房地产行业2026年投资策略分析报告：核心城市先行龙头弹性十足

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告核心城市先行，龙头弹性十足房地产行业2026年春季投资策略2026.3.18投资要点：日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性。通过日美经验，我们认为：1）城市房价止跌回稳有先后，核心城市止跌明显◼◼◼◼◼领先于全国；其中日本东京房价领先全国约5年；美国旧金山为首6城房价领先全国约3年。2）龙头公司股价跟踪的是核心城市房价、而非全国房价，呈现龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底的传导路径，日本三井和三菱2003-2007年股价最大涨幅分别509%、488%，股价启动领先东京房价9个月；美国霍顿、莱纳2009-2010年股价最大涨幅分别151%、202%，股价启动领先旧金山房价3-4个月。3）核心城市领先止跌源于人口流入，推动居民资产负债表输入性改善，日本东京、美国旧金山、中国香港等城市都是如此。4）危机后日美龙头房企的市占率大幅提升，同期营收和利润实现大幅增长，经营效益显著提高，实现ROE改善、并估值提升。中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性。在房地产经历了4年半后的深度调整之后，目前全国房地产前端指标（拿地、开工和销售）累计降幅达6-8成，其中开工累计降幅高达75%、已经超过美日德三国的平均降幅70%；目前全国二手房房价累计跌幅达41%（其中一线城市平均跌幅达约40%），显著超过

1970年至今42个国家63次危机的平均房价跌幅34%。从量价调整深度来看，我们认为房地产行业的基本面底部将逐步临近；但考虑到全国居民资产负债表修复仍需要一定时间，因此预计全国房价仍将磨底一段时间，但该阶段中房地产尾部风险仍需关注，如C端按揭资不抵债的压力和B端国央企的债务集中到期等，同时考虑到2025年12月中央经济工作会议要求“积极稳妥化解重点领域风险，着力稳定房地产市场”，预计今年房地产行业政策的必要性和可能性仍在进一步提升。政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性。今年年初以来房地产支持政策频出，1月2日《求是》明确房地产金融属性、强调居民资产负债表、并建议政策一次性给足，对房地产表态发生显著变化。2月25日上海发布“沪7条”，限购全市3改1、并大幅提升公积金贷款额度，上海在楼市改善背景下加码政策更显政策积极性。此外，年初以来房地产融资方面的利好开始逐步增多，比如：1月9日，财联社报道房地产融资“白名单”项目贷款可展期5年；1月28日，“三条红线”政策逐步退场；1月27日，保利拟申报商业不动产REITs，此后新城控股等企业也接连申报商业不动产REITs；2月3日，华发股份拟向定增不超过30亿元。综合多种政策信息来看，我们预计后续供需两端政策有望进一步发力，包括：按揭贴息、限购及人才政策放松、城市更新、存量收储以及融资支持政策等，共同助力实现楼市止跌回稳。行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益。2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致居民资产负债率快速提升。但2025年开始居民负债和资产走势都开始区趋于平缓，一方面，居民负债已经趋于稳定甚至下降，另一方面，股市资产大幅上涨实现一定对冲，综合推动我国居民资产负债率见顶在望，从而我国居民资产负债表的走弱趋势有望结束。在全国楼市磨底的大环境中，参考日本东京和美国旧金山的核心城市领先止跌经验，同时借鉴中国香港的房价止跌三要素经验（人口增加、租金稳定和利率下降），我们认为我国如上海等核心城市具备上述条件、预计房价有望领先止跌。此外，年初以来高频数据显示核心城市成交量高增+挂牌量慢涨，推动二手房供需关系改善，也将支撑核心城市的率先止跌。我们预计我国的优质房企也将率先受益，实现基本面和估值面双提升。投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，维持“看好”评级。我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，预计行业基本面底部正逐步临近，同时考虑到近期中央要求“着力稳定房地产市场”，并且今年年初央媒《求是》为房地产重磅发声，其中强调地产金融属性、居民资产负债表及建议政策一次性给足，叠加京沪连续放松限购政策及两会指出增加居民财产性收入，政策面基调更趋积极。此外，考虑到房地产供给侧深度出清下，行业格局显著优化，预计优质房企盈利修复将更早、也更具弹性，并目前板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，主要推荐：1）优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口，关注建发股份、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城；

3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。◼风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。2主要内容1.

日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性2.

中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性3.

政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性4.

行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益5.

投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，重申

“看好”评级3日本经验：龙头股价底→东京房价底→日本房价底2003-2007年期间涨跌幅对比图1：日本龙头房企股价和全国房价、东京房价的关系600%400%200%0%509%448%（指数）（日元）1601,800128%23%-11%1,6001,4001,2001,000800150140130120110三井不动产股价

三菱房地产股价

日经225股价东京房价日本房价-200%600100400东京房价底日本房价底9080200龙头房企股价底0日本:房价指数:房屋日本:东京:房价指数:房屋三井不动产股价（右轴）三菱房地产股价/2（右轴）资料：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：日经225股价涨幅与三井不动产及三菱房地产取同期2003年4月-2007年5月；日本房价涨幅与东京涨幅取同期2004年1月-2007年9月）

证券研究报告4美国经验：龙头股价底→旧金山房价底→美国房价底图2：美国龙头房企股价和全国房价、旧金山房价的关系2009-2010年期间涨跌幅对比300%200%100%0%202%（指数）（美元）151%20061%3518%-6%190180170160150140130霍顿股价莱纳股价

