贵州茅台营销改革筑牢茅台长期护城河

正文目录投资要点 4我们与市场观点不同之处 4短期视角：飞天茅台溢价的出清与供需再平衡 5内外因共振导致本轮飞天批价快速回落 5供需再平衡，短期价格或已触达“L”型底部区间 5需求端溢价充分挤出，当前传统消费需求支撑，下探空间有限 6产品价格锚点进入购买力释放区间 7市场化转型稳步推进，i茅台激活长尾需求 9中期维度：以消费者为中心，2026开启市场化转型 10本轮改革是供需错配与长期治理需求共振的需要 10重构价值锚，产品、价格、渠道三大维度系统性重塑 10产品体系：回归“金字塔”型产品体系 10渠道体系：线上线下融合，多元化模式并存 价格体系：由价格双轨制走向“随行就市”，强调市场化与时间价值 12长期展望：穿越周期，公司仍将保持稳健增长 15持续自我进化，公司具备穿越周期能力 15量价视角，中长期维度营收或有能力维持中高个位数增长 16量：消费能力支撑投放量增长，26-28年/26-33年量增CAGR预计约为1~2%/4% 16价：长期或将跑赢通胀，26-28年/中长期CAGR或为2%/4% 18投资建议：股息率稳步提升，中长期具备吸引力 20盈利预测与估值 21风险提示 25投资要点我们认为2026年是贵州茅台向市场化治理跨越的关键年。当前市场对公司短期飞天大单品批价的稳定性、中长期的成长性问题均有担忧，却忽视了新管理层市场化营销改革背后的治理红利。短期看，飞天批价在1500元进入价格底部区间，金融属性剥离后真实消费属性迅速承接；中长期看，飞天茅台在量价角度均有增长潜力，公司未来增长路径也日渐清晰。当前公司估值回落至历史低位，低利率环境下其股息率具备显著吸引力，建议关注中长期投资机会。要点1：价格溢价出清，批价或L型筑底经历2024-2025年的深度调整，飞天茅台批价已完成从投资属性向消费属性的转向，我们认为当前1500元+批价基本剔除投机溢价，进入居民购买力快速释放的区间（单瓶飞天茅台批价占城镇居民月支配收入比重回落至31%，居历史低位）。随2026年公司市场化改革政策的陆续落地，消费扩圈，长尾需求客户的增长有望支撑飞天茅台批价进入L型底部区间，未来批价大幅下行风险较低。当前真实开瓶需求或足以支撑当前价格中枢，2026年春节旺季公司迎来量增价稳的良好开局。要点2：2026开启市场化转型，重塑产品结构与渠道生态2026年开启的市场化改革是公司穿越本轮下行周期的核心驱动力，针对产品、价格、渠道布局改革。产品端，公司确立塔基做大（飞天）、塔腰做强（精品/生肖）、塔尖做精（年份酒）的金字塔结构，通过结构优化驱动高质量增长。渠道端，公司构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域等五大渠道并行的渠道布局，强调线上+线下融合转型，构建自营、经销、代售、预售销售模式的思维重构，i茅台app全面上线各类茅台酒产品将快速激活此前未被市场覆盖到的、但潜在体量较大的长尾需求。价格端，重点强调随行就市、相对平稳的零售价格动态调整体系，价格动态机制使得公司走出以往依赖出厂价引导市场行为的高难度路径；通过供给影响价格，更有效地影响贵州茅台整体价格体系。要点3：中长期量价空间与增长路径清晰回顾茅台三十年发展历程，其穿越周期的能力并非天生，而是在每一次危机中与时俱进，通过自我进化而获得。我们认为茅台未来增长主要取决于量增+价增+结构优化，茅台相对其他资产（如过剩的工业品、非核心房产）更为保值，作为核心资产定价锚的地位依然稳固。公司25-27年收入仍有望维持中低个位数增长，中长期依然有保持中高个位数增长的能力。我们与市场观点不同之处当前市场主要有四方面担忧：1）飞天茅台批价持续回落；2）市场化改革效果有限；3）中长期增长动力不足；4）估值中枢的合理性。但我们的观点有所不同：关于批价：当前批价的金融属性及政商社交属性溢价已基本被挤出，回归到消费者购买力快速释放的合理区间，批价L底更为坚实，未来批价持续回落的概率较低。关于改革：我们认为这次主动治理，管理层主动消解价格双轨制下的渠道非市场化溢价，并引导一轮新的渠道价值链重构，这标志着茅台从粗放的行政管理转向精细化的市场治理，大大降低未来经营风险的同时快速激活市场和潜在需求。释能、海外市场等方面具备清晰的成长路径，同时公司依然保留经销权扩张的主动权，工具箱丰富，其配置价值将随基准利率下行而持续重估。2012-2015PE水平，2620-25xPE目标估值中枢较为合理。短期视角：飞天茅台溢价的出清与供需再平衡内外因共振导致本轮飞天批价快速回落20212024（后称批价）自2024年3月约3000元/瓶附近跌至当前1550元/附近，接近腰斩，其本质是需求快速回落下的供需失衡。2024年3月，行业需求在春节旺季过后快速回落；24年年中黄牛（黄牛承接各级需求失衡的渠道供货）甩货加速批价下跌；虽然公司在7月迅速采取措施维护市场，批价短暂反弹，但随之而来的24年中秋国庆旺季不旺，叠加电商备战双11下百亿补贴的冲击，批价再次转头向下。