商贸零售行业2026年投资策略分析报告：新消费演绎

证券研究报告行业报告：行业深度研究2026年02月13日商贸零售2026年度投资策略之二：新消费的二次演绎？行业评级：强于大市（维持

评级）上次评级：强于大市1摘要◼

美护：高端品牌领跑、品牌矩阵放量、大众品牌触底反弹三大趋势，看好渠道融合与成分创新破局。新消费二次演绎下，美护行业迈向新阶段。行业痛点

模式升级，高线上占比引发的盈利承压与体验缺失，推动线上线下融合成为趋势。PDRN等热门成分与潜力原料开辟新赛道，品牌转向成分创新与技术壁垒构建，有望实现长期增长韧性。◼

保健品：千亿市场放量，看好品牌矩阵建设与产品力提升助力增长。膳食补充剂赛道的二次演绎聚焦需求催生和供给升级。需求端，渗透率与人均消费额的海外差距有望催生增长空间。供给端，企业以品牌矩阵和产品力抢占市场，若羽臣凭借斐萃、纽益倍分别覆盖成分敏感型女性与大众市场；青木科技收购Noromega，聚焦心血管养护、口服美容等领域，自有品牌Zuccari实现全球化布局。◼

个护：深化，微笑曲线延伸激活价值增量。个护行业的二次演绎以和价值链升级为核心，从制造端向研发、品牌端延伸。国货品牌在双十一TOP20榜单中表现亮眼。产品端向功能化和情绪价值升级，新品研发推动客单价提升，50-300元价格带增速超75%；渠道端线上渗透持续加深，通过场景营销与爆品打造等强化品牌心智，实现向品牌端的价值跃迁。◼

潮玩：从周期品到文化资产，情绪与礼品属性打开增长天花板。潮玩行业的二次演绎核心是属性升级与模式分化，从“盲盒周期品”转型为“文化娱乐资产”，从“自用消费”延伸为“礼品+情绪载体”。需求端场景扩容至生日、求婚等仪式性场景，情绪价值与社交表达成为核心决策锚点。企业分化为平台型与爆款型，泡泡玛特构建IP、品类、渠道、区域四平台生态，名创优品稳健盈利成为成熟消费平台。◼

黄金珠宝：兼具投资+消费属性的优质消费赛道。高金价下首饰金销量整体承压，存量竞争中分化加剧。我们分析高金价下首饰金两条方向或受益：①轻克重高附加值，②高端金饰孕育新机会。25Q3传统品牌终端渠道调整渐近尾声，后续或逐步迎来净增门店。从门店盈利来看，成长性品牌同店依然具备上行空间。相关标的：老铺黄金、潮宏基（商社轻纺联合覆盖）等。◼

风险提示：宏观经济不及预期、行业竞争加剧、新品牌或新产品表现不及预期、原材料成本波动等。◼

报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析和判断，全面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素。2美护：双十一品牌表现复盘，三大主线引领增长我们认为，双十一期间美护行业呈现高端品牌领跑、品牌矩阵放量、大众品牌触底反弹的差异化增长趋势，推荐聚焦三大主线：◼

打造高端品牌主线：（1）毛戈平：锚定中高端定位，以东方美学为核心差异化定位。25M10-M11增速达37.16%，全年多数月份保持37%-68%的高增长，是高端赛道的相关标的；（2）水羊股份：初步完成高端化、全球化转型，高端美妆运营能力成熟。伊菲丹、佩尔赫乔、RV定位不同高端群体，其中佩尔赫乔双十一期间实现高速增长。◼

品牌矩阵放量主线：（1）上美股份：构建完善品牌矩阵，涉足大众护肤、母婴&青少年、洗护个护等六大板块。双十一期间韩束登顶抖音美妆榜TOP1，一页排名天猫婴童洗护行业国货品牌TOP1。个护品牌极方25M11增长1769%，安敏优、一页增速亮眼，实现子品牌破圈和细分品类渗透；（2）上海家化：以梯队划分品牌矩阵，主要品牌表现优异，子品牌发展迅速。玉泽、佰草集等主品牌着力打造亿元大单品成果突出，子品牌中多品牌建设试水初步见效，双妹25H1实现高双位数增长，美加净推出蜂胶香氛手霜，上市即登抖音及天猫热销榜单，斩获抖音护手霜礼盒爆款榜与人气榜双第一。◼

触

底

反弹主线：（1）贝泰妮：薇诺娜，子品牌发力。核心品牌薇诺娜在双11全周期表现抢眼，连续第九年跻身天猫美妆行业Top10，瑷科缦收获天猫双11全周期天猫美妆国货新品牌成交榜第二，25M10增速达1384%；（2）丸美生物：线上渠道优化，品牌年轻化、科技化。丸美品牌表现稳健。表

：

主要国货品牌25M1-M11及双十一同比增速策略公司25M10-M11品牌25M125M225M325M425M525M625M725M825M925M1025M11毛戈平37.16%毛戈平伊菲丹佩尔赫乔韩束46%18%438%-11%194%-8%68%93%37%-59%368%13%46%73%109%102%136%71%-23%71%68%25%-36%2%57%22%745%42%54%93%360%27%33%42%579%-24%0%37%10%207%39%67%67%659%35%12%24%60%-25%-15%-59%7%-10%11%61%-19%124%80%24%108%30%46%-24%162%14%25%33%打造高端品牌水羊股份上美股份9.35%944%-13%217%-47%-32%44%73%51%225%43%250%11%47%一页207%24%104%75%109%168%2441%66%66%236%419%2982%19%149%314%1769%-30%33%25.44%安敏优极方299%3281%47%-36%120%68%164%95%54%0%-21%64%1934%41%品牌矩阵放量六神玉泽66%50%48%64%14%上海家化10.09%佰草集双妹168%-10%-4%191%382%6%136%56%93%-17%587%14%-8%195%21%4%100%61%-43%-11%2%美加净薇诺娜瑷科缦丸美37%7%22%91%81%173%-1%-10%271%67%-10%882%-11%-29%9%贝泰妮16.73%5.02%47%58%50%155%159%6%1057%38%844%66%-3%296%55%1384%-7%68%触底反弹17%丸美生物恋火48%-21%-30%-39%16%4%资料：久谦中台，天风证券研究所3美护：品牌高线上占比隐忧，脆弱性冲击经营韧性当前美妆品牌的线上渠道占比普遍处于高位，我们认为，这正让品牌暴露在一系列隐性风险中。◼

