宏观深度报告：技术帖美国通胀指标PCE与CPI的走势差异

内容目录衡量美国通胀的两大指标：CPI与PCE 4CPI和PCE走势历史差异：CPI同比增速高于PCE是常态 4CPI和PCE走势化的背后：编制差异与四大效应 5近期CPI与PCE差异的原因 7核心商品：PCE权重更高的计算机组件大幅上行 7居住通胀：CPI中权重更高的居住通胀回落明显 8超级核心通胀：车险价格回落令CPI-PCE运输分项收窄 8PCE通胀前景展望 10风险提示 12图表目录图1：美国CPI与PCE同比增速差异 5图2：美国CPI与PCE同比增速差异（2006年以来） 5图3：CPI与PCE项拆解对比 5图4：四大效应对美国CPI与PCE同比速的轧差贡献度 6图5：美国核心商品CPI与PCE同比增速 7图6：美国计算机组件CPI与PCE同比速 7图7：美国计算机组件CPI与PCE权重 8图8：五大云服务厂商资本开支趋势 8图9：美国居住服务CPI与PCE同比增速 8图10：美国居住服务CPI与PCE权重占比 8图美国超级核心PCE-CPI通胀同比增及分项拉动率 9图12：美国车险对CPI与PCE同比增速的拉动率 10图13：美国车险CPI与PCE权重占比 10图14：美国原油价格同比与汽油PCE价相关性 10图15：美国原油价格同比与汽油PCE同比 10图16：不同情形下油价对美国PCE环比同比拉动率及对应增速测算 图17：不同情形下美国CPI和PCE的走预期 122CPIPCE20261PCE1CPI0.4520106PCECPICPI与PCEPCECPI衡量美国通胀的两大指标：CPI与（BLS）CCICnsuerExpedueCPI（PCEPI，（/由于CPI每月的公布时间早于PCE，因此市场通常更多给予CPI数据更多关注；不过，由于美联储自2012年1月来明确以PCE年率2%作为长期通胀目标，这使得PCE成为衡量美联储未来货币政策方向的重要参考，CPI和PCE两者的重要性也因此伯仲之间。CPI和PCE走势的历史差异：CPI同比增速高于PCE是常态1960120245793CPI与PCE96.59%美国PCECPIPCE同比增速低于CPI。2023PCECPI2.5%CPI3%3%202450.72025年CPIPCEPCE90.23-0.091-0.45图1：美国CPI与PCE同比增速差异 图2：美国CPI与PCE同比增速差异（2006年以来）CPI-PCE PCE CPI CPI-PCE PCE CPI16%14%10%-2%

5964697479848994990409141924

8%6%4%2%0%-2%

06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26彭博 彭博CPI和PCE走势分化的背后：编制差异与四大效应PCECPI从权重分配来看PCECPI89%80%CPI这导致CPI较PCE从口径划分来看与CPIPCECPICPICPI中被纳入居住通胀，而PCE中则是在食宿这一服务分项中。图3：CPI与PCE分项拆解对比CPI=食品+能源+核心CPI=食品商品+食品服务+能源商品+能源服务+核心商品+核心服务=食品商品+食品服务+能源商品+能源服务+核心商品+非居住核心服务+居住服务=食品商品+食品服务+能源商品+能源服务+核心商品+非居住核心服务+酒店+RPR+OER=食品商品+食品服务+能源商品+能源服务+核心商品+超级核心通胀+RPR+OERPCE=非耐用品+耐用品+服务=食品商品+能源商品+服饰+其他非耐用品+耐用品+能源服务+核心服务=食品商品+能源商品+能源服务+核心PCE=食品商品+能源商品+能源服务+核心商品+核心服务=食品商品+能源商品+能源服务+核心商品+居住服务+非居住服务/超级核心通胀=食品商品+能源商品+能源服务+核心商品+居住服务+酒店+食品服务+其他超级核心通胀BLS，BEA RPR为主要住宅租金分项，OER为自住房折算租金分项BEA将CPIPCE①公式效应：指不同的价格指数公式给CPI与PCE之间带来的轧差。在构建指数使用了LaspeyresPCEFisherCPI（。②权重效应CPIPCECPIBLSPCECensusBureau不同权重导致CPIPCE③范围效应CPIPCECPI计PCECPIPCE价格指数中被计算和PCECPICPIPCE价④其他效应CPIPCE为其他效应。例如，由于BLS与BEACPIPCE图4：四大效应对美国CPI与PCE同比增速的轧差贡献度公式效应 权重效应 范围效应 其他效应 CPI-PCE3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25BEA观察四大效应对CPI-PCE使得CPI在增速上要大于CPI在增速上要小于PCECPI-PCE权重效应与范围效应对PCE与CPICPIPCECPIPCEPCEPCECPI近期CPI与PCE差异的原因PCECPI2025CPI-PCE（4E225年8月的-0.08202610.48核心商品：PCE中权重更高的计算机组件大幅上行202512PCE同比增速再次反超2月CPI8.03%。由于该分项在PCE331PCE-CPI0.05%AIAI图5：美国核心商品CPI与PCE同比增速 图6：美国计算机组件CPI与PCE同比增速12%10%-2%

