企业融资课件

公司理财

-资本运营与企业融资

1Case-1&2传媒资本之旅阳光文化创业史1-1初创期2000.8—2001.42000年8月，吴征夫妇在港收购一家上市建筑公司的控股权，并将其改名为阳光文化网络电视控股有限公司(上市代号307)，（简称阳光卫视），达到买壳上市的目的。阳光卫视以美国“历史频道”HistoryChannel为依托，以一个历史文化供应商的形象亮相电视界，坚持走高端路线，在短期内迅速成为受大众欢迎的节目名牌。其盈利模式是发行广告收入与走收费电视之路。但以收费电视的内容去做免费电视的模式在财务上是行不通的，原预算当年投入2亿港币，营业收入能达0.74亿港币，3年后（至03年度）可盈利。实际是6个月就耗资1.2亿，收入却未达预算，阳光卫视面临成立后的首次困境。2阳光文化的资本之旅1-2转型期2001.4—2002.6解决困境，有三种选择放弃卫视，改为节目制作与发行引进战略合作伙伴，降低成本，将卫视撑下去走向跨媒体经营，逐步降低卫视资产的比例逐一探索，最后选择了跨媒体之路，与新浪结盟，这段当时被誉为“光水姻缘”的经典合作却因为新浪内部意见不一，而出现“合而不并”的现象，最终以吴征淡出新浪董事会而作罢。从未来3年的发展趋势来看，收费电视还没发展至具有订户规模的程度。所以单一广告收入模式开拓市场的盈利模式必须改变，走跨媒体之路已成必由之路。将原阳光文化网络电视控股公司改名为阳光文化媒体集团公司。3阳光文化的资本之旅1-3扩张期2002.6—至今02.6发新股，收AsianUnion、北大华亿50%股权，扩展电影制作能力。02.10配售1.47亿股，收EastHasting59%股权，通过元成数据传播，在中国境内提供教育、音乐与影像增值服务。02.10配售1.45亿股，收AsianPremium36.4%股权，拓展数码多媒体广播。02.11配售0.3亿股，收TopAction全部股权，实现在台湾汗音的控股。02.11配售0.19亿股，收海津全部股权。02.12配售15.48亿股，以1:6比例换股方式持有成报55%股份(代号8010)。03.5以8000万人民币，出售阳光卫视与阳光文化网络的70%股权给国内的星美传媒。404－05年度公司发展战略转为体育传媒，之后又转定位为文化与教育，尤其以教育出版为核心。04－05年度公司营业额减少83％，资产减值拨备为2.49亿港元。会计师行的审计报告为“保留意见”。05.7杨澜将其与吴征共同持有的51%阳光股权无偿捐给社会，并辞去所有职务。5阳光文化的资本之旅1-4现有的业务架构一、电视业务1.国内电视业务阳光文化拥有国内卫视落地权，在大中华地区拥有3500万用户，并进入包括上海宽频有线在内的10个省市有线电视网的数码加密收费有线电视平台。02年度国内广告收入为0.238亿元，占总收入12%。2.境外电视业务通过收购JetTV，将韩剧、日剧及综合节目推广到新加坡、美国、东南亚、澳洲等市场02年度境外电视业务收入为0.356亿元，占总收入18%。3.节目发行业务以“杨澜”访谈为旗舰的节目发行业务已发行至中国24个省市电视台。而“百年婚恋”、“真实故事”、“国宝背后的故事”等中国文化专题节目也发行到指定电视台。02年度节目发行收入为0.572亿元，占总收入30%。6阳光文化的资本之旅二、出版发行业务自02年收购娱乐后，阳光文化在国内市场创立了阳光视听读物品牌，并推出多种多媒体读物。02年12月控股成报传媒后，使之成为阳光文化在港的平面媒体的旗舰。02年度出版发行业务收入为0.757亿元，占总收入的40%。三、教育业务阳光文化将利用阳光卫视作为平台，通过引入以寓教于乐得英语教育节目，发展其电视、音像发行的整合业务，逐步带动与英语教育相关的产品的推广与销售。71-5主要财务指标03/302/301/3营业收入1.84亿2.46亿0.96亿经营利润-3.48亿-0.74亿-1.27亿股东应占溢利-3.64亿-0.69亿-1.25亿每股盈利-$3.39-$0.95-$1.25每股净资产$0.06$1.43$2.16股价$0.03$0.15$0.298

