美伊冲突演绎与资产配置展望：谁是时间的朋友

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、核心判断和决策树推演 4二、如果冲突长期化，谁是时间的朋友？ 6（一）油气等资源国：得到最直接的利好 6（二）以色列：获利于地区秩序重塑 7（三）中国和东盟：稳定全球产业链中发挥积极作用 8（四）美国与伊朗：冲突长期化下的主要受损方 9三、美以伊冲突对于资产配置启示 10（一）短期：两条主线 10（二）中期：跟踪通胀上行对美联储和人民银行货币政策的影响 11（三）长期美债问题没有解决，全球对“安全赤字”的重视上升 12四、风险提示 13图1：美伊局势分析图

一、核心判断和决策树推演在3月2日伊朗封锁霍尔木兹海峡之后，局势性质已发生实质性变化。伊朗开始主动触及全球能源运输体系与美国维护中东地区秩序的核心利益。对特朗普政府而言，这意味着其迅速陷入两难处境：一方面，美国几乎不可能容忍霍尔木兹海峡被伊朗长期封锁，因为这等于默认伊朗革命卫队对这一全球能源要道形成事实上的控制权；另一方面，单纯依靠远程打击，显然不足以迫使伊朗恢复海峡通行。在这种情况下，打通海峡将成为美军当前最重要的战略目标。特朗普政府已明显转向军事施压与谈判试探并行的策略。特朗普最新公开表示，美国正在与伊朗接触，并称相关沟通富有成效，同时将原本更强硬的后续打击节奏向后推迟数日甚至一个月，为谈判和中间方斡旋留出窗口。巴基斯坦、土耳其、埃及等已参与传话和斡旋。与此同时，伊朗方面并未承认与美国存在直接谈判，仅承认经由中间方接触，并提出停火、赔偿、未来安全保证等更高条件。需要注意的是，双方军事冲突仍在持续，美国继续调兵前往波斯湾地区，伊朗也在持续向以色列发射导弹。因此当前局势可以说是特朗普半TACO，更接近于边打边谈、以压促谈、以谈稳市的新阶段。在这一背景下，特朗普政府面前的选择也应作相应修正。我们认为目前有限特种作战→局部夺控→再决定是否升级为大规模地面作战的路径仍未被排除。不过更现实的基准情形是，美国继续维持和强化在中东的军事存在，把增兵、护航、威慑与打击准备作为谈判筹码，而不是立即转入全面地面战争。一方面继续保留随时升级的能力，以防伊朗将海峡封锁常态化；另一方面通过中间方接触，争取在不全面下场的前提下迫使伊朗接受某种有限安排。因此，后续情景推演存在三种情形。第一种情景是，美伊通过中间方接触形成某种阶段性安排，例如伊朗在严格协调下有限放松海峡通行，美国则暂缓进一步打击，局势进入高强度对峙下的阶段性降温。近期市场对谈判窗口的乐观反应，说明这一情景的概率较此前有所上升。第二种情景是，谈判始终无法触及核心分歧，伊朗继续以海峡、导弹和地区代理人维持威慑，美国则持续加码部署，准备小规模登陆作战。第三种情景是在前两者均失败后，美国重新回到大规模升级路径，包括更广泛的军事打击甚至地面作战准备。从媒体披露的双方谈判诉求上来看，短时间内达成协议的概率较小。路透援引伊朗高级消息人士称，德黑兰愿意考虑谈，但条件一是正式结束冲突/停火，二是美国及以色列不再发动后续军事行动的保证，三是对战争造成的损失给予赔偿，四是伊朗在霍尔木兹海峡保留控制权或主导性安排。同时，伊朗明确表示不会接受对其弹道导弹项目的限制，以及拒绝与美国总统特使威特科夫和特朗普女婿库什纳谈判，只承认通过巴基斯坦、土耳其、埃及等中间方接触。而美联社报道美方通过巴基斯坦向伊朗递交了一份15点停火方案，大致涵盖：涉及解除制裁、放弃核计划、导弹限制、重新开放霍尔木兹海峡，以及伊朗停止对地区武装组织支持的问题。双方谈判的诉求差异较大。因此后两种路径依然是有可能的，在特种作战路径下，美国已有两支舰队同步调动，3月13日前后，美国调动驻扎日本的约2500名海军陆战队，依托的黎波里号两栖攻击舰向波斯湾方向机动，预计在3月底左右完成部署到位。20日美国媒体报道，"拳师"号两栖攻击舰、"康斯托克"号船坞登陆舰及"波特兰"号两栖船坞运输舰，连同约2500名海军陆战队员，已从加利福尼亚州圣迭戈启程，需要三周才能抵达。因此，在海军陆战队还在航行中的时候，美国可能希望通过谈判拖延时间。不过，需要看到的是，5000人的兵力规模显然不足以直接登陆伊朗本土，更不可能实现对伊朗革命卫队的系统性压制。更现实的设想，可能是选择有限目标实施夺控，以制造局部胜利。从地理与战术角度看，较有可能的目标有两个：其一是格什姆岛及周边岛屿，这一区域扼守霍尔木兹海峡，具有较强的海峡控制意义；其二是哈格岛，该岛是伊朗石油出口的重要枢纽，面积狭小、战略价值突出，若丢失则伊朗石油出口能力将受到进一步削弱。