山东路桥基本面／市值管理双管齐下低估值性价比显著

内容目录公司简介：山东省通建龙头 4工程业绩卓著，施管能力处于行业前列 4背靠大股东，山东内头地位稳固 6财务稳健，有望逐优化 7市场回暖叠加思路变公司成长性值得期待 9市场需求：山东或过谷，有望迎来上升期 9大股东支持：提升力大 10市值管理积极性：东&上市公司层面均有明提升 12盈利预测与估值 153.1 假设 153.2 盈利预测与估值 16风险提示 16图表目录图1： 地方国企海外营收比 5图2： 山东路桥海外营收同增速 5图3： 可比公司基建工程利比较（%） 5图4： 可比公司净利率比（%） 5图5： 公司公告历史订单况 6图6： 公司股权结构图（至2025年9月30日） 6图7： 山东高速与齐鲁交历投资额（亿元） 7图8： 公司历史营收及同增速 7图9： 可比公司资产负债率 8图10： 可比公司减值计提例 9图11： 公司关联收入及其比 10图12： 山东路桥地区及整毛率（%） 11图13： 四川路桥地区及整毛率（%） 11图14： 二者在投资类高速路目中的介入时间 11图15： 山东路桥与四川路收比 12图16： 山东路桥与四川路付比 12图17： 四川路桥大股东持比和分红比例的变化势 14图18： 可比公司年度现金红例（%） 14表1： 公司业务及主要产品 4表2： 公司市场占有率 7表3： 可比公司垫资量（元） 8表4： 山东省交通网规划 9表5： 各地市值管理政策 13表6： 公司业务拆分 15表7： 期间费用率预测 16表8： 行业盈利预测对比 16公司简介：山东省交通基建龙头工程业绩卓著，施工管理能力处于行业前列集团旗下的核心施工业务平台，历史上看，曾参与修建了一大批重点高速公路项目（如京沪、京台）、多座跨黄河长江大桥项目，近年来在铁路、轨道交通和城市市政类项目中也实现了较好突破，25H1进城业务占比达到48.54%。同时，在养护业务方面，公司25H1末养护高速里程突破9000公里。与部分同类上市参与基建投资运营不同，公司业务模式主要以施工为主，仅通过入股施工一体化等模式对项目进行小比例投资。表1：公司业务及主要产品业务类型主要产品业务类型主要产品高速公路桥梁

济青高速、京沪高速、京台高速、明董高速、董梁高速、四川乐自乐宜高速、南京绕城高速、河北京雄高速、云南楚大高速、济南至潍坊高速公路、潍坊至青岛高速公路及连接线，济南至高青高速公路、庆云至章丘高速公路、济南至宁津高速公路、栖霞至莱州高速公路、东青高速、阿尔及利亚东西高速、越南河内至海防高速、越南岘港至广义高速、哈萨克斯坦TKU&UD国家级公路等济南黄河公路大桥、二桥、三桥，东营、利津、滨州、泰东黄河公路大桥，南京长江大桥、二桥、三桥、四桥，润扬、苏通长江大桥，胶州湾跨海大桥，郑济高铁黄河大桥，济齐黄河大桥等隧道 济南老虎山隧道、山东最长公路隧道4110米的济潍高淄博盘顶山特长隧道高铁及普铁鲁南高铁、潍莱高铁、郑济高铁、济滨高铁、济枣高铁、匈塞铁路等轨道交通青岛、济南、北京、宁波、成都、乌鲁木齐等地轨道交通项目山东路桥公司公告，（01020204-520204720259425H1新签+25H115H1（图1：地方国企海外营收比 图2：山东路桥海外营收同增速山东路桥 四川路浙江交科 安徽建

8 6 4 2 0 0

营收（元） 同比（轴

2502001501000-5021FY

22FY

23FY

24FY

25H1

16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1， ，21FY-24FY25H1。图3：可比公司基建工程利比较（%） 图4：可比公司净利率比（%）山东路桥 四川路桥 浙江交中国交建 安徽建工201510502021 2022 2023 2024 2025H1

