TCL电子Sony家庭娱乐将助TCL在欧美展翅高翔

一、索尼电视业务衰退，盈利能力欠佳（一）索尼电视业务多年来处于衰退中索尼电视业务规模持续收缩，盈利能力不佳。FY24/25（25.3.31截止），索尼彩电业务收入规5641（283同比下滑近10%，多年来处于持续衰退区间。从利润端来看，2025自然年，索尼家庭娱乐业务除税前净利润8974万日元（0.05亿港币），较FY24/25162亿日元（约合8亿港元）大幅下滑，同期三星、LG显示业务也于25H2开始陷入亏损（Q4三星VD/DA部门OPM亏损幅度扩大至4.1%，LGMS部门Q3-4OPM亏损幅度始终在4%以上）。在中国品牌凭借MiniLED快速抢占全球市场份额，提升欧美中高端市场品牌力的背景下，日韩系品牌不具备产业集群优势和成本效率优势，盈利能力受到明显冲击。此次索尼将彩电硬件业务剥离，是其聚焦高利润核心业务战略转型的重要举措，有助于索尼集团未来瘦身提质，提升盈利能力。图1：FY2012-FY2025E索尼集团分业务经营利润（百万元）GS ic Ptes ES I&S Fianialries ths TtalOP800006000040000200000-20000-40000

FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025E集公公 院图2：FY2012-FY2025E索尼集团电业务收入及所在门OPM 图3：2016-2025年索尼品牌电视全球零售量及6000050000400003000020000100000

电视业务收入（百万元）电视业务所在ET&S部门OPM

10%5%0%-%-0%

8006004002000

索尼全球电视零售量（万台） YOY2016201720182019202020212022202320242025

10%5%0%-%-0%-5%-0%集公公 院 院（二）索尼电视全球份额下滑，高端市场受到三星的竞争压力日本品牌的没落由来已久，目前在全球彩电市场上基本处于二线梯队，继续衰退中。夏普2016年将彩电业务出售给鸿海；东芝2017年将彩电业务出售给海信，201820262松下宣布将北美和欧洲的电视销售业务转让给创维集团；20263与索尼签订合作协议，承接索尼彩电业务的合资公司将于20274月开始运营。欧睿数据显示，2016-2025球电视市场的零售量份额自5.3%下滑至3.4%，在日本市场的份额自13.3%下滑至10.9%。虽然索尼电视仍维持高端定位，但其在高端电视市场上的份额也正在被三星抢占。Omdia数据，在全球1000美元以上的高端电视市场上，索尼的零售量份额自2020年的19.6%下滑至2025Q1-3的8%。中国品牌逆势增长，TCL电视全球份额持续提升。2025年TCL电子彩电业务收入同比+7.7%；全球出货量超3000万台，市占率同比+0.8pct至14.7%（Omdia数据）；尤其在MiniLED细分市场优势明显，2025年TCL全球MiniLED电视出货量同比+118%至接近400万台，出货量市占率达31.1%，稳居全球第一。我们认为2026年全球品牌格局将进一步分化，中国品牌抓住MiniLED爆发机遇、凭借更强的成本控制能力和产业链一体化能力，有望进一步扩大全球市场份额。群智咨询预计，与索尼的合资公司20274月投入运营后，直接冲击三星全球第一的位置，年TCL与索尼的合并市占率有望达到16.7%，将超越三星（预计市占率16.2%）。图4：2016-2025年索尼品牌电视全球零售量份额持续下滑 图5：2022年起，索尼品牌电视在日市场的零售量份额显下滑25%

三星 LG 海信 东芝 海信 索尼20%15%10%5%

40%30%20%10%

夏普 松下 TCL 小米索尼2016201720182019202020212022202320242025院

0%2016201720182019202020212022202320242025图6：索尼在全球高端电市场份额续下滑，主要被三抢占 图7：2027年TCL与索尼全球电计出货量有望超越星50%40%30%20%10%0%

三星 LG 索尼00 01 02 03 04 05Q-3i （

咨 （注：2027年TCL全货1000元电市） 量中含索的货）二、TCL与索尼将各取所长，发挥协同优势（一）TCL与索尼的销售区域形成互补TCL与索尼在欧洲、日本等区域市场有望形成互补。从销售区域来看，欧睿数据显示，2025索尼品牌电视零售量最高的三大区域分别是亚太（40%）、欧洲（29%）和北美（20%），TCL品牌电视零售量最高的三大区域分别是亚太（38%）、（33%）（16%），两者销售区域结构存在明显差异。我们预计TCL与索尼合资公司投入运营后，通过进一步打通销售渠道，两者可以在日本、欧洲等市场形成互补。此外，TCL有望借助索尼多年积累的高端用户资源，提升自身品牌高端化认知，从而提升品牌溢价。图8：2025年索尼品牌电视零售量区分布 图9：2025年TCL品牌电视零售域分布北美20%亚太北美20%亚太40%欧洲29%澳新北美33%亚太38%中东非5%欧洲16%拉美澳新4%拉美3%4% 6% 2%院 院（二）索尼具备技术、品牌优势索尼彩电在其发展历程中，曾多次引领全球电视技术革命，是日本乃至世界消费电子史上的标杆品牌。索尼于1968年推出的Trinitron（特丽珑）CRT电视代表了日本制造在画质领域的巅峰。1980–1990年代，索尼凭借Trinitron技术，在全球高端彩电市场上占据主导地位。2000年代，在向平板电视的转型中，索尼落后，市场份额大幅下降，但高端的品牌形象已经深入消费者心智。从电视价格来看，Omdia数据，索尼全球LCD电视售价处于第一梯队，并明显高于三星、LG，依然维持了高端的品牌定位。2025年英国HDTVTest和美国价值电子期间电视评比中，索尼高端机型Bravia8II在综合考虑SDR与HDR表现后，均排名第一，显示了索尼在技术端具备领先优势。此次TCL与索尼成立合资公司，新公司产品预计将保留在全球广受认可的Sony和Bravia品牌，并助力TCL在品牌高端化上更进一步。图：Q-Q3全球主要电视品牌CD（）1200

