全球资产短期类滞胀交易特征的宏观线索

第三阶段，市场试图跳开滞胀，寻找后续的新主线，即市场矛盾重新回到胀层面，只是交易维度上升至通胀持续度。在第二阶段滞环节中，若商品明显回调，通胀持续度有限。央行快速走出两难，降息预期重新抬头，风险出清再现，长久期股债双牛，顺周期权益相对落后，黄金再度受益。若商品回调有限，且仍由于供给冲击加剧驱动，则央行两难持续，股债重新双杀，红利相对抗跌，占优资产回归硬通货的实物资产。若商品回调有限，但由于需求有所承接而供给冲击消退，政策呵护观察，主线重回软着陆+温和通胀，风险资产回到戴维斯双击逻辑，迎来全面修复，股债跷跷板，工业与顺周期资产占优，利率小幅上行压制科技股估值。⚫事后看，历史上的占优资产有时也会与理论推演呈现一定程度错位相关，这与部分时段资产抢跑、部分时段资产钝化有关。第一轮中，大类资产没有抢跑，美债名义利率滞后于通胀导致实际利率转负，叠加布雷顿森林体系瓦解与石油美元循环体系尚未确立，美元大幅走贬，进一步驱动黄金拉升。1973年下半年美股美债同步进入滞胀风险期，1974年下半年通胀趋平，商品回调，美股尤其是科技股率先反弹。第二轮中，美债同样反应滞后，这直接导致实际利率视角下黄金领涨。但此时美元并未明显贬值，而是维持震荡。直到1980年，先是美债利率大幅上行，美股科技股领跌、美元反弹、黄金下挫。随着美债利率转入震荡，美股反弹且科技股领先。第三轮中，美债对通胀上行反应靠前，对通胀回落反应钝化。首先是利率上行、股市下跌与商品黄金上涨同步发生，经典滞胀交易在多资产同步发生。2022年二三季度后，商品已经回调，但美债利率延续上行，美元持续反弹，仍在胀定价，而美股切换至滞定价，继续广谱调整。直到2022年四季度CRB指数已连续三个季度回调后，美债利率趋于平稳，道指领先反弹。1973年上半年近似类滞胀阶段，美债利率上行反应偏慢，美股与商品定价相对乐观。而正由于美债利率上行偏慢，实际利率转负，美元大幅贬值15.4%，自110.14贬至93.88。黄金与大宗商品同涨，CRB现货综指上涨24.0%，黄金上涨44.9%。美债利率先上后下最终上行28BP，美股先下后上、快速修复，道指、标普500收涨0.3%、0.2%，纳指跌0.5%，港股期间上涨62.8%。这一轮美元走贬的特殊性在于1971年布雷顿森林体系瓦解。通胀抬头快于名义利率，基本面跑在债市之前，实际利率明显转负，支撑美元贬、黄金涨的格局。19731974（CRB434BP22%12.6%24.5%。1974（CRB年234BP26.5%8.8%5.7%。197912.2%34BP、16.5%1.6%。19799.4%0.2%。198013.3%231BP9.0%9.0%5.6%32.2%。1980年下半年，美元重新反弹，黄金美债持续收跌，美股全面反弹，纳指继续领涨，下半年共反弹26.8%。202189BP，这直接对应美元反弹3.6%，而黄金跌10.4%，与前两次明显不同。美股始终积极，上半年全线收红超10%。202220%⚫本轮资产特征有更明显的复杂性。对经济来说，由于本轮全球存在AI技术变革带动的贸易、资本开支扩张，全球经济整体增长水平并不算低，只是结构性的分化相对更为明显；对资产来说也有明显的特殊特征。以美债为例，它在地缘政治升温后，利率快速上行，即率先进入胀交易；然后又在油价尚在高位的过程中，进入徘徊，即率先反映滞交易，形成两个方向的抢跑。而美股仍停留在类滞胀阶段，多数资产调整为主，这可以缓解利率上行对美股科技股的估值压力。这一灵敏性可能与美债利率在2025年以来本就酝酿过关税带来的美国通胀压力上升，且美股已经经历全球叙事带来的估值集中上修有关。但这意味着美股美债的互动或类似于缩短版2022年，有望不同于2022年美债利率持续上行对流动性的持续挤压。当然，这仍取决于于中东地缘政治影响的持续时间，全球资产也将继续处于观测过程中。3.97%323213103.97%4.28%2.25%升至2.36%。在3月第二周油价冲高，第三周高位徘徊的过程中，10年期美债利率同步进入徘徊期，自4.28%小幅回落至4.25%。2025年4-8月、12月，盈亏平衡通胀均经历过一轮上行，触及2.40%的近两年高点，这对应着过去一年美债市场对关税政策带来的潜在二次通胀有所定价。相较之下，2022年初美债利率起点为1.52%，彼时向上的空间远大于当下。叠加当时美联储开启一轮加息周期，空间支撑了利率上行的持续度，进而对流动性形成持续挤压。在抢跑模式下，债券市场对滞的边际变化将会更敏感，美股美债的互动或类似于缩短版2022年。对于中国资产来说，尽管也受到外部金融市场的风险传递，但它有着自己不同的逻辑：一是国内通胀中枢本来非常低，通胀中枢适度上行对于宏观经济、微观经济均是积极的线索，有利于企业盈利的改善和消费、投资活跃度的上升；二是扩大内需是今年的政策重点之一，尤其是开年投资端修复明显，不含房地产的固投同比从去年全年的同比-0.5%上行至1-2月的5.2%，基建从去年全年的同比-1.5%上行至1-2月的同比11.4%，这是一个独立逻辑，它将带来需求端的增量，而名义增长扩张将有利于抵触外需滞风险的传递。这意味着我们依然可以在国内相关资产中寻找到结构性的机会。风险提示：图1：2026年3月FOMC当日-至今大类资产涨跌幅（）fomc当日-至今涨跌幅3.831.370.743.831.370.740.560.370.00-0.08-0.23-0.85-0.99-1.11-1.36-1.39-1.46-1.61-1.63-2.02-2.19-2.24-2.31-2.44-2.71-4新兴市场发达市场创业板指标普500上证综指纳斯达克沪深300黄金中证科创50中证日经225 LME铜