25年春节需求疲软、5月八项规定政策收紧、9月中秋国庆继续旺季不旺，加速了本轮批价的回落速度；2025年末茅台批价快速接近零售指导价1499元/瓶。月公司供给端持续向市场传导压力。批价的快速回落不仅压制了市场上的投资需求，还进一步收窄了渠道囤货商（即黄牛）的利润空间；部分渠道为完成打款任务回流资金，也会导致每月末打款期间批价的波动，从而加速批价下跌。在供给和需求多方因素的共振下，飞天茅台的批价持续回落，对资本市场的情绪也形成较大压制。问题的关键是先优化供给、后提振需求。202512月公司采取停货政策，积极维护经销商信心，从而稳定市场价格、恢复渠道价值链，与之相对应茅台批价也快速企稳；i线各系列茅台酒后开拓了长尾需求，目前箱茅1550元/瓶左右。图表1：本轮飞天茅台批价回调逻辑供需再平衡，短期价格或已触达L型底部区间虽然长期价格的中枢取决于供需缺口的走向，但在短期供需适配的前提下，我们认为短期维度飞天批价已基本完成溢价去化，或已进入L底部区间，未来有望筑底企稳，批价中枢温和抬升，并随需求的稳步复苏而修复。判断飞天批价进入价格底部区间主要基于三点：1）消费属性主导下的供需再平衡。2）价格锚点进入购买力释放区间。3）市场化改革激活长尾需求。需求端溢价充分挤出，当前传统消费需求支撑，下探空间有限飞天茅台具备白酒行业三大需求属性。从消费场景端分拆，白酒行业的需求可以被拆分为金融属性（投资礼赠、社交属性（政商宴席、部分流通宴席、消费属性（流通宴席、朋饮自饮）等三大基本属性。而由于稀缺性，以飞天茅台、五粮液为代表的高端产品三大需求属性较全（部分中低档产品几乎没有投资属性。图表2：飞天茅台具备三大需求属性产品属性相关需求飞天茅台金融属性投资、收藏、老酒等需求社交属性政商务、宴席面子等消费需求消费属性自饮家宴需求为主，面子社交属性相对较弱复盘2013-2015年调整期以及本轮行业调整期，我们发现飞天茅台批价均经过了金融属性→政（商）务社交属性→传统消费属性的依次挤出溢价并最终触底：⚫上轮行业调整期：2000元/瓶，2012年春1800201271300-1400此轮回调阶段，由于供需不平衡溢价被主动挤出，价格回落带动以投资收藏为代表的金融需求被快速30%，此阶段受八项规定政策的影响较小。2）2012年底，八项规定最终出台，占飞天茅台核心需求的政务场景被迅速挤压，供需短9002013年末茅台批价进入底部区间。此轮阶段飞天批价下跌约（政务）社交需求被快速出清。20142015天茅台春节旺季供不应求的情况。20132016860-900元底部区间磨底形成L底，至2016年中随需求的快速恢复飞天进入阶段性供不应求，批价突破900元实现快速回升。图表3：2010-2016年飞天茅台一批价（元/瓶）800600

2011年春节1000年末高点1800+元，年内涨幅70

一批价2012落，下跌约301300-1400元横盘9月，茅台提高出厂价至819提振市场信心2012批价下跌约40跌破900

2013年末-2016年中，批价稳定在860-900元形成L底4002010/01/02 2011/01/02 2012/01/02 2013/01/02 2014/01/02 2015/01/02 2016/01/02酒价参考，茅粉鲁智深⚫本轮行业调整期：2021年93800元/业开始自发去溢价，购买力的约束导致飞天茅台批价开始回落，并反向刺激金融需求被挤25%28002022320243月间保持两年平稳趋势。20243月开始，受外部需求快速萎缩、电商黄牛等渠道甩货影响，飞天茅台批价2800-29002500元，后公司快速采取措施但由2025Q21500元。45%，飞天剩余的部分金融属性，及（政商）社交需求基本被挤出（甚至过度挤出，黄牛库存大幅降低。图表4：2016年至今飞天茅台一批价（元/瓶）4,4003,9003,4002,9002,4001,9001,400

本轮批价由2016年中上涨，至2021年9月涨至最高3800元+，涨幅350+

批价由最高点约3800元跌至2022年3月至2800元左右，跌幅约25，此后横盘约2年年3月批价开始新一轮回调，本轮回调跌幅约为最低跌破1500元9004002016/01/212017/08/202019/02/242020/08/092021/12/112022/10/082024/02/122025/06/16酒价参考，茅粉鲁智深与上一轮相似，我们认为当前飞天茅台的金融和（政商）社交属性被挤出，长期维度供给端或将继续保持稀缺，飞天茅台具备非饱和性轻奢消费品的属性，这种产品在仅有消费需求支撑的情况下，价格越低越易激发消费需求，从而使其价格维持稳定中枢。虽然未来飞1500元左右批价基本处于底部价格区间，下探空间有限。产品价格锚点进入购买力释放区间我们以城镇居民月均可支配收入作为参照，为飞天茅台批价的相对位置衡量价格锚。