中国海外宏洋集团结算毛利率回升减值连续三年下降

拿地均价（元/平）47034720532143973998竣工面积（万方）751.2731.9737.0622.7473.4同比33.4%-2.6%0.7%-15.5%-24.0%未竣工土储面积（万方）29772453188113781199土储面积/销售面积5.26.65.34.04.1已售未结面积（万方）913699456309225未售面积（万方）2064175414241069974未售面积/销售面积3.64.74.03.13.3四、资产负债表分析货币资金（亿元）324.9293.3260.2272.9268.6相比去年末增长15.8%-9.7%-11.3%4.9%-1.6%有息负债（亿元）452.2476.0435.6397.0389.1相比去年末增长11.8%5.3%-8.5%-8.9%-2.0%其中：人民币62%60%67%81%96%其中：港币美元38%40%33%19%4%融资成本3.80%4.80%4.60%4.10%3.40%扣预资产负债率69.4%68.7%65.7%63.0%61.4%净负债率35.6%48.8%46.0%33.1%31.7%现金短债比155%159%150%170%180%分档绿绿绿绿绿公司年报一、结算毛利率回升，减值连续三年下降32.03.0-68.1%3.5（1.1241.1pct4.51.4pct。60%60120%50%50100%80%图1：中国海外宏洋集收入及增速 图2：中国海外宏洋集归母净利润及增速60%60120%50%50100%80%7006005004003002001000

40%30%4060%20%40%10%3020%0%0%2040%30%4060%20%40%10%3020%0%0%20-20%-10%-20%10-30%0-80%营业收入(亿) 同比（）

18 19 20 21 22 23 24 25归母净利(亿元) 同比（右）公司年报 公司年报258.7%8.3%，0.30.3pct254.522-2552.42425当期业绩下滑的原因，一是结转收入的下降，当前地产结算363.8亿元，同比-）-15%，同比少3.514.96.5图3：中国海外宏洋集毛利率 图4：中国海外宏洋集计提减值金额（亿）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

17 18 19 20 21 22 23 24 25地产结算毛利率 整体毛利率

30.025.020.015.010.05.00.0

26.726.714.56.74.52.421 22 23 24 25公司年报 公司年报二、25年21城排名前三，预计26年销售稳中有升25321.9279.7亿241.5pct104%、21城TOP1（兰州、银川、赣州、泰州、吉林市占率>20%）。26年预计可售货量同比基本持平，销售货量结构持续优化，预计全年销售金额稳中有升（根据公司经营公告，26年1-2月销售金额同比+8%）。图5：中国海外宏洋集团在21城市进入当地TOP3公司年报PPT三、25年等量拓展，预计26年投资稳中有升2522117.123pct102+110%87%。公33028866pct。图6：中国海外宏洋集全口径拿地金额 图7：中国海外宏洋集权益补货力度5004504002793502793002502001501000

18 19 20 21 22 23

150%462124%462124%39566%196-15%112-72%1175242%-12%98-12%98-46%0%-50%-100%25

2022 2023 2024 2025全口径地金（亿） 同比（）

中国海宏洋团 15家企业平均公司年报 公司年报133919年（115.3）。考虑到公司在手货量去化进度良好，26年预计投资稳中有升。时间省份首次进入2020时间省份首次进入20202021202220232024202522-25合肥安徽2011331534341539122银川宁夏201022312814640南通江苏20120016150537兰州甘肃201120050101934赣州江西2012403127022泉州福建20190210150318南宁广西2011001300417唐山河北2020440040913呼和浩特内蒙古2010230040812徐州江苏2016024606012扬州江苏2012030050510汕头广东201430141000010淄博山东20202680008惠州广东2018401100066济宁山东20180000044金华浙江2020245140004绍兴浙江201301900044包头内蒙古20185000033桂林广西20100000000吉林吉林201117000000常州江苏2012182100000盐城江苏2013233100000西宁青海2017111800000柳州广西20180000000清远广东20190000000潍坊山东20196100000九江江西201911900000泰州江苏2020522200000廊坊河北20207000000遵义贵州20208000000镇江江苏202013000000天水甘肃202012000000株洲湖南202030000000湛江广东2020111200000临沂山东20206000000安庆安徽202101300000渭南陕西20210500000淮安江苏202103600000滁州安徽202102200000汇总4623951129852117379公司年报四、负债结构持续优化，融资成本下降-2.0%96%，较24年提升15pct，连续三年大幅提升，综合融资成本3.4%，较24年下降70bp。三道红线（31.7%61.4%48%41%38%40%33%图8：中国海外宏洋集有息负债及增速 图9：中国海外宏洋集有息负债结构48%41%38%40%33%5004504003503002502001501000

