受煤价、运价等的影响也较大。未来新疆是我国煤炭产量增长的主要贡献区域，但以本地消化为主。资料至11月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截资料11月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至图：内蒙古煤炭产量及增速（亿吨）图：新疆煤炭产量及增速（亿吨）新疆:产量:原煤:当月值:亿内蒙古:产量:原煤:当月值:亿1.4内蒙古当月同比（%，右轴）新疆当月同比（%，右轴）14121080.70.60.50.40.30.20.10.060504030201001.21.00.80.60.40.20.06420-2-4-6-10-202023-092024-032024-092025-032025-092023-092024-032024-092025-032025-09资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理进口|全年前低后高下滑明显，未来增量亦有限n

预计全年进口量约4.7亿吨，同比-13.4%。ü

2025年上半年受国内需求低迷、内贸煤价持续下行等的影响，进口煤量逐月下降，上半年累计进口2.22亿吨，同比-11.1%。2025年下半年，随着国内需求释放、内贸煤价格上涨，进口煤重现价格优势，进口量修复至单月4000万吨以上的水平。ü

1-11月，国内进口煤及褐煤4.3亿吨，同比减少12%。12月国内煤价大幅下行，预计煤炭进口量环比有所下滑，预计全年进口煤炭4.7亿吨左右，同比-13.4%。n

分煤种看，1-11月，国内进口炼焦煤10489万吨，同比减少5.7%，进口动力煤32678.8万吨，同比减少13.8%。n

分地区看，1-11月印尼煤减量最大，俄、澳煤进口均有所减少，蒙煤进口量则有所增加。1-11月，印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤分别为18226万吨、8037万吨、6846万吨、7899万吨，分别同比减少3313万吨、减少761万吨、减少569万吨、增加367万吨，占比分别为42.2%、18.6%、15.9%、18.3%。图：中国煤炭进口情况图：中国煤炭当月进口数量及同比增速（万吨，%）图：进口煤占比情况其他5%中国进口数量煤及褐煤：亿吨同比（右轴）中国:进口数量:煤及褐煤:当月值中国:进口数量:煤及褐煤:当月同比（%，右轴）654321080%60%40%20%0%蒙古18%6,0005,0004,0003,0002,0001,00006050403020100印尼42%澳大利亚16%-10-20-30-20%-40%俄罗斯19%2010

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2024-052024-102025-032025-08资料11月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理进口|印尼：受政策、煤价等影响未来增量有限印尼（全球最大的动力煤出口国）：图：中国煤炭进口情况-印尼图：中国煤炭当月进口数量及同比增速-印尼煤及褐煤:进口数量:印度尼西亚:当月值:万吨n

受国内需求疲软、进口价倒挂等的影响，预计全年进口印尼煤量同比减量4000万吨左右。今年上半年，进口印尼煤价格倒挂，进口量大幅下降，下半年随着煤价修复，进口量虽回升，但整体仍下滑明显。煤及褐煤:进口数量:印度尼西亚:万吨同比50%印尼-同比（右轴）3,00050%40%30%20%10%0%25,00020,00015,00010,0005,00002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%n

受主要出口国中国、印度需求减少，2025年印尼煤炭产量和出口量明显下滑。印尼能源与矿业部预计2025年煤炭产量约7.5亿吨，同比减少10%。印度尼西亚煤炭矿业协会和印尼矿业协会预计2025年印尼煤炭出口量同比下降7%-8%。-10%-20%-30%-40%-10%-20%n

印尼煤炭虽性价比较高，但在我国内需求增量有限、印尼煤炭出口成本提高的情况下，增量有限。02024-012015201720192021202320252024-072025-012025-07ü

产量将随出口需求的减少而下降。IEA预测，未来5年，印尼煤炭产量受出口需求减少和国内需求增加的双向影响，但由于来自中国和印度的外需减量更大，因此预计2030年印尼煤炭产量较2025年将减少1亿吨左右。资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理图：印尼煤进口优势（元/吨）图：印尼煤炭Q3800到岸价变化（美元/吨）印尼煤进口优势（3800K）印尼煤进口优势（4500K）110100902022年2023年2024年2025年4002000ü

