2026春季银行业投资策略：α强于β聚焦两大主线

α强于β,聚焦两大主线2026春季银行业投资策略2n2025下半年以来银行股表现欠佳，资金面是核心。站在当下，四大理由支撑我们看好银行估值修复：1）流出尽：指数资金流出已告一段落。1月10日-2月初，沪深300及上证50合计资金净流出近7000亿，对应银行股资金净流出约800亿，当前已不再构成资金面压制。2）持仓底：主动型基金持仓银行处历史底部。4Q25公募重仓银行占比不到2%，多家绩优银行相较板块估值溢价明显收缩。3）股息高：板块股息率达4.7%，回升至4Q24险资加仓时点，长期资金配置方兴未艾。4）业绩稳：2026年银行营收业绩表现均有望好于2025年，其背后既源自央行主动呵护银行息差，也源自风险有效缓释助力银行业绩稳定。n在此基础上，今年我们旗帜鲜明提出“2026银行α强于β”,温和通胀预期下重视个股掘金：客观而言，过去两年银行股“类指数行情”中，择优选股意义有限，。注意到2月平减价格指数已时隔36个月转正，若价格指数趋势性改善、以房地产为代表的传统经济修复，投资者更倾向于找弹性、找基本面与估值修复的预期差，自下而上选股的意义就更为重要了。n立足全年，我们坚定看好两大主线，两类银行估值或率先突围：1）资产扩表主线：信贷资源=营收弹性=绩优城商行。更早实现利息净收入改善将直接决定营净收入增长驱动营收弹性”，而拥有这类特质的银行将以优质地区城商行为代表。2）地产改善主线：政策修复预期=股份行困境反转=更早做实基本面的股份行。开年来地产政策持续释放、政府稳房市目标明确，若今年看到核心城市房价出现比较明确的企稳信号，对于受地产景气度、地产风险全面掣肘的股份行而言，n再看银行基本面，我们判断2026年银行稳营收业绩压力反而好于去年，而投资者对此仍有预期差：1）“降息≠盈利继续下探”。监管主动呵护息差，稳息差更是“拓宽货币政策逆周期调节空间”的前提条件。而即使推出降息，也有必要调降存款利率予以对冲。对银行而言，利率环境稳定是政策给予银行稳息差的窗口风险缓释能支持银行以时间换空间，确保资产质量平稳过渡，多方共担决定了对银行信用成本和利润的冲击可能好于市场预期。而对于原本风险管控能力更强、更早主动压降地产、经营贷等，维持“低不良生成+高拨贷比”的银行来说，更有能力实现盈利回升、ROE稳定。n投资分析意见：看好银行，2026选股意义重大，优质银行有望率先向1倍PB修复。一方面，“险资配置银行”还是进行时，2026年险资驱动依旧是板块估值修复的关键；另一方面，选股聚焦两大主线：1）资产扩表主线。基本面边际改善下实现资产扩表的优质城商行，重庆银行、苏州银行、宁波银行。2）地产改善主线：房地产政策强化下优先受益新增压力缓解的困境反转股份行，兴业银行、中信银行、招商银行。n风险提示：息差企稳不及预期；实体需求不振，经济修复节奏低于预期；；部分房企风险扰动、长尾客群风险暴露超预期。今年我们旗帜鲜明提出“2026银行α强于β”,重视银行个股33主要内容1.四大理由支撑我们看好银行估值修复：流出尽、持仓底、股息高、业绩稳2.今年我们旗帜鲜明提出“2026银行α强于β”,聚焦自下而上选股处置风险≠银行体系自担4.投资分析意见：2026选股意义重大，聚焦两大主线4n2025年下半年以来银行表现欠佳，一方面存在前期获利资金兑现收益影响（25Q3另一方面也有指数资金流出带来的扰动。5注：复盘中各项事件以发生事件为基准列示。资料来源：Wind，5息高、业绩稳n1）指数资金流出已经告一段落，云开见日：1月10日-2月初，估算沪深300及上证50为代表的指数资金集中净流出带动银行板块资金净流出约800亿（作为对比，估算4Q25主动基金全部持仓银行股市值约600亿而2月以来指数资金流出已告一段n2）公募持仓银行仍处历史底部，潜龙在渊：4Q25主动基金重仓银行占比仅1.99%，处于过去十年绝对低位。而在当前银行指数资金流出告一段落，对银行板块已不构成资金面压制4Q25主动基金重仓银行占比处于历史2000-200-400-600-800-1,000-1,2002025-12-222025-12-222025-12-242025-12-262025-12-302026-01-052026-01-072026-01-092026-01-132026-01-152026-01-192026-01-212026-01-232026-01-272026-01-292026-02-022026-02-042026-02-062026-02-102026-02-122026-02-242026-02-262026-03-022026-03-042026-03-06沪深及上证ETF规模变动(亿元)9%8%7%6%5%4%3%2%0%1.99%2014/032014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09主动基金重仓银行市值占比66息高、业绩稳n3）银行股息率再度回到高性价比区间，长期资金配置方兴未艾。•当前银行板块股息率超4.7%，回升至4Q24险资加仓时点。