另类投资策略的风险管理

另类投资策略的风险管理

尽管我有非常扎实的数学功底，但是我依然把风险看作是一个真实的存在，而并

非是一个量化的抽象概念。因此，我关注风险以及与之相关的具体问题而不是公

式。我将风险定义为得到不好结果的可能性。比如，养老金基金经理面临的最大

风险也许是个人声誉的风险。无论养老金计划的发起人、捐助者还是基金会做得

是否出色，发起人最为担心的是看到他们基金投资的失败被刊登在《华尔街日报》

的头版上。

接下来我将讨论如何通过一个稳固风险框架的建立来最好地防范风险。我们要切

记，如何最大化风险调整后的收益率才是我们的终极目标，而并非是消除风险。

然后，我将关注风险管理的主要目标以及回报，强调尽职调查的过程以及描述另

类资产投资策略相关的几个最主要的风险。资产的评估以及透明度的缺乏己经变

得尤为棘手，所以这就要求投资者们在理解与他们所投资的基金相关的风险上投

入更多的精力。

24.1风险管理框架

在建立稳固风险管理框架的过程中，建立合适的政策及流程并且进行定量分析以

及保证高级经理的监管都非常必要，更为重要的是，投资专业团队中需要营造一

种风险意识和文化，将权衡风险回报的观念纳入进来。为了更好地理解很多大型

计划发起人如何看待风险的基本思路，我推荐所有的投资经理阅读风险标准工作

组所编写的《机构投资经理及机构投资者的风险标准》。』一尽管该报告写于

1996年，但仍然受用，并且为机构投资者提供了全新的分析风险的视角。

仍然普遍存在于投资管理行业中的有关风险意识文化的一个主要问题是合规和

风险管理职能的混淆。两者有着非常重要的作用，且存在一些职能的重复，但是

一个很好的合规部门并不能等同于有效的风险管理，有效的风险管理也并不意味

着合规达到了必要的标准。风险管理与合规是完全不同的工作，风险管理并不应

当承担合规部门的责任。然而，合规经理从核对清单的角度简单地检查和保证他

们所做的是他们承诺应当做的，风险管理经理则必须不断深究，以保证他们能够

理解整个投资管理过程。

一个有效的风险管理框架有很多主要的组成成分，其中只有1/3在本质上需要

量化处理。表面看似简单的前线部门以及后台部门的分离实际上至关重要，如同

“管理入门”课程所涉及的问题，比如独立风险的监管、教育与知识以及清晰的组

织架构。有时候公司会在购置了高级的电脑软件系统和雇用了几名量化分析员后

声称其己实施风险管理，其实那不过是构成拼图的一些碎片罢了。

在书面的政策及准则方面，不管是传统投资还是另类投资组合，都充斥着一些暧

昧的语汇。比如，“低息风险”和“高度流动性”的定义就可以有不同的解释。或者

一只基金可能在投资准则中声称“不交易大宗商品”，事实上却交易与石油相关的

票据。一些准则表明，套期保值是允许的，但投机是不可行的。如果说用五年欧

元的远期来套期保值四年荷兰盾的风险，这是套期保值还是投机呢？答案只有旁

观者才知道。

我强烈反对在准则中进行一些宽泛的定义。虽然在投资表现良好时没有人会去在

意语言问题，一旦形势严峻起来，引起养老金领取者或监管部门的不满，宽松的

定义就会引发问题。所以，使用明确的语言对于各方一一不管是投资者还是投资

经理一一理解他们所达成的协议是非常重要的。

[1]该期刊可通过以下链接访问

/html/the_risk_standards.html.