思考

在三年的时间内，阳光文化利用资本市场的资源悄然间已搭建了一个涵盖卫星及有线电视播出、电视节目、音像制品、书报杂志的出版与发行、互联网与广告代理等跨媒体的传媒企业的雏形，业务包括电视、出版、教育等三大类，找到了实现盈利的前景。但三年间，由于连续亏损，加上巨额配股，股东利益被一再摊薄。307的股价从00年8月的每股$0.40下降至03年6月的每股$0.03，成为“仙股”。但它的P/B值却从01年3月的0.13提升到04年5月的1。其原因何在？五年里，杨澜夫妇的阳光文化资本之旅，其意义和价值何在？9凤凰卫视概况00年6月，以每股$1.08发行7.27亿股，超额配售0.839亿股，共集资8.75亿港元，在香港创业板成功上市(上市代号8002)。主要业务：从事购买、制作和播放华语电视节目，传输面覆盖亚太及欧美地区。主要经营5条频道，凤凰卫视中文台、凤凰卫视电影台、凤凰卫视资讯台、凤凰卫视欧洲台、凤凰卫视美洲台。还经营“卫视周刊”平面媒体及提供技术服务。10经营状况

01.6-03.6两年中，公司扭盈为亏，其中旗舰频道凤凰卫视中文台溢利，其余4个频道录得大额亏损。04年第一季度，公司才迎来了3年首次盈利4，047万港元。04年第一季度金额（亿）同比增长营业收入2.8564%凤凰中文台2.2353%凤凰资讯台0.451687%凤凰电影、欧洲、美洲

0.12-41%其他业务0.05-4.6%11营业收入分类电视广告费收入94.5%电视收视费4%杂志广告费1%其它收入0.5%12主要财务指标03/0602/0601/06营业收入7.09亿6.85亿7.13亿股东应占溢利-0.72亿-1.99亿0.53亿每股盈利-$0.015-$0.041$0.011每股净资产$0.15$0.17$0.21股价$1.20$0.96$1.6013

思考

凤凰卫视以集中发展战略开拓立体媒体业务，以做优秀的华语电视为目标，以广告收入与收费电视为主要盈利来源。上市三年来，未改初衷，未再配股圈钱，同时，因受环球广告市场的影响，近3年经营状况有反复四年来，凤凰卫视的P/B值却从01年6月的8倍提高到04年6月的10倍，凤凰卫视的价值何在？14分析—1

集中发展战略---凤凰卫视公司发展战略

相关多元化---阳光卫视多元化发展战略不相关多元化15分析—2中国媒体概念的“价值”香港传媒类股票5/12/2004

(HK$)市盈率（倍）股价/预测盈利增长

股票编号公司股价历史预测净资产值今年明年电视广播和内容制作

307阳光卫视

0.03不适用不适用

0.93不适用不适用511电视广播

34.20

33.86

23.77

4.5542%22%8002凤凰卫视

1.45不适用

207.14

9.60-147%329%1097有线电视

2.88

26.38

23.00

3.4515%2%中位数

30.12

23.77

4.0015%22%出版业

8001T

1.70

425.00

37.78

4.071025%13%18东方日报

2.55

17.96

15.64

2.4215%20%282一传媒

2.78

9.25不适用

2.52-117%-354%583南华早报

3.15

3,150.00

22.83

3.3413700%29%中位数

221.48

22.83

2.93520%16%广告

888路讯通

0.73不适用

7.16

0.90-376%96%100白马户外媒体

6.70

41.10

30.59

2.6134%29%8072媒体伯乐

0.28不适用

11.67

0.53-192%117%8160媒体世纪

0.10不适用不适用

0.13不适用不适用

中位数

41.10

11.67

0.72-192%96%16市场吸引力凤凰卫视阳光卫视股价/净资产8-10倍0.5倍股价/盈利150-300倍不适用市值$50-65亿$2-2.5亿17

Case－3比亚迪股权融资

比亚迪有限公司是一家注册在深圳的民营企业，主要从事锂电池、镍镉电池和镍氢电池研究、开发、制造及销售业务，2001年，比亚迪的销售量为全国第一，成为中国最大的充电电池制造商。

2002年7月26日，法国巴黎百富勤作为主承销商将其成功推荐上市，上市价每股10.95港元，市盈率为10.8倍，发行超额15%完成，发行量达1.495亿股，筹资总量达16.37亿港元，此股成为02年最受市场追捧的H股，其市盈率高达15倍，是同期H股平均值的两倍。