标普500股价

旧金山房价

美国房价-100%30252015105美国房价底120旧金山房价底110100龙头房企股价底0美国房价旧金山房价霍顿股价（右轴）莱纳股价（右轴）资料：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：霍顿股价涨幅区间2009年1月-2010年4月；莱纳及标普500股价取区间2009年2月-2010年4月；旧金山房价区间2009年5月-2010年4月；美国房价区间2009年1月-2010年12月）

证券研究报告5日美经验显示全国房价的止跌需要居民资产负债表改善图3：中国居民资产负债表持续走弱21.0%居民资产负债率19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%美国泡沫阶段居民资产负债率：16.6%-19.1%中国2021-2025年居民资产负债率：10.7%-13.4%日本泡沫阶段居民资产负债率：11.0%-12.1%7.0%5.0%中国美国日本资料：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究

证券研究报告6日美经验显示居民资产负债率拐点领先房价拐点2年以上图4：美国：资产负债率与新房房价同比图5：日本：资产负债率与首都圈新建公寓房价同比20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%0.0%0.0%-5.0%-5.0%2年2年-10.0%-10.0%日本:首都圈:新建公寓楼平均金额YoY资产负债率：日本（右轴，逆序）美国:新建住房售价:中位数YoY资产负债率：美国（右轴，逆序）资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究◼通过美国和日本经验对比，我们定义居民资产负债率达到峰值之后房价首次同比转正的时点为资产负债率修复时点，同时美国和日本的居民资产负债率达峰之后均修复了2年，但注意日本此处用的房价为首都圈房价、并非日本全国房价，因而我们认为，居民资产负债表的拐点领先于房价拐点2年以上时间。

证券研究报告726国家经验显示居民资产负债率拐点领先房价拐点2.8年图6：

居民负债率走低速度与居民资产负债拐点到房价底部持续时间的关系居民负债率见顶领先房价见底时间（年）0.0(10.0)(9.0)(8.0)(7.0)(6.0)哥伦比亚(5.0)以色列96Q2(4.0)(3.0)(2.0)荷兰07Q400Q4(1.0)0.0比利时79Q3英国73Q3加拿大日本91Q195Q4葡萄牙南非07Q3德国94Q3德国21Q481Q1(2.0)希腊07Q3挪威87Q2

西班牙07Q3瑞典90Q1泰国93Q2丹麦06Q3芬兰89Q1

美国06Q1

英国07Q3匈牙利03Q4瑞士90Q2平均每年负债表走低2.5pct新加坡00Q2瑞典22Q1(4.0)爱尔兰07Q1(6.0)(8.0)(10.0)意大利81Q3(12.0)平均每年负债率走低幅度（pct）居民负债表拐点领先于房价止跌3.8年换算成居民资产负债率拐点领先于房价止跌2.8年资料：BIS，申万宏源研究◼

参考26个国家经验，按照26个国家平均政策力度，居民负债表拐点领先于房价止跌为3.8年，换算成居民资产负债率拐点领先于房价止跌则为2.8年。

证券研究报告8核心城市领先止跌源于人口流入，居民BS表输入性改善图7：日本及东京都、大阪府的人口变化图8：美国及旧金山、纽约的人口变化1.251.141.121.101.081.061.041.021.000.980.960.940.921.201.151.101.051.000.950.900.850.80日本大阪府东京都旧金山纽约美国资料：Wind，申万宏源研究（备注：以1991年为基数）资料：Wind，申万宏源研究（备注：以2005年为基数）

证券研究报告9日美核心城市止跌后，日美龙头房企集中度迎来显著提升图9：日本龙头房企的市占率持续提升图10：美国龙头房企的市占率持续提升(%)60%50454035302520151052024,43.42024,34.950%2017,43%40%2003,27%2009,25.52017,32%2005,22.62000,27%30%20%10%0%2000,17%2005,16.32009,17.82003,16%0Top5Top10top5：Bloomberg，申万宏源研究top10资料：日本不动产经济研究所，申万宏源研究注：上述集中度采用了日本新建公寓供给户数的集中度。资料

证券研究报告10期间日美龙头房企的营收和利润出现了持续大幅提升图11：日本三井不动产营收及归母净利润趋势图12：日本三菱房地产营收及归母净利润趋势（亿日元）18,00016,00014,00012,00010,0008,000（亿日元）（亿日元）（亿日元）3,0002,50030,0002,0001,5001,0005002,5002,0001,5001,00050025,00020,00015,00010,0005,000006,0000(500)(1,000)(1,500)4,000(500)(1,000)2,0000营业收入归母净利润（右轴）营业收入归母净利润（右轴）资料：Bloomberg，申万宏源研究资料：Bloomberg，申万宏源研究图14：美国莱纳公司营业收入及归母净利润趋势图13：美国霍顿公司营业收入及归母净利润趋势（百万美元）（百万美元）5,000（百万美元）（百万美元）40,00040,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)营业收入归母净利润（右轴）营业收入归母净利润（右轴）资料：Bloomberg，申万宏源研究资料：Bloomberg，申万宏源研究

