众鑫股份细分成长赛道隐形冠军全球布局与制造效率加速份额向上

目录6纸浆塑：保持扩，格向集中 10产品介绍：天然物纤维制品，环保性能表现突出 10行业规模：环保策催化，驱动渗透率提升 12竞争格局：整体局分散，高附加值赛道格局集中 14...........................................................................................17全球化供应链布领先，加速市占率提升 17生产制造效率领，打造细分赛道隐形冠军 20依托技术研发优，横向扩品类发展 25盈利测和分析 26盈利预测 26估值分析 28风险提示 29图表目录图1：2019-2024年收入CAGR为22.7% 7图2：2019-2024年归母净利润CAGR为23.9% 7图3：公司收入以餐饮具产品销售为主 7图4：2024年公司销量9.3万吨，同比增长20.6% 7图5：公司外销为主，2024年外销在主营业务收入占比86.7% 8图6：毛利率波动受原材料价格变化影响 8图7：25Q1-3公司净利率18.7%，同比下降1.9pct 9图8：公司期间费用率整体稳定，阶段性受汇率、开工率扰动 9图9：公司股权结构图（截止25Q3末） 9图10：2022年全球纸浆模塑市场规模51.11亿美元 12图11：2022年全球纸浆模塑食品包装和餐饮具领域规模占比68.8% 12图12：2022年国内纸浆模塑出口量81.95万吨 1513：202427.232018-2024CAGR13.515图14：纸浆模塑行业仍以中小企业为主（截止2021年末注册资本数据） 15图15：附加值较高的餐饮具、工业包装集中度高，普通缓冲包装市场高度分散 16图16：2022-2024年众鑫（单价-单位直接材料）持续领先于韶能 22图17：众鑫股份销量持续增长，驱动规模效应释放 22图18：2021-2022年众鑫较金晟单位运输成本低269元/吨 23图19：2021-2022年众鑫较金晟单位制造成本（能源、折旧、制造）低1141元/吨..........................................................................................................................23图20：众鑫保持研发投入强度，费用率高于可比公司 25图21：众鑫拥有专利数量多于可比公司（截止25Q2末） 25表1：众鑫股份以餐饮具及精品工业包装模塑产品为主 6表2：纸浆模塑分为一次性餐饮具、精品工业包装、普通工业包装三大类 10表3：纸浆模塑可降解性最优 11表4：纸浆模塑适用温度范围、成型性能具备优势，劣势为阻隔性、透明性 11表5：海外禁塑相关政策持续推出 13表：国内各地禁塑相关政策相继推出...............................................................表7：中国为全球重要纸浆模塑生产国，并以一次性餐具和工业包装为主 15表8：纸浆模塑主要参与玩家 16表9：美国对中国双反加征高额税率 17表10：双反前美国纸浆模塑超过一半进口来自中国 18表11：2025年1-10月中国供应量大幅下降，东南亚产能部分承接 18表12：公司泰国基地布局投产领先 19表13：具备产能转移能力企业有限，考虑投产节奏美国市场供需偏紧 19表14：众鑫平均ROE和盈利能力表现突出 20表15：众鑫毛利率大幅领先竞争对手，主要来自成本优势 21表16：众鑫成本全面领先金晟，制造端领先韶能 22表17：2021-2023年众鑫较韶能单位其他成本（运费、制造）低4099元/吨 24表18：2025年收购东莞达峰，横向扩张工业精品包装 25表19：公司收入拆分表 27表20：可比公司估值表 28驱动增长GrandViewResearch年众鑫股份在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率15.6%。公司以外销为主，已成为众多全球知名食品供应链企业的环保包装综合解决方案提供商，如AmerCareRoyalLLC、Huhtamaki普乐集团BunzlPLCEcoProductsInc.SabertCorporation、WorldCentric、ClarkAssociates,Inc.等，终端客户有众多知名的大型连锁商超和连锁餐厅，如McDonald's（麦当劳Chipotle（小辣椒山姆会员店、Burger汉堡王）、盒马鲜生、广州酒家、绝味鸭脖等。表1：鑫份餐及精工包模产为主 品类 产品外观示意图 主要特点品类 产品外观示意图 主要特点堂食聚餐系列餐饮具精品工业包装盘类圆盘可防100℃热水、100℃热油，不渗漏120℃20℃表面光滑，洁净安全，无碎屑风险医疗健康类一次性医疗卫生用品交叉感染风险隐患废弃物可直接焚烧，无毒副作用碗类自加热包装生熟皆可用可防100℃热水、100℃热油、不渗漏加厚设计，高挺度，强度高，不易变形食品包装杨梅托抗压耐折材质轻，易于保存和运输良好的防震和防冲击效果托盘类生鲜托盘生熟皆可用可防100℃热水、100℃热油、不渗漏120℃20℃可设计多格分离，分类放置食物电子产品类电子产品包装专注精品工业包装领域使用半干压工艺，产品表面光滑，质感好杯类水杯可按需定制化修改尺寸、款式可防100℃热水、100℃热油，不渗漏具有一定的隔热功能，防烫放冷性能好宠物用品系列宠物碗加厚设计，抗挤压，强度高，不易破表面光滑，洁净安全，无碎屑风险刀叉勺类刀、叉、勺符合人体工程学，把手掌握舒适挺度好，实用性强压纹设计，增强美感同时增加摩擦力文化系列文化创意产品造型立体抗压耐折便于染色和印刷外卖打包系列餐具打包盒类