PCE CPI19 20 21 22 23 24 25 26

10%

PCE CPI9901030507091113151719212325彭博 彭博图7：美国计算机组件CPI与PCE权重 图8：五大云服务厂商资本开支趋势

PCE CPI121314151617181920212223242526

亚马逊 微软Meta 谷歌甲骨文 五大云商资开支180 150120906030015 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25彭博 彭博 ；单位十亿美元居住通胀：CPI中权重更高的居住通胀回落明显自2022年美联储开启超级加息周期后，高利率压制需求令房地产市场开始逐步降温，居住通胀也随着房价的回落而滞后回落；截至最新，美国2月居住CPI同比3%RPRPCE16%CPI36%CPI的抑制作用较PCEPCE-CPI图9：美国居住服务CPI与PCE同比增速 图10：美国居住服务CPI与PCE权重占比10%

PCE CPI

37%

PCE CPI7% 32%27%4%22%1%17%-2%

848790939699020508111417202326

12%

1314151617181920212223242526彭博 彭博超级核心通胀：车险价格回落令CPI-PCE运输分项收窄除居住通胀外，截至最新1月超级核心PCE-CPI的轧差也已走阔至0.91%。由于超CPI25%，PCE50%CPIPCEPCECPIPCE-CPI图11：美国超级核心PCE-CPI通胀同比增速及分项拉动率

酒店 供水卫生 医疗 运输 休餐饮 金融 教育通讯其他 NPISHs 轧13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25彭博进一步来看，运输服务中的车险分项是导致疫情以来CPI和PCE增速一度出现巨大差异的罪魁祸首。从编制方法来看，PCE的车险价格衡量标准使用的是汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而CPI衡量标准是总成本，即保险价格。CPIPCE从权重效应来看PCE与CPI0.5%5CPI202512保险公司成本或相应走低，进而对车险保费金额进行下调。因此在保费金额下行之时，CPI车险分项下行幅度明显大于PCE车险分项，两者同比增速差异也因此快速收敛。图12：美国车险对CPI与PCE同比增速的拉动率 图13：美国车险CPI与PCE权重占比0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%

PCE CPI

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

PCE CPI-0.3%1314151617181920212223242526

0.0%1314151617181920212223242526彭博 彭博PCE通胀前景展望PCE通CPI50%WTIPCE74%（1015050%PCE3-12月CECECE1月为1.74PCE图14：美国原油价格同比与汽油PCE价格相关性 图15：美国原油价格同比与汽油PCE同比y=0.4432x+0.0093R²=0.7432y=0.4432x+0.0093R²=0.743260%汽油PCE汽油PCE同比20%0%-20%-40%-60%-100% -50% 0% 50% 100% 150%原油价格同比

原油价同比 机动车燃油同比90 95 00 05 10 15 20 25彭博 彭博34100美元34PCE0.420.523.25%3、4150美元/3、4PCE1.08、1.22个PCE3.91%、4.05%100美元12月CE3.415012月E4.26。图16：不同情形下油价对美国PCE环比、同比拉动率及对应增速测算假定传导率50%1月PCE3MMA6MMA当前PCE环比0.28%0.28%0.26%同比2.83%2.85%2.80%月份3456789101112原有路径环比拉动率PCE环比-0.06%0.22%-0.03%0.25%-0.02%0.26%-0.02%0.26%-0.01%0.27%-0.01%0.27%-0.01%0.27%-0.01%0.27%-0.01%0.27%-0.01%0.27%（油价=60美元/桶）同比拉动率-0.11%-0.05%-0.03%-0.11%-0.11%-0.07%-0.06%-0.01%0.00%0.03%PCE同比2.72%2.78%2.80%2.72%2.72%2.76%2.77%2.82%2.83%2.86%情景A环比拉动率PCE环比0.50%0.78%0.22%0.50%0.14%0.42%0.10%0.38%0.08%0.36%0.07%0.35%0.06%0.34%0.05%0.33%0.04%0.32%0.04%0.32%（油价=100美元/桶）同比拉动率0.42%0.52%0.55%0.42%0.42%0.49%0.51%0.58%0.60%0.65%PCE同比3.25%3.35%3.38%3.25%3.25%3.32%3.34%3.41%3.43%3.48%情景B环比拉动率PCE环比1.19%1.47%0.47%0.75%0.29%0.57%0.21%0.49%0.17%0.45%0.14%0.42%0.12%0.40%0.10%0.38%0.09%0.37%0.08%0.36%（油价=150美元/桶）同比拉动率1.08%1.22%1.27%1.08%1.07%1.18%1.21%1.32%1.35%1.43%PCE同比3.91%4.05%4.10%3.91%3.90%4.01%4.04%4.15%4.18%4.26%彭博计算PCE同PCECPICPIPCE在油价抬升的情况下并未显著落后于PCECPI，100美元/PCE-CPI的=150美元桶PCECPIAI投资需求推升计算机配件价格对PCE的上行CPIPCE部分将成为PCE-CPIPCECPI冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，PCE同比增速的回落速度也将不及CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为PCE，因此PCE-CPI轧差的持续存在或将成为年内美联储持续紧货币的尾部风险因素。图17：不同情形下美国CPI和PCE的走势预期CPI同比 乐观情景CPIPCE同比 乐观情形

基准情景CPI 风险情景CPI基准情形PCE 风险情形PCE6% 6%5% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 1%23/0323/0423/0323/0423