9.21-6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00注：数据区间为2025/3/18-2026/3/1915.0010.005.000.00-5.00-10.0015.0010.005.000.00-5.00-10.006/106/10

160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001861160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00https://www.en/https://www.en/图3：1948年以来的三次滞胀阶段对应的美国增长通胀（）186918731877188118851889美国:GDP:美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比18971901190519091913191719211925192919331937194119451949美国:美国:核心PCE:同比19571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021图2：1861年至2024年的原油价格名义价格（未经过通货膨胀调整）实际价格（2024年的美元购买力为基准）（美元/桶）180.00图2：1861年至2024年的原油价格名义价格（未经过通货膨胀调整）实际价格（2024年的美元购买力为基准）（美元/桶）180.00美国:核心CPI:季调:同比图4：1948年以来的三次滞胀阶段对应的美国有效联邦基金利率与M2（）30.00

美国:有联邦金利(EFFR) 美国:M2:季:同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001958-01-311960-01-311958-01-311960-01-311962-01-311964-01-311966-01-311968-01-311970-01-311972-01-311974-01-311976-01-311978-01-311980-01-311982-01-311984-01-311986-01-311988-01-311990-01-311992-01-311994-01-311996-01-311998-01-312000-01-312002-01-312004-01-312006-01-312008-01-312010-01-312012-01-312014-01-312016-01-312018-01-312020-01-312022-01-312024-01-312026-01-31表1：1948年以来的三次滞胀阶段对应的大类资产复盘CRB现货指美国10Y国纳斯达克综道琼斯工业

标准普尔

东京日经

中国10Y国上证综合指时间阶段

美元指数 伦敦

数:综合

（BP）

合指数

平均指数

500指数

225指数 恒生指

债到期收益率（BP）

数 铜 螺纹钢

一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度

-8.1%-7.2%8.0%8.0%-2.8%-5.1%-0.8%-2.7%-9.0%

54.1%54.1%-5.6%-5.6%

10.3%10.310.9%10.910.3%10.3

-4-4-30

11.7-1%11.7-119.0%-119.0%-1

7.1%7.17.4%7.410.5%10.5

5.1%5-6.7%-0.2%-2.9%-0.2%-0.2%

54.3%- - - 8.5%- - - 27.2%- - - -18.6%- - - -22.1%- - - -10.9%- - - 13.8%- - - -19.5%- - - 8.5%- - - 0.3%- - - 27.2%- - - 28.2%- - - -10.9%- - - 36.2%- - - 13.8%- - - 21.4%- - - -----

3.6%

-10.4%

14.2%

81

7.8%

6.3%

4.2%

5 -0.9% 13.6% 11.8%2021

二季度

-0.9%

4.3%

9.7%

-29

9.5%

4.6%

-1.3%

1.6%

11 4.3%

6.5% 5.1%三季度

2.1%

-1.2%

-0.4%

7

-1.9%

2.3%

-14.8%

20

-4.6% 1%四季度

1.8%

4.4%

4.4%

0

7.4%

-2.2%

-4.8%

10

9.0%

4.5%-20.4-20.4

2.5%

6.7%

9.7%

80

-4.6%

-4.9%

-3.4%

-6.0%

1

6.3% 18.1%

二季度三季度四季度四季度一季度

-7.7%

-6.4%-8.0%

-5.9%-6.2%-0.8%-1.1%3.6%

66 -85 -5 2 8

-5.1%-1.7%

3 -6 8 -1 -3

-20.5%-9.1%11.8%21.4%-1.2%

8.6-18.6-1-1%图5：2025年以来的美利率与盈亏平衡通胀 图6：过去两年的美债率与盈亏平衡通胀（4.604.504.404.3003.903.80

美国:国收益率:10年 盈亏平通胀右轴）

（）

（5.604.603.602.601.600.60-0.40

美国:国债收益率:10年 盈亏平衡通胀（右轴）

（）2.702.602.502.402.3002023-01-302023-02-282023-0