美图公司AIAgent和全球化推动高质量增长

图表索引表1：分业务盈利预测 7表2：可比公司相对估值 7一、美图公司2025年业绩点评美图2025年营收不及预期，经调整净利润同比增长65%。3月27日，美图公司发布2538.5973.6%，API9.65亿元，同比增长64.7%（高于预期1.42%）。（一）核心业务增长稳健，生产力工具驱动付费结构优化25年美图公司核心设计业务营收增长稳健。29.5比增长8.43达2.7616916.1%1.4生产力工具增长强劲。81%25年1224年月提升2.761691216（二）围绕生产力+全球化两大核心战略，AI持续赋能生产力业务深耕垂直赛道，AIAgent成为设计类产品订阅增长的主要动力。25年7月公司推出AI原生平台–RoboNeo，并将AIagent能力整合至生产力领域核心产品矩阵，包括美图公司设计室、开拍及Vmake，推动全球付费订阅用户数显著提升。美图公司设计室主要面向电商设计，25年推出电商商品Agent、服饰穿戴Agent、海报Agent及视频Agent功能，输出质量稳定，保存率达约50%（12Agent25年Vmake25AIAgentAgentMAUMAU300AIAgent 落地面强驱作。 25年公司进一步深化全球布局，AI功能带动海外新增用户显著增长。3D手办、AI合照及AI雪景等全球热门功能上线，助力美图公司秀秀登顶52个国家和地区总榜，覆盖超110个国家和地区分类榜。AI合照功能推动美图公司秀秀MAU创历史新高，为欧洲市场带来超300万新增活跃用户，成为全球化重要里程碑；AI雪景功能亦驱动新增用户显著增长，助力美图公司秀秀首次登顶美国iOS分类榜。公司持续深化IP合作，与迪士尼的疯狂动物城、泡泡玛特的星星人等知名品牌合作推出定制贴纸及滤镜，有效带动新增订阅用户增长，通过AI技术与成熟IP内容深度融合，公司行业影响力进一步巩固。（三）海外用户收入加速增长，高价值区域贡献显著25MAU16.3%38%，较242%。25ARPUa16zTop50GenAIAI（四）成本结构：算力与人才投入加码，基础模型训练成本下降25年公司总营业成本达10.2亿元，同比增长42%。其中，最大的成本项目为支付渠道的收入分成费用，约6.2亿元。第二大成本为算力及云相关成本，同比增长16.4%至2.3亿元，反映出公司在AI领域的投入加强。公司持续优化自研模型与外部模型之间的资源配置，加大在垂直模型训练及研发人259.45API（五）商业模式升级有望驱动盈利改善AIAgent+tokenAgent技术赋能美图公司秀秀功能迭代，付费功能升级有效提升用户体验，有望驱动订阅转化率稳步增长；Wink作为AI视频编辑工具，依托画质修复核心功能及针对垂直场景的优化功能，进一步强化了AI技术在视频领域的应用能力。（3）MeituCLIskills接入OpenClaw生态：近期公司在AI开放平台上线MeituCLI功能，首批MeituCLIskills正式接入OpenClaw生态，覆盖影像视频行业个人及商业应用场景的八大核心能力，基于ClawHub及CLI工具，用户可调用美图公司AI能力进行影像与视频创作，未来将进一步发展OpenClaw社区，实现产品间零切换，一条指令完成端到端创作，以提升创作效率。二、盈利预测和投资建议公司商业模式正从订阅制向Token消耗模式转变，但短期订阅率提升仍是公司核心AI生产力领域表现突出。未来AI有望通过提升服务质量进一步放大产品价值，支撑ARPUToken分业务看，美图公司的主要业务包括影像与设计产品、广告以及其他业务。AI嵌入对CARPU20262025年水平，且随着2026-2028年影像与设计产品收入同比分别增长39.8%/25.7%/21.7%。鉴于行业竞争加剧，逐步压缩利润空间，我们预测2026-2028年影像与设计产品毛利率分别为71.8%/71.4%/71.2%。广告业务：2026AI2026-20282026-202873.3%/71.8%/70.0%。2026--68.5%/-7.2%/-4.2%20262026-202832%/30%/30%。表1：分业务盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E公司收入3,3413,8544,9736,0817,294YoY23.90%15.40%29.00%22.30%19.90%影像与设计产品业务2,0862,9544,1315,1906,315付费用户数量12.616.920.723.426ARPU13.7814.5616.6618.5220.24付费率4.70%6.10%7.10%7.70%8.10%收入YoY57.10%41.60%39.80%25.70%21.70%毛利率预测76.60%73.90%71.80%71.40%71.2%影像与设计产品业务毛利润预测1,5972,1832,9643,7034,496广告业务853843824874963YoY12.50%-1.30%-2.20%6.00%10.20%毛利率76.60%73.60%73.30%71.80%70.00%广告业务毛利润预测653620604627674其他业务1757181716YoY-57.70%233.80%-68.50%-7.20%-4.20%毛利率30.00%6.60%32.00%30.00%30.00%其他业务毛利润预测54655A——万兴2026PE平均估值水平为85.6倍。考虑到市场对港股C端软件定价保守，我们给予美图公司2026年20XPE，对应公司合理价值为6.70港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1）。