18比亚迪上市的收益是什么？资金实力加强——募集资金达2.1亿美元公司价值得以提升——公司20亿净资产值通过上市提升为80亿总值此市值可为收购提供现金以外的对价选择此市值可通过减持套现获利给管理层及员工带来更多回报——管理层持股可获得分红，未来员工也有可能获得期权公司形象提高——投资者及评级机构对其信用评级提高提升其今后融资的便利性，降低了融资成本培育了现代企业制度——股东多元化（仅美国的两家蓝筹股基金Fidelity和Capital就持有其10%以上的H股流通股）；股东将依据法规，要求公司决策科学化，管理规范化，控制透明化19一、股权融资

MiniCase

BH公司是家从事机械制造的企业，产品适销对路，但资产负债率偏高达90%。为降低债务风险，优化资本结构，决定面向资本市场，发行股票，筹资2亿，用以降低负债率。其上市前及拟上市后的主要财务指标为：上市前拟上市后资产总值3.0亿3.0亿负债2.7亿0.7亿销售收入2.0亿2.0亿-成本与费用1.7亿1.7亿-财务费用0.2亿0.04亿利润0.1亿0.26亿资金利润率3.3%8.67%20投资银行按经济增值方法评估后，认为该公司缺乏吸引力，不宜上市。

拟上市后会计利润0.26亿-资本成本0.31亿经济增值-0.05亿经济增值是扣除投资与企业资本的机会成本后得到的经营纯利。211、资本资产定价

1-1资本资产定价模型

Rf——无风险报酬率

Rm——期望报酬率

β——风险系数意义：股本成本一是无风险报酬率为底线；二是加计风险溢价成本；三是考虑风险系数；所以股本成本远高于债务成本。221、资本资产定价

1-2风险溢价

风险溢价是指资产的超额报酬率，用来补偿投资者额外的风险。β系数是衡量单个股票报酬率的变动对于市场报酬率变动的敏感度β系数>1β<系数1表明该资产的报酬率的变化大于市场报酬率的变化，根据系统风险原则，该项资产的不可避免风险要大于市场整体的不可避免风险。这种投资偏向于“冒险型”。表明该项资产的报酬率的变化小于市场报酬率的变化，同理，该项资产的不可避免风险要小于市场整体的不可避免风险。这种投资则是一种“保守型”投资。23著名公司的β系数公司β系数行业美林2.0投资/金融服务联合航空1.8航空美国在线1.75I.T.服务营运通用电气1.20耐用消费品，工业装备微软1.10I.T.计算机软件沃尔玛1.0零售连锁折扣店241、资本资产定价

1-3CAPM的局限基本假设的局限：投资者都是理性的，是风险厌恶者市场不存在不完善的情况市场信息是无成本的投资者对市场的看法是一致的投资者在同一证券持有期内规划自己的投资行为投资者能以无风险利率借入无限量的资金投资者的投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产市场的局限：市场是有缺陷的企业是不透明的252、经济增加值EVA

经济增加值EVA–EconomicValueAddedEVA是股东对盈利所作的定义，而之前的会计利润只代表了一个最低可接受的投资的风险代价。公司的价值取决于投资者在扣除资本成本后所得的未来利润。一个持续增加的EVA价值将会令公司的市值得以提升。迄今，EVA已演化为一项兼容评估、监控、决策、奖惩诸多要素的管理制度与企业文化价值观。EVA系统亦可使决策的权利分散化，从而使不同管理层负起增值链的功能。26一些企业对EVA的评价CreditSwisseFirstBoston我觉得使用EVA的优点是什么？它测量了要求的总投资成本的经济回报率。它让你投资于获利的项目，而且让你去除带来负受益的项目。它让管理人员考虑如何管理资金。它和现金流相关，而不是和每股收益相关。虽然每股收益是人人使用的标准尺度（企业和金融机构都用它），但是它不能足够详细的告诉你一个企业真正是如何运作的。——AlfredJackson,Director,DirectorofGlobalEquityResearch,CreditSuisseFirstBoston,EVA®InstituteConference,February199627一些企业对EVA的评价MorganStanley&Company虽然EVA不是万灵药，但是它是一种非常重要的管理工具。当运用得到的时候，EVA将成为一种有效的管理手段的核心。EVA通过强迫管理者考虑资本的实际成本来灌输资本的观念。EVA鼓励经理们从股东的角度出发来管理企业。把管理回报和EVA的回报连接起来增强了这种关系。

——StevenMilunovichandAlbertTsuel,EquityAnalysts,MorganStanley&CompanyJournalofAppliedCorporateFinance,Spring199628