证券研究报告11龙头营收和业绩增长：美国6-7倍/5-6倍，日本近1倍/2-3倍图15：美国霍顿及莱纳营收趋势图16：美国霍顿及莱纳归母净利润趋势（百万美元）（百万美元）40,0007,000较05年+3.0倍，较12年+5.1倍较05年+1.4倍，较12年+7.2倍较05年+1.4倍，较12年+6.7倍35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000较05年+2.4倍，较12年+5.8倍6,0005,0004,0003,0002,0001,00002005营收2012营收2022营收2005营收2012营收2022营收2005业绩2012业绩2022业绩2005业绩2012业绩2022业绩DHI（霍顿）LEN（莱纳）DHI（霍顿）LEN（莱纳）资料：Bloomberg，申万宏源研究资料：Bloomberg，申万宏源研究图17：日本三井及三菱营收趋势图18：日本三井及三菱归母净利润趋势（亿日元）（亿日元）3,00030,000较92年+0.9倍，较92年+7.0倍，较92年+3.6倍，较09年+3.2倍较92年+2.4倍，较09年+0.7倍2,5002,0001,5001,00050025,00020,00015,00010,0005,0000较09年+0.9倍较09年+2.0倍01992业绩2009业绩2025业绩1992业绩2009业绩2025业绩1992营收2009营收2025营收1992营收2009营收2025营收三井三菱三井三菱资料：Bloomberg，申万宏源研究资料：Bloomberg，申万宏源研究

证券研究报告12美国经验：供给改革+模式优化，毛利率升、周转率稳、负债率降图19：美国四大地产公司毛利率及资产周转率图20：美国四大地产公司毛利率及资产负债率1.40.65200920050.600.550.500.450.400.350.30200820101.21.00.820116201220222005202122

00

22

4320072018201920062013201520220142016201720171520142013201820190.60.40.20.020082020201220212010

2011202220232024(5)051015202530(5)051015202530毛利率（%）毛利率（%）资料：彭博，Wind，申万宏源研究资料：彭博，Wind，申万宏源研究（备注：选取DHI、PHM、LEN、TOL

USEquity）（备注：选取DHI、PHM、LEN、TOL

USEquity）◼复盘美国房地产市场周期，新房销量在上世纪90年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面，2005年新房销量见顶，此后市场进入下行通道。从房企财务数据看，2005-2009年爆发危机期间房价下跌，推动房企毛利率和资产周转率下行，同时资产缩水、负债刚性特点推动资产负债率被动抬升；经历行业出清、政策疏解、量价企稳回升后，留存下来的房企毛利率开始修复至更高水平、周转率显著修复，同期负债率仍持续下行。经历供给侧改革后当前房企实现的ROE修复更多是通过经营效益提升带来的结果，而非杠杆驱动带来的结果，该模式也更为持续。

证券研究报告13美国经验：危机后经营效益提升，优质企业ROE改善、估值提升图21：美国四大地产公司ROE及毛利率图22：美国四大地产公司ROE及PB302.520222021202342012252020052014201520202017201260062010129013122.02017201115201020062016201820220071.020085020070.5(50)(40)(30)(20)2009(10)0102030400.0(5)ROE（%）(40)(30)(20)(10)010203040ROE（%）资料：彭博，Wind，申万宏源研究资料：彭博，Wind，申万宏源研究（备注：选取DHI、PHM、LEN、TOL

USEquity）（备注：选取DHI、PHM、LEN、TOL

USEquity）◼复盘美国房地产市场周期，ROE水平与毛利率高度相关，通过经营效益提升带来的ROE更为良性健康，PB端也能给予更高的估值溢价。比如2006年美国四个地产公司ROE均值16%，对应PB1.4倍；除2018、2022年以外具备更高ROE、更低估值，其余年份均实现高ROE、高PB表现；即使2018、2022年两极值点看，此后1年房企ROE未明显改善下、PB也均实现了底部快速修复。

证券研究报告14主要内容1.

日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性2.

中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性3.

政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性4.

行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益5.

投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，重申

“看好”评级15房地产前端指标累计降幅6-8成，后端指标累计降幅4-5成图23、房地产前端指标累计降幅6-8成，后端指标累计降幅4-5成（万平）房地产拿地、开工、销售、竣工走势拿地累计-75%开工累计-75%销售累计-58%竣工累计-48%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-住宅新开工面积（12个月滚动）住宅竣工面积（12个月滚动）300城宅地成交面积（12个月滚动）住宅销售面积（12个月滚动）资料：Wind，申万宏源研究（数据更新至2025年12月末）◼◼前端指标下跌节奏更快、累计降幅更大。截至2025年12月末，目前住宅销售面积、住宅销售金额较2021年峰值降幅分别为58%、59%，住宅新开工、300城宅地成交较2021年峰值累计降幅更是分别达75%、75%

。后端指标下跌节奏更慢、累计降幅相对较小。截至2025年12月末，住宅竣工面积较2014年峰值下降48%、较2021年峰值下降41%；住宅投资额较2021年峰值下降44%。

证券研究报告16房地产危机中，美国、日本、德国新开工最大跌幅5-8成图24、房地产调整期当中，美国、日本和德国新开工套数累计降幅5-8成美国新开工套数日本新开工套数（指数化）德国新开工套数（万套）220（万套）1803,0002001801601401201008016014012010080日本新开工套数1990-2009年累计下跌54%美国新开工套数2005-2009年累计下跌73%2,5002,0001,5001,000500德国新开工套数1994-2008年累计下跌79%60604040202000-资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告17全国二手房价累计下跌41%，房价已经经历了深度调整图25：全国二手房房价走势年7月为100)（%）2.0(2021100.095.090.085.080.075.070.065.060.055.050.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)全国二手房成交价指数：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年1月）月环比（右轴）资料◼

2021年7月至2026年1月，我国二手房房价累计下跌了41%，并下跌持续了4.5年。对比国际上42国房地产泡沫平均房价下跌34%、持续时间为6.1年的经验，我国房价跌幅已经较为充分、但房价调整时间更短。