山东路桥 四川路桥 浙江交中国交建 安徽建工864202021 2022 2023 2024 2025H1， ，年公司11272020-20252024-202590025242541438%，2020（3年的4Q4图5：公司公告历史订单情况新签合额（元） 同比0

2020 2021 2022 2023 2024

1000-20-40公司公告，背靠大股东，山东省内龙头地位稳固司当前大股东为山东高速集团有限公司，其直接和间接持有公司股份比例为71.%的股权。铁发基金自2020年成为公司股东，此后公司逐步积累了较多的铁路工程业绩。公司主要通过母公司及下属子公司承接工程且子公司众多，我们在下图中仅列示了部分我们在统计订单时出镜率较高的子企业。图6：公司股权结构图（截至2025年9月30日）公司公告，较高水平。我们对山东高速集团2023-2025（38729510753273表2：公司市场占有率合计金额（亿元）728.69体系外金额（亿元）107.22体系内市占率85.29%独立中标项目（亿元）532.37独立中标市占率706%山东高速集团官网，省内格局的变化及十四五初期山东高速投资的大幅增加，曾为公司带来收入规模的快速提升。2020年9月，山东高速集团和齐鲁交通集团完成了战略合并，合并后统一为山东高速集团，而此前二者均为山东省内的高速公路投资主体，十三五期间齐鲁交通负责承建的高速公路里程约占全省建设任务的2/3，而彼时齐鲁交通对公司的持股比例很低，截至2020年末仅持股3.59%。山东高速与齐鲁交通合并后，山东高速集团在省内高速公路投资领域的份额显著增加，这也使得公司在山东省内高速公路建设市场的份额显著增加。图7：山东高速与齐鲁交历投资额（亿元） 图8：公司历史营收及同增速0

山东高速 齐鲁交通201720182019202020212022202320242025

0

营业收（亿） 同比（轴）201620172018201920202021202220232024

0-20公司官网， ，1.3财务稳健，有望逐步优化CFOCFI/CO净额CFI）202246.95表3：可比公司垫资量（亿元）20202021202220232024山东路桥-25.40-10-2219-7.43-9四川路桥-30.64-18.1924.37-911-15.92浙江交科34.52-216921.48-48.20795.86中国交建-6-1047-15.58-17.32-45.11安徽建工-1263-1063-2228-95.66-1109，76%-78%20212023852）2023348.36202621548.367.61元/3）2025年下半年通过挂.3061图9：可比公司资产负债率山东路桥 四川路桥 浙江交科 中国交建 安徽建工2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3，减值计提谨慎，为后续财务表现创造了安全垫。2023年之后，公司资产+信用减值计提占收入的比重处于可比公司中的较高水平，仅低于地产和房建业务占比较高的安徽建工，高于其他以交通基建业务为主的可比公司。具体来看，在三家路桥业务为主的地方国企中，公司信用减值计提占收入比重与可比公司相差不大，但资产（合同资产）减值损失占比明显更高，体现了公司更为谨慎的计提原则。我们认为公司的高速公路等省内基建项目收款风险相对较低，公司的谨慎计提为后续的可持续增长奠定了基础。图10：可比公司减值计提比例3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

