北交所政策研究分析报告：北证询价渐近高质量扩容

证

券

研

究

报

告北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章——北交所制度研究系列报告之二2026.04.01主要内容◼◼北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章。随着在审科技型明星项目数量的增长，北证目前单一的直接定价发行方式亟待优化，询价重启或渐行渐近。①直接定价下、科技型企业难以充分募资：定价依据静态市盈率，部分创新属性更强、但盈利规模暂未起量的科技前沿型企业，或面临大幅缩减募资额，长期看，不利于北证对科技型企业的吸引力。②未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制。政策积极表态，提及“更好发挥北交所支持科技创新作用”、“用好第四套未盈利企业上市标准”，重启询价发行是应有之义。此外，北证在审项目中，已有两家未盈利创新药企申报受理（科州药物和天广实）。市场回顾：询价缘何暂停？二级低迷、底价制度。北证（含精选层）历史上询价发行案例仅43家，按首日收盘价、均价、最低价计算的破发率分别为58%、56%和79%，导致这一局面的核心因素有两点，①二级市场低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北证二级处于低流动性、低估值状态，二级溢价不高，双创也时有破发；且公众股东不限售规则，加剧了新股首日破发压力。②底价制度扭曲市场定价：发行底价制度为北交所新股发行特有，询价结果低于发行底价则发行失败。但最终导致了扭曲市场定价，询价结果向底价靠拢，沦为实质上的“定价”。但今时不同往日，一方面，当前北证的流动性与二级估值已大幅提升至双创水平，且新股首日上市的承载能力也大幅提升、平均换手率水平80%+；另一方面，2023年9月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，发行底价制度取消。◼◼网下询价：关注制度差异，收益增厚可期。①资格差异：门槛更低，报价更离散。一方面，北证参与门槛更低，一是允许个人参与，二是申请资格的全A市值门槛为“1000万”，低于沪深，这将导致报价更离散。但总体上，监管层对于个人、私募基金网下资格的审核趋严，因此预计后续报价生态会逐步向沪深靠拢。②全额现金申购：网下中签率高，资金实力重塑定价权。全额现金认购带来更高的中签率。由于大多数公募/资管基金产品无法预留大额现金参与，且存在风控限额问题，导致能够灵活调配大量资金以顶格参与的券商自营+私募基金在加权平均数的确定上更具优势，询价生态的定价权或与沪深略有不同。核心结论：询价重启早参与，享受高中签率红利期。我们预计首批参与北证询价的户数或较少，冻结资金将远低于网上，中签率较高，原因如下：①无论是个人还是机构，资格审查趋严，且不少账户资格已冻结；②沪深采用市值申购，网下询价产品缺乏大额现金申购；③风控限制，历史上存在81.30%的高获配率案例。综上，我们假设募资额6亿元，中性预期单只询价新股网下中签率1.00%，对应1亿元现金申购网下获配金额100.00万元/只。建议尽早参与北证网下，享受早期红利。最后，我们提示，预计在首次询价发行后，北交所网下报价生态会更明确，也为未来改革打下基础（如投资者准入、定价规则等等），而在制度没有成熟之前，预计北证网上直接定价发行仍是主流。◼风险提示：1.政策落地细节的不确定性；2.新股发行速度不及预期；3.新股申购参与账户增长过快；4.新股涨幅不及预期等。

证券研究报告2主要内容1.

北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章2.

市场回顾：缘何暂停？二级低迷、底价制度3.

网下询价：关注制度差异，收益增厚可期4.

风险提示3北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章◼

我们认为，随着科技型明星项目数量的增长，北证目前单一的直接定价发行方式亟待优化，询价重启或渐行渐近表：北交所在审企业筛选表证券代码

证券简称

一级行业

最新审核状态

拟募资额/亿元

扣非后净利润(万元,LYR)

对应首发PE-LYR

研发比例%-2024874382.NQ

九目化学874772.NQ

腾信精密

机械设备830852.NQ

中科仪

电子电子中止已问询注册11.5010.808.258.007.047.006.916.005.625.505.004.884.323.4924636186131029810771949226.1423.2134.5129.71177.8927.6931.87-33.5620.7133.7142.0423.8034.17-30.108.634.5110.1737.005.98874718.NQ