多个尺寸 不同材质盒盖可防100 漏可微波，高达120℃ 锁盒类可冷藏，低至-20℃预制菜打包盒 电商外卖快递包装公司公告

可防100℃热水、100℃热油、不渗漏盒身与盒盖一体设计，方便运输存放卡口设计，盒盖不易脱落加厚设计，抗积压，强度高，不易破压纹设计，盒身挺度增强多尺寸可增加格挡，分类放置食物25公司2024年收入1.46亿元，16.6%，2019-2024CAGR22.7%；20243.2439.9%，2019-2024CAGR23.9%2019-2024年公司收入利润保持稳健增长，受益于欧美等发达国家禁塑限塑政策推动，公司新客户拓展及新增产能释放25Q1-310.568.1%1.98图1：2019-2024年入CAGR为22.7% 图2：2019-2024年净润CAGR为23.9% 3.53.02.52.01.51.00.50.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024归母净利润 YoY（右）

100%亿元80%亿元60%40%20%0%-20%-40%公司公告 公司公告2021-202499%202486.7%202359.7%17.9%8.7%20249.3CAGR18.0%。2024-2026年销售增长。图3：公收以饮产品售主 图4：2024公销量9.3万，比长20.6%亿元18亿元16141210864202021 2022 2023 2024餐饮具 其他环保产品 其他业务

12万吨10万吨864202021 2022 2023 2024产量 销量 销量YOY（右

40%35%30%25%20%15%10%5%-5%公司公告 公司公告图5：公司外销为主，2024年外销在主营业务收入占比86.7%91.3%87.7%91.3%87.7%86.3%86.7%2021 2022 2023 2024外销 内销公司公告2021-2024年成本结构，直接材料成本占比50-55%，2021-202325Q1-3图6：毛利率波动受原材料价格变化影响