多重政策抬高煤炭出口成本、进一步影响煤炭出口：①印尼政府自2025年3月1日起要求动力煤出口商使用印尼煤炭基准价格（HBA）进行交易，抬高出口定价。8月初，印尼取消该政策，但交易产生的生产税和税务义务仍以基准价为基础。②印尼政府要求自然资源出口商将全部外汇收益留存在印尼国内至少一年，增加矿方资金运营成本。③印尼政府计划自2026年起对煤炭出口征收1%至5%的关税。807060502023-012024-012025-014030-200-400资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理进口|澳大利亚：进口煤种结构变化显著，未来进口量呈下降趋势澳大利亚（全球最大的焦煤出口国以及第二大动力煤出口国）：图：中国煤炭进口情况-澳大利亚图：中国煤炭当月进口数量及同比增速-澳大利亚n预计全年进口量下滑10%左右（约1000万吨）。目前我国进口澳大利亚煤炭以动力煤为主，受国内需求疲软、进口价格倒挂等影响，预计全年进口量有所下滑。煤及褐煤:进口数量:澳大利亚:万吨煤及褐煤:进口数量:澳大利亚:当月值:万吨9000800070006000500040003000200010000澳大利亚-同比（右轴）1,00020%10%8006004002000n预计我国未来进口澳煤的量逐渐减少。0%ü

行业利润持续走低、监管政策趋严、天气、国内外需求下降等制约澳大利亚煤炭生产，预计澳大利亚未来煤炭产量减少。但由于行业资源向高利润煤种倾斜，预计炼焦煤产量占比提高。IEA预计澳大利亚2030年煤炭出口量相比2025年下滑5%，但是其炼焦煤出口量会小幅增长3%。-10%-20%-30%-40%2024-012024-072025-012025-07ü

解禁后，我国进口的澳煤量虽快速修复至解禁前水平，但煤种结构有所变化。2020年从澳大利亚进口煤种中焦煤占比约45%，而这一数据在2025年仅约10%。资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理图：2024年国际炼焦煤贸易流向图：澳大利亚主焦煤进口优势（元/吨）ü

炼焦煤方面，澳大利亚炼焦煤进口受到高性价比的蒙煤和俄罗斯煤的挤压；而动力煤方面，利润收窄，澳大利亚动力煤出口动力不足，且我国国内需求增量有限。因此，整体看，预计未来澳大利亚煤炭进口量呈下降趋势。澳洲主焦进口优势峰景煤矿主焦煤离岸价京唐港主焦煤库提价240021001800150012009003002001000-100-200-300-400-50060030002024-042025-04资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理进口|蒙古：多因素促增长蒙古（全球第二大焦煤出口国）：n近期蒙古煤集中通关，预计全年进口量增长5%左右。下半年随着需求回暖以及炼焦煤价格的反弹，蒙煤进口量回升，11月份以来，蒙煤集中通关，进口量大幅增加，预计全年进口量实现小幅增长。n未来随着口岸通过能力的提升，高性价比的蒙古焦煤进口量仍有增长空间。ü

煤炭出口在蒙古经济中占据重要地位。煤炭出口在蒙古GDP中占比近31%，且几乎全部出口至中国。蒙古国中央银行预测2026年煤炭出口量为9000万吨，保持增长。ü

国家能源集团蒙煤贸易长协业务正式落地，成为蒙煤第五大长协贸易商，有望助力蒙煤进口量增长。6月25日由国家能源集团电商公司和蒙古铁路国有股份公司合作的首列52节104集装箱3328吨蒙煤从蒙古铁路公司塔温陶勒盖车站通过铁路公路联运方式通关入境，抵达甘其毛都口岸驰恒监管区。ü

2025年5月中蒙甘其毛都至嘎舒苏海图铁路建设开工，年货运能力3000万吨，计划2027年建成通车，建成后将进一步提高中蒙煤炭通关能力。图：中国煤炭进口情况-蒙古图：中国煤炭当月进口数量及同比增速-蒙古煤及褐煤:进口数量:蒙古:万吨同比煤及褐煤:进口数量:蒙古:当月值:万吨1,000蒙古-同比（右轴）80%10,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%80060040020060%40%20%0%0%-50%-100%02024-01