百诺医药

医药生物874127.NQ

顶立科技

机械设备已问询中止874380.NQ

卓海科技874885.NQ

鑫巨宏电子通信中止1011386767.25中止4.51874790.NQ

科州药物

医药生物874579.NQ

康华股份

医药生物830978.NQ

先临三维

机械设备874058.NQ

九州风神

计算机已问询中止-1192110851345597339435.6811.1025.487.72已问询中止874552.NQ

原力数字传媒上市委会议通过中止82034.90873896.NQ

海金格

医药生物874070.NQ

天广实

医药生物71344.04已问询-196741,451.09资料注：筛选条件：1）过会企业中预计募资额>4亿元；2）首发PE-LYR>20X；3）2024年研发比例高于4%的科技型企业；4）未盈利企业

证券研究报告：Wind，申万宏源研究4直接定价方式下，科技前沿型企业或难以充分募资◼

近年来，北证新股以直接定价发行为主，前次询价案例需追溯至2023年3月的一诺威和安达科技◼

直接定价方案下，对发行市盈率的管控，使得部分科技前沿型企业难以充分募资，长期来看，不利于北证吸引科技型企业上市•直接定价方案更有利于成熟行业、有盈利规模的企业募资，即最近一个会计年度的利润体量越高、能够募资的空间越大；而对于部分科技前沿型企业，可能创新属性更有强、但利润规模暂未起量，需要通过向二级市场募资进行产业化建设，若沿用直接定价，企业将面临大幅缩减募资额◼

2025年10月29日，北交所董事长鲁颂宾在2025金融街论坛年会平行论坛发表主旨演讲，强调“更有好发挥北交所支持科技创新作用”近年来，北证新股发行定价方式以直接定价为主（单位：家）近年来，直接定价方案下，北证新股发行市盈率普遍不超过15X9030.0025.0020.0015.0010.005.00808070605040302010075373625231880.003220002020202120222023直接定价202420252026询价发行市盈率均值(超配前)

证券研究报告

资料：Wind，北交所，申万宏源研究；截至2026/3/305未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制◼

10月29日，在北京证券交易所承办的2025金融街论坛年会平行论坛上，证监会公众公司监管司一级巡视员商庆军做出工作部署◼

其中，在深化新股发行制度改革方面，重点提及未盈利企业上市路径（第四套未盈利企业上市标准），我们认为，重启询价发行是应有之义

证券研究报告资料：证券日报，申万宏源研究6未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制◼

定价发行采用静态市盈率，未盈利、高成长型企业更适配市场化的询价机制◼

历史上看，北证仅有4家企业采用上市标准四，分别为连城数控、诺思兰德、康乐卫士、星昊医药，以医药行业为主◼

北交所在审项目中，已有2家未盈利创新药企申报受理，科州药物、天广实历史上，北证仅有4家企业采用上市标准四（单位：家）历史上，北证仅有4家企业采用上市标准四9080706050403020100首日涨跌代码简称申购日上市标准

发行方案行业幅%920017.BJ

星昊医药

2023-05-16

标准四

直接定价

医药生物

-11.46920575.BJ

康乐卫士

2023-03-03

标准四

直接定价

医药生物

-15.43920047.BJ

诺思兰德

2020-11-10

标准四920368.BJ

连城数控

2020-07-14

标准四询价询价医药生物0.00电力设备

-0.03202020212022标准一2023标准二

标准三2024标准四20252026

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究7主要内容1.

北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章2.

市场回顾：缘何暂停？二级低迷、底价制度3.

网下询价：关注制度差异，收益增厚可期4.

风险提示8北证网下询价历史表现不佳，但今时不同往日◼

北证（含精选层）历史上询价发行案例合计43家，按首日上市的收盘价、均价、最低价计算的破发率分别为：58%、56%和79%◼

导致这一局面的核心因素有：•1）二级市场低迷+老股不限售制度：2023年3月之前，北交所二级处于低流动性、低估值状态，二级溢价不高，双创也时有破发。且北交所公众股东不限售，加大了新股上市首日破发的压力；•2）底价制度扭曲市场定价：发行底价制度让“询价”沦为实质上的“定价”，扭曲市场表达北证询价新股首日涨跌幅中枢北证询价新股历史破发率高达58%160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00148.9443只询价新股首日涨跌幅分布(按收盘价)>50%,