24.2管理风险与回报

风险管理的目标并不是要让风险消失；毕竟没有风险就无法取得回报。或者说，

风险管理的目标是为了找到获得风险和报酬的合理平衡点。为了完成这项任务，

风险管理经理必须决定所需达到的风险管理的水平，关注风险控制并且选择适合

的工具。

24.2.1风险管理的水平

如今，投资经理可以选择多种金融市场工具，其所采用的金融工具将决定所需风

险管理的水平。其中一端是具有高度流动性以及透明报价的金融工具，另一瑞是

非流动或者低流动性的、由电脑模型定价、具有期权性质或者不确定现金流量的

金融工具。比如，抵押贷款支持证券（MBS）就附带很多期权性质及不确定的现

金流。同时.，使用大幅度杠杆融资或具有集中持仓量的投资经理，需要采用相对

更高水平的风险管理措施。

在构建风险管理流程之前，投资经理必须准确定位他们的投资组合落在低强度和

高强度风险管理需求的哪个范围。那些管理具有高流动性以及透明报价的金融工

具的投资经理，与管理低流动性和不透明报价的金融工具的投资经理相比，可以

少关注一些风险管理。然而，尽管有些金融工具定价十分透明（如小市值股票），

如果因投资组合高度集中而大大减少了流动性，则需强化风险管理的流程。投资

经理可以采用更复杂的工具来取得更大的回报，然而该经理必须意识到，超额回

报需要增加额外成本。

24.2.2风险控制水平

自金融市场以来，投资风险就已长期存在，借鉴一些失败的过时的风险控制经验

也具有一定的指导意义。比如，在20世纪80年代，投资界沉迷于一些简单的

原则。只要投资工具被评级为AAA并且期限少于两年，投资经理可以进行任何

方式的投资。在橘郡破产一个月前，我分析了该郡的投资组合以确定其在组合收

益基础上收到的追加保证金的影响。95%的投资组合具有少于两年的到期期限，

从而满足了简单原则，然而这个投资组合竟包含了长达17年投资期限的金融工

具！资本市场风险顾问公司（CMRA）将此通报给美国证券交易委员会，提示该

投资组合可能需要额外关注。

首先，考虑到风险管理的复杂性，风险控制的目标是简单地识别出所有可能的风

险，进而准确地加以定义。其次，由于不同的公司、组织以及养老金计划有不同

的风险容忍度，另一个目标清楚并且明确地定义容忍度。最后，风险控制的最终

目标是最小化不可预见的风险以及无补偿或欠补偿的风险。

在风险管理框架中，风险控制的另外一个重耍方面是考虑难以预料或者“百年一

遇”的事件，这些事件至少每3〜4年才发生一次c举例来说，自1987〜2001年

间发生过以下重大事件：1987年股票市场崩盘，1990年日经指数崩盘，1992

年欧洲货币危机，1994〜1995年墨西哥比索和拉美危机，1997年亚洲金融危

机，1998年俄罗斯危矶和长期资本管理公司危机，2000年软件“千年虫”危机，

以及2001年的恐怖袭击。一个有效的风险管理计划必须预期到市场周而

复始的变化规律并且做好充足的应对准备。尽管没有人可以精准地预计危机的规

模，在杠杆融资的情况下，尤其对于另类投资而言，投资经理需要采取额外的预

防措施，以确保他们可以承受这些难以预料的冲击。

24.2.3工具

在开发风险管理战略的过程中，计划发起人和投资经理总是犯被单一数字迷惑错

误，在风险价值（VaR）的运用上显得尤为突出。风险价值是必要且有用的工具,

但这还是不够充分的。简单的一个数字不可能充分地反映出一个投资组合中的风

险复杂性。因此，不同于行业中的大多数人，我认为风险价值并不是答案，尽管

它是有效风险管理计划中的五六种主要工具之一，但是在除了套利之外的所有战

略中，VaR都尢法很好地发挥作用。

当风险价值被采用时，投资经理必须在一定期间内就此加以考虑。风险价值可以

通过多种不同方式计算，每种计算方式都将产生不同结果。一个投资经理定义的

“12”并不一定高于其他投资经理定义的“11”，因为结果主要取决于不同方法的运

用。所以如图24-1所示，随着时间的推移，跟踪VaR及VaR内部包含的敏感度

将成为特定投资组合风险敞口的有关信息。投资经理可观察风险价值升高或降

低，并找出相应的解释。在这个过程中，我们可采用与绩效归因相同的原理进行

风险归因。