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2025资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理进口|俄罗斯：预计未来进口量下滑，分煤种表现有差异俄罗斯（全球第三大煤炭出口国）：n

预计全年进口量大个位数降低。2025年1-11月，俄煤进口量同比-8.7%；分煤种看，炼焦煤进口同比+4.1%，动力煤进口同比-14.6%。n

展望未来，预计俄煤进口量下滑，但分煤种表现有差异。ü

俄罗斯煤炭产量未来有望保持平稳。中国需求有望支撑俄煤产量，俄罗斯东部地区产量增加有望抵消库兹巴斯地区的下滑，IEA预计俄罗斯煤炭产量未来将维持现有水平。ü

俄罗斯政府大力支持煤炭出口。包括：通过西部和南部港口出口煤炭可享受俄罗斯铁路公司12.8%的年度价格折扣；与哈卡西亚地区的煤炭企业签订协议，确保东向煤炭出口的铁路运输能力；指示俄罗斯国家开发公司为煤炭企业提供资金支持；并提议通过国际谈判取消中国和印度对俄煤炭的进口关税等。但由于源于地缘政治限制导致其难以进入欧洲及部分亚洲市场、高昂的物流成本以及全球需求减缓，俄罗斯煤炭出口仍有较大限制。IEA预测，到2030年，俄罗斯动力煤出口量会减少8%，但炼焦煤的出口受益于印尼、印度等地的需求增加，将增长4%。ü

我国是俄煤的最大进口国，俄罗斯动力煤煤炭进口受到性价比更高的印尼煤冲击，预计未来进口量下滑，但俄罗斯炼焦煤会阶段性表现出一定的价格优势，近年来进口量维持增长态势。但整体看，俄煤进口量难改下行趋势。图：中国煤炭进口情况-俄罗斯图：中国煤炭当月进口数量及同比增速-俄罗斯煤及褐煤:进口数量:俄罗斯:当月值:万吨图：俄罗斯炼焦煤进口维持增长态势3,500煤及褐煤:进口数量:俄罗斯:万吨同比俄罗斯-炼焦煤进口：万吨3,0002,5002,0001,5001,00050012,00010,0008,0006,0004,0002,000060%50%40%30%20%10%0%1,000800600400200020%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%02016

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：Wind，国信证券经济研究所整理需求：新能源边际挤出减弱，火电有望恢复正增长n

2026年需求端的几大焦点：ü

全社会用/发电量能否保持一定增速。ü

新能源挤出效应边际减弱，煤电有望恢复正增长。5火电负增长拖累需求，预计全年同比持平n

2025年需求整体表现疲软，除化工煤需求较好之外，电力、钢铁、建材耗煤量均是负增长。1-11月，全国商品煤消费量为46.9亿吨，同比持平。12月，由于冬季气温偏暖，需求不及预期。预计全年商品煤消费量同比持平。n

分下游行业看，受地产行业低迷影响，建材耗煤降幅最大，煤化工耗煤有望保持双位数增长。截至11月，2025年电力、钢铁、建材、化工需求分别同比-1.2%、-0.1%、-4.6%、+10.6%，消费占比分别为55.3%、13.8%、9.5%、8.4%。图：中国商品煤累计消费量及增速中国商品煤消费：亿吨图：中国商品煤单月消费量及增速（亿吨；%）图：煤炭分行业消费情况（万吨）300,000250,000200,000150,000100,00050,00002024

2025同比（右轴）中国:商品煤消费量:当月值中国:商品煤消费量:当月同比5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02015105504540353025201510510%8%6%4%2%0%0-2%-4%-6%(5)(10)02014

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：Wind，国信证券经济研究所整理2024-01

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2025-09电力钢铁建材化工其他资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：煤炭资源网，国信证券经济研究所整理注：数据截至2025年11月电力：预计全年用电量同比+5%~6%n