7%20-50%,5%-20~-50%,9%60.320-20%,16%0.000.000.000.00-1.11-0.63-20.00-40.00-8.97-5.92-10.62-11.58-11.35-13.62-20~0%,49%0%,

14%-20~-50%-20~0%0%0-20%20-50%>50%首日涨跌幅中枢(%,按收盘价)

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究9（1）询价时期，北交所二级低迷，估值安全垫不足◼

北交所(含精选层）询价时期为：2020年6月-2023年3月，彼时北交所二级生态较弱，尤其在2021年11月15日北交所正式开市前，“精选层”还是隶属于“新三板”的一个板块，公募基金等机构很难投资进来。事实上，北交所询价的43个案例中，仅有5个案例是在北交所正式成立后，精选层案例占比88%◼

这就导致两个问题：一是二级流动性差，估值低，一二级差价小；二是上市初期二级承接力不足。新股首日上市需要承接“打新投资者”+“新三板阶段提前进入的pre-IPO投资者”的抛压，使得二级的承接力更为不足询价时期新股上市首日的承接能力明显不足询价时期北交所成交低迷上市首日换手率(%)北交所询价时市场交易量低迷80.070.060.050.040.030.020.010.00.073.570060050040030020010049.224.619.819.316.716.514.314.415.113.312.212.010.27.602020/7/262021/7/262022/7/262023/7/262024/7/262025/7/26询价新股上市日北交所成交额(亿元)注：2020/7/27上市了27家询价新股，取平均换手率，其他日期均为1家

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究10（1）询价时期，北交所二级低迷，估值安全垫不足◼

询价时期的一二级价差不足，估值安全垫较差，也是导致破发的重要原因询价时期的一二级价差不足60100.0080.0060.0040.0020.000.00565350403020100342928252522161514141110-20.00同批上市询价新股的发行市盈率中值北证Pettm中值首日涨跌幅中值(%,按收盘价)

右轴注：2020/7/27上市了27家询价新股，取发行市盈率和首日涨跌幅中值，其他日期均为1家

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究11（1）今时不同往日：流动性与估值大幅提升近年来，北交所新股首日平均换手率水平达80%+◼

今时不同往日，当前北证的流动性与北交所新股首日换手率水平%二级估值已大幅提升100.090.080.070.060.050.040.0•当前，北证板块二级估值与创业板处于同一水平，均为40X+，一二级估值差距已拉开◼

新股首日上市的承载能力也大幅提升北证二级流动性水平大幅提升、当前换手率水平介于双创之间北证二级估值从大幅折价到与创业板持平周度日均换手率%市盈率TTM(板块整体法,剔负)20.00140.0120.0100.080.060.040.020.00.0周年行情前，北证二级估值相对沪深大幅折价当前，北证二级估值与创业板处于同一水平18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002020-07-31

2021-07-31

2022-07-31

2023-07-312024-07-31

2025-07-312020-07-272021-07-272022-07-272023-07-272024-07-272025-07-27北交所创业板北证A股创业板

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究12（2）“发行底价制度”扭曲定价，给承销商带来包销风险◼

发行底价制度是北交所新股发行的特有制度，询价结果低于发行底价则发行失败◼

底价制度初衷是为了保护新三板存量股东的利益，但实际上会扭曲定价：••一方面，当询价机构对新股的定价意向低于底价时，倾向于放弃参与，这使得新股定价被“系统性高估”另一方面，经过几轮破发后，市场寻求确保成功发行前提下的最低报价——底价，于是底价又成为询价之锚，而一旦成为规律，为避免被“高剔”（历史上高剔10%），只能牢牢报在底价附近。这在有时候，又会让询价结果被“低估”•由于“发行底价”是由发行人确定的，这就使得“询价”只是个形式，最终的实质还是“定价”。在这种情况下，发行人不如直接定价，因为询价“发行失败”的风险远高于直接定价北证询价新股最终定价与底价接近65%70%60%50%40%30%20%10%0%35%27%20%11%5%4%2%3%3%0%0%0%0%首发价格较底价上浮程度(取同批次中值)

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究13（2）“发行底价制度”扭曲定价，给承销商带来包销风险◼

网下询价门槛较高，机构参与少，冻结资金远小于网上，导致申购倍数不足的风险大增，带来了承销商的包销风险彼时，网上直接定价新股的认购倍数更高部分网下询价案例获配率高达81.3%、有效认购倍数仅1.232500200015001000500232810.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0070.0090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%58.3449.8860.0050.0040.0030.0020.0010.000.0053.5151.6639.8125.7321.3721.8113.1219.794378710.426.373.83464901.23

10.00%0.00%35448

4247276265222252138162

13680

8019141617601301418775384969810180110网上认购倍数网上中签率(%,右轴)网下认购倍数网下中签率（右轴）◼

2023年9月，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，“改革发行底价制度，促进提高市场化水平”，发行底价制度取消

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究14主要内容1.