盈利能力承压：高线上占比让品牌销售绑定平台流量，但随着以价格战为主的线上营销变得越来越同质化、线上流量越来越贵，品牌营销费用与收入增速出现失衡，或陷入价格战压缩利润空间，或因流量不足陷入增长停滞，盈利能力受到影响。◼

品牌建设需求：美妆试色、肤质适配等体验无法在线上进行，高线上占比的品牌难建深度信任，在体验经济、渠道互补需求及流量成本下，品牌布局线下渠道，通过“场景化”创新重构体验价值，提升品牌粘性。◼

线上线下渠道融合为趋势：高端品质与极致性价比需求同步增长，企业采取双轨并行策略。既要打造高溢价体验产品线，也要布局大众化性价比产品线。这对渠道、价格、会员运营提出矛盾性要求，而线上线下融合、以数字化中台统筹供应链与用户数据，成为破解难题的路径。表

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部分公司2024年分渠道收入占比及困

境

1

:

盈

利

能

力

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压营销费用、收入增速对比表

：

主要国货品牌25Q1-Q3淘天、抖音、京东均价及其增速线上渠道占比营销费用

VS.

收入同比增速公司品牌名珀莱雅25Q122525Q223425Q3173珀莱雅

yoy韩束0.41%134-3.51%123-10.50%102营销费用yoy珀莱雅95.1%韩束

yoy可复美可复美

yoy毛戈平毛戈平

yoy薇诺娜薇诺娜

yoy-30.56%160-11.40%2565.99%14519.54%-24.41%170-18.27%2627.75%136-8.28%-29.74%134-7.79%224-4.69%120-19.36%20212021202120222022202220232024营销费用yoy上美股份丸美生物敷尔佳90.5%20232024营销费用yoy85.6%55.0%困

境

2

:

品

牌

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需

求20232024线

上

渠

道

选

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道

体

验营销费用yoy项目线上渠道1、产品丰富度与价格优势线下渠道1、不可替代的体验价值2、流量稳定性(相对)2021202220232024优势(S)2、数字化服务能力1、体验缺失与信任危机2、流量成本攀升1、下沉市场与Z世代红利2、技术驱动创新1、监管趋严营销费用yoy47.8%44.7%毛戈平劣势(W)机会(O)威胁(T)1、运营成本高企2022202320241、全渠道融合2、服务升级1、消费者习惯变迁2、专业人才缺口营销费用yoy上海家化20212022202320242、渠道内卷资料：久谦中台、各公司公告、i美妆头条公众号，天风证券研究所4美护：成分概念助推品牌起量，生命周期牵绊品牌长期韧性◼

早期增长借成分热度打开市场。我们认为，品牌初期可通过核心原料/产品形态创新，绑定成分的市场热度实现快速起量。例如，珀莱雅借早C晚A成分组合实现销售额快速增长，赫莲娜、雅诗兰黛绑定玻色因、二裂酵母打造明星单品，借成分热度完成初期市场突围。◼

依赖单一成分的品牌可能面临成分生命周期带来的增长瓶颈。成分本身存在生命周期，当成分进入成熟期或衰退期，市场应用趋于饱和、消费者新鲜感下降，关联品牌的市场声量也会随之下滑，品牌增长很容易陷入停滞。新成分的迭代普及，也会挤压旧成分的市场空间，进一步加剧这种增长脆弱性。表：国内外部分品牌核心成分品牌名称赫莲娜雅诗兰黛SK-II所属公司欧莱雅集团雅诗兰黛集团宝洁核心成分玻色因主打功效修护、淡纹紧致改善眼纹、焕亮紧致提亮明星单品“黑绷带”面霜“小棕瓶”修护眼霜神仙水精华液二裂酵母PITERA精华重组胶原蛋白喜默因可复美自然堂欧诗漫巨子生物伽蓝集团欧诗漫舒缓、修复抗老紧致重组胶原蛋白敷料自然堂小紫瓶珍白因美白、淡印珍白因美白水乳套装图：早C晚A百度指数搜索热度下降图：2015-2025Q1-Q3珀莱雅收入及其增速（亿元）12010080604020050%40%30%20%10%0%-10%收入yoy资料：各品牌天猫旗舰店、百度指数、珀莱雅公告等，天风证券研究所5美护：

PDRN成热门成分，潜力原料暗藏赛道新机会◼

PDRN是当前领域热门成分，已有多品牌在产品端进行布局。

PDRN主打抗炎、修复、抗衰等核心功效，目前已被绽媄娅、润百颜、希恩派等品牌应用于面霜、次抛精华等产品，相关搜索热度持续攀升，销售数据也呈现向好趋势。◼

除了PDRN和重组胶原蛋白，我们认为存在可能已经在埋伏但尚未完全出圈的新原料。高增长成分集中于细分功效赛道。修护抗衰领域，白细胞提取物以近三年800.8%的复合增长率领跑。苹果果实细胞培养物提取物等植物源成分，兼具天然性与技术壁垒，有望成为成分赛道的热门方向。表：PDRN相关产品表

