浮息债全景分析报告：浮息债的理论定价与现实应用

证券研究报告【平安证券】浮息债全景：浮息债的理论定价与现实应用2026年3月13日摘要1、浮息债基本情况面面观。（1）浮息债的存量规模不大，截至2026年2月23日存量约0.87万亿，占整体债券市场的规模仅为0.44%；（2）浮息债的流动性整体偏低，明显弱于同品类固息债，成交最活跃的月度换手率约在6成左右，不及固息债中类似品种的1/20；（3）从品种来看，我国浮息债发行长期以政金债为主导品种，其他品种多呈阶段性参与；（4）浮息债挂钩的基准利率也不断演化，2005年以前几乎以存款利率为单一锚点，目前以DR007与LPR为绝对主流，二者占比规模超93%；（5）期限方面，浮息债发行期限中枢不断缩短，当前1-3Y为存量主流品种，占比大约85%。2、浮息债的理论定价机制。浮息债的估值本质仍然是债券现金流贴现模型（DCF），但与固息债的主要区别是浮息债未来现金流中的利息部分不确定，因此其估值需要在“已确定现金流”和“待重定价现金流”之间进行区分处理。为了避免对未来每一期基准利率的预测，一般来说估值模型隐含的假设是基准利率在估值日后保持不变。因此，浮息债的理论属性是：价格不包含市场对未来基准利率变化的预期，牛市偏弱、熊市抗跌。3、现实中的浮息债定价。（1）现实中的浮息债折现率往往以相同期限的固息债为锚点，流动性溢价大约在10BP。（2）浮息债-固息债利差可以作为观察基准利率的前置指标，浮息债-固息债利差上行意味着市场降息预期升温，反之亦然。（3）牛市偏弱、熊市抗跌的结论，在浮息债实际的年度表现中基本成立。（4）从更高频的视角来看，若基准利率稳定，浮息债相比固息债在熊市的优势和牛市的劣势均不明显；而在基准利率上行期浮息债表现出更强的防御属性，反之则表现更弱。4、2026年如何考虑布局浮息债？考虑当前存量浮息债锚定的两种主流利率类型：（1）锚定LPR：央行提到2026年仍有降息空间，因此这类品种防御属性相对更弱，尤其需要注意布局时机，浮息债在降息预期升温前有一定性价比，降息预期升温后性价比将下降。（2）锚定DR007：一般资金利率和到期收益率同步变动，因此这类品种的防御属性往往更强，尤其是在资金面有收紧预期的背景下可以布局浮息债作为防御品种，但若是熊陡格局则表现可能相对偏弱。5、风险提示：基准利率波动；历史数据代表性不足；二级市场流动性风险。2PART1：浮息债基本情况面面观31.1

浮息债的基本定义：票面利率通常由“基准利率+固定利差”构成根据付息方式的不同，债券主要可以分为五种：零息债券、贴现债券、固息债券、浮息债券、利随本清债券。其中，浮息债券是指其存续期内票面利率按照事先约定的规则，随特定基准利率定期调整的债券品种。浮息债的票面利率通常由“基准利率+固定利差”构成。其中基准利率多锚定货币市场利率指标，常见的有DR、LPR以及S

hibor，反映整体流动性环境和货币政策取向，在每个计息期初进行调整；而固定利差一般发行时确定、存续期内保持不变，主要用于补偿发行主体的信用风险、流动性溢价及期限结构差异。浮息债与固息债特征对比债券品种分类与基本定义（按付息方式划分）浮息债基准利率

DR007、LPR、shibor、1年期定存利率等固息债基本定义零息债券低于面值折价发行，到期按面值一次性偿还，期限在1年以上低于面值折价发行，到期按面值一次性偿还，期限在1年以内无（自身即定价基准）贴现债券固息债券票息随基准利率定期重定价，表现为“基准