18 19 20 21 22 23 24

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

4%4%96%53%80%47%47%18

52%59%52%59%62%19 20 62%

60%60%67%22 67%

81%19% 81%19%24 25有息负债(亿) 同比（）

其中：民币 其中：币美元公司年报 公司年报图10：中国海外宏洋集现金及占总资产比重 图11：中国海外宏洋集现金短债比3503002502001501000

18 19 20 21 22 23 24

30%25%20%15%10%5%0%

18 19 20 21 22 23 24 25货币资金(亿) 占总资（右）

现金短债比公司年报 公司年报图12：中国海外宏洋集净负债率 图13：中国海外宏洋集扣预资产负债率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%

18 19 20 21 22 23 24 25净负债率（%）

74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%

18 19 20 21 22 23 24 25资产负债率（扣除预收账款，%）公司年报 公司年报五、盈利预测和投资建议25年公司结算毛利率拐点显现，减值规模连续三年下降，压力高峰已过。经营层面等量拓展，新货盈利能力、周转效率领先。盈利预测关键参数如下。2626-285%至338355、亿元。26-28301、316-45%、+50%、+5%。26-28+20%、、81第四，减值预测，22年以来公司减值规模逐年下降，随着老货占比降低，公司未来减值规模也将逐年减少，预计26-27年减值1.5、0.5亿元，28年不减值。第五，经营净利率，25年为1.7%，26-28年预计回升至4.5%、5.0%、6.0%。26-289.315.419.48.215.0、19.4亿元，同比分别+169%、+84%、+29%，十五五重回业绩增长期。表3：中国海外宏洋集团盈利预测212223242526E27E28E销售金额（亿元）712403428401322338355373同比10%-43%6%-6%-20%5%5%5%并表回款（亿元）651366358324287301316332并表回款率91%91%83%81%89%89%89%89%结算收入（亿元）536572561454364201301316同比26%7%-2%-19%-20%-45%50%5%结算金额/前一年预收账款76%70%92%111%131%100%100%100%预收账款（亿元）818612408278201301316332租金及其他收入（亿元）2.42.53.34.84.95.97.18.2同比14%5%32%48%2%20%20%15%营业收入（亿元）538575564459369207308324同比25%7%-2%-19%-20%-44%49%5%归母净利润（亿元）50.531.523.09.53.08.215.019.4同比15%-37.6%-26.9%-58.5%-68.1%169%84%29%归母净利润率9.4%5.5%4.1%2.1%0.8%4.0%4.9%6.0%撇减物业存货（亿元）2.4526.7314.536.734.451.500.500.00减值前经营净利润（亿元）52.3451.5533.9114.596.399.3015.4019.44减值前经营净利润率9.7%9.0%6.0%3.2%1.7%4.5%5.0%6.0%公司年报从公司货值结构来看，25年末新货占比35%，老货占比33%，低成本（减值压力小）的货值占比32%。NAV测算方面，第一，老货面对去化压力，有价格继续下行减值的风险，这里给出情景1-5的假设，对应不同的并表税后减值规模，情景5对应最悲观的预期。第二，预收账款利润，公司25年经营净利率1.7%，已售未结利润率相对更高，按照2.0%估计对应4亿的利润贡献。第三，低成本慢开发老货，这部分未来随着项目的分期逐步开发，有望进一步增厚业绩，谨慎判断，同样按照2.0%的净利率估算，这部分对应7亿元的利润。第四，未售新货，根据团队25年7月发布的《坚持中而美定位，实现有利润的销售》，新货权益销净率7.1%，这部分对应27亿元的利润。公司251331、286、241、195、150亿元，我们认为，随着公司经营上不断进取，图14：中国海外宏洋集团25年末未售货值构成22年及以前新货，382亿元22-24拿地货值594亿元，剩余100亿元；（累计去化率>83%）25拿地货值335亿元，剩余282亿元