2020 2021 2022 2023 2024山东路桥 四川路桥 浙江交科 中国交建 安徽建工，市场回暖叠加思路转变，公司成长性值得期待市场需求：山东或度过低谷，有望迎来上升期根据《山东省综合立体交通网规划纲要2023-2035表4：山东省交通网规划2035目标2025完成情况高速铁路 6500公里以上3055公里普铁 6000公里以上5018公里高速公路 1.5万公里以上9300公里六车道及以上占比 50%以上41%普通国省道 2万公里以上内河航道 3100公里以上运输机场 16个10个通用机场 100个25个山东省政府网站，高速公路：来自大股东处的订单仍有较好的增长潜力。57001-2/计6000600改造角度：2025年末山东省的存量高速公路中，需要在未来十年拟改造成为六车道以上部分的里程至少为837公里（93009%），我们预计也可带动至少000100高速公路的通车里程已达3162.5公里，我们预计随着前期投运高速公路收费期临近结束，前期高速公路的改造也有望明显加快。560202544027%未来102025100%34451.5516826890大股东支持：提升潜力更大大股东省内高速公路投资量若回归增长，或对公司增长起到良好的促进作用。我们以公司对关联方提供劳务和销售商品取得的收入近似作为公司营业收入中来自452024352024202556010%图11：公司关联收入及其占比关联收（亿） 总营业入（元） 关联收占比0

2020 2021 2022

02024，若参考四川路桥，我们认为公司省内业务的利润率有较大的提升空间，而这或同样依赖于与大股东联动模式的升级。公司未披露山东省内的营收情况，我们判断公司华东地区收入中有较大部分来自于山东，而来自大股东体系的业务或也基本在山东省内。除华东外，公司收入较多的区域还包括西南和中南地区，而华东地区的毛利率并不显著高于另外两个公司业务也相对成熟的区域。相比之下，四川路桥省内业务的毛利率显著高于其省外业务。年省内业务的毛利率达到1.72019年后公司毛利率整体也呈现了提升态势，但并未超过2016年的高点。我们认为若对标四川路桥，公司毛利率存在提升空间。图12：山东路桥地区及整毛率（%） 图13：四川路桥地区及整毛率（%）

201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024华东 西南 中南 整体

2520151050201620172018201920202021202220232024省内 省外 施工整体， ，公司和四川路桥虽然都较多采用投建一体或入股施工一体化等投资建设模式，但二者仍有所不同。我们对山东路桥和四川路桥近期公告的重大高速公路投标项目进行了梳理，可以发现，投资施工一体化是二者在高速公路项目中经常遇到的投图14：二者在投资类高速公路项目中的介入时间公路建设监督管理办法》交通运输部，04.6我们认为公司的经营性现金流提升空间也较大。2020年之后，山东路桥收现比202120242025年前三季度，公司收现比同比改善显著，也伴随了经营性现金流的显著改善，我们认为，若后续大股东能加快对公司的项目结算速度，或公司自身收付款精细化程度提升，公司现金流有较大的改善空间。图15：山东路桥与四川路收比 图16：山东路桥与四川路付比100.00% 100.00%90.00% 90.00%80.00% 80.00%70.00% 70.00%60.00%

2019 2020 2021 2022 2023 2024山东路桥 四川路桥

60.00%

2019 2020 2021 2022 2023 2024山东路桥 四川路桥， ，市值管理积极性：股东&上市公司层面均有望明显提升2025202511与收益管理处对省属控股上市公司市值管理有关政策进行专题授课。从新闻稿中体现的信息来看，我们认为除了各地区均有强调的价值提升、增持回购、加强现金分红等领域外，山东省相对更强调通过上市公司平台进行资本运作，但同时对并购体现出的谨慎度高于其他区域。表5：各地市值管理政策地区 时间 要点地区 时间 要点浙江 2025/1/28

1）鼓励注入优质资产，围绕新质生产力谋划并购重组，鼓励第二主业跨行业并购；2）加大力度推动股权激励；3）高效用好增持回购；4）合理提高现金分红比例，结合实际增加频次；5）提高信披和投关；6）国资委负责人表示针对破净、低市值和低股价公司尽快制定市值提升方案四川 2025/4/9 1）聚焦优势产业、战略性新兴产业并购重组优质标的；2）支持增持回购，鼓励有条件的公司增加分红频次和现金分红比例；3）加强信披和投关1）支持围绕主业和产业链关键环节以及国际化的并购重组；2）推动回购增持上海 2025/4/9安徽 2025/4/15山东 2025/11/28国资委网站，