北证询价重启渐近，开启高质量扩容新篇章2.

市场回顾：缘何暂停？二级低迷、底价制度3.

网下询价：关注制度差异，收益增厚可期4.

风险提示15差异（1）：允许个人投资者参与，报价生态有差异◼

2023年2月，中证协发布《北京证券交易所股票向不特定合格投资者公开发行并上市网下投资者管理特别规定》，强化北交所网下投资者自律管理◼

对比旧规则，网下个人投资者注册要求趋严，新增交易经验、自律措施等硬性条件（例如，要求连续持股180天以上）表：北交所网下个人投资者注册要求旧规定新规定市值门槛：应符合以下条件：（1）应为中国公民或者具有中国永久居留资格的外国人；（2）具备一定的证券投资经验。证券交易时间≥五年；（3）具有良好的信用记录。最近12个月内未被行政处罚、行政监管措施或自律处分；（1）相同；（2）具备丰富的证券投资交易经验。证券交易时间≥五年且有证券交易记录，【新增】最近三年持有的从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证中，至少有一只持有时间连续≥180

天；（3）具有良好的信用记录。【新增】最近36个月内被采取书面自律管理措施不满3次；（4）具备专业证券研究定价能力，应具有科学合理的估值定价方法，能够自主作出投资决策；（5）具备较强的风险承受能力，能够独立承担投资风险，其风险承受能力等级应为C4

级及以上；（4）具备必要的定价能力；（5）具备一定的投资资金规模。个人投资者最近一个月末证券账户总资产应不低于1000万元（6）具有开展股票公开发行并上市网下询价和配售业务独立性；能够独立开展股票公开发行并上市的研究定价、网下询价和申购业务；（7）监管部门和协会要求的其他条件。

证券研究报告资料：中国证券业协会，申万宏源研究16差异（1）：历史网下生态回顾，个人投资者居多网下投资者参与数量逐步减少◼

回顾来看，北证网下投资者参与数量呈现逐941824

82972910009008007006005004003002001000步下降趋势712648595519329◼

其中，以个人投资者居多，无论是配售对象数量还是申报资金量，个人投资者占比普遍在六成以上423369334

33529432432428227026824725423914025112010258111投资者申购户数（户）配售对象申购数量（个）历史询价案例看，北证网下个人投资者居多历史询价案例看，北证网下个人投资者居多100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%93%94%89%87%90%86%83%83%81%80%

80%

79%77%68%71%61%63%65%60%61%56%

57%54%52%53%48%37%36%个人配售对象占比非个人配售对象占比个人申报资金占比非个人申报资金占比

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究17差异（1）：历史网下生态回顾，报价离散、入围率低◼

个人投资者报价相对离散，定价的专业度和规范性不足◼

整体呈现出报价集中度低、入围率低的特征报价集中度不高整体入围率不高40%35%30%25%20%15%10%5%120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0036%35%96.7494.6489.9780.4674.8081.5327%26%76.2261.9323%22%63.2762.1557.1463.2818%18%17%50.4650.8115%14%11%10%9%0.000%有效报价宽度入围率（%）高价剔除比例(%，右轴)低价剔除比例（%，右轴)

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究18差异（1）：具体案例看，个人报价离散、机构报价集中◼

我们回顾两个网下参与度较高的典型案例，贝特瑞和连城数控◼

呈现个人报价离散、机构报价集中的特征，个人的报价倾向飘忽不定••选取3个数为基准：分别为底价（100%）、低剔价（200%）、高剔价（300%）按以下方法进行标准换算：1）若报价<=底价，则换算成：报价/底价*100%；2）若底价<报价<=低剔价，则换算成：100%+(报价-底价)/（低剔价-底价）*100%；3）若低剔价<报价<=高剔价，则换算成：200%+(报价-低剔价)/(高剔价-低剔价)