自2008（月均）比重最低分别为（6年）和%（9年，比重最高为%（21年）98%（2021年13瓶之间波动。当前飞天（箱茅/1550/1540元/瓶）批价快速回落后企稳，（2025年最低价（月均2015当前飞天茅台产品价格锚点进入居民购买力的释放区间，预计向下空间有限。图表5：飞天茅台批价/城镇居民可支配收入回落至历史低位今日酒价，2021年后至今的资产价格重估浪中，如一线城市核心房产、其他奢侈品甚至部分理财产品均出现较大幅度价值回调。茅台作为其中优质资产的代表，其接近腰斩的跌幅（60%）已充分甚至过度反映了需求端的悲观预期。横%%，37%，茅台的调整幅度显著高于同类资产，对应悲观预期出清较为充分，风险释放或较为彻底。图表6：一线城市核心房产价格回落（二住宅价格指数） 图表7：劳力士市场指数相对值2021-04-2023-04-302021-04-2023-04-302023-03-31280240200160120

北京 上海 深圳802009-12-312012-06-302014-12-312017-06-302019-12-312022-06-302024-12-31Watchcharts市场化转型稳步推进，i茅台激活长尾需求20252026年将坚决推进市场化转型。作为市场化转型的重要举措，202611iAPP2019-2026各年份的飞53%vol500mlAPPiAPPi茅台官20261月，i6281531万，新用14521253%vol500ml143万笔（3~41月份普飞放货2020~2693吨。i茅台上线飞天茅台成功将品牌热度激活，并将大部分此前不关注、或购买渠道有限的零售消费群体转化为潜在消费者，有效弥补了原有部分经销商渠道运作能力不足的短板，同时快速拓展了客户，激发广大长尾需求。综上所述，我们认为飞天茅台阶段性实现市场供需再平衡（公司通过控制线上渠道投放量保持供需平衡），当前批价下探空间有限。春节旺季i茅台的超预期放量再次验证了飞天茅台的需求基础，并在低价区间进一步加速前期社会库存的消化。预计短期飞天茅台批价走势或将呈现L型结构。随价格企稳，飞天茅台的消费结构也有望逐步从倒金字塔（靠投资客支撑）转变为正金字塔（靠真实消费支撑），渠道及需求端更为健康。中期维度：以消费者为中心，2026开启市场化转型本轮改革是供需错配与长期治理需求共振的需要2026外部因素：2025年白酒行业进入深度调整期，需求偏弱、库存去化成为行业重点，贵州茅台传统的高渠道利差模式下，较大的套利空间滋生黄牛囤货，掩盖真实终端开瓶率；贵州茅台传统依赖强品牌力外溢驱动增长的模式，在行业需求疲软的背景下，品牌红利的边际效应持续递减，甚至对品牌价格体系与长期价值形成负面冲击。供给端持续加压情况下，精品、15年等非标产品的价格倒挂，指导价偏离市场成交价，导致经销商成本快速抬升，叠加普飞批价回落，渠道信心下滑，部分渠道为回笼资金被迫低价抛售，电商渠道等无序出货进一步压低价格，形成恶性循环。内部因素：外部需求环境偏弱，使公司深刻意识到坐商思维转向消费者导向的重要性。价格波动若缺乏有效的市场化调节机制，容易使消费者对品牌和渠道信心形成负反馈，这也是公司长期治理需求。公司需要通过更灵活、可反馈的营销体系稳定价格预期和渠道秩序。积极承认市场真实情况，主动理顺非标产品的价格体系，推动官方定价向市场合理水平回归，主动挤出非标产品的溢价，降低经销商成本和负担，也有助于公司销售端经营的稳定性。图表8：2025年经销商非标产品毛利率速缩窄甚至亏损 图表9：拼多多等平台持续出现低价茅台乱市场术平均

酒价参考茅粉鲁智深 注季度市场价取每月月中价格算

拼多多等重构价值锚，产品、价格、渠道三大维度系统性重塑本轮改革并非单点调整，而是围绕产品、价格与渠道三大核心要素，系统性引入市场化营销改革。产品体系：回归金字塔型产品体系公司此前推出多款非标及文创产品，产品结构逐步形成橄榄型，导致产品体系抗风险能力较弱，价格溢价显著。本次改革，公司明确塔基→塔腰→塔尖产品结构，明确放弃全员高端化的激进策略，转而构建层次分明的金字塔体系。塔基产品主要以500ml、100ml、1000ml飞天茅台为主，其中500ml飞天茅台即普飞是本次改革的锚，未来i茅台定价1499元/瓶的普飞将是其他所有茅台产品及其他高端白酒产品的价格锚，强化茅台的社交消费属性/大众消费/高端自饮需求，做大开瓶，充分保障供给，尽量脱离以价差为核心金融工具的产品定位。2000-3000元价格带的大单品，填补普飞与超高端之间的空白，是塔腰产品的重中之重。1530除此之外，公司针对43度飞天茅台和系列酒茅台1935在700-800元价位也赋予聚焦年轻群体、培育消费氛围、扩张使用场景、缓冲价格体系压力等角色，43度飞天茅台起到扩面的作用。我们认为将产品结构聚焦于金字塔型将有利于公司帮助消费者快速厘清前几年因非标产品和文创产品过度投放导致的品牌认知混乱。