票息在发行时锁定，存续期内保持票息结构资产定位利率

+

固定利差”不变发行时标明票面利率、付息频率、付息日期等要素，按照约定利率定期支付利息，到期日偿还最后一次利息和本金久期管理工具+利率缓冲垫核心收益资产利率风险

利率风险主要体现在现金流端，通过票息调

利率风险主要体现在价格端，通过价格波动反映以某一短期货币市场参考指标为债券基准利率并加上利差（发行浮息债券

主体可通过招标或簿记建档确定）作为票面利率，基准利率在待偿期内可能变化，但基本利差不变暴露整吸收有效久期较低，通常接近于重定价周期随剩余期限和票息结构变化价格波动特征价格对收益率变化高度敏感，波动幅度较大价格围绕面值附近波动，弹性相对有限加息周期发行时标明票面利率，到期兑付日前不支付利息，全部利息累计利随本清债券至到期兑付日和本金一同偿付适用环境降息周期4资料：中债研发中心《中国债券市场概览（2024版）》，Wind，平安证券研究所1.2

浮

息债面面观：历经30年的发展，但目前浮息债的存量规模仍不大1995-2025年，我国浮息债的发展整体经历三个阶段：1）1995-2002，浮息债起步阶段，浮息债更多承担探索利率市场化工具的角色。1995年中国进出口银行发行第一支浮息债“95进出51”，发行规模20亿元、期限5年，基准利率为一年定存利率，标志着浮息债正式登陆中国债券市场。2）2003-2013，浮息债迎来扩张，发行规模整体显著抬升，2007年突破5000亿元台阶。3）2014-2025，浮息债发行规模整体进入成熟波动期，其中2025年超过8400亿元。但截至2026年2月23日，存量浮息债整体市场规模占比仍不高，约在0.44%。在债券市场整体存量规模中，固息债占比超过80%，达162万亿；而浮息债存量0.87万亿，占整体债券市场的规模仅为0.44%。1995-2025年浮息债整体经历了起步、扩张与成熟三个阶段（发行规模，亿）浮息债存量占整体债券市场规模较为有限（%）90008000700060005000400030002000100003.54%4.23%0.44%起步阶段扩张阶段成熟阶段10.18%贴现债券固定利率债券浮动利率债券累进利率债券利随本清债券81.62%1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年2025年5资料：

Wind，平安证券研究所。2026年数据截至2月23日。1.3

浮息债面面观：整体流动性偏低，明显弱于同品类固息债浮息债的流动性整体偏低，明显弱于同品类固息债。以2025年12月为例，我们筛选出成交量最高的10只浮息债和10只固息债，比较其换手率和月内成交天数，其中存量浮息债中最活跃的23国开13月度换手率为58.7%，而固息债中最活跃的25国开15的月度换手率1271.7%，浮息债的流动性整体明显弱于固息债。存量浮息债市场流动性较差（下表为2025年12月部分浮息债流动性概况）同期存量固息债市场流动性显著更优（下表为2025年12月部分固息债流动性概况）成交量（亿元）债券代码债券名称成交量（亿元）换手率(%)成交天数

债券余额（亿）债券代码债券名称换手率(%)

成交天数

债券余额（亿）250215.IB25国开1550358.518020.07278.06126.05011.03908.63427.03302.43090.52893.51271.7729.6157.2172.6293.0109.7193.6107.6118.9131.5232323232323232323233960247046303550171035621990307026002200230213.IB250214.IB09250409.IB240214.IB230214.IB250409.IB240213.IB23国开1325国开14217.258.712.421.515.716.99.1232319191216637015658504303855704702500006.IB

25超长特别国债06250016.IB

25附息国债162500002.IB

25超长特别国债02193.7167.767.66525农发清发0924国开1423国开14250002.IB250018.IB250220.IB250208.IB250431.IB250421.IB25附息国债0225附息国债1825国开2025农发0951.733.224国开137.1212580028.IB

25江苏银行债03BC32.364.6125025国开082528034.IB25浦发银行0426.425.535.28.467525农发31092503007.IB

25进出清发0071133025农发216资料：

Wind，平安证券研究所。2026年数据截至2月23日。1.4

浮息债面面观：品种以政金债为主导品种我国浮息债发行长期以政金债为主导品种，其他品种多呈阶段性参与。如在2014-2021期间，资产支持证券暂时超越政金债成为浮息债发行主要品种，这背后一方面是2014年资产证券化业务完成了从逐笔审批制向备案制的转变，ABS发行门槛降低；另一方面是消费贷等处于扩张期，这类主体通过