•中长期来看，险资配置仍是重要的板块驱动，核心是前所未有低利率环境下对“业绩稳定+高股息”的追求。包括年初已经大幅回调的国有大行、基本面有边际改善的低估值银行。银行指数股息率及其较十年国债利率溢价，均已回到4Q24水平银行各子板块股息率均位居全部A股二级行业前56.0%5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%4.77%2024-062024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02银行指数股息率-年国债到期收益率（右轴）银行指数股息率123456 789物流 铁路公路, 3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3% %%77息高、业绩稳公司走向全球化运营，高股息策略有绝对收益但跑输指数；2000-2013年，日本央行逐步调低利率至进入零利率时代，高股息策略•美国：1990年代以来，高股息策略在经济承压、连续降息阶段表现更好，尤其在2000年、2008年开始的低利美国保险业股票配置结构上也能看到，低利率阶段中，股票投资主要集中在以高230%210%190%170%150%130%110%90%70%19911993199519911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本高股息策略top50/日经225日本:国债利率:10年（%，右轴）7.06.05.04.03.02.00.0-1.0115%105%115%105%95%85%75%65%55%765432119911993199519971999200120032005200720092011201320152017019911993199519971999200120032005200720092011201320152017标普500高股息top50/标普500——美国:国债收益率:1年(%，右轴)低利率环境中，美国保险业股票配置的行业分红金融和可选消费（2015）100%80%60%40%17.46%18.13%25.33%18.93%24.06%40%17.46%18.13%14.76%20%29.26%23.65%26.80%27.39%30.23%28.67%0%财产意外险寿险健康险互助险产权险总计88息高、业绩稳n4）监管层面主动呵护银行利润、守住风险底线，预计2026年银行稳盈利压力好于2025年，尤其是营收端或有超预期表现。•持续用力推动房地产市场止跌回稳、稳妥化解地方政府债务风险，有力化解系统性风险担忧。作为核心“央企资产”，2026上市银行息差同比降幅或降至中个位数，年内息差有望环比企稳受益于系统性风险有效管控，上市银行信用成本基本平稳2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%2.14%2.06%1.93%1.68%1.52%1.42%1.37%202020212022202320242025E2026E——上市银行息差（加权平均）1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q231Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25上市银行-单季年化信用成本99主要内容1.四大理由支撑我们看好银行估值修复：流出尽、持仓底、股息高、业绩稳2.今年我们旗帜鲜明提出“2026银行α强于β”,聚焦自下而上选股处置风险≠银行体系自担4.投资分析意见：2026选股意义重大，聚焦两大主线n过去两年的银行股行情中，择优选股意义有限。2024-1H25的A股银行行情呈现以国有大行等权重股驱动的“类指数行情”，板块估值抬升但优质个股溢价反而缩小。n“十五五”开局之年更值得留意的重要变化是：在“推动物价合理回升”目标下，PPI回升可能是“预期修复”的主要驱动力。若后续PPI处于正数震荡区间，加之核心城市释放房价企稳信号，传统经济修复下有望带动风险偏好上行，投资者更倾向于找弹性、找基本面与估值修复的预期差，自下而上选股的意义就更为重要。2024-2025银行板块估值中枢抬升，但优质个股溢价反而缩小平减价格指数时隔36个月转正，重视温和通胀环境下的预期修复0.90.80.70.60.50.40.3招杭宁成常江南苏齐重厦建工沪银中渝邮上中瑞交苏兴浙平浦北光华民行州波都熟苏京州鲁庆门行行农行行农储海信丰行农业商安发京大夏生指数PB(LF)-2026/3/13（倍）估值较行业中枢-2026/3/9（右轴）估值较行业中枢-2023/12/31（右轴）60%40%20%0%-20%-40%-60%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01月度平减价格指数（CPI*%+PPI*%）2.2资产扩表主线：信贷资源=营收弹性=绩优城商行n2026年上市银行利息净收入企稳修复应是市场共识（规模稳增+息差降幅收敛在此基础上，哪些银行能更早、更快实现利息净收入改善，将直接决定营收修复弹性。