同时也要看到，即使外部需求和产品价格产生波动，但公司在产品端的核心优势并未受损，即在1500元及以上价位的消费群体中贵州茅台竞争对手较少，厘清产品体系和品牌认知后可以更好的激活和聚焦对应消费群体的需求。图表102026茅台时空渠道体系：线上线下融合，多元化模式并存公司构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域等五大渠道并行的渠道布局，通过i茅台app的有效工具，强调线上+线下融合转型，线上管效率+触达，线下管转化+服务，公司首次在渠道体系强调私域，意味公司未来将进一步承担以前更多由经销商承担的用户培育、资源维护、复购复盘、场景培育等工作。此前公司渠道端的市场化和竞争力长期被资本市场关注，本次i茅台app全面上线各类茅台酒产品将快速激活此前未被市场覆盖到的、但潜在体量较大的长尾散客需求。图表11：构建自营+经销+代售+寄售运营模式贵州茅台官方公众号本次的渠道体系的核心变化是构建了自营、经销、代售、预售销售模式的思维重构。1）明确自营作为公司价格标杆与稳价角色，全国42家自营及i茅台不仅是销售终端更多是价格稳定器与服务标准的制定者。2）升级经销模式，取消原分销、配比制，降低经销商成本，对于精品茅台、陈年酒等高附加值产品，不再平均分配配额，而是激励有团队、有资源、能拓客的经销商重点经营，作为行商经销商的利润补充。3）本次最大的变化是创新代售与预售模式，代售更多承接原计划外渠道（如500ml飞天、非标茅台大单品等）产品，物权不转移，依托线上线下等渠道激励经销商积极获客，并给予经销商佣金；寄售主要针对直营渠道和i茅台销售产品，如生肖、文创产品等依托寄售渠道挖掘消费者需求，并给予经销商合理佣金、帮助经销商线下引流。2026年2月，茅台对多款个性化产品落地代售政策，采取经销商申请参与制，需缴纳保证金，通过i茅台平台完成销售后到店扫码采购，产品严格执行i茅台统一定价。代售产品规划包含陈年茅台酒（15年）、精品茅台酒、生肖酒、鼓乐飞天等；该政策通过约5%的佣金服务费保障渠道利润，大幅降低经销商经营成本，有利于茅台酒价格体系稳定，同时加速迭代筛选toC能力出色的经销商。价格体系：由价格双轨制走向随行就市，强调市场化与时间价值本次价格体系改革脱离此前固定价格且对市场价格影响力较小的零售价，而是重点强调随行就市、相对平稳的零售价格动态调整体系，采取以自营体系零售价为基础，科学测算合理渠道利润率以确定销售合同与佣金的模式。未来贵州茅台的价格锚将以自营体系零售价格为核心（i茅台、自营店等官方定价），公司将根据供需自发形成的终端成交价格作为参考，动态跟随市场调整自营体系零售价；自营体系零售价又将影响经销商合同价格（/代售等产品（。机制使得公司走出以往依赖出厂价引导市场行为的高难度路径，而是通过供给影响价格，从而更有效地影响贵州茅台整体价格体系。图表12：产品价格体系以自营体系零售价为锚价格体系改革公司以1499元500ml飞天茅台为价格锚，核心强调市场化与时间价值。首先，公司将品牌度、美誉度、知名度最高的普飞上线i茅台并定价1499元，为公司体系内其他一切产品的价格定下合理价格锚点。其次，本次价格体系下调充分响应市场化，即以可以成交的价格作为定价参考，价格定价需要考虑消费者可接受、可比较，以消费者为核心。最后，本次公司同步上线2019-2026年产贵州茅台酒，以26年当年产贵州茅台酒1499元为锚，2019年500ml普飞定价2649元，酒价年复合收益率约为8.5%，从官方口径明确茅台酒的时间价值。飞天茅台提价落地，市场化的价格调控策略未来有望成为常态。2026年3月30日公司发布公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。本次提价有较强的信号意义，一方面，公司市场化改革再进一步，一季度i茅台上线飞天茅台效果显著，为本次提价打下坚实基础。另一方面，公司同步上调经销商合同价与指导价，是市场化改革中随行就市定价策略的顺利落地，在需求承压背景下保持了公司长期稳健增长的能力，市场化的价格调控有望保持常态化，成为公司高质量发展的重要工具之一。本次价格体系调整进一步强化市场化改革，以消费者为核心，通过供需变动动态调整产品价格，打破原刚性出厂价模式；同时通过保障经销商合理利润的方式，既保持厂商关系的稳定，又推动经销商由坐商转向行商，提高经销商的市场竞争力。图表13：公司主动引导飞天茅台酒的时间值（元瓶） 图表14：不同产品行情价较零售价溢价折价情况2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,400

珍享版（马年）飞天2025飞天礼盒装（马年飞天15年陈年经典装（马年）43度飞天飞天飞天飞天飞天飞天

溢价 折价 行情价 行情价 零售价