“ABS

+

浮息”

的结构，将长期资产证券化的同时借助浮息条款对冲未来加息风险。从当前情况来看，当前我国浮息债存量类型中政金债占比超过3/4，其次是商业银行债占比约14%。1995-2026年不同类型浮息债发行规模占比（%）浮息债存量类型主要为政金债（%）金融债信用债国债其它资产支持证券同业存单政策银行债1.93%0.88%0.55%0.01%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.85%政策银行债商业银行债金监总局主管ABS企业债14.36%中期票据证监会主管ABS公募公司债其他金融机构债超短期融资券短期融资券77.29%交易商协会ABN融资租赁公司债7资料：

Wind，平安证券研究所。2026年数据截至2月23日。1.4

浮息债面面观：利率品种均为政金债，规模集中度高当前浮息债中利率品种均为政金债，规模集中度高，以中短期限为主。存量浮息债中利率债种类全部为政金债代码债券简称截止日余额(亿元)

剩余期限(年)发行日期到期日利率期限(年)250214.IB09250409.IB250409.IB240213.IB092503007.IB240214.IB230214.IB230409.IB1302202.IB260214.IB250213.IB240409.IB092318004.IB240216.IB2502101.IB25国开1425农发清发0925农发091,577.001,040.00570.00482.00475.00469.00385.00350.00280.00270.00180.00160.00160.00110.0060.001.881.202.200.872.080.890.030.432.272.871.861.470.318.151.212025-01-092025-05-062025-05-072024-01-042025-03-212024-01-112023-03-022023-07-262013-03-292026-01-052025-01-022024-08-142023-06-132024-04-182025-05-092028-01-102027-05-072028-05-082027-01-082028-03-242027-01-152026-03-062026-07-312028-06-022029-01-062028-01-032027-08-152026-06-152034-04-192027-05-12票面利率以前30个交易日DR007算术平均值-0.08%票面利率以前60个交易日DR007算术平均值-0.10%票面利率以LPR1Y-1.3%3.002.003.003.003.003.003.003.0015.173.003.003.003.0010.002.0024国开1325进出清发00724国开14票面利率以LPR1Y-0.98%票面利率以前60个交易日DR007算术平均值-0.05%票面利率以前30个交易日DR007算术平均值+0.5%票面利率以前30个交易日DR007算术平均值+0.64%票面利率以LPR1Y-1.09%23国开1423农发0913国开20226国开14一年定存利率+1.59%票面利率以前30个交易日DR007算术平均值+0.20%票面利率以LPR1Y-1.49%25国开1324农发09票面利率以LPR1Y-1.40%23农发清发0424国开1625国开科创01票面利率以前60个交易日DR007算术平均值+0.42%票面利率以LPR5Y-1.53%票面利率以前30个交易日DR007算术平均值-0.3%票面利率以每个利率重置日的利率基准参考重置日前1交易日的DR007+0.16%09250212.IB25国开清发1230.001.742025-11-202027-11-212.00票面利率以每个利率重置日的利率基准参考重置日前1交易日的DR007+0.35%票面利率以LPR1Y-1.36%240220.IB092503001.IB240217.IB24国开2025进出清发00124国开1730.0030.0030.008.752.453.752024-11-212025-08-062024-11-212034-11-222028-08-072029-11-2210.003.005.00票面利率以每个利率重置日的利率基准参考重置日前1交易日的DR007+0%220409.IB22农发0920.0010.001.591.642022-09-262024-10-142027-09-282027-10-15票面利率以LPR1Y-0.96%5.003.0009240409.IB24农发清发09票面利率以前60个交易日DR007算术平均值+0.25%8资料：