特朗普可能希望通过控制类似目标，作为与伊朗谈判的筹码。这种思路更符合其个人偏商业交易式的决策风格，而未必完全符合严谨的军事逻辑。尤其是哈格岛距离伊朗本土海岸仅30多公里，完全处于伊朗岸基火力覆盖范围内，美军即便短期夺占，也很难在缺乏大规模后续投入的前提下长期稳固控制。即便美军局部登陆成功，伊朗仍可依托远程火力持续打击相关岛屿与海上通道，同时通过重新布设水雷等方式继续维持对霍尔木兹海峡的封锁，造成冲突进一步升级。而局势就会变成第三种情形，美国选择大规模地面登陆作战。一般而言，美国若要实施真正意义上的对伊朗地面战争，通常仍需2至4个月时间完成更大规模的兵力动员、后勤集结和战区准备。进入这一阶段后，局势大致可能演化为两类模式。第一类是伊拉克战争模式。即美军依靠压倒性的制空、制海与远程打击优势，在战争初期迅速击溃伊朗正规防御体系，取得战场层面的速胜。在这一模式下，美国可以较快恢复海峡通行，完成阶段性军事目标，而伊朗则由正规作战转向非对称消耗与游击袭扰。也就是说，美国可能赢得战争的第一阶段，但这并不意味着能够以低成本结束战争，更可能转入速胜之后的长期治安战阶段。对资本市场而言，这一路径对应的是战争爆发初期风险资产剧烈波动、油价脉冲式上冲；但若美军速胜得到确认，市场可能较快转向交易最坏时刻已过，油价从高位回落，避险资产涨势趋于收敛。第二类是越南战争模式。即便美军实施登陆，也未能迅速压制伊朗，反而因伊朗更大的地理纵深、更强的地方武装动员能力、宗教政治凝聚力以及持续补给压力而陷入长期消耗战。在这一模式下，战事将从快速决战演变为长期僵持，美国不得不持续增兵并扩大军事投入，而伊朗则依托正规力量残存、地方组织动员和非对称打击手段，不断拉长战争时间、抬高美军成本。若局势沿这一方向发展，美国面临的将不仅是军事成本上升，还包括财政负担加重、国内反战情绪升温、盟友协调难度上升，以及全球战略资源被中东方向持续牵制等一系列连锁后果。从战略层面看，这种模式对美国霸权信誉的损害最为深远；从市场层面看，则意味着能源价格中枢长期抬升，全球通胀压力再度上升，风险资产估值系统性承压，而黄金、美元及部分防御性资产可能持续受益。不过还有一种是一种对美国更为不利的路径，即特朗普TACO。在未形成有效军事兑现的情况下提前接受伊朗提出的核心条件。若出现这种情形，虽然短期内可以避免战争进一步升级，海峡危机也可能迅速平息，但美国在中东的威慑信誉将遭受明显削弱。美国将无法向海湾国家解释为何还要交保护费，若美军撤退，美国石油霸权将就此终结。对伊朗而言，则意味着通过高强度边缘施压获取战略收益的路径得到验证。其影响将不局限于本轮冲突本身，而可能深刻改变未来全球局势，金融体系和政治环境。二、如果冲突长期化，谁是时间的朋友？（一）油气等资源国：得到最直接的利好以俄罗斯、加拿大为代表的资源大国将成为冲突长期化下最直接的受益方之一。核心在于，霍尔木兹海峡通航受阻风险与中东能源基础设施反复受损，将在较长一段时间内削弱全球最重要油气出口区域的稳定供给能力，从而推动国际能源价格中枢系统性上移。与短期地缘冲突仅带来风险溢价不同，若海峡运输效率下降、区域油气设施修复周期拉长，市场交易的将不再只是事件冲击本身，而是全球能源供给能力的持续性收缩。在这一背景下，原油、天然气、煤炭等传统能源价格大概率维持高位震荡，全球能源贸易也将加快向中东以外资源出口国倾斜。俄罗斯是冲突长期化的最直接受益者之一。2025年俄罗斯油气财政收入降至8.48万亿卢布，较2024年下降24%，为近年来相对低位，在西方制裁、乌拉尔原油长期折价以及卢布汇率偏强等因素影响下，俄罗斯此前财政压力有所上升。通常情况下，乌拉尔原油价格较布伦特原油存在约5—10美元/桶的折价；但在霍尔木兹海峡通航受阻、中东实物供给显著收紧之后，俄罗斯原油作为可替代的中质含硫油源，其相对稀缺性明显上升，现货价格快速走强。3月中旬以来，国际油价较2月28日累计上涨约150%，而3月19日俄罗斯乌拉尔原油价格最高涨至110.73美元/桶，当日价格甚至超过布伦特原油价格，市场对非中东替代供给的争夺明显加剧。若按2024年俄罗斯日均出口500万桶原油静态测算，假设自2月28日冲突升级以来，出口均价平均抬升约40美元/桶，则对应每日额外毛收入约1.8亿美元，累计额外收入大致在36亿—45亿美元之间，全年额外收入700亿美元左右。对俄罗斯而言，战争长期化带来的收益不仅是价格层面的，更是其在全球能源再平衡过程中的战略地位提升。图2：俄罗斯财政收入和油天然气比 图3：若油价长期处于高，俄罗斯油收入会大幅上升美元）布300002000010000