：

潜力化妆品原料2025备案产品近三年复合增长率产

品

名

称产

品

价

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品

牌绽美娅绽美娅芙苼集润百颜双妹所

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司佰鸿成分名称同比增速数绽美娅DNA钠集致塑修精华面霜绽美娅DNA钠集致塑修次抛精华双重DNA钠紧致淡纹次抛精华液润百颜紧致充盈精粹水双妹玉容松露臻萃油露精华蜜觅光反垮红光棒499元/50g429元/1.5ml*30支438元/1.5ml*30支275元/120ml899元/30ml299元/1.2ml*25支1650元/30ml佰鸿佰鸿华熙生物上海家化深圳宗匠科技欧莱雅白细胞提取物2,700-16.3%800.8%苯乙基间苯二酚1,3865,28238.5%401.7%137.3%觅光兰蔻兰蔻全新菁纯面霜4-丁基间苯二酚-25.4%希恩派致研紧致肌源精华液嫒彬双重修护紧致面霜成

分

功

效285元/30ml1620元/30ml希恩派媛彬LG生活健康爱茉莉太平洋己基间苯二酚55089.0%-8.7%117.5%140.8%搜

索

热

度

攀

升苹果果实细胞培养物提取物3,260沙漠蔷薇叶细胞提取物三叶鬼针草提取物1,97959419.4%181.5%216.9%-12.4%销

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数

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向

好图：25M1-M11绽美娅抖音、淘天、京东销售数据（百万元）扭刺仙人掌叶提取物细小裸藻提取物866605-1.6%32.0%215.3%153.6%610.19%100500800%600%400%200%0%343.68%336.94%280.54%224.31%25M1172.66%112.31%25M3143.32%130.69%-10.70%25M7-46.66%25M9-200%25M225M425M525M625M8yoy25M1

025M1

1销售额（百万元）资料：起禾文化MANNA公众号、普丽兰PERERAN公众号、巨量算数、久谦中台，天风证券研究所6保健品：千亿市场空间待释放，看好凭品牌矩阵+产品力抢占高端赛道◼

膳食补充剂赛道市场潜力足。市场规模上，根据弗若斯特沙利文数据显示，中国膳食补充剂2024-2029年预测CAGR达9.5%，规模将达4101亿元。需求端，中国保健品渗透率、人均消费额远低于美国。行业兼具健康刚需与消费升级属性，抗周期能力强，叠加老龄化支撑，具有增长潜力。◼

若羽臣：多品牌矩阵覆盖全市场，斐萃（成分敏感型女性与精准营养价值需求人群，25H1麦角硫因成分全网线上销量第一）、纽益倍（大众市场需求），精准匹配不同消费层级与需求；斐萃品牌产品力突出，以“超级成分

+

极简配方

+

足量添加”为核心，搭配PQQ、共晶还原性辅酶等复配技术，推出抗衰、护肝等针对性产品，形成技术壁垒；全渠道运营高效，截至2025年11月，斐萃跻身抖音滋补保健类目TOP10。◼

青木科技：强化大健康赛道布局，Noromega产品矩阵覆盖成人心血管养护、口服美容及儿童护眼、免疫力提升等领域，海豹油、虾青素胶囊连续五年蝉联天猫国际对应细分类目TOP1，超A虾青素等单品斩获国际蒙特奖等荣誉；品牌深耕北极圈纯净营养定位，经进博会报道、明星站台及《海豹油科学价值白皮书》发布等强化高端心智。截至2025H1，自有意大利膳食品牌Zuccari线下覆盖意大利4000余家药房，远销全球34国，含美容抗衰、身材管理线。45040035030025020015010050图：中国膳食补充剂预测市场规模（十亿元）14%12%10%8%图：若羽臣保健品品牌与产品矩阵品牌麦角硫因6%麦角硫因胶囊麦角硫因小蓝瓶298元/60粒小紫瓶PLUS

养肝代谢小绿瓶

养肝小绿瓶1499元/90粒

498元/60粒基础初抗老

抗断崖式衰老

护肝提代谢舒压瓶298元/60粒

398元/60粒基础护肝NAD+鎏金瓶

光子瓶99

/30元粒元粒1479

/60498元/60粒4%美白抗衰焕亮焕能御龄舒压畅想好眠全身美白焕亮2%共晶姜黄00%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E姜黄素胶囊156元/30粒护肝代谢护关节辅酶Q10胶囊358元/60粒护心护宫巢中国膳食补充剂市场规模yoy图：中国保健品渗透率存在空间

图：中国保健品人均销售额存在空间红宝石油80%70%60%50%40%30%20%10%0%20018016014012010080红宝石油胶囊506元/60粒女性综合调养红宝石油胶囊699元/60粒氧炎双抗焕年轻图：Noromega保健品品牌产品矩阵两性健康

综合健康6040200心血管健口服美容中国保健品渗透率美国保健品渗透率儿童成人资料：各公司公告，前瞻产业研究院，各品牌京东旗舰店等，天风证券研究所7个护：提速，微笑曲线延伸+品牌营销打开增长空间◼

我们认为，个护行业或正从微笑曲线附加值较低的制造底部，向知识财产与品牌服务两端延伸。逻辑依然存在，2023-2025年双十一TOP20榜单中，个护领域的国货品牌表现亮眼。◼

向技术端延伸：推出自有品牌，通过产品升级（如绽家推出香氛化家清、OR推出功效洗发水）等方式，推动客单价提升。根据2025抖音电商个护家清营销趋势报告，2024下半年50-100元价格带的客单价增长率达78%，100-300元达到75%。◼