Wind，平安证券研究所，2026年数据截至2月23日。1.5

浮息债面面观：基准利率目前以DR007与LPR为绝对主流浮息债挂钩的基准利率也不断演化：1995—2005年浮息债几乎以存款利率为单一锚点，体现利率阶段的定价特征；2008—2013年市场化基准逐步上位，SHIBOR占比明显抬升并成为核心参考；2017—2019年浮息债锚点转向实体融资端，贷款利率主导发行；2020年以来LPR与DR007占比快速上升，显示浮息债定价正由“信贷利率”加速迁移至“资金利率”。当前，浮息债存量中以DR007与LPR为基准利率的规模占到存量总规模的93

%以上，占据绝对主流地位。其中挂钩DR007的占比57.23%，挂钩LPR的占比36.23%。1995-2026年不同基准利率类型浮息债发行规模占比（%）浮息债存量基准利率主要为LPR与DR007（%）其它LPR存款利率7天逆回购利率LIBORSHIBOR贷款利率DR007国债到期收益率国开债到期收益率0.69%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%LPR国债收益率住房公积金贷款shibor36.23%DR007OMO7D57.23%定存利率中长期贷款5年以上0.21%0.08%1.97%9资料：

Wind，平安证券研究所，2026年数据截至2月23日。1.6

浮息债面面观：发行期限中枢不断缩短，当前1-3Y为存量主流品种浮息债发行期限逐渐缩短：1995-2003年浮息债期限结构明显偏长，发行几乎集中在7-10年期，体现早期品种单一、以中长期融资为主；2004-2021年浮息债期限中枢下沉的同时结构有所分化，发行期限由长端逐步向中端（3-7年）与中短端（1-5年）迁移，但2018-2021年长端（10年以上）阶段性回归，期限结构呈现一定分化。2022-2025年浮息债发行期限几乎收敛至1-3年期，长久期品种占比显著下降，浮息债更明确被作为低久期、重置快的利率管理工具使用。当前，浮息债存量约9成的期限都在10Y以内，其中1-3年期占比约85%。浮息债在我国市场的核心功能仍以短端利率管理与资产负债再定价匹配为主，而非长期配置工具。1995-2026年不同发行期限浮息债发行规模占比（%）浮息债存量发行期限中1-3年期占比最高（%）(0,1](1,3](3,5](5,7](7,10](10,∞）8.59%0.04%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.70%0.51%2.30%(0,1](1,3](3,5](5,7](7,10](10,∞）84.86%10资料：

Wind，平安证券研究所，2026年数据截至2月23日。PART2：浮息债的理论定价机制112.1

浮息债的定价公式：一般假设基准利率在估值日后保持不变浮息债的估值本质仍然是债券现金流贴现模型（DCF），即未来各期现金流按适当贴现率折现后的现值之和。但与固定利率债券不同的是，浮息债未来现金流中的利息部分并非事先完全确定，而是随基准利率在各计息期内重新确定，因此其估值需要在“已确定现金流”和“待重定价现金流”之间进行区分处理。根据中国外汇交易中心发布的《债券估值手册》，在不含嵌入期权、且不提前还本的条件下，浮息债定价公式如下：PV：债券估值全价R1：当前付息周期的基准利率R2：估值日基准利率Ti：根据债券计息基准计算的计息区间年化期限△r：债券基本利差△y：设该债券代偿期为T时点差收益率曲线T期限对应的点差，反映债券剩余期限带来的收益补偿可以看出，估值模型隐含的重要假设是基准利率在估值日后保持不变，sp：估值价差，适用于信用债f：年付息频率统一折算到估值日求和。d：估值日至下一最近理论付息日的实际天数TS：当前付息周期的实际天数，n为未来付息次数M：债券面值这种处理方式避免了对未来每一期基准利率的预测，但会导致计算的价格不包含市场对未来基准利率变化的预期。12资料：

中国外汇交易中心《中国外汇交易中心债券估值手册》，Wind，平安证券研究所2.1

浮息债的定价公式：一般假设基准利率在估值日后保持不变中债估值中心对浮息债定价公式如下（以不含本金分期兑付、选择权等特殊情况，且付息周期规则的债券起息日估值为例）：其中：即中债估值对于浮息债定价和外汇交易中心基本一致，如果未来基准利率未确定，都假设与计算日对应的基准利率相等。PV：债券估值全价R1：当前付息周期的基准利率R0：估值日基准利率主要区别在于中债简化了分子端的折现率为R0+yd，即用点差收益率代表了折现率和当前基准利率之差。且中债额外定义了债券估价收益率：R2,R3,……Rn：未来各付息周期的基准利率，当未来基准利率尚未确定时一般假设其等于估值日基准利率풚풅

