W4Q25点评：面对竞争增强长期竞争力创造用户价值

公司核心本地商业收入同比负增长，运营亏损环比收窄。25Q4核心本地商业实现收入648.35亿元（YoY-1.12%），运营利润-140.71亿元。新业务收入272.62亿元-46.50表1：美团分业务的营业利润（亿元，人民币）和营业利润率（%）业绩分拆2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4核心本地商业收入546.26606.82693.73655.67643.25653.47674.47648.35同比增速27.38%18.52%20.25%18.93%17.76%7.69%-2.78%-1.12%核心本地商业OP96.99152.34145.82129.00134.9137.21-140.71-100.46核心本地商业OPM（%）17.76%25.10%21.02%19.67%20.97%5.69%-20.86%-15.49%新业务收入186.50215.69242.04229.20222.32264.93280.41272.62同比增速18.55%28.66%28.92%23.46%19.21%22.83%15.85%18.94%新业务OP-27.57-13.14-10.26-21.76-22.73-18.81-12.78-46.50新业务OPM（%）-14.78%-6.09%-4.24%-9.49%-10.23%-7.10%-4.56%-17.06%美团24-25季报餐饮外卖加速供给侧创新，保持竞争优势。25Q4美团核心本地商业板块收入录得235.95237.78亿131.3743.25100.461000500闪购继续深化即时零售供应链布局。25Q4继续深化在即时零售供应链的布局，巩固公司作为运动、酒水、3C家电等多个领域的头部品牌全渠道发展的战略伙伴定位。继续深化布局，不断拓展在供应链各环节的业务覆盖。创新的供给模式，包括美团闪电仓和品牌官旗闪电仓都已成为即时零售的重要供给。歪马送酒也实现了强劲增长。到店业务优化产品和生态内容。25Q4公司进一步优化了产品和内容生态，在产品功能方面，本季度公司加强了供给，扩大高质量榜单的覆盖范围及影响力。推出安心系列，有效提升信息透明度，保障消费者权益，已延伸至教育、健身等多个领域。图4：餐饮外卖量（百笔）和订单增速（%）估 图5：美团闪购GMV（亿元，人民币）及同增速（%）预估8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

餐饮外卖交易数（百万笔）餐饮外卖订单增速

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%2021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4E

GMV（亿元） YOY（右轴

90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%美团21-25季报 美团18-25季报新业务以零售业务和海外外卖为主要板块。25Q4新业务收入272.62亿元-46.50Keeta4QKeeta二、盈利预测和投资建议1Q25Q43Q1Q4Q继续收窄。25Q41Q10于Keeta1Q表2：美团分业务的营业收入、营业利润预测（亿元，人民币）和同比增速（%）财务指标2024Q32024Q420242025Q12025Q2A2025Q3A2025Q4A2025A2026Q1E核心本地商业收入693.73655.672502.47643.25653.47674.47648.352619.53645.93增长率（%）20.25%18.93%20.95%17.76%7.69%-2.78%-1.12%4.68%0.42%新业务收入242.04229.2873.44222.32264.93280.41272.621040.29266.79增长率（%）28.92%23.46%25.07%19.21%22.83%15.85%18.94%19.10%20.00%营业收入总计935.77884.873375.92865.77918.40954.88920.963660.02912.72增长率（%）22.11%20.70%21.99%18.15%11.66%2.04%4.08%8.42%5.42%核心本地商业OP145.82129250.25134.9137.21-140.71-100.46-69.04-39.41新业务OP-10.26-21.76-72.73-22.73-18.81-12.78-46.50-100.82-26.50美团财报表3：所属行业其他公司的估值比较（样本日期：2025/3/26）收入收入经调整后净利润所处行业 公司名称总市值PSPE（百万美元） （百万美元）