在风险管理过程中，作为一项风险管理工具，压力测试至少与风险价值同等重要。

理解投资组合在不利情况之下的可能表现是极有价值的，然而出乎意料的是，压

力测试在风险管理的过程中常被忽略。对于很多投资经理而言，压力测试不会考

虑利率升高或降低100个基点以上或者标普500指数上升或下降100点的情形。

从我的经验来看，最糟糕的问题通常来自于“关系”的变动。如果相关性变动了将

会如何？如果波动曲线的形态，即短期波动性以及长期波动性曲线的关系发生巨

大变动将会如何？一个完备的压力测试过程应当包含复杂的假设条件，用以捕获

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图24-1趋势风险价值的敏感度，2000年1月〜2002年5月

表24-1描述了儿种压力测试的种类。测试对于假设条件的敏感度，与测试市场

变动的敏感度同等重要，尤其对复杂的金融工具来说更是如此。风险控制经理必

须决定是否改变那些导致显著不同结果的假设条件。比如，当考虑到投资组合与

市场关系时，投资经理必须分析期间架构、收率曲线水平、波动性结构、假定的

相关性等方面的敏感性。投资经理不仅仅需要关注平行变动，还应当关注形态、

价格差额和基本关系。

表24-1压力测试的分类

投资组合与市场模型假设条件产品复杂性信用/流动性突变

期间架构、收益率在收益率曲线基础包含不确定现金流

集中度经济及货币组织

曲线水平及形态上建立的假设条件的产品

期间架构与波动性结构化产品及复杂

价格模量联系Y2K

的关系的衍生工具

股票、行业、指数风险价值和资本新兴市场及棘手的

证券成分的信用竞争结构的变动

的价格变动模取风险

汇率、大宗商品的

资产/负债模型信川价差的波动性

价格变动

价格差额和基础关系默认假设

在开发风险管理框架的过程中，还需知道研究市场行为的价值。比如，危机中至

少有一件事是相同的：买卖价差趋于变大，相关系数接近于1,如图24-2所示。

因此，投资经理应当在他们的投资组合中考虑扩大的买卖价差以及强正相关的影

响。价差增大或减小对投资经理绩效的影响，取决于投资经理处于买方、卖方还

是中间人的位置。很多传统和另类投资经理将其投资组合控制于中位，在这种情

况下买卖价差的增大并不会影响他们的绩效或回果率的标准差。对其他的一些投

资经理来说，如果看涨则处于买方，如果看跌则处于卖方。在这些情况下，投资

组合的评估价值或回报率的标准误差将会增大或减少对价差的敏感。我们必须理

解这些观念，防止错误地评估投资经理的绩效表现。

如图24-3中所示，买卖价差经常表现得无规律可循，并且价差之间的关系不稳

定。图24-4举例说明了可转换套利策略（CARB）也许与工业AAA评级以及工

业BBB评级的信贷息差有关。这里并没有显示出很强的相关性，这是因为可转

换套利策略事实上是三种策略的结合：可转换套利的交易员要同时考虑现金流、

嵌入式期权的波动性以及信贷总差。为了使得另类投资策略更容易理解，从而更

容易被养老金计划投资团体采纳，可能需要使用更佳的术语。也许将这些策略以

含有风险因素的字眼来命名（如信贷息差、股票波动性等）会有所帮助。

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)5年期掉期的买卖价差

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b)一年期美国国债与道琼斯指数的相关性

图24-2市场行为的推动变革

注：垂直线表明了俄罗斯危机及长期资本管理公司危机的时间点。

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俄罗斯三年期国债……美国三年国债

图24-3俄罗斯政府债券及美国政府债券买卖价差的对比,2001年7月至2002

年7月

资料来源：基于彭博及资本市场风险顾问公司的数据分析。

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图24-4可转换套利策略与工业AAA评级和工业BBB评级信贷价差比较，1997