2021 2022 2023 2024 毛利率（右） 销售单价 单位成本

40%万元/吨35%万元/吨30%25%20%15%10%5%0%公司公告202418.7%1.9pct，一方面受供应链切换影响，汇率波动、新基地费用投入等影响导致25Q1-3期间费用率同比提升1.4pct11.4%2021年管理费用率偏高主要受原广西华宝小股东通过金华简竹成为公司5663年实施员工股权激励产生股份支付费用阶段性影响费用率。伴随泰国新基地爬坡提效，公司费用率有望优化。图7：25Q1-3司利率18.7%，同下降1.9pct 图8：司间用体稳，段受率开 工率动 20212022202120222023202425Q1-316%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%销售费 研发费用率 财务费用率公司公告 公司公告20022025Q317.66%20.51%9.97%、4.91%。图9：公股结图截止25Q3末） 公司公告纸浆模塑：行业保持扩容，格局走向集中可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的或荧光粉等有害物质，经使用后废弃物可回收再利用、可自然降解。具1.6万元/吨。精品工业包装5-10万元/普通工业包装一般是采用干压技术制成1万元吨。表2：浆塑为性餐具精工包装、普工包三大类 产品类型应用领域生产工艺主要原材料产品性能产品售价产品图片一次性餐饮具餐饮领域的纸浆模塑包叉、筷、碗、杯湿压工艺结合高温模压技术蔗渣浆、竹浆等、防水剂、防油剂100℃防水防油；卫生级别高1.6万元/吨精品工业包装高附加值产品包装，电子产品、化妆品、药品、礼品盒等半干压工艺结合低温模压技术高档纸浆（针叶浆等）、防水剂表面光洁度高；挺度好5-10万元/吨普通工业包装缓冲类包装制品、如鸡蛋托、咖啡打包托干压技术回收废纸、松香等防水剂外观粗糙；缓冲性能好低于1万元/吨众鑫股份招股说明书早期塑料制品均使用不可降解塑料，包括PP、PS、PE、PETPLAPBAT6个月以上开始降解。PBATPLA略低，但同样需要堆肥本相对较高。表3：浆塑降性最优 众鑫股份招股说明书PLAPLA50℃或富氧及微生物的情形下会发生分解形变；需保温运输、存储要求较高，并且不可微波加PLA（表4：浆塑用范围成性具优，劣为隔、明性 项目纸浆模塑PLAPBAT合适使用温度范围-20至120℃PLA产品：-20至50℃；改性后CPLA产品：-20至80°-30至110-120℃可塑性良好良好良好抗折强度良好硬度低阻隔性低较高高透明性低高低运输条件常温保温常温能否微波加热可以不可以可以货架期36个月以上6个月6个月众鑫股份招股说明书1910欧洲，21世纪后随多国禁止不可降解塑料制品使用，进入快速发展期。根据GrandViewResearch51.116.5%GrandViewResearch203091.8亿美元，2022-20307.6%GrandViewResearch数据，食品包装、餐饮具为纸浆模塑主要应用领域，2022年市场规模分别为22.79、12.36亿美元，在纸浆模塑总市场规模44.6%20226.675.432.8113.1%10.6%、5.5%。图10：2022年全球纸浆模塑市场规模51.11亿美元图11：2022年全球纸浆模塑食品包装和餐饮具领域亿美元91.8CAGR=7.6%48.051.1 规模亿美元91.8CAGR=7.6%48.051.10