*100%；4）若报价>高剔价，则换算成200%+报价/高剔价*100%贝特瑞报价分布连城数控报价分布60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%贝特瑞-个人贝特瑞-非个人连城数控-个人连城数控-非个人贝特瑞报价分布(申报金额)连城数控报价分布(申报金额)50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%贝特瑞-个人贝特瑞-非个人连城数控-个人连城数控-非个人

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究19差异（1）：沪深网下报价更集中◼

沪深报价集中度更高，且仍在提升沪深询价新股报价集中度提升入围率边际下降96.9

97.897.1

98.297.395.9

95.796.6

96.110.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%100.0

95.0

95.694.49.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0090.990.991.78.6%90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.07.9%7.5%7.1%6.6%6.5%6.4%6.1%4.8%4.3%4.1%2.8%2.9%2.3%1.8%有效报价宽度中值-沪深询价新股（横轴为招股日）入围率(%)高价剔除比例(%,右轴)低价剔除比例(%,右轴)

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究20差异（2）：网下配售对象新增“1000万全A市值”要求◼

对比旧规则，网下机构投资者注册要求同样趋严，细化定价能力要求（2年经验投研人员）、新增合规风控（2年经验合规人员）等要求表：北交所网下机构投资者注册要求旧规定新规定六类：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等八类：证券公司、基金管理公司、保险公司及前述机构资产管理子公司、期货公司、信托公司、财务公司、合格境外投资者、符合一定条件的私募基金管理人等其他机构投资者，应符合以下条件：（1）私募基金管理人应已在中基协登记；（2）具备一定的证券投资经验；八类专业机构投资者及一般机构投资者，均应符合以下条件：（1）私募基金管理人应已在中基协登记，且持续符合登记条件；（2）具备丰富的证券投资交易经验。（3）信用记录良好。最近12个月内未被行政处罚、行政监管措施或自律处分；（3）信用记录良好。【新增】最近36个月内被采取书面自律管理措施不满3次。（4）具备必要的定价能力。（4）具备专业证券研究定价能力。从事股票公开发行并上市研究和投资的人员应具备2年及以上权益类资产研究或权益类、混合类产品投资管理经验。（5）具备必要的合规风控能力。股票公开发行并上市网下询价和配售业务合规管理人员应具备2年及以上金融合规管理工作经验，并具备法律、金融等相关专业本科以上学历或通过国家统一法律职业资格考试。（6）具备较强的风险承受能力，能够独立承担投资风险。一般机构投资者的风险承受能力等级应为C4级及以上。（5）机构投资者最近一个月末证券账户总资产或其所管理的产品净资产应不低于1000

万元；（6）监管部门、协会要求的其他条件。（7）具有开展股票公开发行并上市网下询价和配售业务独立性。能够独立开展股票公开发行并上市的研究定价、网下询价和申购业务；（8）建立完善的参与股票公开发行并上市网下询价和配售业务制度和机制。（9）监管部门和协会要求的其他条件。

证券研究报告资料：中国证券业协会，申万宏源研究21差异（2）：网下配售对象新增“1000万全A市值”要求◼

网下配售对象新增“1000万全A市值”要求（沪深6000万），且拟申购金额不得超过产品总资产表：北交所网下投资者所属或管理的配售对象条件旧规定新规定市值门槛：无特别要求。市值门槛和账户类型：如为网下投资者管理的自营投资账户：其从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于1000万元；账户类型：无特别要求。如为网下投资者直接管理的证券投资产品：（一）应为社保基金、养老金、年金基金、保险资金、合格境外投资者账户；金融机构权益类和混合类资产管理产品；权益类和混合类私募证券投资基金，且其直接投资于非公开募集的金融机构资产管理产品和私募投资基金的资产不得超过20%；（二）应依法完成产品的注册、登记、备案手续以及份额销售、托管等事宜。私募证券投资基金应当委托第三方托管机构独立托管基金资产；（三）具备一定的资产管理实力，从证券二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于1000万元。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金、合格境外投资者申请注册的配售对象除外；（四）产品投资经理应具备两年（含）以上权益类资产研究或权益类、混合类产品投资管理经验。申请注册的配售对象不得为信托资产管理产品，也不得以博取证券一、二级市场价差为主要投资目的参与股票公开发行并上市网下询价和配售业务。表：北交所网下配售对象拟申购金额旧规定新规定无特别要求。原则上不得超过该配售对象最近一个月末总资产与询价前总资产的孰低值。配售对象成立时间不满一个月的，原则上以询价首日前第五个交易日的产品总资产计算孰低值。