年1月至2001年12月

资料来源：基于彭博、Altvest数据库及资本市场风险顾问公司的数据。

24.3尽职调查

投资管理公司的文化通常可以通过详尽的尽职调查过程来反映。比如说，如果一

个投资经理仅仅讨论基金最近的回报率，我就开始有些担忧，更不必说定性还是

定量的风险度量。这意味着我对该投资经理达成那些结果的方法一无所知。我有

超过30年金融市场的经验一一尤其是我于20世纪八九十年代早期在花旗银行

开展衍生工具交易业务以及开发那些带风险产品的经验表明，如果仅仅关注于赚

钱的多少将后患无穷。

尽职调查在风险管理过程中极其重要，特别对对冲基金而言。对冲基金的成功通

常取决于个人或一小群人，而不是“制度化”的过程。因此，有效的尽职调查至少

需要每年在高层领导中进行面对面的讨论。参与到这个至关重要的过程中的不应

该仅仅是那些资历较浅的员工。

有效的尽职调查需要定量分析以及定性分析的结合。换句话说，它不仅将包含有

关该基金过往绩效风险的详尽定量复查，也将包含对投资经理风格、战略、成功

与失败深入的定性分析，还需获得该经理对风险及风险容忍度的观点、杠杆融资

的使用以及他们对于过去、现在以及将来的市场机会的观点的有关信息。很多计

划发起人、基金会以及募资者将风险管理的尽职调查与普通的尽职调查进行区

分，这种区分就好比你将你的左臂交给了一位医生，又将你的右臂交给了另外一

名医生。为了完全理解投资经理的投资方式，投资者应当期望其投资过程既包含

收益管理也包含风险的管理。

当与对冲基金经理交谈时，我尽量避免定量及清单式的问题，因为它们太过呆板

了。我倾向于问一些更为开放的问题，比如：

・你什么时候会失眠？你所管理的基金的哪方面会让你担心得无法入睡？

・你业绩最好和最差的三个月分别是哪三个月？为什么？

,如果对你自己展开尽职调查，你会问自己哪些问题？

♦你怎么确保前线部门及后勤部门的分离？

•谁来负责盯市（美国证券交易委员会必然也对这个问题感兴趣）？谁来复核？

谁有权利改写这些价格？谁会收到这些改写的报告？

•你有书面的政策以及流程吗？我可以翻阅吗？（注意我并不是要一份复印件，

但是如果没有的话，我会怀疑投资经理是否遵守这些政策）你怎么来管理风险？

・你有指定的风险管理经理吗？他接受过哪些培训？除此之外他还有哪些工作？

•你有将风险限度包含在指引里吗？如果某人打破了这个限度将会发生什么？

（当我在一个投资银行问及这个问题时，每一位董事都会说：“如果它们打破了

这个限度同时赚钱了，我想是可以的。”显而易见，这种态度与风险意识的文化

是格格不入的。）

•你的备份以及恢复的计划是什么？它们曾被测试过吗？这些计划的副本在哪里

维护？

•你怎么定义金融杠杆？（例如，如果一名对冲基金经理没有意识到金融杠杆已

经嵌入于某些金融交易中，我会对尽职调查的过程有所担忧）。你所能承受的最

大金融杠杆是多少？你多久一次会接近或达到这个极值？如果你达到最大化杠

杆水平，你的股票经纪人收了你两倍的费用，这对该基金管理的成本会有什么影

响？

•你通常以什么形式借款？你在多大程度上会采取定期借款而非隔夜借款？是短

期借款还是长期借款？这种借款模式在过去的12个月中有哪些变化？

•因为你在不同的时区间交易，你怎么计算你的资产净值？当有些交易市场收盘

于伦敦时间，有些收盘于东京时间，还有些收盘于纽约时间的时候你会怎么做？

你会将它们都混在一起计算收盘价吗？还是你会试着调整这些时间使得它们在

世界范围内的相同时间收盘？

同时我也发现，将他们的绩效以及风险特征作为基准和他们的同业进行比较，并

且不时地以尽职调查会议的形式就他们的风险敏感度与同行'也进行比较是十分

有用的。

另外，总部中心位于伦敦的另类投资管理协会（A1MA）提供了一系列有用的与

尽职调查相关的问卷。该协会通过增加有关透明度、金融杠杆、风险管理、

风险限度等的问题将问卷调查延用于对冲基金公司。

[1]通过以下链接可查看该问卷：.