向品牌端延伸：加强线上渠道推广营销，注重消费者品牌心智培养。2022-2024年间部分个护公司线上渠道收入占比提升且较美护公司依然存在较大空间，推动全渠道建设。通过场景营销、热品营销等营销方式进行品牌心智建设，向上游品牌与服务高附加值区域进军。图：天猫双十一个护、家清榜单TOP20附加值个护家清2024维达排名2023卡诗2024卡诗2025卡诗2023维达2025维达知

识

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务1234567891011121314151617181920护舒宝潘婷欧莱雅海飞丝舒肤佳苏菲USMILE高洁丝欧舒丹飞利浦云南白药施华蔻多芬舒客欧乐B玉兰油

LorealPro自由点馥绿德雅佳洁士护舒宝潘婷潘婷立白洁柔清风心相印蓝月亮奥妙立白立白护舒宝欧莱雅海飞丝欧舒丹舒肤佳笑容加心相印蓝月亮清风洁柔得宝心相印蓝月亮清风得宝洁柔欧莱雅笑容加自由点舒服佳海飞丝研

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威露士高洁丝苏菲可心柔全棉时代滴露奥妙漫花威露士超能德佑绽家金纺全棉时代可心柔德佑植护绽家漫花奥妙威露士超能金纺飞利浦馥绿德雅云南白药植护可心柔滴露飞利浦云南白药

LorealPro

全棉时代舒客施华蔻馥绿德雅苏菲高洁丝自由点欧乐B施华蔻舒客超能德佑金纺汰渍亮碟个护家清各价格带的平均客单价增长率线上渠道收入占比增长（2024H2

VS2023H2

）46.85%100%80%60%40%20%0%78%75%50%%%%%%%%%34.89%31.55%45403523.03%3027%2534.20%2024多芬玉兰油她研社201522.60%20221%50元10漫花希望树亮碟希望树亮碟当妮5%0%2023薇姿低于50-100元100-300元超过300元百亚股份稳健医疗资料：美妆产品观公众号，天猫大美妆公众号，《2025虎啸年度洞察报告:美妆个护行业》等，天风证券研究所8潮玩：从“盲盒周期品”走向“文化娱乐资产”，从“自用玩具”走向“礼品＋情绪载体”◼

潮玩成为年轻人的“文化娱乐支出组成部分”，具备比可选消费更高的景气弹性与全球化潜力。①宏观β：2023年以来，居民人均教育文化娱乐支出增速长期高于可支配收入，文化娱乐在家庭预算中的权重持续抬升。②需求β：2020–2025年抖音/淘天/京东潮玩月度GMV由4–5亿元提升至约18亿元，多数月份保持双位数同比增速。同时，需求扩张更多来自人群与频次放大而非单价抬升，潮玩正从“景气时的盲盒周期品”演变为稳定的文化娱乐支出资产。

场景侧变化：2024高频词集中在“日常、造景、摆件、家居装饰、通用场景”，以自用陈列、桌面装饰为主；2025转向“祝福生日、纪念日、求婚、表白、爱意表达”等特定仪式场景，礼品属性显著抬升。

需求逻辑升级：我们认为，消费者买潮玩不再只是“自己玩得开心”，而是为了“如何表达情绪和心意”——从玩法刺激转为情绪价值＋社交表达，决策锚点从“抽盲盒尝刺激”变成“送什么礼更懂TA”。

投资含义：礼品化、情绪化场景扩展了潮玩的可触达人群和使用频次，使需求更贴近“日常送礼＋节日刚需”，对宏观波动的弹性更小、生命周期更长，为头部IP和平台型公司提供更高的收入韧性与提价空间。图：2024年潮玩动漫适用场景词云图图：人均教育文化娱乐支出vs人均可支配收入图：抖音/天猫/京东月销售额与yoy居民人均教育文化娱乐支出(元)居民人均可支配收入(元)抖音/天猫/京东

销售额(亿元)销售额yoy居民人均教育文化娱乐支出yoy(%)居民人均可支配收入yoy(%)2016128均价(元)均价yoy110080604020040%20%0%12000100008000600040002000030%20%10%0%0.80.60.40.2025%-20%-40%21%17%图：2025年潮玩动漫适用场景词云图14%13%9%9%6%9%9%9%5%8%5%48%6%6%6%6%5%5%4%0-0.

22022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3资料：国家统计局、久谦中台，天风证券研究所9潮玩：

“平台型vs爆款型”两大路径，平台型龙头已验证规模×利润双轮驱动◼

从抖音/淘天/京东三平台销售额12个月滚动波动率看，泡泡玛特/名创优品已走向“量增波降”的平台路径。①平台型公司：“量增＋波降”的平滑曲线。泡泡玛特自2023H1以来波动率稳定，名创优品自2022年60%+高位回落至40%，说明收入台式兑现”。由单一爆款转向多IP、多品类、全渠道的“平②爆款型公司：高波动。卡游波动率在2024Q1–Q2升至80%–90%，布鲁可在2025Q2–Q3冲到80%+，曲线呈现明显“尖峰－回落”特征。◼

泡泡玛特、名创优品已走到“高增速＋高盈利”象限，布鲁可是高增速但盈利尚未跑通的第二梯队。①

泡泡玛特：成长与利润双高，已进入“平台放量”阶段。2020–2024年营收从25亿元增至130亿元，2024年同比翻倍；2024年归母净利31亿元，盈利弹性在2023–2024年集中释放。②

名创优品：收入增速收敛，但盈利质量稳健。2020FY–2024FY营收从89.79亿元增至169.94亿元，2023FY在重塑渠道与品牌后迎来高增，2024FY归母净利润增速回归48%左右，净利26亿元、增速放缓但ROE维持高位，更像“成熟消费平台”的稳健曲线。③

布鲁可：营收高增但盈利尚在爬坡，成长股属性。21–24年营收从3亿元增至22亿元，但2024年仍亏损、仅2025H1才首次转正，商业模式仍在验证期，对Beta依赖度更高。图