表2：可比公司相对估值股票代码公司名称货币单位当前股价(元）公司市值（百万）2026E净利润（百万）2026EPE2026E营收（百万）2026EPS300624.SZ万兴科技人民币68.713282.278.6169.01879.37.1688095.SH福昕软件人民币72.36600.796.868.21156.05.7688111.SH金山办公人民币240.7111533.72300.048.57108.515.7平均值95.29.501357.HK美图公司港元4.721692.61352.014.24973.03.8，收盘价截至2026年3月30日，可比司2026E营收、净利润为 一预期我们认为美图公司正处于AI重构商业模式的关键阶段，后续将持续受益于出海和ARPU提升，建议关注AIAgent商业化进展及海外变现能力提升节奏。我们预测2026-2028年公司实现营收49.7/60.8/72.9亿元，同比分别增长28.9%、22.3%、19.9%，NonGAAP归母净利润13.5/16.9/20.9亿元，同比分别增长40.1%、24.9%、23.5%。参考可比公司，参考可比公司，考虑到当前市场对港股C端软件定价保守，给予美图公司对应2026年20XPE。对应公司合理价值6.70港元/股（人民币兑港币汇率取0.88:1），维持买入评级。三、风险提示（一）用户订阅意愿不及预期若用户对增值服务或高阶功能的付费转化率低于预期，将直接影响公司的经常性收入。这可能源于宏观经济压力导致消费降级，或是免费基础功能已能满足大部分用户需求，使得付费墙的设立难以达到预期渗透率。（二）AI终端图片编辑能力提升的风险随着智能手机厂商及操作系统底层深度整合AI图片编辑能力（AppAI（三）电商平台参与设计竞争的风险主流电商平台正积极整合AI设计工具，旨在为商家提供店内在闭环中完成主图、详情页与海报制作的一站式服务。这种将设计功能深度嵌入经营场景的模式，可能分流美图在商业设计领域的客户，尤其是对供应链效率敏感的中小商家。（四）AI模型效果不及预期的风险若后续AIAI资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2024A2025A2026E2027E2028E 2024A 2025A2026E2027E2028E流动资产合计4,5286,2696,3827,3298,610经营活动现金流净额7461,2573801,0101,662现金及现金等价物1,3013,5152,1952,4083,307合并净利润8063931,1911,5211,898应收账款及票据407523594760932折旧与摊销8467606060存货737113141171营运资本变动990-876-591-335其他2,7462,2243,4804,0204,200其他非经营性调整-24367452040非流动资产合计2,5193,0193,4493,5133,564投资活动现金流净额7206-1,494-508-395固定资产净值470459499539579处置固定资产收益20303636长期投资1,4562,0912,4662,4902,534资本性支出-530-100-100-100商誉及无形资产572451451451451投资资产支出1180-1,324-424-344其他211833330其他-60206-101-2013资产总额7,0479,2889,83110,84212,174融资活动现金流净额-104768-205-289-369流动负债合计1,8203,3552,9752,7182,465长期债权融资490000短期借款267207220220220股权融资00000应付账款及票据179207175218265支付股利-1480-203-253-313其他1,3742,9412,5802,2801,980其他-6768-2-36-56非流动负债合计194296230230230现金净增加额6612,213-1,319213899长期借款00000期初现金余额6411,3013,5152,1952,408其他非流动负债194296230230230期末现金余额1,3013,5152,1952,4083,307总负债2,0143,6513,2052,9482,695普通股股本00000储备5,3575,6676,8178,25210,026其他-3300000归母权益总额5,0275,6686,8178,25310,026主要财务比率少数股东权益6-30-191-359-5482024A2025A2026E2027E2028E股东权益合计5,0335,6386,6267,8949,479成长能力负债及股东权益合计7,0479,2889,83110,84212,174主营收入增长率23.9%15.5%28.9%22.3%19.9%营业利润增长率82.6%81.9%49.2%30.7%25.6%NonGAAP业绩增速59.3%64.7%40.1%24.9%23.5%利润表 单位人民币百万元获利能力 2024A2025A2026E2027E2028E毛利率68.7%73.6%71.9%71.3%71.0%主营收入3,3413,8594,9736,0817,294NonGAAP净利率0.0%0.0%24.0%25.0%26.0%营业成本1,0471,0201,3991,7452,119NonGAAPROE11.7%17.0%19.8%20.5%20.8%毛利2,2942,8393,5744,3355,175偿债能力其他收入00000资产负债率28.6%39.3%32.6%27.2%22.1%营销费用4836006618251,010有息负债率3.8%2.2%2.2%2.0%1.8%行政管理费用400451496545600流动比率2.51.92.12.73.5研发费用9119451,0531,1871,336利息保障倍数108.253.587.949.840.1其他营业费用合计3-62141414营运能力营业利润4979051,3501,7632,215应收账款周转天数42.843.443.045.046.0利息收入5173574657存货周转天数21.914.329.029.029.0利息支出717153656应付账款周转天数55.168.145.045.045.0权益性投资损益-241-20-20-20每股指标其他非经营性损益30529303636NonGAAPEPS0.130.210.290.370.45除税前利润823