作为基础性制度安排；3）增加分红频次及比例；4）市值考核纳入企业负责人经营业绩考核，鼓励一定比例的股权激励；5）加强信披及投关管理1）支持围绕提升主业优势、供应链安全、科技创新能力和新质生产力的并购重4）强投关和信披；5）建立常态化股票回购增持机制1）构筑上市梯队，聚焦科创属性，积极扩容上市资源后备库；2）通过再融资、资产注入等激活上市公司平台功能，存进市场价值提升；3）规范并购上市公司，要充分论证并购必要性；4）坚持合规经营448.3620293247.61/9.89/PB1200.61PB1我们认为公司改善市值管理的方式方法较多。根据上述其他省份的经验，我们认为公司后续有望通过增持、回购、提升分红等多种措施改善自身估值。参考四川路桥，自2019094.94年12955，59后续若大股东持股比例能够提升，一方面能够表明大股东支持上市公司的态图17：四川路桥大股东持股比例和分红比例的变化趋势90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024持股比例 分红比例，2020-2024330202413.3041.3%303.88.4t图18：可比公司年度现金分红比例（%）60504030201002020 2021 2022 2023 2024山东路桥 四川路桥 安徽建工 浙江交科，盈利预测与估值假设根据公司历年的新签合同额情况，我们预计公司在手订单仍较为充裕，且2025年末已中标未签约额大幅增长，或对未来公司新签形成正向作用。在此情况下，我们对公司盈利预测做出如下假设：公司路桥施工业务未来保持稳健增长，进入十五五，随着在手订单的逐步转随着公司收入体量的扩大，费用端体现一定的规模效应，占收入比重稳中略2025降，因此2026年少数股东损益占净利润的比例有所增加，随后保持稳定。表6：公司业务拆分202320242025E2026E2027E路桥工程施工收入（百万元）63,853.7862,420.5764,499.1867,724.1372,126.20增长率% 8-23.335.006.50毛利率 12.3812.2212.2212.4212.50路桥养护施工收入（百万元）4,469.884,997.415,497.155,881.956,176.05增长率% 361210.007.005.00毛利率 14.6014.0014.0014.2014.40周转材料租赁收入（百万元）2,131.222,198.932,198.932,242.912,287.77增长率% 195.583.180.002.002.00毛利率 25.5036.5330.0030.0030.00商品混凝土收入（百万元）1,965.371,226.211,226.211,250.741,275.75增长率% 69.06-37.610.002.002.00毛利率 11.999.8610.0010.0010.00工程设计咨询收入（百万元）603.90505.16505.16580.93639.02增长率% -0.40-16.350.0015.0010.00毛利率 33.1733.2533.0033.0033.00，表7：期间费用率预测202320242025E2026E2027E销售费用率 001%001%001%001%001%管理费用率 231%226%222%216%214%研发费用率 3.03%309%305%300%300%，盈利预测与估值表8：行业盈利预测对比根据上述假设，我们预计公司25-27年归母净利润23.27/23.43/25.99亿元，yoy+0.2%/+0.7%/10.9%，2026年增速较低主要受少数股东权益占比增大影响，2027年在基数恢复后预计能够实现较快增长，预计25-27年EPS1.50/1.51/1.67元，对应PE3.7/3.7/3.3倍，首次覆盖，给予买入评级。股票代码股票简称总市值（亿元）股价（元）EPSPE2025E2026E2027E2025E2026E2027E600039.SH四川路桥8149.360.921.011.0910.179.278.5960052SH安徽建工774.480.790.840.925.675.334.8700261SZ浙江交科993.720.480.550.607.756.766.2060100SH中国交建1,2507.681.371.411.455.615.455.30平均7.306.706.24000498.SZ山东路桥865.551.501.511.673.703.683.31，注：股价市值相关数据截至2026年3月23日；可比公司盈利预测除安徽建工采用预测，其他均采用 一致预期。风险提示山东省内基建投资不及预期：尽管我们认为从规划角度看，山东省内基建仍有较大的增长空间，但基建投资同样受制于地方政府的财政和发展思路，存在山东省内基建投资不及预期的可能。大股东和公司业务协同模式改善不及预期：我们认为公司与大股东当前的业务模式存在较大的改善空间，若出现改善，则有望对公司报表产生积极影响，但具体改善进度和幅度与大股东及兄弟公司的经营策略强相关，存在不及预期的可能。公司市值管理不及预期：尽管我们认为山东省和公司对市值管理考核的重视程度均较高，但市值管理与公司具体战略计划、经营状况等相关，存在市值管理力度不及预期的可能。