2021 2022 2030E

工业包装,5.5%医疗健康类,10.6%电子产品类,13.1%餐饮具,24.2%

其他类,2.1%

食品包装,44.6%randViewrandViewResearch，众鑫股份招股说明书，研究海外环保政策先行，欧盟区域禁塑最为严格。海外禁塑政策出台较早，2015年在印度召开的世界环境日大会上，联合国达成决议到2025年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此号召下，全球包括欧盟、荷兰、印度、日本等多个国家或地区在国家层面立法，要逐步替代一次性塑料用品；2019年6月欧盟出台《一次性塑料指令》，2020年4月美国纽约州颁布《泡沫塑料禁令》，2022年6月加拿大颁布《一次性塑料禁令》等。欧盟作为环保政策最为领先的区域，2022年12月欧盟委员会提出新的包装规则，提出生物质的级联使用原则，即优先使用有机废物和副产品作为包装原材料；需谨慎使用可降解塑料，使用的包装必须贴标签说明为可降解塑料等。纸浆模塑作为最为环保的材料，未来全球可渗透空间较大。表5：外塑关持续出 颁布时间海外国家/地区文件名称主要内容2022年6月加拿大《一次性塑料禁令条例》2022年12月起，分阶段实施，禁止制造、进口和销售六类一次性塑料物品（即一次性塑料收银袋、餐具、由含有问题塑料制成的食品服务用具、环形托架、搅拌棒和吸管）2021年8月日本《促进塑料资源循环利用法》便利店和其他零售企业将被要求对勺子和吸管等一次性塑料物品收费或使用替代品代替它们。不采取行动并无视政府命令的企业可能会被处以最高50万日元的罚款2021年5月美国华盛顿州《SB5022法案》2022年1月起，所有一次性用具，如吸管、器皿、调味品包和盖子，只能根据客户要求提供。2024年起，禁止使用聚苯乙烯发泡食品容器2021年3月英国《2021年财政法案》2022年4月起，英国开始向销售新成品塑料包装的生产商或进口商征收塑料包装税，对含量低于30%回收塑料的塑料包装每吨征收200英镑。此举旨在鼓励使用再生塑料，并增加对再生塑料的需求，提高可再生材料的利用率2020年4月美国纽约州《泡沫塑料禁令》2022年1月起，纽约州禁止任何从事销售或分发预制食品或饮料供室内或室外消费的人销售、提供销售或分发装有泡沫塑料的一次性餐饮具。此外，任何制造商或商店都不允许在纽约州销售、提供销售或分发泡沫塑料填充包装2019年6月欧盟《一次性塑料指令》（EU）2019/904适用于一次性塑料制品，指令中明确逐步禁止使用的塑料产品包括：餐具、盘子、吸管、棉签、饮料搅拌器、气球支撑棒、由聚苯乙烯制成的食品容器和可氧化降解塑料制成的产品等，该指令规定成员国应在年月日前使符合本指令的必要法律、法规和行政规定生效：到年，年塑料瓶必须含有至少2030年必须含有30%的再生成分众鑫股份招股说明书国内经历限塑至禁塑政策升级，地方政策差异化推进。2020年1月国家发改委与生态环境部联合发布《进一步加强塑料污染治理的意见》，确立了分步骤、分区域、分领域的禁限塑核心路线，到2025年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，替代产品开发应用水平进一步提升，推广环保布袋、纸袋等非塑用品。各省市也先后发布了加强塑料污染治理的实施方案、实施办法、实施意见等具体文件：海南是全国首个以地方立法形式实施全域禁塑的省份，2020年施行《海南经济特区禁止一次性不可降解塑料制品规定》，2024年修订完善，实施全区域、全链条、全品类的禁塑管控，禁止生产、运输、销售、储存、使用一次性不可降解塑料制品，明确多部门监管职责，配套严厉处罚措施。2025年上海升级禁塑政策，将禁塑要求纳入《上海市环境保护条例》，明确违规使用不合规一次性塑料制品属于违法行为，最高可处10万元罚款，甚至责令停业；确立可循环、易回收、可降解的优先级标准，将可循环、易回收放在首位，淘汰难以进入回收体系的伪降解、难回收产品，是全国首个明确替代产品优先级的地方政策。纸浆模塑有利双碳目标实现。