=

풚

−

푹ퟎS：债券基本利差yd：债券点差收益率其中，풚풅为债券点差收益率，풚为债券估价收益率，푹ퟎ为计算日对应的基准利率sp：估值价差，适用于信用债f：年付息频率n：未来剩余付息次数M：债券面值13资料：

中债估值中心《中债收益率曲线及估值指标基本计算方法》，Wind，平安证券研究所2.2

定价公式决定，基准利率波动对固息债影响明显大于浮息债中债估值中心和外汇交易中心的浮息债的定价原则基本一致，我们以外汇交易中心的浮息债定价公式为例，如果基准利率发生变化，即R2调整的时候，公式可以理解成三部分：3）第二部分的现金流贴现下一重置日后，再贴现到当前的现值，会受到分母R2变化的影响而变化，即R2上升价格下跌。且距离下一重置日越近，价格变化幅度越小，反之越大。2）下一重置日后的现金流贴现到下一重置日，但由于分子和分母R2同时变动，一定程度上抵消了对价格的影响。即理论上当△r和△y+sp基本相等时，下一重置日后的现金流贴现到下一重置日的现值理论上为100；1）第一期票息现金流的贴现，受R2变化的影响，即R2上升价格下跌；即在每个重定价日，债券的价格有向面值回归的趋势，浮息债的有效久期接近到下一个重定价日的剩余时间（重定价周期）。这带来和固息债定价的核心差异，固息债由于分子的票息固定，因此当基准利率变化时，上文提到的1）、2）、3）都会由于分母的变化而受到影响。因此同等情况下，基准利率波动对固息债影响明显大于浮息债，即浮息债明确的理论属性是牛市偏弱、熊市抗跌。14资料：

中国外汇交易中心《中国外汇交易中心债券估值手册》，Wind，平安证券研究所PART3：现实中的浮息债定价和应用153.1

现实中的浮息债定价往往包含部分市场预期理论上，浮息债的定价公式逻辑清晰，假设基准利率在估值日后保持不变，分子端不包含对于未来基准利率的预测。现实中的浮息债定价往往包含部分市场预期。实际市场交易中，估值往往跟实际的交易价格非常接近，而实际交易价格中往往包含部分市场预期。以浮息债25国开14为例，第一个重置日之后其市场交易均价与中债估值净价基本重合。体现在估值公式中，则体现在折现率的调整上：一方面，浮息债的折现率往往以相同期限的固息债为锚点；另一方面，浮息债-固息债利差对降息预期有一定指示意义。实际市场交易中，浮息债估值往往跟实际的交易价格非常接近（以25国开14浮息债的折现率往往以相同期限的固息债为锚点为例）中债国开债到期收益率:3年

%浮息政金债折现率：3年

%25国开14估值净价

元25国开14交易均价

元100.6100.4100.210032.82.62.42.2299.899.699.499.2991.81.61.41.2198.81/14/20253/14/20255/14/20257/14/20259/14/202511/14/20251/14/20262022/02

2022/07

2022/12

2023/05

2023/10

2024/03

2024/08

2025/01

2025/06

2025/1116资料：

Wind，平安证券研究所，注：估值净价与估值全价使用口径为中债估值，后文同。浮息政金债3Y折现率计算方式为中债浮动利率政金债(LPR-1Y)点差曲线+LPR1年期利率。3.2

浮息债估值收益率中枢通常高于同期限固息债，流动性溢价大约10BP浮息债估值收益率中枢通常高于同期限固息债，流动性溢价中枢大约10BP。我们选取三对相同期限、发行日期基本相同的浮息债与固息债，分别为23国开02/23国开13、23国开07/23国开14、24国开02/24国开13，计算其在可比时间区间中的估值收益率均值作为估值收益率中枢，浮息债的估值收益率中枢均高于固息债，三组的溢价中枢在8-12BP，即浮息债的流动性溢价大约在10BP左右。浮息债估值收益率中枢通常高于同期限固息债，流动性溢价中枢大约10BP发行期限（年）3浮息债估值收益率溢价