24.4风险类型

风险是多维的，需考虑很多因素。我将只着重强调其中一小部分风险。

24.4.1资金集中风险

高度集中的持仓是必须了解的众多风险之一。我的一名客户持有一家生物科技公

司相当多的股票，达到了控股，假设这些股票在任意一天没有达到50%的未平

仓合约，我估计至少得花7年的时间来平仓。那么，客户如何盯市呢？股票交

易有收盘价。从期权理论以及其他分析来看（并且得到客户会计师的同意），客

户削减该投资价值的35%来反映其非流动性。显而易见，如果持仓量过大或者

难以平仓，从市场监控的角度看，价格并不一定能够正确地反映出投资组合中该

股票的价值。

24.4.2流动性风险

流动性，或者说由于缺乏流动性，可能是在另类投资组合中获得最少关注却可以

带来最致命损害的风险。对于一个对冲基金而言，流动性有多种组成成分：一是

标的资产的流动性，二是投资者与该对冲基金协商的赎回以及流动性锁定，三是

资金安排的流动性。这些组成成分需互相兼容。如果一只基金有非流动性的资产

却包含允许频繁赎回的条款，则该基金具有潜在的风险。投资者必须理解某只基

金提供给投资者的和它所采用的投资策略类型之间利益的匹配。

买卖价差能够反映流动性，这会对基金的资产净值产生潜在的重大影响。如果一

只基金调整其资产净值至市场中值，投资者不能假定该资产净值反映了他在清算

时的公允价值。通常情况下，基金不会在市场中间价位交易。它们屡次都在最糟

糕的时候出售，也就是当买卖价差最大的时候。资产净值的稳健性是流动性风险

的另外一个层面。这些不同的层面会对投资组合的评估产生合理的意见分歧。评

估过程应当强调流动性（如前所述）、借款安排的敏感性以及建立头寸的时机。

这里出现了一个相关的问题，那就是对“非流动性’的定义非常宽泛。在2002年

资本市场风险顾问公司的调查过程中，对于“什么是非流动性质的投资工具”这个

问题的主流回答如下：股票头寸超过所有权的10%,最多只有一个做市商，在5

个连续交易日内无价格变动，在1/3日交易量下无法在7天之内平仓，无法在7

天之内按当前市价出售，并且买卖差价高于1个百分点。除了有关做市商个数

的答复，其他定义都比较合理。但是如果投资者与基金对此定义不同，问题就会

出现。比如，如果一名投资者投资一只以上的基金，每只基金有相同的限制以及

投资风格，但对流动性的定义却各不相同，投及者很有可能在不知情的情况下就

投资于那些并不吻合其投资目标的基金。

24.4.3净值不稳定的风险

提及净值的不稳定性风险是因为在某种程度上它属于监管者的监控范围。复杂的

投资工具可以用不同的方法来评估，但是投资者最感兴趣的是这只基金的表现如

何。在很多情况下，没有绝对正确或错误的评估万法存在，但是这种风险非常重

要，因为它将影响实际回报率，故此它是尽职调查中的一个重要方面。

以下几点是投资者展开调查、评估时的一些相关问题（这些问题总的来说也适用

于传统和另类投资者）：

•评估的方法以及相关的程序（比如：价格来源、模型、公允价值评估、代理报

价、买入价、卖出价、中间价、上市证券的折价）；

•估计采用各评估方法评估投资组合资产净值所占比重;