双碳目标下，农作物秸秆材料因整个生命周期都可减少碳排放的特性，被纳入《十四五循环经济发展规划》的五大重点工程之一的循环经济关键技术与装备。纸浆模塑是对甘蔗渣等农作物秸秆这一类农业废弃物的有效利用，生产和使用过程中有利循环经济和减少碳排放。GrandViewResearch年1415亿美元；202251.11亿68.8%年全球纸浆模塑渗2.4%年国内纸浆模塑消费量97万吨；根据不同类型纸浆模塑产品价格，我们假设纸浆模塑均价1.6万元，即对应2022年国内纸浆模塑市场规模154亿元。根据华经产业研究院数据，2022年我国食品塑料包装市场规模3856亿元，未来国内纸浆模塑渗透空间同样较大。表6：内地塑政策继出 颁布时间件名称颁主要内容2025年8月上海市人民代表大会常务委员会2025年5月《国务院办公厅关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》中共中央办公厅2021年9月《关于印发十四五塑料污染治理行动方案的通知》国家发展改革委生态环境部科学合理推进塑料源头减量2021年2月《邮件快件包装管理办法》交通运输部2020年11月《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》国家发展改革委等八部门到2022年，电商快件不再二次包装比例达到85%，可循环快递包装应用规模达700万个。到2025年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达1,000万个，快递包装基本实现绿色转型2020年11月《商务领域一次性塑料制品使用、回收报告办法（试行）》商务部2020年8月《商务部办公厅关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知》商务部2020年、2022年、2025年限制塑料制品生产、销售和使用的主要目标和具体举措，并推广可降解、可循环材料作为替代产品2020年7月《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》国家发展改革委等九部门要求8月中旬前出台省级实施方案，落实属地管理责任；加强对禁止生产销售塑料制品、零售餐饮等领域禁限塑的监督检查；强化日常监管与宣传引导，并颁布相关塑料制品禁限管理细化标准（2020年版）2020年1月《关于进一步加强塑料污染治理的意见》国家发展改革委生态环境部到年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。到年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。2019年5月《绿色包装评价方法与准则》国家市场监督管理总局2018年12月《食品用纸包装、容器等制品食品相关产品生产许可实施细则》国家市场监督管理总局统一管理食品用纸包装、容器等制品的生产许可。生产食品用纸包装、容器等制品的企业应当有营业执符合国家标准、行业标准及保障人体健康和人身、财产安全的要求公司公告、人民政协网中国是全球重要纸浆模塑生产国，接近一半产能用于出口。中国纸浆模塑行业起步于1980年代，2020年以来国内禁塑/限塑政策推出，加速我国纸浆模塑行业发展。根据前瞻研究院数据，2022年中国纸浆模塑产能179万吨，占全球产能的40.5%。根据海关总署数据，2022年国内纸浆模塑出口量达到81.95万吨，占中国总产能的45.8%。按照产品种类划分，根据前瞻产业研究院数据，2022年我国普通缓冲包装、一次性餐具、精品工业包装产能分别为113、51、15万吨，分别在全球产能占比32.6%、68.0%、75.0%。表7：中国为全球重要纸浆模塑生产国，并以一次性餐具和工业包装为主分类产能（万吨）中国在全球占比全球中国总产能44217940.5%其中：普通缓冲包装34711332.6%一次性餐具755168.0%工业包15前瞻产业研究院图12：2022年内模塑量81.95吨 图13：2024纸模出口27.23美，2018- 2024年CAGR为13.5% 0