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-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%i茅台，公司公告，酒价参考，茅粉鲁智深 注：行情价为26年3月21日数据

i茅台，公司公告，酒价参考，茅粉鲁智深 注：行情价为26年3月21日数据图表15：打款价跟随市场调整，经销商渠道利润得到保证产品名称规格原出厂价新出厂价下调原零售价新零售价下调行情价陈年贵州茅台酒(15)53%vol500ml5399340937%5999419930%4300500ml精品茅台53%vol500ml2969185937%3299229930%2330飞天茅台酒43%vol500m7397%109925%830飞天茅台酒53%vol1000ml3419//3799298921%3080贵州茅台酒(丙午马年)经典款53%vol500ml1689//499（蛇年）189924%1940公司公告，今日酒价，茅粉鲁智深 注：行情价为26年3月21日数据我们认为本次直销改革本质上是在行业调整期，通过降低渠道库存的弹性，从而实现价格管控精度的提升和渠道利润重构，从而达到防范市场和自身经营风险的目的。短期看，公C段消除渠道投机性的库存波动、提升价格体系稳定性的价值更为突出。从历次公司的调整动作可以看出，茅台的市场营销动作都是因时因地制宜的，未来或将随市场环境和自身经营的变化而做出相应精细化调整。总结来看，本次市场化营销改革的影响：治理能力提升、渠道结构重构、行业加速集中，本轮市场化改革中长期利于公司经营质量和长期价值的提升，行业竞争和渠道重塑更将分化。公司通过短期改革阵痛将自身护城河修得更深更宽：公司治理能力显著提升。本轮市场化改革的核心价值不在于短期销量或收入弹性，更多提高了公司对价格形成、供需匹配、渠道管理和内部治理的参与度，有利于长期品牌价值维护。同时，在新的营销机制下，未来即使面临需求波动或行业调整，价格与渠道更可能以缓慢调整的方式释放风险，避免剧烈波动。公司在面对宏观波动时，或倾向于通过结构和节奏调整应对，降低业绩波动，提高现金流和分红的可预期性，从中长期对估值中枢构成正面支撑。渠道结构迎来重构。本质是渠道盈利模式与生存逻辑的重塑，传统以赚价差为核心的经销模式被压缩，单纯依赖行政资源和关系的经销商被边缘化，经销商向提高运营能力的行商阶段转型，倒逼公司渠道体系竞争力的提升。在此过程中势必会对传统渠道模型形成冲击，但利于渠道生态长期可持续运行。行业加速向头部集中。茅台市场化营销改革将产生显著的外溢效应，当公司通过市场化工具直接触达C端，其对渠道资源和终端消费者将产生显著的虹吸效应，侧面对行业形成挤压。未来白酒行业的两极公司将继续参与竞争，一方面企业品牌力突出，消费者黏性强，另一方面是渠道管理能力突出，具备深度触达终端和消费者能力的公司，除此之外，原来长期依赖价差维持动销的酒企外部环境将更为严峻，预计也将迎来一轮洗牌。长期展望：穿越周期，公司仍将保持稳健增长持续自我进化，公司具备穿越周期能力回顾茅台三十年发展历程，其穿越周期的能力并非天生，而是在每一次危机中与时俱进，通过自我进化而获得。历次危机倒逼茅台从计划走向市场，从政务走向商务，最终从金融属性回归消费属性。图表16：贵州茅台发展历史更迭，微酒，酒业家，i茅台app，公司公告，公司官网公司在产品结构和渠道模式上持续更新，也是公司穿越周期的核心抓手之一。早期公司抗风险能力较弱，主因严重依赖500ml飞天核心大单品，通过多年迭代茅台构建起一套完善的金字塔产品矩阵；而渠道端，公司对渠道角色的定位也从重度依赖转向以我为主，渠道力的更迭也贯穿公司整个经营周期。图表17：贵州茅台酒各产品，i茅台app，公司公告图表18：茅台酱香酒各产品，i茅台app，公司公告量价视角，中长期维度营收或有能力维持中高个位数增长量：消费能力支撑投放量增长，26-28年/26-33年量增CAGR预计约为1~2%/4%未来茅台主产品销量取决于两方面，1）未来茅台可供销售的产量水平；2）消费者是否具备消费能力。26-28年/26-33CAGR1~2%4%；从消费者消费能力角度考虑，24-29年/24-33年中产及以上家庭户数增CAGR7%4%未来茅台可供销售销量：不同于制造业可以通过增加资本开支复制产能，茅台的产能受制于赤水河的生态承载力，离开茅台镇的核心产区，无法酿造出同品质的茅台酒，这一核心产区的土地资源、微生物菌群环境是不可再生的。对未来可供基酒的测算，根据茅台酒生产工艺（飞天茅台五年时4（即可由20242028年可供销量。预计4-228年可供销售基酒CGR约为3-8年可供销售基酒增速约为12。20215.6年公5.6380-85%20284.5~4.842024-2028CAGR约为%6-8年公司可供销售基酒增速可达%。2026-2033CAGR约为4%。20221.982029年中华20297.620297.6万吨后，可供销售基酒首次可在3年达到约6.6.5万吨（即6万吨转换率为88%，则2026-2033CAGR4%。