•采用过时价格评估的投资组合的比重（比如：未在24小时内交易的）；

•以当前市价评估的证券金额和股数应大于或等于那些证券的平均每日成交额和

成交量；

・如果一级经纪人运用专门的方法来对对冲基金进行市价调整，就需要关注资产

净值的百分比差异；

・由那些买卖价差大于或等于基点数量的头寸构成的资产净值的百分比；

•总体资产净值的稳定性一一比如，在另一种评估方式被采用的情况下估计投资

组合净值的最大变动；

・价格改写政策，改写价格的投资组合的比重，以及改写价格文件的书面记录政

策。

尽管资本市场风险顾问公司开展了多项调查，我从不确定那些受访者如何理解我

们的问题。在2002年开展的另一项调查中，我们访问了多家机构，询问他们是

以中间价、买入价还是卖出价来定价的。67%的母基金受访者说，他们采用了中

间价。母基金通常不需要盯市，他们主要是加总所属的基金。另外，60%的对冲

基金受访者说，他们采用了中间价盯市（另外40%的受访者表示，他们采用了

其他方式），38%的共同基金受访者和17%的传统基金受访者也采用了中间价

格。

投资经理经常表明，他们采用盯市交易商的报价，特别是对于场外交易的衍生工

具等产品。但是当问及如何使用交易商的报价时,44%的人会说取其平均值,27%

的会说通过主观判断，18%的会说使用中值，9%的会说去掉最大值和最小值然

后计算平均值。不同于主观判断，每个受访者都表明了一种清晰的可接受的方法。

然而，不同的评估方法在极端情况下会导致40%的估值差异。在尽职调查过程

中，当投资者需要在基金之间进行比较时，应当明确他们使用了能够相互比较的

指标。

图24-5表明，从1999年6月至2001年3月交易商对抵押贷款支持证券衍生

工具报价的一个时间系列。这种奇异衍生工具在每个月观察期内的报价区间很

宽。表24-2描述了一个仅包含这种衍生工具的投资组合在1999年12月至2000

年3月间的投资回报率，这取决于不同方法的使用。单靠这一点，这样的一个

投资组合就可以取得从7.5%至21.0%不等的投资回报率。如果两个投资组合都

只包含一种投资工具又会怎么样呢？一种可以取得7.5%的回报率，而另外一种

可以取得21.0%的回报率。

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图24-5经纪商/交易商对抵押贷款支持证券衍生工具报价的时间系列，1999