(百万美元) 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E T 4,304 4,751.0 4,823.0 -72.8 -7.8 0.91 0.89 N.A. Uber 143,698 60,449.0 69,193.0 7,894.0 9,579.0 2.38 2.08 18.20 15.00Doordash 66,015 17,793.0 21,075.0 2,310.0 3,189.0 3.71 3.13 28.58 20.70Groupon 176 556.7 635.5 36.9 61.9 0.32 0.28 4.77 2.85Yelp 1,560 1,508.0 1,557.0 265.2 272.0 1.03 1.00 5.88 5.74ANGI 1,200 1,072.0 55.8 67.5 1.12 1.07 21.50 17.78Zillow 18,280 2,945.0 3,333.0 544.7 727.4 6.21 5.48 33.56 25.13Lyft 5,269 7,412.0 8,308.0 597.7 749.6 0.71 0.63 8.82 7.03酒旅OTA平台C 33,434 9,949.6 2,928.0 3,324.9 3.36 2.98 10.06Booking 98,000 29,103.0 31,504.0 8,415.0 9,435.0 3.37 10.39Expedia 28,836 15,644.0 16,719.0 2,249.0 2,584.0 1.84 1.72 12.82 TripAdvisor 1,100 1,988.0 222.6 262.3 0.55 0.52 4.94 4.19电商平台

阿里巴巴 310,053 162,994.4 179,378.5 21,936.9 26,741.1 1.90 1.73 14.13 京东 68,000 198,728.8 210,734.5 5,282.2 6,880.1 0.34 0.32 12.87 9.88总市值GMV(百万美元总市值GMV(百万美元)经调整后净利润（百万美元）(百万美元) 2026E 2027E 2026E 2027EPS PE2026E 2027E 2026E 2027E即时零售

Instacart 8,732 38,500.0 42,500.0 N.A. N.A. 0.23 0.21 N.A. N.A.Bloomberg注：表中盈利预测为Bloomberg一致预期预测数据4：美团分部估值情况盈利预测与投资建议：从美团本地核心商业板块来看，我们依然认为公司在外卖业务有较强的运营壁垒，长期依然会在本地生活行业维持领先的地位。看2026年，我们认为外卖亏损将在1Q环比收窄。同时，看向2Q（通常是利润较好的季度），伴随季节性利好，竞争态势的变化，以及公司持续提升经济模型，亏损将继续收窄。到店业务方面，公司持续挖掘下沉市场潜力，会员体系持续获得进展，美团会员拉动交叉销售。虽然竞争趋势在发生变化，我们预计2026年到店业务依然保持稳定的利润增长，长期我们预计将回归常态化利润水平。我们预计闪购业务2026年依然保持单量和GTV较快增速。对于新业务，26年全年伴随沙特、香港等区域经济模型转好，单均亏损收窄。虽然小象业务持续拓城，将增加亏损，但我们认为这部分亏损将与海外业务盈利改善抵消，因此新业务26年全年亏损力度少于25年。整体上，我们认为外卖竞争尚没有结束，因此美团外卖利润依然承压，我们预计26年经调整后净利润延续亏损趋势。若27年外卖的竞争格局稳定，美团恢复常态化经营，预计利润将有较大弹性。20262026PS，对应分部估值为198520261496单量和GTV较快增速，我们给予本地核心商业板块中的闪购业务2026年0.25倍P/GMV125320251251PS1x，1251中估值外卖、到店酒旅、闪购和新业务都贡献核心估值。我们预计公司26年收入4102.51亿元；经调整净利为亏损248亿元；根据SOTP估值调整公司合理价值至111.37港元/股（港币兑人民币汇率取0.8836）。维持买入评级。业务类型外卖到店酒旅闪购新业务26年预计营收（亿元人民币）1,6547364661,251估值参考参考PS1.2x参考PE8x0.25xP/GMV参考PS1x26年预计经营利润（亿元人民币）-213.58186.38N.A.-95.50合理估值（亿元人民币）1,9851,4911,2531,251合理总价值（亿元人民币）5