n当下银行资产荒现象依然存在，“信贷项目储备充足”具有稀缺性，而拥有这类特征的银行将以优质区域的城商行为代表。n需要强调的是，在行业贷款增速趋缓背景下，寻找扩表景气的银行并非是“逆势而为”。相反，储备充足有效扩表资源、又深耕经济相对更优的国家战略重点区域，就兼具经济磨底阶段的韧性与预期经济企稳修复的更大弹性（聚焦今年PPI走势）。江浙、川渝等重点省份信贷开门红表现好于行业，对全国信贷增长的贡8%6%4%2%0%1月社融口径行业信贷增速：6.1%黑龙江1月社融口径行业信贷增速：6.1%吉林青海宁夏辽宁甘肃西藏内蒙古海南贵州广西山西新疆河南陕西福建重庆湖南北京江西湖北安徽上海河北山东广东浙江江苏20%8%6%4%2%0%贷款增量占全国（/）贷款存量占全国（/）贷款YoY（/）（右轴）2.2资产扩表主线：信贷资源=营收弹性=绩优城商行n基于“有效的扩表资源储备→信贷景气撬动利息净收入弹性，驱动营收更快修复”逻辑，受益区域β、有望实现“量增价稳”的城商行将是最优选（如重庆、苏州等，江浙银行为代表）。对于更早消化定价下行、主动收缩投放实现“量价均衡”的银行，尽管营收弹性可能弱于上述城商行，但同样有能力在2026年营收先行企稳，而这类银行以部分全国性银行为代表。利息净收入同比-9M25利息净收入同比-9M25沪农沪农生息资产增速-3Q252.3地产改善主线：政策修复预期=股份行困境反转n过去几年，无论是估值还是扩表能力、风险压力，股份行均明显受制于地产，股份行在国有行、头部城商行中“夹缝生存”。n但也能看到，开年以来地产政策在持续释放利好，加上政府工作报告再度强调着力稳定房地产市场，若在今年看到核心城市房价出现比较明确的企稳信号，则可增强楼市信心、稳定经济大盘，这对于受地产景气度、地产风险全面掣肘的股份行而言，是困境反转的直接利好。股份行估值各类银行最低（PB(LF)，倍）过去五年股份行贷款增速下行最明显股份行对公房地产贷款占比在四类银行中最高0.90.80.70.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0股份行0.92城商行0.800.680.550.620.880.700.64农商行国有行农商行//20%8%6%4%2%0%4Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q254Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q25国有行——股份行城商行农商行9%8%7%6%5%4%3%2%0%9.0%8.6%8.7%6.1%5.9%5.3%5.3%5.3%4.4%国有行股份行城商行农商行2.3地产改善主线：政策修复预期=股份行困境反转n尽管化解房地产风险仍是进行时，但对银行来说，风险压制的最悲观时刻早已过去。n地产预期改善主线下，股份行中谁更受益：新增压力缓解，存量包袱决定业绩分化。重点聚焦已经更早实现地产敞口压降、有力化解存量包袱、做实基本面底部的股份行。其更受益新增风险暴露压力缓解带动信用成本下行，实现业绩稳增领跑同业（如兴业、中信、招行等），也理应在估值修复阶段先行体现弹性。浙商浙商2.4潜在值得关注：通胀温和修复叙事下，银行行情或率先启动注：复盘中各项事件以发生事件为基准列示。资料来源：Wind，2.4潜在值得关注：通胀温和修复叙事下，银行行情或率先启动n今年是“十五五”开局之年，各地“抓经济”态度明确，央行“促进物价合理回升”也是明确目标。我国能源结构决定了不存在输入型通胀压力，“反内卷”优化供给格局以及稳经济政策带动需求修复，这可能是本轮物价回升主要驱动。n若经济企稳改善预期发酵，银行盈利改善预期也会升温，股价将率先反映预期修复；当经济修复逻辑得到验证，银行营收滞后回升还会带动银行板块凸显后周期属性。n若市场交易温和通胀，我们重点推荐的两大主线亦将是最优选：类比2020年四季度至2021年初，两类银行表现最优，1）前期受风险预期压制更为明显的超跌股份行；2）受益需求改善的优质地区绩优区域行。不要忽视开局之年“抓经济”的决心，实现“物价合理回升”将是大概率事件，而银行股率先反0%-1%2.5%0%-1%2.0%1.5%-2%1.0%-3%0.5%-4%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-020.0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02-5%-5%-6%-0.5%-1.0%CPI:当月同比PPI:当月同比（右轴）主要内容1.四大理由支撑我们看好银行估值修复：流出尽、持仓底、股息高、业绩稳2.今年我们旗帜鲜明提出“2026银行α强于β”,聚焦自下而上选股处置风险≠银行体系自担4.