证券研究报告18一线城市二手房房价也已经深度调整、平均跌幅达40%图26、一线城市二手房房价也已经深度调整中原二手房房价领先指数1,400深圳：-44%北京：-38%广州：-41%上海：-39%1,2001,0008006004002000北京:中原领先指数上海:中原领先指数广州:中原领先指数深圳:中原领先指数资料：Wind，中原地产，申万宏源研究（数据更新至2026年2月）

证券研究报告19目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持图27：冰山指数二手房房价月环比（成交价指数）（%）40城：二手房房价月环比0.50.10.0(0.2)(0.3)(0.3)(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)资料(0.6)(0.6)(0.8)(1.0)(1.1)(1.1)(1.3)(1.3)(1.4)(1.5)(1.6)

(1.6)(1.6)(1.7)(1.7)(1.8)(1.8)(1.9)(2.0)(2.0)(2.1)：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年1月）◼

我们认为目前全国二手房房价仍未止跌。2022年以来二手房成交持续放量，尤其进入2024Q4以来二手房持续放量，但目前二手房房价仍然偏弱，根据冰山40城数据显示11-12月环比月跌幅达1.9%和1.8%，虽然2026年1月降幅收窄至1.0%，但我们认为目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持。

证券研究报告201970年以来，国际房地产危机平均实际房价跌幅34%图28：

1970年以来42国房价跌幅超过20%的房地产泡沫阶段房价跌幅和持续时间之间的关系（实际房价）房价下跌持续时间（年）0.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)法国91Q3法国80Q3德国21Q4瑞典22Q1南非90Q2马来西亚97Q2挪威72Q2加拿大81Q1新加坡00Q2瑞士73Q1西班牙91Q4北马其顿10Q2南非07Q3意大利81Q3以色列96Q2英国07Q3瑞士90Q2德国94Q3巴西13Q4南非73Q4保加利亚99Q2瑞典90Q1荷丹兰麦076Q43

英国意大利07Q3奥地利92Q2韩国78Q389Q3斯洛伐克08Q2日本73Q3斯洛文尼亚08Q1秘鲁14Q2芬兰74Q2西班牙78Q2丹麦79Q2冰岛82Q3塞尔维亚10Q3冰岛07Q4克罗地亚07Q3英国73Q3塞浦路斯08Q3丹麦86Q1美国06Q1

瑞典79Q3葡萄牙00Q4泰国93Q2俄罗斯08Q3匈牙利03Q4房价下跌幅度34%比利时79Q3秘鲁99Q1哥伦比亚95Q4立陶宛07Q3南非84Q1挪威87Q2西班牙07Q3韩国91Q2保加利亚08Q3实际房价-累计跌幅（%）房价下跌持续时间6.1年资料：BIS，申万宏源研究◼我们按照实际房价跌幅超20%作为判断房地产危机的标准，1970年至今筛选出42个国家，合计63次危机。上述合计63次危机平均实际房价跌幅为34%、持续时间为6.1年。

证券研究报告21C端压力：近几年LTV逐步提升，低首付比贷款占比提升图29：主流城市二手房交易杠杆率图30：主流城市有贷合同占比60%85%80%75%70%65%60%55%50%55%50%45%40%35%30%25%20%20212022202320242025H120212022一线城市LTV202320242025H1一线城市有贷合同占比主流城市有贷合同占比二三线城市有贷合同占比二三线城市LTV主流城市LTV资料：社科院，申万宏源研究资料：社科院，申万宏源研究◼2021年以来主流城市的二手房交易杠杆率（LTV）持续提升，从2021年35%提升至2025H1的51%，但进入2025H1提升趋势放缓，其中二三线城市显著高于一线城市。◼◼与此伴随的是，二手房交易中有贷款合同的占比也持续提升，从2021年68%提升至2024年81%，但2025H1回落至78%，其中二三线城市显著高于一线城市。此外，值得注意的是，由于近几年按揭首付比限制的逐步下降，同时随着主流城市的LT

V的逐步提升，综合推动了较低首付比的有贷款合同占比的提升。

证券研究报告22C端压力：若房价继续下跌，触发资不抵债覆盖区间加大图31：按现价倒推累计跌幅敏感性分析（仅考虑首付比30%按揭贷款触发）（%）0.0按现价倒推累计跌幅敏感性分析(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)(35.0)(40.0)(45.0)(50.0)按现价倒推累计跌幅-37%按现价倒推累计跌幅-43%按现价倒推累计跌幅-39%按现价倒推累计跌幅-45%按现价倒推累计跌幅-41%按现价倒推累计跌幅-47%资料：Wind，申万宏源研究◼我们按照房价累计跌幅37%、39%、41%、43%、45%、47%测算，可以测算触发资不抵债的时间段为将分别为37%假设：2020年5月-2023年5月、39%假设：

2019年3月-2023年7月、

41%假设：

2018年6月-2023年9月、

43%假设：2018年4月-2023年11月、

45%假设：

2018年1月-2024年2月、

47%假设：

2017年9月-2024年3月。◼此外，若房价继续下跌，除了上述说到的触发资不抵债覆盖区间加大，后续触发资不抵债杠杆区间也将加大。

证券研究报告23B端压力：2026年债务到期规模仍较大，年初就相对密集图32：2025-2028年房企境内外债到期情况图33：2026年房企境内外债月度到期情况2026年房企境内外债月度到期情况（亿元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000境内外债到期金额（亿元）8,9411,200（1-4月占比全年38%）1,000800600400200-7,2286,6505,66620252026境内外债到期金额：中指院，申万宏源研究20272028及以后境内债到期金额：中指院，申万宏源研究境外债到期金额资料资料◼