：

三平台销售额12个月滚动波动率对比100%80%60%40%20%0%202212

202301

202302

202303

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202305

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202412

202501

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202509卡游名创优品

Miniso泡泡玛特

Pop

Mart布鲁可图：泡泡玛特营业收入及增速图：名创优品营业收入及增速图：布鲁可营业收入及增速营业收入(亿元)营收yoy(%)营业收入(亿元)营收yoy(%)营业收入(亿元)营收yoy(%)138.76150100500250%200%150%100%50%2001501005060%50%40%30%20%10%0%25201510522.41250%200%150%100%50%130.3813.3863.0145.5810.4646.178.7728.1445.323.7825.323.33.263.10%17.980-10%0%0-50%资料：久谦中台、各公司公告、Choice，天风证券研究所10潮玩：

POP

MART——从单IP走向“四平台”IP生态◼

POP

MART已经从

Labubu

爆款公司升级为

IP×品类×渠道×区域

的全球化IP平台。①IP平台：十亿级IP数量增加，孵化能力得到验证。2024年，公司共有13个IP营收过亿元，4个IP营收超10亿元。2025年上半年，共有13个IP营收过亿元，5个IP营收超10亿元。

“亿级/十亿级”IP成员不断增加，IP运营能力成熟。Twinkle

Twinkle仅用半年时间销售额突破1亿元，成为旗下成长最快的IP之一，2025H1收入占比3%。说明公司已从单IP转向多IP驱动的组合现金流，单一IP失灵风险下降。②品类平台：毛绒放量，手办“降占比不降价值”。毛绒收入占比由2023年的3%提升至2025H1的44%，手办占比从7成以上平滑降至3–4成，MEGA与其他衍生品保持双位数占比。这意味着公司能把同一IP在不同材质、价位带和场景上多次复用，单客价值与边际ROIC同步抬升。③渠道平台：线下为基、线上为翼，结构优化而非单一扩张。2021–2024年，零售店收入由17亿元增至67亿元，线上收入由19亿元左右增至41亿元，机器人店与批发保持稳健贡献。线下承担心智与流量沉淀，线上承担高效转化与内容承接，收入结构从“单一盲盒渠道”升级为多触点协同。④区域平台：海外第二曲线已经在财务端落地。2024H1–2025H1海外收入由23%占比提升至40%，其中亚太、美洲增量最为突出，验证“IP+门店+线上”的模板可以在多区域复制。POP

MART已经从“Labubu现象”升级为四平台驱动的IP资产运营商，同时兼具行业Beta（潮玩渗透）和自身Alpha（平台化带来的盈利与波动率改善）。图：公司按渠道划分的收入（单位：百万元）图

：

公司按IP划分的收入占比图：公司按品类划分的收入占比1600012000800040000零售店销售收益

机器人商店销售收益

在线销售收益

批发及其他收益90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%5%8%2%2%6%7%2%5%8%2%2%9%9%2%3%4%6%9%1%13%13%8%13%12%1%10%13%10%13%图：公司分区域营业收入及海外收入占比20%18%16%23%16%13%16%19%中国美洲亚太欧洲及其他地区17%14%35%10000海外收入占比（%）50%17%6%17%6%16%6%828315%6%40%7%50000352120212022H1

20222023H1

20232024H1

20242025H123%1822024H128512265797THE

MONSTERS

MOLLYDIMOO

HIRONOSKULLPANDAHACIPUPUCRYBABYTwinkle

Twinkle478580%2025H1资料：泡泡玛特公告，天风证券研究所11黄金珠宝：兼具投资+消费属性的优质消费赛道◼

黄金饰品需求兼具投资和消费属性，分别对应行业的周期性和成长性。根据世界黄金协会数据，全球黄金需求结构中按占比排序依次为：金饰制造（包括金饰消费、金饰库存）、投资需求（包括金条和金币）、各央行和官方机构、科技用金，2023/2024/2025Q1-3金饰制造和投资需求量合计占比达70%/69%/76%。仅看中国黄金消费需求结构，2023年金饰消费、金条和金币需求量占比分别为70%、30%，2024年两者占比为60%、40%，2025Q1-3两者占比为48%、52%，近3年中国黄金投资需求占比逐年提升。◼

中国贡献了全球最大的金饰消费量，金饰消费习惯深刻。根据世界黄金协会数据，2023/2024/25Q1-3，中国金饰需求量占全球的比例分别为32%/27%/27%，2023及2025Q1-3均高于印度为全球最大消费国。人均口径下，2023年中国人均金饰消费量0.48g高于印度的0.4g，2024年印度人均金饰消费量0.39g略高于中国的0.36g，两年数据来看中国和印度人均金饰消费量均远高于全球平均水平（2023年全球人均金饰消费量为0.26g、0.23g）。图：全球黄金需求结构（单位：吨）图：中国黄金消费需求结构（单位：吨）图：全球、部分国家及地区金饰消费量（单位：吨）46235000400030002000100004515120025002109108932636401000800600400200010513059592000150010005000188885770634241287672673465111801829511181618175171109515663222976723551110511929722082027202411995765632782023202425Q1-3202325Q1-32023202425Q1-3金饰制造（消费+库存）科技用金投资需求各央行和官方机构金条和金币印度中国金饰消费中东美洲地区全球黄金总需求量黄金消费需求总量独联体以外的欧洲国家资料：世界黄金协会，Wind，世界银行，天风证券研究所12黄金珠宝：金价上涨中国内终端金饰销售主要由价增驱动、销量承压◼