浮息债估值收益率平债券代码

债券简称

付息类型

发行日期基准利率计算时间区间波

动

区间（BP）均

溢

价（BP）230202.IB230213.IB230207.IB23国开0223国开1323国开07固息浮息固息2023/1/132023/1/182023/7/10/2023/6/1-2025/5/30[-3.5,29]12.2票

面

利率以LPR1Y-0.85%，发行

价

参考利率2.8%33/2023/12/29-2024/12/31票

面

利率以前30个交易日DR007算

术

平均值+0.64%，发行

价

参考利率2.75%[-3.1,22.6][-2.5,37.1]8.4230214.IB23国开14浮息2023/3/83240202.IB240213.IB24国开0224国开13固息浮息2024/1/933/2024/12/31-2025/12/3111.1票

面

利率以LPR1Y-0.98%，发行

价

参考利率2.47%2024/1/1017资料：

Wind，平安证券研究所。3.3

浮

息债-固息债利差对降息预期有一定指示意义考虑浮息债-固息债利差，理论上如果市场预期未来基准利率不变，且在不考虑流动性溢价的前提下，同一发行人发行的同期限的浮息债和固息债到期收益率应该相等。而如果市场对于基准利率有降息预期，浮息债相对价值下降，则浮息债的到期收益率应该上升；反之，如果市场对于基准利率有加息预期，则浮息债的到期收益率应该下降。因此，浮息债-固息债利差可以作为观察基准利率的前置指标，浮息债-固息债利差上行意味着市场降息预期升温，反之亦然。以23国开13（浮息，3Y，挂钩LPR1Y）与23国开02（固息，3Y）为例，24年9月24日开始，央行宣布一揽子宽松政策（MLF下调30BP，降准50BP），因此市场对后续LPR降息预期明显升温，浮息-固息利差由10.9的0.17%上升12bp至10.18的0.29%，10月21日LPR1Y降息25BP。2024.10.21LPR1年期降息25bp至3.1%，此前浮浮息债-固息债利差对降息预期有一定指示意义息-固息利差由10.9的0.17%上升12bp至10.18的0.29%估值收益率利差（230213-230202）

%

右轴LPR-1年

%3.83.73.63.53.43.33.23.13.02.92.80.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.102023/03/062023/06/062023/09/062023/12/062024/03/062024/06/062024/09/062024/12/062025/03/062025/06/062025/09/062025/12/0618资料：

Wind，平安证券研究所3.4

牛市偏弱、熊市抗跌的结论，在浮息债实际的年度表现中基本成立2.2中我们假设了△r和△y+sp基本相等，对于利率债来说则是△r和△y

基本相等。因此，第二部分提到的浮息债“牛市偏弱、熊市抗跌”的理论属性，实际上是在市场利率与基准利率同步变动、且信用利差不变的假设下成立。从实际市场表现来看，年度的表现基本支持这个结论。我们复盘2011年-2025年，15年以来的浮息债和固息债年度表现。熊市年份中浮息债全部跑赢固息债，牛市和震荡市年份中浮息债全部跑输。2011年以来的浮息债和固息债表现复盘中债浮动利率金融债指数中债固定利率金融债指数

浮息债指数涨跌幅（%）

固息债指数涨跌幅（%）

浮息债相对固息债表现国债牛熊市201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025牛市震荡偏熊熊市134.26137.59137.48149.68156.07159.45163.57175.45183.52189.08196.58201.52207.54214.54217.85136.78139.49136.53153.85167.01167.58166.11183.43192.12198.78209.82216.75226.11241.89243.523.96%2.48%-0.08%8.87%4.27%2.17%2.58%7.26%4.60%3.03%3.97%2.51%2.99%3.37%1.54%5.24%1.98%-2.12%12.69%8.55%0.34%-0.88%10.43%4.74%3.47%5.55%3.30%4.32%6.98%0.67%浮息债跑赢浮息债跑赢牛市牛市浮息债跑赢浮息债跑赢震荡偏熊熊市牛市震荡市震荡市牛市震荡市震荡偏牛牛市浮息债跑赢熊市19资料：