未来三年房企到期债务金额仍然处于相对高位。分年度来看，2025、2026、2027和2028及以后，境内外债券分别到期7,228亿元、6,650亿元、5,666亿元、8,941亿元；其中2026、2027和2028及以后，分别占比23%、20%、31%。◼

2026年到期的6,650亿元，并且年初到期就相对密集。从结构来看，境内债和境外债分别到期5,086亿元和1,563亿元。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别到期占比27%/24%/32%/17%，其中1-4月占比全年38%。

证券研究报告24B端压力：到期债务主要是国央企，地方国企压力较大图34：主流未出险房企2026年境内外公开债到期额度主流未出险房企2026年境内外公开债到期额度（亿元）30024925020015010050222167164

163159156148143

143134116989685787059493650资料：中指院，申万宏源研究◼

2026年当年到期境内外债金额较多的未出险重点企业中，目前未出险企业大多为国央企，主流重要Top15未出险企业2026年合计到期金额2,493亿元，占比2026年总体到期的37%。◼

总体来看，房地产行业到期压力仍然较大，并且随着目前销售的持续走弱以及房企融资渠道的进一步趋紧，预计部分尚未出险的民企和债务到期规模较大的国央企2026年兑付也将出现一定压力。

证券研究报告25经济工作会议：着力稳定房地产市场，积极稳妥化解风险图35：2025年12月中央经济工作会议表态◼

2025年12月，中央经济工作会议指出，积极稳妥化解重点领域风险。着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。◼着力稳定房地产市场：24年926政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，24年1209政治局会议提出“止跌回稳”，25年425政治局会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”，25年1211中央经济工作会议提及“着力稳定房地产市场”，在未提“止跌回稳”半年后再次强调稳定房地产，显示了对于止跌回稳的重视程度。12◼积极稳妥化解重点领域风险：2025年12月的“积极稳妥化解重点领域风险”，相比较2024年12月的“防范化解重点领域风险”，少了“防范”、而多了“积极稳妥”，意味着更为严肃的对待风险问题，我们认为这也意味着近来随着万科中票展期提案及房价持续下跌等背景下，行业风险逐步受到重视。资料：政府官网，申万宏源研究

证券研究报告26主要内容1.

日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性2.

中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性3.

政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性4.

行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益5.

投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，重申

“看好”评级271月2日《求是》发文：改善和稳定房地产市场预期图36：1月2日《求是》发文：改善和稳定房地产市场预期◼意味着除了商品价值外，也承认了房地产金融确认房地产金融属性价值，这个表态变化很大。◼房价下跌对实体经济的需求端、资产负债表的资产端和金融机构的负债端产生了较大影响。◼确认了目前需求端的问题，或将扭转以往更多B端政策输出，C端也可期待。1月2日，《求是》：改善和稳定房地产市场预期强调居民资产负债表◼房地产市场健康发展，事关经济社会发展大局稳定，事关人民群众切身利益。◼重要房地产业是国民经济的重要产业和居民财富的，在国民经济发展中的地位举足轻重。重申房地产经济重要地位◼房地产市场健康发展，事关经济社会发展大局稳定，事关人民群众切身利益。◼政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足，不能采取添油战术，导致市场与政策陷入博弈状态。建议政策要一次性给足◼这是首次类似公开表态，或意味着在时间维度上和部门维度上协同政策出台。资料：《求是》，申万宏源研究

证券研究报告28《求是》1.15-1.25连续14篇关于城市更新发表文章表1：《求是》1.15-1.25连续14篇关于城市更新发表文章日期1.151.161.161.191.201.201.201.211.211.221.231.241.241.25《求是》文章主题：在中央城市工作会议上的讲话住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹：高质量推进城市更新（倪虹）以人民城市理念引领现代化城市建设（肖超伟）金句|“一个优化，六个建设”：对城市工作的重点任务提出明确要求高质量推进城市更新从我国现代化城市建设轨迹把握人民城市理念（是说新语）搞清楚当前我国城市发展所处历史方位（求是网评论员）扎实推进人民城市理念在现代化城市建设中落地见效（是说新语）怎样理解坚持城市内涵式发展的重要原则（求是网评论员）为何要进行城市更新？(是说新语）推进城市更新，要把握好4对要求（是说新语）推进城市更新，要破解4个难点问题（是说新语）一座城市如何才能宜居（求是网评论员）如何高质量推进城市更新？（是说新语）资料：