黄金饰品需求的主要影响变量是金价变化，十年金价上涨背景中终端整体呈现价增量减的负相关关系。金价对黄金饰品销量的具体变量包括金价涨幅、金价绝对水平等。◼

近十年维度金价持续新高，Au9999黄金现货月加权均价从2015年初的253元升至2025年11月末的934元，期间涨幅超200%。2015至2025年1-11月，仅2015年1-11月和2021年两年出现年内金价回落其余年份金价均有不同程度涨幅，且有7年涨幅超10%。我们分金价涨幅、金价水平两个维度讨论金价对销量的影响：◼

①金价涨幅：急涨对销量压制更大。2016/2019/2023/2024/2025年1-11月5年金价涨幅超15%，这5年大部分月度的金银珠宝社零同比增速低于同月金价涨幅，说明金银珠宝的销量同比下滑，且增速越高两者增速差越大（2023年前五个月有疫后消费反弹助力）。剔除疫情影响的2020-2022年，金价年内涨幅在个位数%的有2017/2018年，这两年月度的金银珠宝社零同比增速高于同月金价涨幅，反映金银珠宝的销量同比增长。2015和2021年金价下滑的两年月度的金银珠宝社零同比增速高于同月金价涨幅，说明金银珠宝的销量同比增长。◼

②金价绝对水平：金价高位之下急涨对销量压制影响较大，但稳定上涨之后销量回归稳健。比较年内金价涨幅超15%的5年内表现，月度的金银珠宝社零与同月金价涨幅的差异最大的年份是2024和2025年1-11月均超过25%，金价对社零的边际影响弹性是较大的，说明金价在高位之下（如金价超过500元/g），金价继续大幅上涨对销量的压制影响是较大的，逐月来看金价急涨达到平稳之后对销量压制逐步收窄。图：十年维度数据来看金价持续上涨背景下，金价上涨对销售额的贡献被销量下滑所抵消100%80%60%40%20%0%1,0008006004002000-20%-40%Au9999黄金现货加权平均价格YoY国内金银珠宝社零YoYAu9999黄金现货加权平均价格（右轴，元/g）资料：Wind，国家统计局，上海黄金交易所，天风证券研究所13黄金珠宝：当前金价高位之下，行业存量中的变化？◼

黄金珠宝行业规模趋于稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2024年中国黄金珠宝市场规模从3282亿元增至5688亿元，期间CAGR为11.6%，弗若斯特沙利文预计行业规模至2029年有望逐步增长至8185亿元，2014-2029年行业规模CAGR预计为7.6%。◼

2025年金价新高，投资金销量受益、首饰金销量受损。25M1-11月国内Au9999黄金现货加权均价778元/g、yoy+42%、截至11月末2025年年内涨幅已超50%，金价水平维持高位。根据中国黄金协会数据，2025年前三季度，我国黄金消费量683吨、yoy-7.95%。其中，黄金首饰消费量270吨、yoy-32.50%；金条及金币消费量352吨、yoy+24.55%；工业及其他用金消费量60.6吨、yoy+2.72%。金条需求仍然旺盛，地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显。◼

高金价下首饰金销量整体承压，存量竞争中分化加剧。我们分析高金价下首饰金两条方向或受益：◼

1、轻克重高附加值。轻克重、附加值高的首饰产品仍保持较强市场吸引力，虽然金价提升但克数低整体价格适中，销售情况较好。◼

2、高端金饰。金价推高黄金珠宝预算，孕育高端金饰行业发展，但高端金饰需要更高水平的产品供给、服务与定位匹配。图：中国黄金珠宝行业规模及YoY图：中国黄金消费量及结构（单位：吨）80060040020007421000030%25%20%15%10%683818526.4%7730800072356715619819.5%5688400600051803524003

40982832704000

3282

334920009.8%9.0%8.3%7.7%6.8%5.9%5%2.0%2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E中国黄金珠宝市场规模（亿元）2.4%00%黄金消费量黄金首饰消费量金条及金币消费量YoY2024Q1-32025Q1-3资料：周六福招股书，弗若斯特沙利文，中国黄金协会，天风证券研究所14黄金珠宝：当前金价高位之下，行业存量中的变化？◼

我们通过2025Q1-3/25H1黄金珠宝行业主要公司业绩来观察趋势：◼

以潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵为代表的轻量化、时尚珠宝公司25Q1-3业绩表现优异。◼

以老铺黄金为代表的高端金饰品牌2024-2025年业绩保持高增长。◼

传统黄金珠宝品牌业绩相对承压，但转型品牌业绩实现改善。周大福、六福集团定价黄金饰品销售占比逐步提升，贡献业绩增长动力；老凤祥、周大生等均在进行转型升级，2025年老凤祥收入降幅逐步收窄、周大生利润端逐渐改善。表：黄金珠宝行业代表性品牌业绩（亿元/亿港元）2024年25H125Q1-3品牌补充代码公司收入