iFind，平安证券研究所。备注：浮息债与固息债均采用财富指数，取年末最后一天数据作为该年数据。3.5

到期收益率变化和基准利率变化组合，对浮息债价格有不同的影响效果但从更高频的视角来看，到期收益率=基准利率+点差收益率，实际中如下图，有四种到期收益率和基准利率变化的组合情形，指向两个主要结论：（1）从浮息债本身的价格来看，到期收益率和基准利率二者变化方向一致时浮息债价格变化方向不确定，二者不一致时浮息债自身价格变化方向更清晰，即基准利率下行+到期收益率上行时浮息债价格下跌，反之上涨。（2）从和固息债对比视角来看，在基准利率上行期浮息债表现优于固息债，基准利率下行期浮息债则更弱。到期收益率上行情形3：收益率曲线整体上移，浮息债价格不确定，但优情形1：收益率曲线走陡，浮息债价格下跌，弱于固息债于固息债•由于基准利率一般挂钩短端，当流动性虽宽松但收益率曲线走陡•当收益率曲线整体上移时：时：•基准利率上行+到期收益率上行•基准利率下行+到期收益率上行•固息债价格下跌，浮息债价格变化方向不确定•固息债价格下跌，浮息债价格下跌下行上行基准利率情形4：收益率曲线走平，浮息债价格上涨，且优于固息债情形2：收益率曲线整体下移，浮息债价格不确定，弱于固息债•当流动性收紧，但点差收益率下行、收益率曲线走平时（较罕•当收益率曲线整体下移时：见）：•基准利率下行+到期收益率下行•基准利率上行+到期收益率下行•固息债价格上涨，浮息债价格变化方向不确定下行•固息债价格上涨，浮息债价格上涨20资料：

Wind，平安证券研究所3.5.1

若基准利率稳定，浮息债相比固息债优势不明显若基准利率基本稳定且市场无明显基准利率变化预期，点差收益率正常跟随熊市上行或跟随牛市下行时，浮息债相对固息债的熊市优势和牛市劣势不算明显。（1）2025年2月10Y国债收益率自2月6日的1.60%上行至2月24日的1.76%，同期浮息债估值净价下跌0.17%、估值收益率上行15BP，固息债净价下跌0.26%、估值收益率上行22BP；（2）2024年11月下旬-2025年1月上旬的牛市期间，10Y国债收益率自11月18日的2.11%下行51BP至1月6日的1.60%，同期浮息债估值净价上升0.20%、估值收益率下行28BP，固息债估值净价上升0.29%，估值收益率下行35BP。基准利率基本稳定且无变化预期时，浮息债优势不明显10Y国债收债市走向

益率变化幅度（BP）估值净价

估值收益变化幅度

率变化幅23国开13（浮息）估值净价

元年

%，右轴123国开02（固息）估值净价

元10Y国债收益率

%，右轴2时期债券品种LPR-1右轴1

右轴2（%）度（BP）101.3101.1100.9100.7100.5100.33.5

2.1923国开13（浮息）23国开02（固息）-0.17153.3

2.061.942025/2/6-2025/2/24熊市173.1-0.260.200.29221.812.923国开13（浮息）23国开02（固息）-28-352024/11/18-2025/1/62.7

1.692.5

1.56牛市-512024/08/152024/10/152024/12/152025/02/152025/04/152025/06/1521资料：

Wind，平安证券研究所3.5.2

浮息债在基准利率上行期有防御属性，反之则表现更弱浮息债在基准利率上行期，具有明显的防御属性，反正则表现更弱。以3Y期限的23国开14（浮息债，挂钩DR007）

与23国开07（固息债）为例：（1）24年12月资金利率宽松，IRS:FR007由11月28日的1.63%下行19BP至12月23日的1.44%，同期浮息债净价上升0.26%、估值收益率下行23BP，固息债净价上升0.55%、估值收益率下行39BP，浮息债涨幅弱于固息债；（2）25年1季度流动性收紧，2月