《求是》，申万宏源研究

证券研究报告29春节后上海发布“沪七条”，小阳春中更彰显政策积极性表2：2026年2月25日上海发布“沪七条”楼市政策调整前调整后（2026/2/25）调整类别户籍购房区域可购套数具体要求连续社保或个税满1年及以上户籍购房区域可购套数具体要求连续社保或个税满1外环外不限套数外环外外环内不限套数年及以上非沪籍（成年单身=居民家庭）非沪籍（成年单身=居民家庭）连续社保或个税满1年及以上限购1套，3年及以上限购2套连续社保或个税满3外环内1套1-2套1套年及以上调整住房限购政策居住证群体无购房权限不限套数不限在沪居住证满5年沪籍（成年单身=居民家庭）外环外外环内沪籍（成年单身=居民家庭）外环外外环内不限套数2套2套外环外外环内不限套数3套外环外外环内不限套数3套沪籍多子女沪籍多子女购房套数贷款额度购房套数贷款额度额度多子女家庭首套额度多子女家庭首套160万216万130万130万额度多子女家庭首套额度多子女家庭首套240万324万首套二套首套叠加购买绿色建筑叠加购买绿色建筑优化住房公积金政策相应予以提高二套基础额度上提升20%优化贷款套数认定：对于贷款已经结清、本市无住房或仅有1套住房，可继续公积金-贷款调整类别购房套数首套房产税政策暂免征收房产税购房套数房产税政策免征收房产税首套及成年子女家庭唯一住房合并计算家庭全部住房面积后，给予人均60平方米的免税面积扣除。若首套非免征，则二套及以上均全额征收。完善个人住房房产税二套及以上二套及以上不变资料：财联社，上海住房城乡建设管理，申万宏源研究◼◼春节后上海进一步推出“沪七条”楼市放松政策。2026年2月25日，上海推出楼市“沪七条”

，其中：1）优化限购：缩短非沪籍居民购买外环内住房所需缴纳社保或个税年限；2）优化住房公积金贷款政策；3）完善个人住房房产税政策。短期房价改善背景下政策放松，更彰显政策积极性。2026年年初以来，楼市成交热度明显回升，房价表现超预期修复，而在改善背景下政府继续推出政策，显示政策止跌回稳意图强烈，政策积极性在持续提升。

证券研究报告30政策判断：预计后续供需两端政策进一步发力图37：预计后续供需两端政策进一步发力◼按揭贴息（财政按揭贴息政策既可保银行、也按揭贴息限购放松城市更新存量收储融资支持可保居民，同时所需贴息资金规模并不大，政策性价比高）◼限购放松（预计比如上海、北京、深圳等，以此增加购房需求及购买力）；人才政策（比如放松大学生落户限制等，以此保护租金稳定性）预计后续供需两端政策进一步发力◼城市更新（城市更新改善城市界面和住房品质，提升住房租金回报率；城中村改造加速居民资产负债表的改善、提升购买力）◼存量收储（比如理顺售出机制、确定售出规模、中央主要出资等）◼融资支持政策（预计比如增信发债、商业不动产REITS、白名单、股权类融资等）资料：申万宏源研究

证券研究报告31政策判断1：预计房贷降息仍有空间，贴息政策性价比高表3：按揭贴息估算表4：按揭贴息估算（考虑提前还贷，单位：亿元）增量每年

每年贴情形1情形270,000情形3年份2026202720282029203020312032203320342035资料20262027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

合计还贷息住宅销售金额（亿元）交易杠杆率（%）35350

3153155955035,00050353535353535353535315

280

315按揭金额（亿元）贴息额度（bp）20100280

245

280

315840每年贴息金额（亿元）贴息持续时间（年）合计贴息金额（亿元）目前按揭利率（%）贴息后按揭利率（%）目前百城租金回报率（%）租金-按揭利差（BP）目前公积金利率（%）贴息后公积金利率（%）租金-公积金利差（BP）7017510350245

210

245

280

315210

175

210

245

280

315175

140

175

210

245

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315140

105

140

175

210

245

280

3151,0501,2251,3651,4701,5401,5757002.86(44)1,7503.062.562.42(14)2.602.10323,5002.06361057070

105

140

175

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245

280

31535

70

105

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175

210

245

280

3152.401.603503570105

140

175

210

245

280

315

1,575282资料：Wind，申万宏源研究：Wind，申万宏源研究◼财政按揭贴息政策既可保银行、也可保居民，同时所需贴息资金规模并不大，政策性价比高。其中，1）对首年新增购房补贴测算：如果按照每年7万亿元销售额、100BP贴息比例、10年贴息周期、50%的首付比估算，不考虑提前还贷下，平均每年预计补贴规模350亿元，连续10年补贴下来累计贴息规模3,500亿元；考虑提前还贷后，则10年累计贴息规模将降至1,575亿元，则10年平均每年补贴158亿元；2）对未来10年新增购房补贴测算：考虑提前还贷后，假设住宅销售规模后续稳定在7万亿元，滚动贴息每年预计规模315-1,575亿元，10年累计贴息规模1.16万亿元，平均每年贴息1,155亿元。

证券研究报告32政策判断2：预计核心城市限购和人才政策将进一步优化图38：一二线城市政策放松路径第一阶段：认房不认贷第三阶段：放松郊区限购北

京

、

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、

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、广

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深

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购

政

策

进

政

策

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续

放广州：官宣认房不认贷深圳：官宣认房不认贷广州：官宣多区放松限购，限购区增值税免征年限5改2北京：通州区放松“双限购”，只需满足北京限购要求即可购房一

步

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，

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贷

利上海奉贤/青浦新城:非沪籍人才社保要求5改3，单身可购房首

付

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公

积

金北京：五环外可多购一套房步下调政

策

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一

步优化上海：官宣认房不认贷北京：官宣认房不认贷上海金山：非沪籍人才社保要求5改3，单身可购房杭州：全面取消限购杭州：二手房全面取消限购25/8/825/8/2625/9/524/9/29-3024/11/1323/8/30

23/9/1

23/9/9

23/9/20

23/10/2423/11/22

23/12/1424/1/13

24/1/2724/1/31

24/2/624/2/724/3/14

24/3/27

24/4/30

24/5/6

24/5/9

24/5/27-2825/12/2426/2/2524/6/26深

圳

：

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核心区社保3改1；2孩及以上

家

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多北京、上海：限购进一步放松深圳：深户广州：二套首付降至4成（原5-7成），贷款利率下调上