35%

1080亿元

32%

低成本老货342亿元文旅小镇192亿元亿元21年及以前老货，356亿元（累计去化率79%）

33%低本周货值 21年及之前未售老货 22年及以后未新货公司年报PPT表4：中国海外宏洋集团NAV测算单位：亿元人民币情景1情景2情景3情景4情景5总货值108010801080108010801.老货货值356356356356356后续房价下跌-10%-30%-50%-70%-90%并表税后减值-23-68-113-159-2042.低成本慢开发老货342342342342342净利率2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%对应利润777773.有利润新货382382382382382新货权益利润率7.1%7.1%7.1%7.1%7.1%新货利润27.127.127.127.127.14.预收账款201201201201201已售未结净利率2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%已售未结利润4.04.04.04.04.0归母净资产316316316316316调整后归母净资产331286241195150调整后PB0.20.30.30.40.5公司年报PPT ；注：市值参考2026年3月26日合理价值方面，中国海外宏洋集团在中性（情景3）测算下，调整后的归母净资产241亿元，参考可比公司调整后平均PB为0.46x，给予公司合理价值111亿元，对应3.52港元/股（港元兑人民币汇率参考26年3月26日0.88357），维持买入评级。图15：可比公司调整后PB0.700.600.500.400.300.200.100.00越秀地产 龙湖集团 新城控股 保利发展 华润置地 金地集团中国海外发展招商蛇口 城建发展 中国金茂 绿城中国公司年报 ；注：调整后PB为相同计算方法，采用24年报结果计算（多数公司25报未出）七、风险提示（一）行业低线市场恢复进度不及预期政策推进缓慢导致市场整体热度不高，或热度无法传导及下沉至三四线，导致整体复苏持续性不强。（二）公司销售规模存在一定不确定性低线市场景气度持续性值得关注，市场去化能力将决定公司最终推货规模及最终销售表现，也将影响公司投资强度。（三）行业利润率水平波动市场不确定性增加，行业整体利润率水平或存在一定波动。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产合计121,203109,677108,246113,533115,986经营活动现金流净额9,0292,18715,050-13,4941,645现金及现金等价物27,29126,86541,53627,50428,612合并净利润1,2165499091,6692,160应收账款及票据211354155231243折旧与摊销122-100100100存货84,37371,12455,22074,46375,797营运资本变动7,8541,63813,322-15,800-1,152其他9,32811,33511,33511,33511,335其他非经营性调整99-719537537非流动资产合计7,9809,0218,9218,8218,721投资活动现金流净额187250390520520固定资产净值8091,1671,067967867处置固定资产收益4250400500500长期投资5,4676,4736,4736,4736,473资本性支出-5-000商誉及无形资产327397397397397投资资产支出6-000其他1,377984984984984其他183--102020资产总额129,183118,699117,168122,355124,708融资活动现金流净额-7,5482,692-769-1,057-1,057流动负债合计61,76750,79848,35851,87652,069长期债权融资-5,528-000短期借款12,52911,66012,00012,00012,000股权融资0-000应付账款及票据12,09110,0597,27910,79710,991支付股利-458-000其他37,14729,07929,07929,07929,079其他-1,5612692-769-1,057-1,057非流动负债合计29,86529,85429,85429,85429,854现金净增加额1,6725,12914,671-14,0321,107长期借款27,17327,24727,24727,24727,247期初现金余额20,06421,73626,86541,53627,504其他非流动负债2,6922,6072,6072,6072,607期末现金余额21,73626,86541,53627,50428,612总负债91,63280,65278,21281,73081,923普通股股本6,0476,0476,0476,0476,047储备27,17025,57426,39227,89429,838其他-1,8220000归母权益总额31,39631,62132,44033,94235,886主要财务比率少数股东权益6,1556,4256,5166,6836,899 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E股东权益合计37,55138,04738,95640,62542,785成长能力负债及股东权益合计129,183118,699117,168122,355124,708主营收入增长率-18.6%-19.7%-43.9%48.8%5.2%营业利润增长率-55.7%-24.6%29.9%53.8%40.6%归母净利增长率-58.5%-68.1%168.7%83.5%29.4%利润表 单位人民币百万元获利能力 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E毛利率8.4%8.7%12.7%13.0%15.8%主营收入45,8953