2018201920202021202220232024出口量 YoY（右）

40%万吨35%万吨30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

30亿美元25亿美元201510502018201920202021202220232024出口金额 YoY（右）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%海关总署 海关总署2021年末，我国纸浆模塑行业相关企业合计约4000家，其中注册资本在500万元以下的小微企业占比约66%，注册资本500-5000万元的中小企业占比约26%；注册资本5000万元以上的大中型企业仅约300家，占比8%。图14：纸浆模塑行业仍以中小企业为主（截止2021年末注册资本数据）8%26%

500万元以下66%万元66%万元以上中国制浆造纸研究院、众鑫股份招股说明书表8：浆塑要玩家 公司公司介绍2024年收入（亿元）2024年模塑产品毛利率纸浆模塑产品生产基地众鑫股份2016年成立于浙江金华，主营纸浆模塑产品，纸浆模塑餐饮具龙头15.46亿元（纸浆模塑15.27亿元）34.5%广西崇左、广西来宾、浙江金华、泰国金晟环保2008年成立于浙江台州，2016年新三板上市挂牌，主营环保纸塑餐饮具产品5.97亿元（植物纤维餐具5.25亿元）9.5%浙江台州、四川宜宾、广西来宾韶能股份1993年成立于广东韶关，主营电力，1995年于深交所上市，兼有建材、环保纸餐具和生活用纸等44.42亿元（环保纸餐具7.67亿元）10.1%广东韶关、泰国家联科技2009年成立于浙江宁波，2021年于深交所上市，主营塑料餐饮具包装，2021年布局纸浆模塑23.26亿元（植物纤维制品1.27亿元）10.4%广西来宾、浙江台州、泰国裕同科技1996年成立于广东深圳，2016年在深交所上市，主营电子消费品包装、环保一次性餐具，2020年加大纸浆模塑投入171.57亿元（环保纸制品12.71亿元）21.0%四川宜宾、海南海口、印尼山鹰国际马鞍山，2001年于维回收贸易，2021年包装292.29亿元四川宜宾大胜达2004年成立于浙江杭州，2019年于上交所上市，主营瓦楞纸箱、纸板，2021年布局纸浆模塑21.31亿元（环保餐具0.38亿元）-14.4%海南海口、泰国（在建）各公司公告年纸浆模塑一次性餐饮具领域CR5达到65.6%，其中众鑫股份、韶能股21.6%、21.2%、10.0%。2022年纸浆模塑精品工业包装领CR516.7%8.7%6.7%。2022CR55.8%，中低端市场呈现高度分散化格局。图15：加较的具、业装中高普通冲装场度散 前瞻产业研究院突出10月美国本土模塑纤维企业联盟（AmericanMoldedFiberCoalition，含GeneraInc.、TellusProductsLLC两家核心本土厂商，及美国钢铁、造纸与林业工会）提交针对（即纸浆模塑35月反补贴、202596.6%-50.6%表9：国中双征高税率 美国商务部20252024（482370482369两个税则号进口量4818.1%，2017-2024CAGR为12.6%；2024年进口额为13.6亿美8.8%01-204年CGR为13.%2024年美国从中国进口量占比6%，考虑中国餐饮具产能全球占比更高，美国纸浆模塑餐饮具对中国依赖度高。2025年1-10月美国纸浆模塑进口量同比下滑14%，中国进口量占比较2024年下滑27.5pct至28%，泰国、马来西亚、越南进口占比分别提升10.9、9.8、3.8pct至11%、13%、10%。2025年双反发生以来中国供应量大幅下降，东南亚承接部分，但无法全部承接，体现海外产能稀缺性。表10：双前国浆塑超一进来中国 进口量占比20172023202425M1-1中国54%60%56%17%墨西哥15%10%越南泰国马来西亚UNComtrade表11：2025年1-10月国供量幅降东亚产部承接 年月 进口金额 金额YOY（亿美元）进口量 进口量YOY（万吨）单价 单价YOY（美元/吨）占比 占比YOY总进口10.4-7%34.2-14%30478%100%0.0%中国2.3-61%9.6-58%2395-7%28%-29.4%马来西亚1.1432%4.4473%2589-7%13%11.0%泰国0.9220%3.7253%2386-9%11%8.2%越南0.934%3.441%2564-5%10%3.9%墨西哥0.6-1%2.7-4%22413%8%0.8%加拿大0.85%2.4-5%334310%7%0.7%UNComtrade前瞻性泰国基地布局，领先投产承接对美订单，有望加速份额提升。公司2023年月成立泰国子公司，20249个月，20254月泰国基地投产并实现对25Q23.56.5万吨产能，预计2026年投产。公司202610万吨产能有望满202448202514%、2026年增长15%47万吨；根据GrandViewResearch3324.5%（202416.9%）。表12：公泰基布投产先 各公司公告、各公司官网、上海证券报2026202633增量产能18.5万吨，占到需求57%，供应仍然偏紧。根据测算预计2026-2027年东南亚产能仍然具备稀缺性，有望实现更高销售价格和盈利水平。表13：具产转能企业限考投节美国场需紧 产能供需测算20242025E2026E2027E美国纸浆模塑进口量（万吨）48414755假设需求增速18.1%-14%15%15%假设餐饮具占比68.8%68.8%68.8%68.8%美国餐饮具纸浆模塑进口需求（万吨）33283338东南亚供给（万吨）7.818.522.5众鑫泰国5812远东中乾泰国122韶能绿洲泰国122宁波昌亚越南0.822富岭印尼产能1.51.5家联泰国产能33供给/需求量28%57%60%UNComtrade、各公司公告、各公司官网、上海证券报注：蓝色底色为假设值额。