收入YoY

归母净利

归母净利yoy

收入

收入yoy

归母净利

归母净利yoy

收入

收入yoy

归母净利

归母净利yoyFY26H1内地市场定价黄金产品零售额占比提升至89785-18%168%5915-9%390124-1%250.1%31.8%1929.HK周大福古法手工金器专业第一品牌，高端定位，100%为“一口价”定价254%251%22.7286%6181.HK600612.SH6168.HK老铺黄金老凤祥56857-21%11%7%197-12%7%33432-17%5%12.24.21.32.56.23.2-13%12%480-9%14.4-19%25H1线上收入占比52%周六福600916.SH002867.SZ0590.HK中国黄金周大生6051391332028-16%-23%-38%2%31146-40%-47%26%31%-63%-26%43%45868-2%3.38.8-55%3%25Q1-3自营线下+电商收入占比达49%FY26H1定价首饰销售额占比提升至35.7%2024年贵金属投资产品收入占比64%-15%-13%23%10117-38%六福集团菜百股份68605599.SH15217%2056234%28%4%6.53.21.017%0.3%408%时尚国潮珠宝品牌，25H1时尚珠宝收入占比48.5%6511%2-42%4126%1.944%002345.SZ301177.SZ0116.HK潮宏基迪阿股份周生生专注于高端钻戒及珠宝1521224-32%-15%23%66%-1%8%0.58-23%-20%20%8110169-4%-2%43%53%-28%8%0.29.00.40.3-0.41.9-30%71%1225H1中国大陆定价黄金饰品销售占比34%时尚珠宝品牌，25H1电商收入占比56%深耕“艺术黄金”，形成品牌差异化300945.SZ603900.SH002574.SZ0887.HK曼卡龙1.0-1.80.2334%22122629%35%1.00.733%249%莱绅通灵明牌珠宝英皇钟表珠宝12-142%-89%-14%251%-285%5%391928-26%-1.1-1502%高端钟表代理及“英皇珠宝”珠宝业务52资料：各公司公告，Wind，天风证券研究所；注：周大福、六福集团2024年对应FY2025，依次类推，周大福、六福集15团、周生生、英皇钟表珠宝业绩单位为亿港元黄金珠宝：中期来看金饰消费需求回归产品导向，看好渠道向产品转型升级周期◼

在产品差异化方面，各品牌积极布局自身产品系列化。周大福、潮宏基、六福珠宝、莱绅通灵等品牌等系列获消费者喜爱，取得了不错的销售表现。配合产品形象升级，黄金珠宝终端门店形象也在同步升级，例如周大福正推进新形象门店落地以提升品牌调性。图：代表性黄金珠宝品牌产品系列化布局品牌代表系列传喜核心系列销售占比系列名称产品图传福故宫FY25传福、故宫系列销售额均达约40亿港元，超出年度目标；周大福FY26H1标志性产品系列设计灵感源自故宫博物院弥足珍贵的臧品，将传统

（包括传福、传喜、故宫文化的精髓融入每一件的珠宝，完美糅合现代设计

系列）销售额34亿港元、为庆祝周大福创立95周年而推出的全新系列，以

灵感源自于中国传统象征吉祥如意的锁包及「喜」字图样，系列特点

绝美标志「福」字及热情的红色调为灵感，融合

象征着永恒的幸福与喜悦。每件珠宝皆以足金精心打造，并与中国传统黄金工艺，让艺术换发成可穿戴的艺术品同比+48%文化传承与当代优雅气息，呈现历久弥新的设计可选择镶嵌钻石，展现古代黄金工艺的精巧细节系列名称产品图冰钻葫芦福满传家图：周大福新形象店（中国香港中环概念店）六福珠宝冰钻系列自推出以来累计销量突破23万件福满传家秉持「家传孝道、福满人生」的理念，将「冰·钻光影金」采用CNC炫彩技术、360度花丝

葫芦寓意「福禄」，以传统及现代美学之不同设计及工艺诠

数千年传统文化积淀融入每件产品，结合古醇金、系列特点系列名称工艺及精雕激光切割，实现黄金多面炫闪效果释葫芦螺钿镶嵌及鎏彩等工艺，赋予黄金作品独特的古风韵味与深厚内涵非遗花丝臻金·梵华IP联名系列非遗花丝系列自2019年推出以来累计售出超18万件；产品图潮宏基IP系列自2010年起已推出25H1成功推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油

超400个SKU。2024年在将中国传统珠宝工艺花丝镶嵌工艺运用到系列

「臻金•梵华」系列以“文玩”+“黄金”的赛道营销成功出

小熊四个IP授权系列，精准把握产品上市节奏，为

中国内地珠宝企业中获得系列特点系列名称中，系列衍生出多个子系列圈消费者提供更具价值与情感共鸣的产品，进一步完善差异化IP联名矩阵的生态布局授权IP合作数排名第一国家宝藏莫奈花园梵高产品图周大生与荷兰梵高美术馆深度合作的炽热梵高系列，以《盛开的杏花》为灵感，在保留画作独特色彩语言的基础上，全面升级设计风格与工艺细节。新品采用更具时尚感与艺术调性的点钻设计，融合高智感的造型比例与质感表达深入挖掘国宝文物背后的历史文化内涵、传承故

与法国国家博物馆合作的系列，在油画珐琅、荧光珐琅的基事、东方美学、传世技艺，与当代审美与工艺进

础上，

“光影珐琅”工艺将莫奈画作中的光影层次立体行创新融合，强化品牌产品的国宝文化属性、工

呈现，创新“闪动”工艺将花园题材的动态之美赋予珠宝生系列特点系列名称艺独特性与中式雅奢美学命感，这两项工艺首次应用于莫奈花园系列的点钻产品鸢尾幸运马车转运星轮产品图莱绅通灵灵感于梵高《星月夜》中涌动的星轮，汲取梵沿袭品牌经典系列“王室马车”的车轮造型，引入精巧的｢玛瑙旋转轴承金艺｣，内含玛瑙使车轮在拔动间顺势旋转，转动丝滑流畅，赋予“轮转启运”的全新寓意，象征着好运循环不息，珠宝级钻石镶嵌工艺点钻其间，并融入铜钱纹设计，以有金（进）有钻（赚）的美好寓意象征财富增长高狂放的艺术笔触，以3D

绘图技术解构星轮漩涡的神秘廓形，将画作中的浩瀚星空化作可触摸的转运图腾。每一笔触，皆为好运流转的写照；每一旋转，都是改写命运的序章。抚过不断翻涌变幻的动感星轮，感受永恒流动的宇宙能量系列特点独特的鸢尾花元素资料：各品牌官网，各公司公告，周大福集团官网，天风证券研究所16黄金珠宝：供需共振催化国内高端金饰品牌崛起◼