海

、

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：放松限购限贷上

海

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广

州

、深

圳

、

北

京

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和房贷利率买房不再看社保纳税，北京：降首付、降利率，调整上海：放松外环单身购房限制北

京

、

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、广

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：

限

购

区120平方米以上不限购非深户5改3

北京：放松购1套深圳：二套首付

普宅标准广

州

、

深

圳

：契税下调，2年以

上

增

值

税

免征

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增

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预征率下降0.5pct离婚限购降至4成（原7-8

上海：降首付、成），同时调整

降利率，调整普宅标准

普宅标准第二阶段：降首付、降利率、调整普宅标准：地方政府官网，申万宏源研究第四阶段：调整限购条件资料◼预计限购和税费等限制性措施将进一步优化。2023年以来核心城市的限购政策持续放松，并且我们认为“止跌回稳”仍将是后续需求侧的政策主基调，预计北京、上海和深圳等核心城市的限购政策仍有进一步放松空间。此外，预计房屋紧缺时代的惩罚性政策也将在后续可能得到优化，以及核心城市的人才政策也有进一步优化空间。

证券研究报告33政策判断3：目前收储资金落地偏慢，收储仍需理顺机制图39：2025年存量收储计划及已发行专项债金额情况(亿元)1,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.00.0浙江

广东

江西

重庆

湖北

湖南

河南

安徽

福建

四川

山东

江苏

河北

广西

陕西

天津

云南

新疆

吉林

甘肃

辽宁

贵州

山西

海南

宁夏2025年拟收储总金额2025年已发行专项债金额已发行专项债占比拟收储总金额（右轴）资料：中指院，申万宏源研究◼目前收储资金落地偏慢，收储仍需理顺机制。收购存量闲置土地是2025年以来中央及地方去库存的重要抓手，期间配套政策不断完善，专项债收购存量闲置土地取得新的进展，但目前收储资金落地节奏仍然偏慢、资金落地规模总体偏小。根据中指监测，2025年全国各地公示拟使用专项债券收回收购存量闲置土地的数量已超5500宗，拟收储用地面积近3亿平方米，其中多省市已发行相应专项债券合计超3000亿元。

证券研究报告34政策判断4：融资政策有望支持，包括REITS+股权融资图40：

融资三支箭政策表5：2026年初至今重点融资端事件时间媒体/公司具体政策对已经进入融资协调机制“白名单”的房地产项2026/1/9财联社

目，符合一定条件和标准的，可在原贷款银行进行展期，相关贷款可展期5年。拟以持有的广州保利中心、佛山保利水城两个商2026/1/27

保利发展

业不动产项目作为底层资产，开展商业不动产REITs申报发行工作。“三道红线”政策逐步退场，多家房地产企业已2026/1/28

财联社2026/2/3

华发股份不再被要求每月上报“三道红线”相关数据。拟向控股股东珠海华发集团有限公司定向发行A股股票，募集资金总额预计不超过30亿元。拟申报商业不动产REIT。本次REIT底层资产是常州天宁和南通启东吾悦广场，2026/3/6

新城控股资料：政府官方网站，申万宏源研究资料：上交所，财联社，公司公告，申万宏源研究◼近期房地产行业融资方面的利好开始逐步增多。比如：1月9日，财联社报道房地产融资“白名单”项目贷款可展期5年；1月28日，“三条红线”政策逐步退场；1月27日，保利拟申报商业不动产REITs，此后包括新城控股等企业也接连申报了商业不动产REITs；2月3日，华发股份拟向定增不超过30亿元。

证券研究报告35主要内容1.

日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性2.

中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性3.

政策判断：《求是》重磅发声+上海沪七条，彰显政策积极性4.

行业判断：预计我国核心城市将领先止跌、优质企业率先受益5.

投资分析意见：核心城市先行，龙头弹性十足，重申

“看好”评级36房价下跌致住房市值大幅缩水，居民资产负债率持续走高图41：中国居民资产负债表持续走弱21.0%居民资产负债率19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%美国泡沫阶段居民资产负债率：16.6%-19.1%中国2021-2025年居民资产负债率：10.7%-13.4%日本泡沫阶段居民资产负债率：11.0%-12.1%7.0%5.0%中国美国日本资料：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究◼我国居民资产负债率持续走高。中国居民资产负债率2021-2024年快速增长，从2021年的10.7%快速提升到2025年末的13.4%、高于日本峰值的12%、低于美国峰值的19%。美国居民资产负债率快速增长阶段为2006-2008年，其从2006年的16.6%快速提升到2008年的19.1%。日本居民资产负债率快速增长阶段为1991-2001年，其从1991年的低于11.0%%快速提升到2001年的12.1%。

证券研究报告37居民资产和负债走势趋于平稳，居民资产负债率有望见顶图42：城镇居民资产及负债的对比21年以前22-24年25年以后（万亿元）（万亿元）70090807060504030201006005004003002001000总资产：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究总负债（右轴）资料注：居民负债采用住户部门贷款，居民资产包括：非金融资产（主要为城镇住宅）和金融资产（货币和存款、保险准备金、债券、股票、证券投资基金等）。◼我国的居民资产负债表见顶有望。2021年以前，我国居民负债和居民资产同时增长，因而居民资产负债率提升速度相对较慢，但2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致了居民资产负债率快速提升。不过值得期待的是，2025年开始居民负债和资产走势都开始趋于平稳，一方面，在居民自发减少增量债务、压缩存量债务、消费减少或降级等行为下，居民负债已经趋于稳定，另一方面楼市缩水规模边际减少、同时叠加股市资产的对冲，综合推动我国居民资产负债率有望见顶。