2025年上半年，受闰年因素以及冬季气温偏暖等的影响，全社会用电量低增长。1-6月，全社会用电量同比增加3.7%，分产业看，第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民生活用电量分别同比增加8.7%、增加2.4%、增加7.1%、增加4.9%。图：全社会用电量及同比增速（亿千瓦时，%）图：全社会单月用电量及同比增速（亿千瓦时，%）中国全社会累计用电量同比（右轴）中国:全社会用电量:当月值120,000100,00080,00060,00040,00020,000016%14%12%10%8%中国:全社会用电量:当月同比（%，右轴）12,00010,0008,0006,0004,0002,00012108n

下半年用电需求回升：7、8月高温与宏观经济回暖共振，需求旺季用电量二破万亿度；10月极端天气拉高日耗。进入暑期旺季后，我国多轮高温过境，第三产业和居民用电量快速增加；在国家“两新”“两重”促消费以及“反内卷”稳工业增长等一系列政策拉动下，宏观经济保持回暖态势，第二产业用电量环比提升显著。66%44%22%02023-12

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1-11月，全社会用电量94602亿千瓦时，同比增加5.2%；其中11月，全社会用电量8356亿千瓦时，同比增加6.2%。分产业看，1-11月，第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民生活用电量分别同比增加10.3%、增加3.7%、增加8.5%、增加7.1%。资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理图：分产业用电量情况（亿千瓦时，%）图：分产业用电量占比第一产业第二产业第一产业2%第三产业城乡居民生活居民用电15%第一产业：同比第三产业：同比第二产业：同比城乡居民生活：同比n

中电联预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%。120,000100,00080,00060,00040,00020,00002015105第三产业19%第二产业64%0-52010

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2024资料月：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至11资料：Wind，国信证券经济研究所整理电力：多因素扰动、火电同比下滑截至2025年11月，火力发电累计同比-0.7%，2025年发电量是2015年后的首次同比下滑。其与全社会用电量表现分化主要系新能源发电量的快速增长、水电的阶段性扰动、以及暖冬影响。ü

暖冬影响火电发力。一季度受闰年因素以及年初气温偏暖影响，用电量增速同比仅+2.5%，火力发电同比-4.7%。2025年入冬以来，气温仍偏暖、新能源发电较好，11月虽然全社会用电量同比+6.2%，但水电、风电、太阳能发电分别同比+17.1%、+22%、+23.4%，大幅挤压火电。ü

新能源发电量快速增长。随着装机量的快速增长，新能源保持较快度增长，在总发电中占比从2020年的7.4%快速提高至2025年的16.7%。其中风电2025年装机量同比增长22.4%，发电量累计增速9.6%，在总发电量中占比11%；太阳能发电2025年装机量同比增长42%，发电量累计增速24.8%，在总发电量中占比6%。ü

水电阶段性扰动。2025年来水在6/7/8月旺季相比于去年同期的高位明显减少，但8月中下旬开始显著好于去年，1-11月水力发电累计同比+2.7%，在总发电量中占比14%。图：全社会规上累计发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图：全社会规上单月发电量及同比增速（亿千瓦时，%）图：分种类发电量占比中国:产量:发电量:当月值太阳能6%中国发电量同比（右轴）中国:产量:发电量:当月同比（（%，右轴）核电5%100,00080,00060,00040,00020,000014%12%10%8%10,0008,0006,0004,0002,0000108风电11%66%水电14%4%42%火电64%20%-2%02010

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2024：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至2024-022024-072024-122025-052025-10资料11月资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理电力：多因素扰动、火电同比下滑图：火力累计发电量及增速（亿千瓦时，%）图：风力累计发电量及增速（亿千瓦时，%）图：太阳能累计发电量及增速（亿千瓦时，%）太阳能发电太阳能发电同比（%，右轴）火电火电同比（%；右轴）风电风电同比（%，右轴）6000500040003000200010000403530252015105700006000050000400003000020000100000108100008000600040002000035302520151056420-2002016