2026年12万吨纸浆模塑餐具项目，投资总额不超过3600万美元，将根据市场需求和业务进展等具体情况分阶段实施项目建设。试水美国基地有望服务署与加拿大国际贸易法庭于225年02026年2月初裁结果落地，公司及全资子公司广西华宝纤维制品有限公司作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%；反倾销税率均为26.1%。2024年10月1日至2025年9月30日调查期内，公司对加拿大出口销售额占收入比例为7.7%。公司泰国基地持续爬坡提效，具备增量订单承接能力，有望对冲加拿大双反影响。公司ROE表现大幅领先同行，主要得益于突出的盈利能力。公司2021-2024年平均ROE20%2021-202428%-35%表14：众均ROE盈利力现出 公司代码公司名称2021202220232024ROE603091.SH众鑫股份21.7%26.2%23.9%21.0%836027.NQ金晟环保10.2%9.0%4.6%-1.9%301193.SZ家联科技7.8%12.5%2.8%3.4%A22486.SZ富岭股份19.7%33.9%21.7%18.1%002831.SZ裕同科技11.5%15.3%13.5%12.5%毛利率603091.SH众鑫股份33.8%28.6%32.0%35.0%836027.NQ金晟环保17.8%13.9%13.0%8.8%301193.SZ家联科技18.0%22.2%19.2%17.6%A22486.SZ富岭股份18.1%22.3%24.9%21.1%002831.SZ裕同科技21.5%23.7%26.2%24.8%纸浆模塑业务毛利率家联-模塑17.3%10.4%裕同-模塑27.1%23.1%22.2%21.0%韶能-模塑-9.2%1.3%5.4%10.1%净利率603091.SH众鑫股份13.0%14.5%17.5%20.9%836027.NQ金晟环保6.0%-1.4%301193.SZ家联科技5.8%8.9%1.6%2.0%A22486.SZ富岭股份7.9%11.8%11.4%9.6%9.6%9.8%8.5%各公司公告注：ROE为平均净资产收益率，即使用期初、期末平均归母净资产计算众鑫股份、金晟环保、韶能股份纸浆模塑业务（表格韶能绿洲为其纸浆模塑业务子公司名字）单价和单位成本进行比较分析：众鑫股份以外销为（20242021-2024年平均单价持续高于以内销为主的韶能，2021-20241713元/（2024年外82.1%），2021-2022年平均单价较众鑫3388元/吨。2021-20243207元/吨，2021-2022年5105元/表15：众毛率幅先竞对，要自本优势 单价（元/吨）2021202220232024平均众鑫股份1570316570168571629616357韶能绿洲1504113226152241508414644金晟环保192811976719524VS韶能6633344163312111713VS金晟-3578-3197-3388单位成本（元/吨）2021202220232024平均众鑫股份119075411152韶能绿洲1641813059144011356014359金晟环保159101667716294VS韶能-5947-1151-2823-2906-3207VS金晟-5440-4770-5105毛利率2021202220232024平均众鑫股份33.8%28.6%32.0%35.0%31.8%韶能绿洲-9.2%1.3%5.4%10.1%1.9%金晟环保17.5%15.6%16.5%VS韶能43.0%27.3%26.5%24.9%29.9%VS金晟16.3%12.9%14.6%各公司公告注：因数据可得性，金晟环保2022年使用数据为22H12021-2022年众鑫平均31195751410元/众鑫与金晟客户和产品结构更为类似，全面领先的成本竞争力，体现众鑫就近原材料的区位布局、自研设备模具效率、生物质能源发电的综合优势。2021-20242021-2024（单价-单位直接材料922元/2024年众鑫平均单位其他费用（含能源、折旧、运输、制造）较韶能低3982元/吨，主要体现出众鑫生产制造效率优势。表16：众成全领金晟制端先能 单位直接材料（元/吨）2021202220232024平均众鑫股份56006214583154045762韶能绿洲4550914971金晟环保887091839026VS韶87791VS金晟-3270-2969-3119单位直接人工（元/吨）2021202220232024平均众鑫股份15821666167314081582韶能绿洲23801178142714051598金晟环保220421952199VS韶能-7994882453-16VS金晟-622-529-575单位其他费用（含能源、折旧、运输、制造，元/吨）2021202220232024平均众鑫股份32904028407438433808韶能绿洲98507330731666657790金晟环保483753005068能-3303-3242--3982VS金晟-1547-1272-1410各公司公告注：因数据可得性，金晟环保2022年使用数据为22H1图16：2022-2024众（单价单直材）持 图17：鑫份量增长驱规效释放元/吨续领于能 元/吨850800