证券研究报告资料：中国证券业协会，申万宏源研究22差异（3）：全额现金申购，网下顶格冻结现金规模较大◼

需要注意的是，北证网下申购采用全额现金缴款，且中证协要求，网下账户应有与申购规模相匹配的资产规模••假设募资额6亿元、网下初始比例60%、顶格比例100%，北证网下顶格申购冻结现金规模高达3.60亿元网下顶格现金规模=剔除战配后的募资额*网下初始比例*顶格比例=6*60%*100%=3.60亿元◼

这会导致以下结果：◼

1）不同项目的中签率波动较大：•机构可能会倾向于选择性参与优质的项目，并且在优质项目上增加现金申购配额，因此冻结资金的量对中签率的影响要高于参与户数◼

2）高中签率的红利期持续时间更短：•当网下申购收益率有足够大的吸引力时，不需要通过增加产品户数来摊薄，可以通过直接增加现金申购量来摊薄，若北证询价重启、建议尽早参与申购

证券研究报告资料：中国证券业协会，申万宏源研究23差异（4）：定价差异，不超过“二孰低值”◼历史上，机构参与北证询价并不积极。对于优质项目（基本面好、发行底价低），加权平均数由机构定价，而中位数由个人定价。本轮询价若重启，我们认为定价权可能产生一定的变化，一是由于监管变严，个人户和中小私募户很难再大量参与进来；二是现金认购，使得券商自营、大型私募这类能灵活调配资金的配售对象具备更高的“加权平均数”影响力。表：北交所与、创业板、主板的定价方式、定价规则对比北交所创业板主板A类：公募基金、社保基金、

A类：公募基金、社保基金、养老金、A类：公募基金、社保基金、养

A类：公募基金、社保基金、养老金、年养老金、年金基金、保险资金

年金基金、银行理财产品、保险资金、老金、年金基金、银行理财产品、金基金、银行理财产品、保险资金、保险和合格境外投资者资金；保险资产管理产品和QFII；保险资金、保险资产管理产品和

资产管理产品和QFII；QFII；B类：其他投资者（个人、机

B类：其他投资者（仅机构）B类：其他投资者（个人、机构）构）B类：其他投资者（仅机构）网下投资者准入网下投资者及其管理的配售对象账户网下投资者及其管理的配售对象账户持有从证券二级市场买入的非限售

持有市值门槛≥6000万元，科创创业

网下投资者及其管理的配售对象

市值门槛≥6000万元，科创创业主题封股票和非限售存托凭证截至最

主题封闭运作基金与封闭运作战略配

账户持有市值门槛≥6000万元，

闭运作基金与封闭运作战略配售基金近一个月末总市值应不低于售基金≥1000万元持仓市值≥600万元科创创业主题封闭运作基金与封

≥1000万元闭运作战略配售基金≥1000万元1000万元全额缴款申购信用申购信用申购信用申购网下申购方式询价高剔比例剔除部分不超过所有网下投资所有网下申购总量的3%；者拟申购总量的3%；所有网下申购总量的1-3%；所有网下申购总量的1-3%；不超过“二孰低值”暂无高于“中位数与加权平均度不高于30%孰低”案例

30%为

自律委倡议：证监会、上交所、深交所、北交所、中证协，申万宏源研究定价超“四个值”孰低值的，超过幅

定价超“四个值”孰低值的，超

-定价限制过幅度不高于30%30%为创业板规范为倡议资料

证券研究报告24其他差异：初始份额灵活设置、优先配售比例、自主约定限售◼

北交所在优先配售制度、网下初始份额设置、限售要求等方面，提供更灵活、包容的规则安排表：北交所与、创业板、主板的申购及配售方式对比北交所创业板主板全额预缴，比例分配。余股不足100网上配售原则股部分，汇总后按申购数量优先、时间优先原则配售信用申购、按配号抽签分配初始发行比例：不低于60%（发行后股本不超过4亿股）不低于70%（发行后股本超过4