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2025资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理图：火力当月发电量及增速（亿千瓦时，%）图：风力当月发电量及增速（亿千瓦时，%）图：太阳能当月发电量及增速（亿千瓦时，%）中国:产量:风电:当月值中国:产量:太阳能:当月值中国:产量:火电:当月值中国:产量:风电:当月同比（%，右轴）中国:产量:太阳能:当月同比（%，右轴）中国:产量:火电:当月同比（%，右轴）1,2001,000800403020100600500400300200100035302520151057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001050600400-5-10200(10)(20)02023-12

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：Wind，国信证券经济研究所整理电力：8月中下旬水电开始发力，来水显著好于去年同期图：水力累计发电量及增速（亿千瓦时，%）图：水力当月发电量及增速（亿千瓦时，%）来水方面，8月中下旬起来水情况显著好于去年同期：ü

8月三峡水库日均入库流量同比-6.6%，日均出库流量同比-19%，平均水位+2.5%。水电水电同比（%；右轴）中国:产量:水电:当月值中国:产量:水电:当月同比（%，右轴）14000120001000080006000400020000121081,8001,6001,4001,2001,00080050403020100ü

9月三峡水库日均入库流量同比+94%，日均出库流量同比+188%，平均水位+5.0%。642ü

10月三峡水库日均入库流量同比+135%，日均出库流量同比+166%，平均水位+4.5%。0-2-4-6-8600400ü

11月三峡水库日均入库流量同比+49%，日均出库流量同比+54%，平均水位+3.8%；-10-2020002024-022016

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12月三峡水库日均入库流量同比-9.7%，日均出库流量同比-1.1%，平均水位+2.4%。资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理图：三峡出库流量（立方米/秒）50000图：三峡入库流量（立方米/秒）2022年2023年2022年2023年2024年2025年450004000035000300002500020000150001000050006042050420404203042020420104204200资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理电力：新能源发电占比增加是大趋势，火电有望恢复正增长随着可再生能源占比扩大，以及储能、智能电网等技术成熟，煤炭将更多发挥能源安全兜底保障作用。假设，在①2026-2030年中国GDP平均增速为4.5%，电力弹性系数为0.9，则对应全社会规上发电量增速为3.5%，但规上发电量占比逐渐降低，假设全社会规上发电量增速为3.0%。②2026年全国能源工作会议中提到计划锚定初步建成新型能源体系的主要目标，即到2030年，非化石能源消费比重达到25%，新能源发电装机比重超过50%；同时计划2026年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上；展望2027-2030年，假设新能源装机量保持每年2-3亿千瓦左右的增速。从测算结果看，未来火电有望恢复正增长，且峰值期持续5年左右。表：中国电力弹性系数变化2005-201011.322010-20157.942015-20205.782021-20255.502026-2030E4.50GDP平均增速全社会用电量平均值增速电力弹性系数11.085.885.536.164.050.980.740.961.120.90资料：Wind，国信证券经济研究所整理表：火电增速预测（亿千瓦时）20222023202494180.64.6%2025E96535.12.5%2026E99431.23.0%2027E102414.13.0%2028E2029E108651.13.0%2030E111910.73.0%全社会发电量-同比火电83886.32.2%89090.785.2%105486.53.0%58531.30.9%62318.046.1%63437.71.5%63108.5-0.5%63306.40.3%63419.50.2%63462.50.1%63453.50.0%63413.1-0.1%-同比水电12020.01.0%11408.9-5.6%12742.510.7%13086.52.7%13282.81.5%13482.11.5%13684.31.5%13889.61.5%14097.91.5%-同比太阳能-同比风电2290.014.3%2939.717.2%4190.828.2%5238.625.0%6024.315.0%6897.914.5%7863.614.0%8925.213.5%10085.413.0%6867.212.3%8090.512.3%9360.511.1%10296.610.0%11532.112.0%12800.711.0%14080.710.0%15348.09.0%16575.88.0%-同比核电4,177.82.5%4,332.63.7%4,449.02.7%4804.98.0%5285.410.0%5814.010.0%6395.310.0%7034.910.0%7738.410.0%-同比资料：Wind，国信证券经济研究所整理化工：预计2025年煤化工用煤量同比再次实现双位数增长n

受益于需求增加、政策支持