证券研究报告38中国居民资产负债率爬坡放缓，全国房价有望进入磨底时期图43：2014-2025年中国居民资产负债表走势中国局资产负债率（居民负债/居民资产）14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%13.4%13.3%12.5%11.5%10.7%10.6%10.1%10.1%9.6%9.5%9.2%8.8%8.0%7.0%6.0%201420152016201720182019202020212022202320242025资料：央行，Wind，CEIC，《国家资产负债表2020》，申万宏源研究

证券研究报告39年初以来二手房挂牌价显著改善，但3月前两周有所回落图44、2025年12月以来二手房挂牌价指数显著改善，3月第一周有所回落（%）0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)冰山指数全国房价：周环比资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月15日）

证券研究报告403月核心城市也出现了周环比回落现象，但上海和北京较强图45、其中核心城市春节后挂牌价也出现了周环比回落现象（%）二手房挂牌价周度环比0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)北京上海广州深圳杭州成都资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月15日）

证券研究报告412025年10月以来冰山50城二手房挂牌量均值持续下降图46、2025年10月以来冰山50城二手房挂牌量均值持续下降（套）10000095000900008500080000750007000065000600005500050000冰山50城挂牌均值资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年2月末）

证券研究报告42春节后核心城市挂牌量季节性回升，上海和北京等涨幅放缓图47、春节后核心城市二手房挂牌量出现季节性增长（%）2.5二手房挂牌量周度环比2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)北京上海广州深圳杭州成都资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月15日）

证券研究报告43一般挂牌价领先于成交价，春节前两者都有季节性改善图48、二手房成交价与挂牌价之间的关系（a、历史上一般挂牌价领先于成交价1-3个月；b、春节前后挂牌价和成交价会有季节性改善）（%）2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)成交价环比：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年1月）挂牌价环比资料

证券研究报告44一线城市房价平均跌幅达40%，25H2上海和北京显著补跌图49、一线城市二手房房价也已经深度调整中原二手房房价领先指数1,400深圳：-44%北京：-38%广州：-41%上海：-39%1,2001,0008006004002000北京:中原领先指数上海:中原领先指数广州:中原领先指数深圳:中原领先指数资料：Wind，中原地产，申万宏源研究（数据更新至2026年2月）

证券研究报告4510月以来一线城市挂牌量显著下降，其中上海降幅最大图50、其中近期一线城市二手房挂牌量均值下降最为明显图51、而一线城市中上海二手房挂牌量下降最为明显（套）（套）一线城市二手房挂牌量120,000180,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000北京广州上海深圳一线二线三线资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年2月末）资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年2月末）

证券研究报告46今年春节后二手房挂牌量爬坡速度显著慢于去年同期图52、2026年春节后主流18个城市二手房挂牌量爬坡速度显著慢于2025年2025VS2026主流18城春节后挂牌量走势对比图53、2026年春节后主流一二线城市二手房挂牌量爬坡速度显著慢于2025年春节后二手房挂牌量爬坡速度（套）130,000（%）35.031.5128,000126,000124,000122,000120,000118,000116,000114,00030.025.020.015.010.021.39.68.68.46.74.05.11.44.74.25.0

3.71.63.22.62.7

2.5

2.7

2.51.72.21.81.11.60.50.7

0.60.80.50.20.00.30.0(0.(20).3)(0.1)

(0.4)(0.1)(1.6)(5.0)2025年18城平均挂牌量2026年18城平均挂牌量2025年春节后前3周挂牌量爬坡速度2026年春节后前3周挂牌量爬坡速度资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月15日）资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月15日）

证券研究报告47春节前后二手房成交高基数上改善，上海改善尤为明显图54、春节前31天二手房实时成交农历同比图55、春节后22天二手房实时成交农历同比（套）春节前31天二手房实时成交农历同比春节后22天二手房实时成交农历同比（%）（套）14,000（%）22,00060.060.020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050.040.030.020.010.00.012,00010,0008,0006,0004,0002,000050.040.030.020.010.00.018城平均：25.2%18城平均：18.5%(10.0)(10.0)2025年春节前31天2026年春节前31天农历同比（右轴）2025年春节后22天2026年春节后22天农历同比（右轴）资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月10日）资料：冰山指数，申万宏源研究（数据更新至2026年3月10日）

证券研究报告48今年2月部分核心一二线城市二手房房价月环比转正图56、

2月部分核心一二线城市二手房房价环比转正（%）中原核心城市二手房房价月环比1.51.01.21.00.90.90.50.0北京上海广州深圳成都天津(0.2)(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(1.5)2025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/02资料：Wind，中原地产，申万宏源研究（数据更新至2026年2月）

证券研究报告49参考香港房价止跌三要素，上海等核心城市有望领先止跌图57：香港房价止跌回升三要素（千人）7,6007,5507,5007,4507,4007,3507,3007,250200190180170160◼香港人才政策：（租金-购房收入）1香港人才政策引进了大量人才和楼市需求。人口中国香港:人口数中国香港:租金指数:私人住宅（右轴）香港房价止跌回升三要素（宗）（%）30252015105◼香港楼市撤辣：（购房需求）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000023香港楼市政策放松进一步刺激了购房需求。0资金整体私楼交易宗数普通话拼