亿股）；回拨机制：20%（认购倍数50

倍-100倍）；40%（认购倍数100

-150倍以上）；网下不超过10%（认购倍数超150倍）初始发行比例：不低于70%（发行初始发行比例：不低于60%（发行初始发行比例：网下初始发行比例不

后股本不超过4

亿股）；不低于80%后股本不超过4亿股）不低于70%网下初始发行比例

低于60%且不高于80%；（发行后股本超过4亿

股或

尚

未

盈

（发行后股本超过4

亿股）；及回拨机制回拨机制：5%（认购倍数15

倍-50

利）；回拨机制：10%（认购倍数50

倍-倍）；10%（认购倍数50

倍以上）

回拨机制：5%（认购倍数50倍-100

100倍）；20%（认购倍数100

倍倍）；10%（认购倍数100

倍以上）以上）网下配售方式分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配分类配售，再比例分配公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者网下优先配售对象优先安排不低于回拨后网下发行股票数量的70%向A类投资者进行配售至少10%的网下发行证券设置不低于6个月的限售期网下投资者限售期自主约定资料：证监会、上交所、深交所、北交所、中证协，申万宏源研究

证券研究报告25核心结论：询价重启早参与，享受高中签率红利期◼

结合上述讨论，1）无论是个人还是机构，资格审查趋严，且不少账户资格已冻结；2）沪深采用市值申购，网下询价产品缺乏大额现金申购；3）风控限制，历史上存在81.30%的高获配率案例◼

我们认为，首批参与询价户数或较少，冻结资金将远低于网上，中签率较高◼

因此，若询价重启，建议尽早参与，享受高中签率红利期参考北交所历史询价，配售对象数量最高在1000户水平单个配售对象冻结资金最高2000-3000万10009008007006005004003002001000单个配售对象平均冻结资金/万元（横轴为招股日）350030002500200015001000500288023100投资者申购户数（户）配售对象申购数量（个）◼

展望未来，预计在首次询价发行后，北交所网下报价生态会更明确，也为未来改革打下基础（如投资者准入、定价规则等等），而在制度没有成熟之前，预计北证网上直接定价发行仍是主流

证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究26附：北交所“战配+网上+网下”发行流程图T-6日披露《发行安排及询价公告》、《招股意向书》等相关公告与文件，网下投资者提交核查材料，网下路演网下投资者提交核查文件（当日中午

12:00前截止）

，截止前应按照《网下投资者管理特别规定》在中国证券业协会完成注册、并已在证券业协会申请开通北交所网下询价权限，并已开通北交所交易权限保荐机构（主承销商）对网下投资者提交材料进行核查，网下路演，战略配售投资者缴款T-5日T-4日T-3日询价（询价时间为9:15-11:30，13:00-15:00）询价（询价时间为

9:15-11:30，13:00-15:00），询价截止日（截止时间为

15:00）T-2日T-1日T日确定发行价格、有效报价投资者及其有效申购数量，确定战配数量，披露《网上路演公告》披露《发行公告》《投资风险特别公告》、网上路演发行申购缴款日（9:15-11:30，13:00-15:00）T+1日确定是否启动回拨机制及网上、网下最终发行数量T+2日T+3日T+4日确定最终配售结果，根据配售结果解冻剩余资金，确定包销金额投资者剩余资金退回披露《发行结果公告》《招股说明书》

证券研究报告资料：北交所，申万宏源研究27附：单只北证询价新股申购收益及收益率测算◼

关键假设◼

发行规模：◼

考虑询价发行案例通常募资额较高，假设北证单只询价新股融资规模6亿元◼

顶格规模：◼

假设网下初始比例60%、顶格比例100%、回拨比例10%，中性假设北证网下顶格申购冻结现金规模为3.60亿元◼

涨跌幅：◼

结

合

25

年

来

沪

深

询

价

新

股

首

日

涨

幅

情

况

，

中

性

预

期

询

价

新

股

首

日

涨

幅

150%

，

考

虑100%/150%/200%三种情况◼

中签率：◼

询价：对于网下部分，参考历史询价账户和资金量情况，考虑一定增长，中性预期网下有效申购户数1000户、户均冻结资金3000万元，其中，假设户均冻结资金存在1000万元/3000万元/5000万元三种情形，中性预期网下中签率1.00%，考虑0.60%/1.00%/3.00%三种情况