图表19：贵州茅台主产品基酒产量、理论可供销量、实际销量及实际销量yoy（吨/%）公司公告 预测消费者消费能力：按照我国官方与社会学期刊、经管类期刊等主流研究口径，中产家庭并不存在唯一、统一定义，而是通常从收入、消费能力与家庭结构等维度综合界定，我们整体界定家庭年收入在10-50万之间的家庭为中产家庭，及年家庭收入在10万以上即为中产及以上家庭。我们认为中产及以上家庭为贵州茅台主产品的主要消费者。我们将中产及以上家庭划分为贵州茅台主产品的主要消费者，而非从国内人口结构、年龄和性别结构等角度出发，来判断消费能力是否可以支撑。主因2024年茅台酒销量仅占当年全国产量的约1%，我们认为消费人群的代际更替是长期变量，但贵州茅台的需求驱动本质是财富结构、社交需求，口味偏好重要性偏后，其社交硬通货的属性高于其饮用品属性，这一特性实际降低了茅台需求对饮酒人口总量的依赖。（22.12》1.5（10万人民币以上家庭，则2015-2024年家庭年收入约为1.5万美元以上家庭数由8500万增长至1.7亿户，CAGR约为8%。作为参考，1）《2023年麦肯锡中国消费者报告》中所统计2015年-2021年家庭年可支配收入高于8.5万元/高于16万元家庭户数CAGR分别为4%/26%，中高收入及高收入类型家庭增长较快。2）《2023年中国私人财富报告（&贝恩）》中国高净值人数（个人可投资资产超过1000万的人数）由2016年的158万增长至2022年的316万人，CAGR约为12%。据普华永道《中国品类管理实践研究：品类管理与自有品牌的战略升级之道（20-209年家庭收入约为5万美元以上的家庭其增速CGR约为%1.52.420292024-2033CAGR4%，基本与茅台酒2026-2033212420331.4（6.5万吨1未来仍有较大覆盖空间。图表20：2015-2029年中国家庭年收入分布图普华永道价：长期或将跑赢通胀，26-28年/中长期CAGR或为2%/4%综合考虑飞天茅台的长期价格中枢，我们与CPI、PPI、M2、GDP、人均可支配收入等数据进行对比，整体看飞天茅台的价格表现即出厂价/成交价的CAGR大幅跑赢CPI，走出独立于通胀的独立行情，或能有效说明飞天茅台具备超越其他普通消费品的较强的涨价能力。同时，飞天茅台的价格紧贴甚至可以阶段性跑赢M2、GDP、人均可支配收入，这充分说明在经济体的货币扩张周期，过剩流动性不只会流向房地产等核心资产，也会流向具备可存储、无折旧、具备稀缺性的茅台酒资产。我们认为茅台作为强品牌力、好商业模式、优质现金流资产，具备长期跑赢通胀（即CPI）的能力，并将继续紧贴M2、GDP数据增速。未来3年（-8年，茅台出厂价一批价CGR有望保持左右正增：3预计将由负转正，CPI1%CPI2%左右复合增速水平。4%由于CPI1951-2025CAGR2%左右CAGRCPI，CAGR4%左右增长。图表21：不同时间阶段各指标的CAGR表现CAGR茅台出厂价茅台市场价CPIPPI居民人均可支配收入GDP:全国GDP:人均1951-202510%9%3%----1988-202513%7%4%3%12%13%12%1998-20258%8%2%1%10%11%10%2001-20257%8%2%1%10%11%11%2015-20254%6%1%1%7%7%7%，今日酒价 预测我们认为，即便处于调整期，茅台依然拥有优于竞品的工具箱。在新任董事长市场化营销改革的战略框架下，贵州茅台的增长逻辑已由单纯的提价扩产转变为结构优化与市场化治理。未来茅台可以从以下四个方面发力，驱动公司穿越本轮周期，实现高质平稳增长：1、金字塔产品结构下的向上优化。2026年市场化改革确立了清晰的金字塔产品结构：塔基飞天稳量，塔腰精品、生肖做大，塔尖年份酒、文创产品强调品牌价值。虽然飞天茅台短期直接提价的可能性较低，但公司可以通过灵活调整投放结构，提高以精品茅台为代表的塔腰以上产品的占比，从而拉动吨价提升，实现结构性增长。2、渠道利润的再分配。2026年渠道市场化改革，公司通过i茅台等工具强化线上线下融合，并极大增加对长尾客户的覆盖，通过线上渠道向线下直营店、经销商引流，充分激发了消费潜力；同时公司成功将渠道商从赚差价引导向靠服务、靠营销，增强了公司对全产业链利润分配的掌控力。3、出海打造第二曲线。国内白酒市场步入存量博弈，海外烈酒市场仍是蓝海。新领导班子致力于将茅台从中国的特产打造为世界的Moutai，茅台及茅台酱香酒正加速搭建欧美及东南亚的本土化营销网络。若未来3-5年海外营收占比能稳步提升，则将为公司贡献独立于国内经济周期的增量，对冲国内需求波动。4、公司仍保留开放经销权的主动权。当前飞天茅台批价约1550元，与公司出厂价间单瓶仍保有约400元价差，且公司针对非标产品降价、取消分销制等方式极大减轻经销商成本压力，茅台经销商的渠道利润水平显著优于行业竞品。