投资分析意见：2026选股意义重大，聚焦两大主线3.1.1政策主动呵护合理定价，“反内卷”改变银行“低价冲量”n2020年以来银行加大对实体支持力度，同时在利率下行环境中让利实体，导致资产定价更快下行，但稳息差难度不断加大，n央行主动提出“支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”，推动贷款价格自律本质上是纠偏过去几年低价冲量大环境；银行也主动调整信贷结构，更关注“量价均衡”而非简单以规模论英雄，3Q25上市银行利息净收入单季增速已现转正，今年银行利息净收入驱动营收改善是大概率事件。从盈利驱动因子视角，解决“量难补价”就是扭转过去几年银行营收承压大趋势5%0%-5%-10%-15%1.8%10.1%10.6%10.1%8.8%8.3%8.9%8.8%8.3%6.5%6.3%6.5%20192021-5.2%2022-8.0%2020202420192021-5.2%2022-8.0%20202024-8.0%9M25-6.8%-5.6%-11.1%上市银行盈利驱动：生息资产规模增长上市银行盈利驱动：息差同比变动2024年以来得益政策纠偏及银行主动调整，更关注入筑底修复，3Q25单季增速已转正8%6%4%2%4Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q204Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q231Q242Q241Q233Q233Q244Q244Q222Q232Q251Q253Q25-2%-4%-6%——上市银行贷款-同比——上市银行利息净收入-累计同比3.1.2高息长久期存款到期高峰，成本下行空间更大的银行，息差边际表现好于同业n同时，高息长久期存款到期高峰，今年银行面对的稳息差压力也相对更小。基于银行存款期限结构滚动估算，2026年到期的三年期及以上存款占总存款约13-15%，假设续存价差150bps，则2026年平均存款成本改善幅度或在20bps以上；定期存款n而对于存款搬家影响，跟踪来看到期存款仍以续存为主，主要由于银行客户风险偏好并不高；叠加信贷投放的预算相对审慎、“以贷促存”下今年银行对存款增长的诉求也有所减弱，反而倾向于降低存款久期、调优存款结构，因此今年存款到期高峰对银行存款稳定性而言影响反而有限，“缺负债”压力可能并不突出。基于上市银行存款重定价结构滚动估算，2026年到期三年期以上存款占比或约现阶段定期占比更高、存款成本下行空间更大的银行，息差边际表现将存款成本率-存款成本率-1H252.6%重庆2.4%厦门南京成都常熟瑞丰苏州光大宁波兴业南京成都常熟瑞丰苏州光大宁波兴业江苏杭州中行杭州中行平安浦发1.8%浦发中信苏农上海沪农齐鲁中信苏农上海沪农齐鲁无锡长沙渝农邮储招行渝农邮储招行建行工行1.2%建行工行1.0%定期存款占比-1H252020n“降息、适度宽松的货币政策≠盈利继续下探”，需要注意的是，考虑到当前银行息差仍处于历史最低水平，而稳定息差直接影响“货币政策逆周期调节空间”（我们判断这也是今年央行降息节奏更为审慎的原因之一）。我们判断，即使推出降息，n稳定的利率环境是政策给予银行稳息差的窗口（预计2026年上市银行息差同比降幅收窄至中个位数利息净收入回暖将带动今年银行营收压力小于去年，以城商行为代表的部分银行营收或有超预期表现。资产负债两端同步推出降息，既是畅通利率走廊的必要条件，也有利假设定期存款假设2026年LPR调降幅度2026年银行稳营收业绩压力都将好于2025年，营收有望更先一步迎来修复20%5%20161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H2420241H250%20161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H2420241H25-5%-10%-15%上市银行-营业收入YoY上市银行-归母净利润YoY21213.2.1处置风险≠银行体系自担，以时间换空间将确保银质量平稳过渡n客观而言，上市银行“超额信用成本”（信用成本减去不良生成率）已降至约10bps（过去十年平均约20bps；2021年曾超30bps），这意味着拨备对业绩的反哺空间在逐步减弱，也意味着风险消化能力的削弱。n而现阶段银行面临的风险压力本质上是经济结构转型阵痛期所带来的，其所涉领域（地产链、平台、零售等）往往“牵一发而动全身”，意味着本轮不良周期不会简单以“银行自担、全面核销”粗放落地；化风险的重点也从调供给侧转向稳需求侧。n站在金融稳定视角，“稳银行盈利〓稳拨备计提能力〓稳住底线”；对银行而言，不发生系统性风险的底线明确，多方共担决定了对银行信用成本和利润的冲击可能好于市场预期。1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%信用成本-不良生成（右轴）信用成本——加回核销回收后不良生成率1.8%1.7%1