在高端古法金潮流下，催生出很多新国内金饰品牌，以足金为材质，结合中国传统古典元素进行设计，获得消费者的喜爱，引领黄金珠宝行业供给端的更新迭代。◼

君佩：以20年高级珠宝经验，传承东方文化精髓以"珠宝级黄金"产品独特定位致力于为每一位佩戴吉祥黄金珠宝的东方女性打造出更适合现代人佩戴且极具高级品位、佩戴更具年轻时尚感的东方珠宝级黄金，更适配现代东方人生活场景。经典产品包括貔貅、竹节等系列。◼

琳朝：坚持中式传统和手工的黄金品牌。1916、1944、1977年分别诞生了琳朝三代人，此后凭借对传统文化的坚持和热爱，三代人继承并发扬了我国传统宫廷细金工艺，创造性地将金器制作工艺与大众金饰制作结合起来，创立了“琳朝”。以传统考究的设计文化、繁复高难的精湛工艺以及风格强烈的创念独树一帜，多年来逐渐形成强烈的“琳朝”风格，成为业内高工、品质及创新的代名词。全国仅兰州一家实体店，拒绝批量，只为带来品质和魅力。◼

宝兰：坚守中华匠心，传统时尚内外兼修，构建东方奢侈品牌，传递古法手工金器，奋力挖掘、继承与发扬“花丝镶嵌”这门中华民族的“独门绝学”。2025年12月1日宝兰完成一轮超1亿元融资，挑战者创投领投，开云集团、顺为资本跟投。图：代表性高端古法金品牌及作品老铺黄金君佩琳朝宝兰资料：各品牌官网，天风证券研究所17黄金珠宝：25Q3传统品牌终端渠道调整渐进尾声◼

25Q1-3行业渠道数仍处于调整中，高势能品牌门店维持净开店，传统金饰品牌门店调整接近尾声。老铺黄金25Q1-3开店比例最高达27.8%，门店数及质量双提升，新开店选址在核心市场的核心商圈，老门店同时进行位置及面积优化。潮宏基25Q1-3开店较年初增长约6%，保持健康开店势头。传统品牌周大福、老凤祥、周大生、六福珠宝门店调整或接近尾声，其中老凤祥25Q2/Q3已实现净开店9家/75家、25Q4计划新开31家，周大福、周大生、六福集团、中国黄金在25Q3净关店数较25Q2均有不同程度的收窄，周大生、六福集团在25Q3净关店数已在50家以内。表：黄金珠宝行业公司渠道情况单位：家老铺黄金25年初门店数

25Q1-3新开

25Q1-3关闭

25Q1-3净开

较25年初增长%

25Q3末门店数备注25H1/Q3净开5家/5家361001027.8%46周大福老凤祥70491051114-1009-14.3%604125Q1/Q2/Q3净关406家/净关307家/净关296家25Q1/Q2/Q3净关297家/净开9家/净开75家25Q1/Q2/Q3净关177家/净关113家/净关43家25Q1/Q2/Q3净关56家/净关125家/净关49家25Q1/Q2/Q3净关87家/净关498家/净关89家5838500833438573241070657-213-333-230-3.6%-6.6%-6.9%562546753113周大生六福集团中国黄金潮宏基4236150537719693-67494-15.9%6.2%35621599335莱绅通灵菜百股份3414768-426-11.1%6.0%25Q1/Q2/Q3净关24家/净关13家/净关5家25Q1/Q2/Q3净增2家/净增1家/净增3家100106资料：各公司公告，天风证券研究所18黄金珠宝：从行业渠道业绩表现来看，老铺单店收入持续创行业新高，潮宏基仍有提升空间◼

线下直营/加盟比例：老铺、菜百为100%直营模式，老凤祥、周大生等传统品牌以加盟模式为主（25H1加盟收入占比78%/53%），潮宏基、莱绅等新锐品牌先以自营渠道发展，品牌势能逐步提升后通过加盟实现全国化扩张。◼

单店表现：老铺创行业单店收入新高（25H1平均单店收入2.8亿元），且毛利率为行业内较高水平；菜百单店面积大年单店收入水平2亿左右但由于投资金占比高毛利率水平较低。此外，老凤祥平均单店收入约1000万。潮宏基、曼卡龙单店规模近两年快速增长。表：黄金珠宝行业公司线下渠道分拆老铺黄金菜百股份老凤祥周大生潮宏基(珠宝业务)莱绅通灵曼卡龙2024

25H1

2024

25H1

2024

25H1

2024

25H1

2024

25H1

2024

25H1

2024

25H1总收入（亿元）8575124

202

153

5683341391713%9266%3530.05468.919%2453%4070.02621931%3556%2390.08391230%2360%2020.0512.127.68.75.8246.8164.6线下直营收入（亿元）线下直营收入占总收入比线下加盟收入线下加盟收入占总收入比线下直营门店数107

151285%88%

87%

75%00%362.363%

66%

29%

30%000%44478%0.98%2561.03.82.20%412.811%

16%

14%229100

103

1972.2188114

1190.06

0.04线下直营单店收入（亿元）0.150.03

0.0224年珠宝零售业务毛利

24%率8.9%24年综合毛利率41%线下直营毛利率31%35%32%38%43%

47%

27%

28%线下加盟门店数线下加盟单店贡献收入（亿元）线下加盟毛利率5641

5362

465543110.0126%1272

13400.03

0.02

0.0117%

16%

21%

27%

9.1%

7.4%121111121

1280.089%0.0217%0.01

0.03

0.02资料：各公司公告、wind，天风证券研究所19黄金珠宝：黄金增值税新政影响◼

11月1日，财政部、国家税务总局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》，明确了直至2027年底的黄金交易增值税政策。根据公告，在2027年底前，对会员单位或客户，通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税。同时，新政将黄金税收分为投资性黄金与非投资性黄金两类。新政规定，