因此茅台与经销商间良性关系仍是公司应对极端外部环境的核心竞争力，且茅台经销权依然具有极大吸引力。若本轮调整周期进一步拉长，参照上一轮公司开放传统经销商配额度过调整期，本轮调整期公司仍具备放开经销权的主动权。基于上述量价及路径分析，我们认为茅台未来增长主要取决于量增+价增+结构优化，茅台相对其他资产（如过剩的工业品、非核心房产）更为保值，作为核心资产定价锚的地位依然稳固。中长期看公司收入依然有望保持中高个位数增长。投资建议：股息率稳步提升，中长期具备吸引力2014-2015年行业调整期间贵州茅台营收利润增速回落至05%区间，对应-x左右-m（最低点为9x；对应当下20xPE-ttm2014-2015年估值下限给予当10xPE的合理估值定价？图表22：2010年至今贵州茅台PE-ttm、年度营收/归母经净利润增速数据我们认为当前的宏观利率环境、公司基本面环境、投资者结构与彼时存在本质差异，不应PE2620-25xPE目标估值中枢较为合理。主因：利率环境变化影响公司估值中枢水平。2014年10年期国债收益率维持在约4.0-4.5%区间，而当前10年期国债收益率约为1.8%。茅台估值底部并非简单数字锚定，而应当锚定当期无风险利率与权益风险溢价的组合，即14-15年在无风险收益率较高、市场贴现率较高时，市场要求的回报也相应较高（即估值足够便宜情况下才可与当期高利率环境匹配）。当在目前低利率环境下，社会资本回报中枢下降，市场贴现率随之下降，则PE中枢向上具备合理支撑。在当前低利率环境下，白酒龙头所对应的股息率水平已具备明显配置吸引力，在十年期国债收益率整体破2情况下，贵州茅台当前股息率约3.5%+，具备较强的吸引力。图表23：当前贵州茅台股息率高于10年期国债收益率（%）公司基本面质量显著提升。14-15年市场担忧占茅台需求较高比例的政务需求收紧将对茅台需求产生永久性坍缩，期间飞天茅台批价经历腰斩影响渠道信心，低估值隐含市场对2016-2024年的完整周期充分验证其需求结构转型的成功，商务宴请、社交宴席、收藏投资等需求填补缺口，基本盘反而做大。与此同时其自由现金流的质量也经过完整的周期验证。2014-2015A股机构持仓占比低于前期回调挤出溢价，中长期维度看公司已进入左侧布局区间。上一轮行业调整期市场回暖首先反映在报表端，现金流和预收款先于收入和利润指标转好；即终端动销改善后企业报表端也将随之修复，14年初申万白酒指数与茅台股价同时见底，股价修复快于报表端修复2个季度左右，即终端动销改善与股价修复之间即存在一定同步关系。我们认为本轮白酒周期的复苏路径也有望沿供给→渠道→报表→需求的顺序修复演绎，当前行业已经步入第二阶段，考虑到过往调整期的板块行情表现，终端动销的改善基本与股价修复存在同步关系，所以当前也步入左侧资金布局的窗口期。经过前期回调，茅台估值稳步回落挤出溢价；同时如上文所述，未来贵州茅台仍有能力维持稳健增长，站在当下看市场的恐慌性定价反而为公司中长期投资提供买点。盈利预测与估值收入预测：24年公司实现营收1741.4亿，同比+15.7%，其中茅台酒/茅台系列酒/其他业务实现营收1459.3/246.8/35.3亿，同比+15.3%/+19.7%/+5.7%。25Q1-Q3公司实现营收1309.0亿，同比+6.3%，其中茅台酒/茅台系列酒/其他业务实现营收1105.1/178.8/25.1亿，同比+9.3%/-7.8%/-3.8%25-271815.6/1871.0/1930.1亿，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%。分产品看，1）茅台酒：25-271554.1/1608.5/1653.6亿，同比+6.5%/+3.5%/+2.825-27年增速同比分别为+7.4%/+10.8%/+1.8%25-27年增速同比分别为-0.8%/-6.6%/+1.0%25年公司非标发货前快后慢，后加快飞天发货，并通过计划外、开发文创产品等放量支撑收7.4%0.8%；26年公司开启市场化年预计茅台酒量价随需求复苏企稳，量价均跟随修复，量1.8%/1.0%。2）茅台系列酒：我们预计系列酒25-27年营收为227.8/229.7/242.3亿，同比-7.7%/+0.8%/+5.525-27年增速同比分别为-10.3%/+6.5%/+4.5%25-27年增速同比分别为+2.9%/-5.4%/+1.0%25年系列酒进入主动调整期，24年渠道库存较高，公司主动控量挺价以推动渠道去库存，全10.3%2.9%；26年渠道19356.5%5.4%，以价换量推动收入基本持平；27年预计系列酒量价进入稳态修复阶段，随需求改善实现增长，4.5%/1.0%5.5%。