3有效市场假设

Efficient-markethypothesis3-1定义

有效资本市场是指资产（证券）的价格能充分反映所有的经济、金融市场以及相关公司的有用信息。市场的有效性假设分为三种形式：弱势有效Weak-from中强有效Semistrong-form强势有效Strong-form29

有效市场假设

Efficient-markethypothesis3-2意义“价格包含了信息”，信息量决定了证券的价值量，因而通过操纵信息，优先披露，有选择的披露信息都可成为愚弄、欺诈投资者常见的手段。证券的“公允价值”意味着根据现有的信息而计算的价格等于净现值，因而成熟市场的监管机构其监管的重点就是规范信息披露。30

有效市场假设

Efficient-markethypothesis3-3质疑商业周期、产业周期的影响市场监管的有效性小概率事件31是信息还是噪音？决定价格的是过去的信息还是未来的信息？专业人士与内幕人士相比谁的信息量多？323334

4、企业走进资本市场的一般途径

.公开上市在香港，以符合港交所要求，通过向公众发行股票来实现上市是最为普遍的途径，如中国电信、中移动、中石化、中海油等等。在港的上市公司可以通过分拆、配股、供股、发行认购权证等多种融资方式来扩大实力。中国证券法出台后，对于国有企业H股和红筹股在香港上市更有利，运行更规范。35

.买壳上市步骤为：以现金或实物换股方式取得已上市公司控股权以实现上市目的。买壳—取得控股权洗壳—清理债权债务，剥离资产资产置换—注入优质资产，提升盈利能力配股、增发—达到融资目的365.设立发行的条件公司股本总额不少于人民币5,000万元开业时间三年以上，最近三年连续盈利持有股票面值1000元以上的股东不少于1,000人。向社会公开发行的股份占总数25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行的比例为5%以上公司在最近三年内无重大违法行为财务会计报告无虚假记载376.发行方式

不公开间接发行券商承销包销代销

公开间接发行券商承销包销代销

不公开直接发行自销387.发行价格等价发行——也称平价发行或面额发行时价发行——也称市价发行，分为询价定价与竞价定价定价中需要考虑的因素：当期的盈利水平与预期的增长率与同类上市公司比较市场的现状与预期中间价发行——以股票市价与股票面值的中间价发行

398.增发新股——增资发行

7-1增资发行条件首次发行的股份已募足，且间隔一年以上公司最近三年连续盈利，并向股东派发股息公司最近三年财务报告无虚假纪录

7-2增发新股程序股东大会作出增发决议

由董事会向授权的管辖部门报批公布招股说明书和财务报告与券商签订承销合同认购股份，缴纳股款，办理登记，交割股票409.股票回购回购回购注销库藏股改善资本结构分配超额现金，减少流通股，提高每股盈余，支持股价满足公司未来收购兼并的需要用于发行可转换债券之需用于员工的期权计划或职工持股计划4110、股息政策