海信 LG 三星 索尼 TCL100080060040020001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25i 院图11：索尼在2025年英国HDTV旗舰电视大战中排第一 图12：索尼在2025年美国价值电舰电视大战中排名一英国HDTVTet5年旗舰电视大战评比得分323028

4.543.5

美国价值电子2025年旗舰电视大战评比得分26 324索尼DTVTe

三星 松下 LG院

2.5

索尼 三星 松下 LGaeec 院（三）TCL具备供应链、成本优势产业链一体化是彩电市场竞争的重要策略。上世纪70-90年代，日本彩电是全球领先者，松下是全球第一，索尼、夏普、东芝都全球排名靠前。21世纪初期，韩国企业凭借面板产业链一体化优势，取代日本品牌成为全球领先者。三星、LG在全球彩电市场长期排名第一、第二，但面临很大压力。2024年，LGDisplay向TCL华星出售广州LCD面板工厂；三星显示关闭韩国和中国的LCD面板生产线。未来LGDisplay将专注于OLED，三星显示将发展QD量子点面板和OLED面板。中国家电企业通过完善的供应链优势、发挥规模效应、营销及产品创新等方式持续提升品牌影响力。2016年，中国大陆面板产能超中国台湾地区，2017年超韩国。这追平了中国彩电企业和韩国企业的产业链差距，并和日本企业拉开差距。根据RUNTO2025LCD电视面板产能占全球72.1（同比+5.7pct，中国台湾企业占22%，日韩企业占5.9%。根据群智咨询，2025TCL的电视面板中59%TCL华星；而索尼的电视面板中BOE51%，华星占比约20%。我们预计随着TCL与索尼合资公司投入运营，未来索尼的面板资源或进一步向华星倾斜，将为索尼带来成本优势。图13：2010-2025年全球液晶面板出货量厂商占比 图14：2025年TCL与索尼面板供对比80% 中国大陆系 日韩系 中国台湾系60%40%20%0%HS，RUNT 院 咨 院（四）TCL与索尼的合资公司盈利能力有望提升2017年，东芝将彩电业务出售给海信，2018年完成交易。此后海信将TVS纳入其全球供应链体系，双方进行技术、渠道体系的互补，利用中国企业的规模效应与运营效率，对冲日系品牌的高制造成本和僵化体制的劣势；同时，在品牌和产品端，实施本土化管理和差异化定位。该策略成效显著：根据欧睿数据，东芝品牌电视在日本市场上的零售量份额自2018年的12.5%逐年提升至2025年的25.6%，并自2022年起超越夏普重回日本市场第一；同时带动海信品牌电视零售量份额自2028年的5.5%快速提升至2025年的16.6%。利润端来看，改善趋势同样明显，东芝TVS公司净利率自2018年的-6.6%提升至2019年的0.7%，迅速实现扭亏，此后继续提升，至2025年净利率达到7%。借鉴海信成功整合东芝彩电业务并盈利的经验，我们预计未来TCL与索尼的合资公司也将会借助TCL的全球化规模、供应链、成本优势，助力索尼品牌电视重拿高端份额，合资公司盈利能力或将得到明显提升；同时对于TCL电子而言，将有助于公司收入利润进一步增厚，并加速欧美市场品牌高端化的进程。图15：海信收购东芝彩电，在日本场电视零售量份额显提升 图16：海信收购东芝彩电，东芝公司净利率明显提升30%25%20%15%10%5%0%

东芝 海信2016201720182019202020212022202320242025

10% 东芝TVS公司净利率-%-0%-5%-0%-5%院 视公公 院三、投资建议暂不考虑2027年4月起TCL与索尼合资公司投入运营后对报表的影响，我们预计公司2026-2028年营业收入1320/1534/1771亿港元，同比+15.2%/+16.2%/+15.4%；归母净利润30/36.1/43.8亿港元，同比+20.1%/+20.5%/+21.2%；EPS分别为1.19/1.43/1.74港元；对应PE为10.7/8.9/7.4倍，维持推荐评级。表1：公司主要财务指标预测2025A2026E2027E2028E营业收入（百万港元）114,583131,995153,392177,054YOY%%%%归母净利润（百万港元）2,4952,9963,6104,376YOY%%%%分红率%%%%EPS（港元）0.991.191.431.74PE12.8910.748.917.35注：收盘价为2026年3月31日）图17：公司历史估值区间（市盈率TTM）0 市盈率(TTM) +STD -STD 2518.5614.5210.4818.5614.5210.48151052022-10-242022-11-172022-10-242022-11-172022-12-132023-01-112023-02-092023-03-072023-03-312023-05-022023-05-292023-06-232023-07-202023-08-152023-09-122023-10-092023-11-032023-11-292023-12-272024-01-232024-02-202024-03-152024-04-152024-05-102024-06-062024