年6月至2001年3月

表24-2在不同盯市方法下所得到的回报率，1999年12月至2000年3月

方法卖出价牛间价买入价

最高值法12.9%14.8%15.0%

最低值法18.621.012.5

平均值法15.316.810.1

去高低点法15.116.37.5

时区调整对资产净值的稳定性同样重要。在资本市场顾问公司的调查中，我们检

查了投资经理如何对待那些在多个时区中交易的投资组合，从而得到了不同的结

果：

•将跨交易所的交易时间调整到相同时间；

•调整至当地市场的收盘时间；

•使用纽约时间下午四点整；

•使用“公允价值”调整；

•所有价格均以巴黎时间5：45为准；

•采用前一天的收盘价。

这些不同的方法可能会导致类似的结果，价格波动较大的情况除外。（该调查是

在斯皮策调查之前一年多开展的。）

只要是出于正当（或不是特别正当）的原因，价格的改写在实践过程中也是可接

受的。然而，对那些改写过价格的投资组合而言，保持实时跟踪是风险管理过程

中的一个重要方面。一个全面的尽职调查应包含检验控制点以及对趋势的探索。

24.4.4声誉风险

正如我前面所讲的，对于养老金计划，最主要的风险可能就是声誉风险了。如果

一只基金做出承诺却无法实现，它的声誉便会受损。与其过度吹捧这只基金，经

理们不如诚实地对待他们所能做的并去实现它。这样的策略可以防止基金无法实

现那种难以捉摸的目标。我总是与我的客户强调，“说你所做”，“做你所说”。

24.5整体分析

在资本市场风险顾问公司以及L另类投资管理公司中，我们使用整体分析的方法

对那些另类投资策略做风险管理。该方法关注的是分配风险而非分配资产。我们

与若干养老金计划发起人、募资者以及基金会展开合作，这些组织除了选择他们

传统的只做多头的投资经理，也选择了一些对冲基金经理。我们从风险角度对投

资组合展开整体研究，识别哪些风险特征可能存在重叠，以及哪种类型风险为他

们所忽略，后者也是相对来说更重要的一点。我们旨在建立一个专门的投资组合

以弥合差距。

在决定访问哪些投资经理作为初始筛选目标时（在我们雇用他们之前），我们在

资产净值的基础上构建了风险评估手段。在分析的过程中，我们将给定投资策略

和规模，以及效益和夏普比率都排在第一四分位的基金归为一组，观察它们在危

机中的绩效表现。然后，我们再考虑回调和恢复模式。显而易见的是，我们希望

看到他们在回调后多久可以恢复。我们不断重复这个过程，以筛选出较好的基金。

在初始的筛选过程完成之后，我们再考虑流动性及透明度。在写了700页有关

对冲基金透明度的书之后，我明确地知道，单单靠透明度肯定无法解决问题c

假设所有基金都缺乏完全透明度的情况下（并且即便完全透明度可被使用，没有

人会知道应当怎么做），我们试着从公共信息资源中收集尽可能多的有关尽职调

查流程以及筛选流程的信息。

我们在资产净值趋势中设定了一系列风险因子，用以检查基金的信用风险敞口、

收益率曲线的斜率、利率水平、波动性水平等。然后，我们将这些风险因素与基

金的绩效表现及其易变性进行比较。这种方法允许我们收集基金的风险信息，并

且采用这些信息来构建投资组合。

在先前标准的基础上，构建风险框架使有针对性的尽职调查对话成为可能。比如，

如果我说“你与你的竞争对手相比，看起来你的收益率曲线的斜率要更大。”不管

投资经理回答“是的，这是因为......”还是“对此我并不清楚”，我们都可以得到更多

的信息。这种直接的方式倾向于引出更有意义的答复，而非耳熟能详的陈词滥调。

投资者应当投资一只单纯的对冲基金还是母基金，这始终都是一个重要问题。有

趣的是，当另类投资管理协会或资本市场风险顾问公司问及一组投资人和一组母

基金管理者，母基金的优势是什么时，投资者发现，投资母基金的显著优势在于

风险管理，而母基金管理者将风险管理排在相对靠后的位置。这种对于风险管理

重要性理解上的偏差，表明投资者很有可能无法得到他们所认为的卓越的风险管

理。

[1]莱斯利•拉尔，《对冲基金的风险透明性：解开复杂而有争议的辩论》（英

国伦敦：风险书刊，2003）o

24.6结论

给定投资者和投资经理在另类投资风险管理有关问题理解上的偏差，我希望看到

更多的投资专家能够参与到解决我们所面临的问题中来。如果我们的声音没有被

听到的话，华盛顿的立法议员以及监管者将试着为我们解决问题，但我相信我们

自己有能力可以做得更好。为了能够在全行业范围内更重视风险管理，我毛遂自

荐成为国际金融工程师学会中的一员，该学会是一个总部设在纽约的、由300

个机构投资者、母基金、对冲基金及服务提供方组成的非营利组织。作为这个组

织的一员，我们正在致力于解决我在文中提及的透明度以及评估问题。

问答环节

问：您会推荐养老金计划发起人研发一套风险预算框架吗？

答：有一些风险预算是有意义的，但是详尽的执行并不是答案。对于很多养老

金计划而言，周详的自下而上模式的执行过程太过夸张。虽然如此，从要素层面

来关注分配风险而非分配资产，仍可以解决很多问题。列奥•德•贝弗曾经在安大

略教师养老金计划中做过杰出的工作。

并不是每个人都有勇气去做风险预算或有耐心去等待恰当的执行，但是对于那些

有合适人员与态度的机构来说，这是一个很值得尝试的目标，一旦做成，带来的

好处则会是巨大的。但是我经常会推荐客户走捷径，采用这些捷径只要花少量的

精力便可以得到80%〜90%的收益。

问：为什么VaR不适用那些相对价值投资经理？

答：风险价值并不完全反映相对价值关系的精妙之处。例如你用风险价值计算

了长期资本管理的投资组合。组合中包含做多30年期美国国债和做空29年期

美国国债，但是采用风险价值并不会捕获那些细微的差异。风险价值会关注美国

国债的期限结构而并丰关系中的细微差别。因此压力测试在此时就变得至关重

要。

问：对冲基金算是一个收费后还具有良好的投资回报率的投资吗？

答：对冲基金费用很高，但是回报率可以非常可观。其他投资的费用也可以很

高，这取决于它们的费用结构。