MiniCase——中国汽车股国内汽车行业连续两年波动，展望未来乐观者言规模效益逐渐形成带动成本下降与全球汽车巨头联合，后势强劲，盈利率超国际平均值政府致力国产化，控制低效重复投资，准入门槛正在提高预测04－06年增长率为30％，07－12年为20％悲观者言产能扩张过度，规模不经济竞争无序，主打价格战，供应商利润降低能源成本高企，需求减少。人均GDP千元美元，却要普及私家车，力所不能及42国内6家分别在香港、上海、深圳交易所上市的汽车制造商市盈率比较股价02年市盈率03年预期市盈率04年预期市盈率华晨中国（1114.HK)4.0024.115.710.2骏威汽车（0203.HK)8.7026.920.714.5庆铃汽车（1122.HK)1.4726.623.421.2东风汽车（600006.SS)11.7619.118.011.7上海汽车(600104.SS)14.5634.319.414.6一汽轿车(000800.SZ)10.5569.534.918.843如何判断其中价值高估还是低估呢？企业价值的驱动因素——净资产收益增长率；公司股价的驱动因素——股利支付率比较。净资产收益增长率股利支付率华晨中国（1114.HK)42％7％骏威汽车（0203.HK)28％22％庆铃汽车（1122.HK)9％85％东风汽车（600006.SS)1％32％上海汽车(600104.SS)30％55％一汽轿车(000800.SZ)42％79％44“公司股息政策对其股票市场价格产生影响，无论是决定政策的公司官员或分散投资的投资者；还是试图理解并评价资本市场运行的经济学家都是十分重要的。”——Modigliani&Miller4510-1股息相关论“在手之鸟”论股息传播论税差论4610-2决定股息政策需考虑的因素法律约束资本保全——公司只能用当期利润或留存收益来分配股利资本累计——公司应按规定从税后利润中扣除法定公积金后才可分配企业利润——如果企业出现年度亏损，可以用之后5年内公司所得利润进行弥补，弥补之后的净利润才可供分配股息合同约束——债务契约中经常限定公司的最低流动比率、速动比率、利息保障倍数；在设置优先股、发行可转换债券时，常限制公司的现金股息发放率4710-2决定股息政策需考虑的因素公司因素变现能力融资能力资本结构投资机会股息政策的一致性通货膨胀对公司的影响4810-3股息政策的类型剩余股息政策在企业确定的最佳资本结构下，税后利润首先满足投资需求，剩余的才用于分配。稳定的股息政策稳定的股息向市场传递公司正常发展的信息，有利于机构投资者安排收支。固定股息政策以固定的股息支付率派发股息，将股息与企业盈余紧密地联系在一起。以股代息政策以派送红股替代股息。基本股息加额外股息政策公司平时只支付较低的基本股息，当公司盈余突破时，发放额外股息。4910-4股息发放程序4月15日5月5日5月10日5月25日宣布日除息日登记日付息日宣布日（declarationdate）董事会宣布发放股息除息日（ex-dividenddate）证券经纪公司和证券交易所建立的计息截止期登记日（dateofrecord）除息日后5天要认定派息的股东名单付息日（dateofpayment）股息支票寄出日5011.公司上市的利弊分析利原股东可将资产溢价套现可取得较稳定且有后续来源的资金增加公司的资信度和知名度通过发行期权，有利吸引骨干力量通过资本市场这一平台，降低购并成本利用金融衍生工具谋利与融资培育新机制弊上市成本与持续经营成本上升短期绩效压力较大营运缺乏机密性重大决策须获董事会等同意，易失良机控制权易转移，甚至遭遇敌意收购5112.企业上市前后的观念比较向上级报告内部往来生产经营利润最大化强化管理通才管理向股东报告关联交易资本经营股东价值最大化强化治理专才管理上级监管市场监管52二、债务融资

1、债券融资信用债券按发行主体分按信用分按是否记名分按利率分政府债券金融债券企业债券抵押债券记名债券不记名债券固定利率债券浮动利率债券531、债券融资

债券计价纯贴现债券（Purediscountbond）承诺在到期日一次支付，发行时以现值计价。平息债券承诺定期付息，到期还本，发行一般以票面计价，若票息率与市场利率不符，也会溢价或折价发行。永久债券政府的特殊公债与公司的优先股，一般采用永久年金公式来定价。可转股债券发行人承诺到期时，投资者可用债券换股或还本付息。可换股债券的计价因素包括：票面利率（Coupons），实际利率（yieldratio），换股价。542、借贷融资

2-1短期债务商业信贷赊账进货构成的负债即为商业信贷。银行借现透支，利用银行对存款户提供的“信用限额”的便利条件。信用贷款，无抵押担保，在一年内必须偿还的借款。应收款让售，把应收款打折后，让售给融资机构。抵押贷款，一般以流动性强的债券、股票、存货、应收款质押。票据融资票据贴现借款，借款企业可开出汇票向银行申请贴现；借款企业也可用以转让的汇票向银行申请贴现。卖方信贷由销货方为购货方提供购货信贷，约定还贷的成本与方式。55

2-2.长期借款

信用借款按信用分抵押借款按用途分固定资产投资借款更新改造借款科技开发和新产品试制借款按利率分固定利率借款浮动利率借款56

3.租赁融资按《国际租赁公约》的定义：租赁融资是出租人按承租人设定的条件，向承租人指定的供货人购买实物资产，并以摊销财产的全部或大部分购置成本为基础，向承租人收取租金的一种交易。

租赁融资是以融物替代融资，有着诸多优越性，在近30年中得到稳定发展，已成为设备融资中第二类融资。在美国，租赁融资占设备投资额的比例保持在30%，在西欧，保持在20%左右。57租赁的种类直接租赁由供货方、出租房、承租方参与，由购买合同与融资租赁合同构成。转租赁有两家以上的出租方构成的租赁业务。出售回租企业因缺少资金，将自有的设备卖给租赁公司，再作为承租人租回原设备继续使用。杠杆租售一家租赁公司牵头作为主干公司，为一个超大型的租赁项目融资时采用的方式。该租赁公司以待购设备作为贷款的抵押物，以转让收取租金的权