2021 2022 2023 2024众鑫股份 韶能绿洲

10万吨8万吨64202021 2022 2023 2024众鑫股份 韶能绿洲各公司公告 各公司公告原材料主要为蔗渣浆和竹浆，根据共研网数据，2022年国内蔗渣浆产量79年我国竹浆产能263万吨，其中四川省占比61%2021-20223119、269元/吨。2021-2023年众鑫平均其他成本（运费、制造）4099元/吨。图1812/吨 元/元/吨02021 2022众鑫股份 金晟环保

图19：2021-2022鑫较晟位造本能源、旧制低元/吨 元/元/吨400030002000100002021 2022众鑫股份 金晟环保各公司公告注：因数据可得性，金晟环保2022年使用数据为22H1

各公司公告注：因数据可得性，金晟环保2022年使用数据为22H1公司主要面向海外大客户，如AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Sabert、WorldCentric、Eco-Products、ClarkAssociate、DuniGroup等众多知名企业的供应商。2004年泰国众鑫所用的生产装备是公司最新研发成果，2025年4月份投产后各项生产数据表现优异，体现公司新设备相较于国内已有设备更节能、更具效率，生产总成本也得到有效管控。2021-2022（1141元/吨，2021-2023年众鑫较韶能单位其他成本（运费、制造）4099元/吨。单位折旧（元/吨）平均表17：2021-2023年较韶单其成（费、造低4099元/单位折旧（元/吨）平均众鑫股份531662981979韶能绿洲1620816116310众鑫-韶能-1089-154-182单位能源（元/吨）2021众鑫股份134218韶能绿洲1585众鑫-韶能单位其他（含运费、制造，元/吨）众鑫股各公司公告众鑫股注：众鑫股份单位折旧依旧现金流量表固定资产折旧等除以销量计算，单位能源依据招股说明书披露的2021-2023年能源采购金额除以销量计算公司重视研发投入，持续设备、工艺创新提效降本。公司2021-2024年平均研发费用率3.0%，高于可比公司金晟2.3%、韶能1.2%。公司持续研发投入，完善研发激励机制，激发高端人才与创新团队活力。开展成型机自动化改造、纸浆模塑产品覆膜、星巴克杯盖技术攻关、全自动视觉检测、麦当劳调料杯、化机浆成型工艺等项目研发，有效提升生产效率，缩短新品开发周期、满足客户不断提升产品性能的需求，将绿色设计和绿色制造的理念贯彻到产品的全生命周期。截止25Q2末，公司拥有发明专利15项，实用新型专利91项，高于同行可比公司金晟、韶能、远东中乾。图鑫持发强度费率于比司 图众拥专数多于比截止25Q2 末） 3.5%3.0%2.5%2.0%1.0%0.5%0.0%

2021 2022 2023 2024众鑫股份 金晟环保 韶能股份

0

个个众鑫股份 金晟环保 绿洲韶能 远东中发明专利 实用新型专利各公司公告 公司公告、国家知识产权局3.3多种不同类型和不同应用场景的包装制品，过去公司主要聚焦在一次性餐饮具细分领域，公司积极拓展工业精品包装、生鲜托盘等领域。出众鑫自身特点和优势，替代传统包装。2025洲市场小批量试销订单，为后续规模化出口奠定基础。表18：2025年购莞峰，向张业品装 收购标的收购股权收购对价业务介绍内部审议通过工商变更日期东莞达峰60%678万元聚焦纸浆模塑工业包装，产品覆盖3C电子、医疗器械、高端制造等领域2024/11/42025/2/17公司公告盈利预测和估值分析盈利预测餐饮具业务：泰国基地：考虑泰国基地投产节奏，假设2025-2027年泰国基地销量2.8、8、122025-20271733916789、15614元/2025-2027年泰国基地毛利率44%、46%、43%。2026年国内开工率阶段20276.7、5.68.9-28%-16%+58%；由于具备产能出海能力企业有限，国内产能价格竞争加剧，因此假设2025-2027年国内基地单价1536614000、13056元/-6%-9%-7%2025-2027年毛利率31%、27%、29%。其他环保包装业务：公司2025年以来加大生鲜托盘领域、工业精品包装拓展，有望2026-2027年逐步起量，因此假设2025-2027年收入分别同比+0%、+10%、+10%。伴随规模提升，毛利率有望向上，因此假设2025-2027年毛利率20%、22%、24%。2025-202715.42/21.52/30.67-0.3%/39.6%/42.5%；3.0/5.33/7.38亿元，同比-7.4%/+77.7%/+38.6%。表19：公收拆表 营业收入（亿元）13.2615.