图表24：贵州茅台收入预测（单位：百万元）2022202320242025E2026E2027E总收入YOY分产品：茅台酒合计107,834126,589145,928155,413160,853165,357YOY15.4%17.4%15.3%6.5%3.5%2.8%销量（吨）37,90142,11046,41349,84855,23156,225YOY4.52%11.11%10.22%7.40%10.80%1.80%吨价（万元/吨）284.51300.62314.41311.78291.24294.10YOY10.4%5.7%4.6%-0.8%-6.6%1.0%茅台系列酒合计15,93920,63024,68422,78322,96524,228YOY26.5%29.4%19.7%-7.7%0.8%5.5%销量（吨）30,27531,16536,92033,11735,27036,857YOY0.3%2.9%18.5%-10.3%6.5%4.5%吨价（万元/吨）52.6566.2066.8668.8065.1165.74YOY26.1%25.7%1.0%2.9%-5.4%1.0%其他业务3,7823,3413,5323,3663,2823,427YOY 11.1% -11.6% 5.7% -4.7% -2.5% 4.4%公司公告 预测毛利率预测：24年以来市场需求承压，白酒市场价格波动较大，24年公司毛利率坚挺，25Q1-3公司毛（同比-0.4ct2Q425年茅台酒吨价下降，26年茅台酒和茅台系列酒吨价下降幅度同比扩大，25-2791.9%/90.9%/90.7%，同比-0.2/-1.0/-0.2pct。2022202320242025E2022202320242025E2026E2027E毛利117,460138,693160,355166,874170,089175,078茅台酒合计101,579119,120137,318145,622148,949152.954茅台系列酒12,30516,46319,72218,43218,12018,995其他业务3,5773,1103,3142,8203,0203,128毛利率92.09%92.12%92.08%91.91%90.91%90.71%茅台酒合计94.20%94.10%94.10%93.70%92.60%92.50%茅台系列酒77.20%79.80%79.90%80.90%78.90%78.40%其他业务94.58%93.08%93.82%83.79%92.02%91.27%公司公告 预测费用率预测：员支出&平台维护等费用投入相对刚性，我们预计25-27年销售费用率2.9%/2.9%/3.1%，同比-0.3/+0.0/+0.2pct。随着公司行业地位不断稳固，管理及研发费用率有望趋于稳定，预计25-2725-270.1%/0.1%/0.2%，因公司保持对新产品的27年有望同比微增。25-271815.6/1871.0/1930.1亿，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%，归母净利润/91.7393.%/2.%/.9%%6%5%。图表26：贵州茅台费用率及利润率预测明细2022202320242025E2026E 2027E销售费用率2.59%3.09%3.24%2.92%2.88%3.06%管理费用率7.07%6.46%5.35%5.25%5.15%5.03%研发费用率0.11%0.10%0.13%0.14%0.15%0.16%归母净利润62,71674,73486,22889,57791,36693,989净利率51.25%51.49%51.30%51.11%50.60%50.45%同比（pct）0.350.24-0.19-0.18-0.52-0.14公司公告预测PEDCFPE估值法作为主要的DCF估值法对于公司内生价值进行解读。-PE估值法公司作为行业龙头，当前治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，综合考虑量价空间与发展路径，未来高质量发展可期。我们维持前次盈利预测，预计25-27年营业收入1815.6/1871.0/1930.1亿元，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%。预计EPS为71.53/72.96/75.06元。参考可比公司26年平均PE16x（一致预期），作为强品牌力龙头，给予其26年25xPE，维持目标价1824.00元，维持买入评级。图表27：估值表股价PE(倍)EPS(元)公司代码公司简称(元)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E000858CH五粮液103.27131515148.216.676.827.33600809CH山西汾酒143.061414141210.049.9910.5511.50000568CH泸州老窖104.68111313129.188.018.268.96000596CH古井贡酒102