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入73024.1671348.2873926.6377680.6782504.80成长性减:营业成本63582.0261927.3964326.2367444.4471574.89营业收入增长率3.3%-2.3%3.6%5.1%.2%营业税费175.43170.51177.42186.43198.01营业利润增长率-11.6%-1.9%.3%7.7%10.9%销售费用7.397.537.397.778.25净利润增长率5.1%.5%.2%.7%10.9%管理费用1685.241615.021614.561663.921765.60EBDA4.9%.5%-10.9%3.5%7.1%研发费用2213.302201.102254.762330.422475.14EBT8.1%.3%-10.0%6.2%8.9%财务费用853.49758.48683.08735.41710.67NOPLAT.7%-4.4%-10.0%6.2%8.9%资产减值损失-723.34-778.34-700.00-630.00-630.00投资资本增长率3.19.0%.7%4.4%2.7%加:公允价值变动收益3.40-3.440.000.000.00净资产增长率29.5%8.3%7.0%.5%9.6%投资和汇兑收益196.93313.12147.85233.04247.51利润率营业利润3728.263657.853705.404361.934839.25毛利率12.9%3.2%3.0%3.2%3.2%加:营业外净收支-11.38-1.150.000.000.00营业利润率5.1%5.1%5.0%5.6%5.9%利润总额3716.883656.713705.404361.934839.25净利润率.2%.2%4.1%4.6%.减:所得税644.85635.25643.63757.67840.58EBD8.2%8.0%6.9%7.4%7.5%净利润2288.682322.342326.942342.772599.14EBT7.0%.5.9%6.6%.7%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金8172.607111.425892.186129.246466.93固定资产周转天数2022212019交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数4269879693应收账款14121.0617872.7817831.6617954.3918317.84流动资产周转天数443550585585576应收票据1925.251304.881334.791380.991443.83应收账款周转天数6181878379预付账款1739.581413.611479.501551.221646.22存货周转天数1717151413存货3016.002838.782680.262622.842584.65总资产周转天数616764816814800其他流动资产9017.8010016.3010016.3010016.3010016.30投资资本周转天数255328355357348可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE10.1%9.6%8.9%8.3%8.4%长期股权投资7692.748484.349184.349884.3410584.34ROA2.5%2.0%.2.1%2.2%投资性房地产330.42309.07299.07289.07279.07ROIC7.1%5.7%.5.4%5.7%固定资产4291.654264.544320.744338.954319.15费用率在建工程288.42102.45102.45102.45102.45销售费用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产6214.957262.757521.127669.507712.88管理费用率2.3%2.3%2.2%2.1%2.1%其他非流动资产1052.541135.101165.681165.681165.68财务费用率.2%1.1%0.9%0.9%0.9%资产总额139538.78163360.75171773.48179703.99187151.26三费/营业收入3.5%3.3%3.1%3.1%3.0%短期债务7889.338879.1611032.8110436.249050.21偿债能力应付账款55858.6771416.7172367.0174938.2678533.56资产负债率7.78.3%78.0%7.75.7%应付票据6227.462980.133037.633091.203181.11负债权益比327.1%31.8%353.9%333.6%31.9%其他流动负债7943.767775.919775.9111275.9112275.91流动比率1.141.131.141.151.16长期借款