俄罗斯:财政收入:累计值俄罗斯:财政收入:石油和天然气:累计值

60%40%20%

150俄罗斯:石油出口数量（万桶/日）出口金额（亿美元）俄罗斯:石油出口数量（万桶/日）出口金额（亿美元） 乌拉尔原油价格（美元）（右轴）布伦特原油价格（美元）（右轴）5020112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

02022

2023

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2025

02026E斯政 院 radingEconomy 院加拿大和挪威同样是本轮能源价格中枢抬升下的重要受益者。加拿大2025年原油产量约530/日，且出口能力仍在扩张，产量占比达到全球6%左右；202512月其原油及同类产品出口已升至2170万立方米，创历史新高，对美国以外国家出口同比增长136.6%。挪威则更具典型资源国特征，2025年其原油出口达到437060%；同期中央政府来自石油活动的收入占比达到8%以上。澳大利亚则是混合型资源国，即受益于海峡中断，但又需要承受高油价。一方面，若霍尔木兹海峡通航受阻和中东能源设施受损问题长期存在，全球LNG和煤炭等替代能源的供给价值将明显上升，澳大利亚是全球前三大液化天然气出口国之一，与卡塔尔和美国并列，2024年澳大利亚天然气出口占比达到19.7%。同时其也是主要煤炭出口国，将受益于全球能源价格中枢上移以及煤代油的替代需求增加；尤其是在卡塔尔部分LNG产能受损、全球天然气市场趋紧的背景下，澳大利亚上游资源出口的战略重要性进一步提升。另一方面，澳大利亚本身约84%—90%的成品油依赖进口，液体燃料安全性较弱，局部地区已经出现柴油短缺和价格快速上涨。图4：挪威政府石油开采余占政府入的8%（百万挪威克朗） 图5：2024年全球天然气出口分国别比（%）石油开采盈余 税收收入 社保 利息 其他收入

美国 澳大利亚 卡塔尔 俄罗斯 马来西印度尼西亚尼日利亚 阿尔及利亚阿曼 其他% 4528428745284287353

统计 院 G 院（二）以色列：获利于地区秩序重塑以色列是本轮中东地缘秩序重塑中的重要受益者之一。与传统意义上主要受益于能源价格上涨的资源国不同，以色列的收益更多体现在地区力量对比变化和安全议题重心转移上。本轮美伊以冲突已经外溢至波斯湾大多数国家，霍尔木兹海峡通航风险上升、海湾能源设施受损以及区域国家安全预期恶化，均表明2023年以来中东阶段性缓和格局正遭受明显破坏。从经济韧性看，以色列相较多数海湾国家也具备一定优势。首先，以色列是天然气净出口国。以色列政府能源部门披露，目前以色列的天然气田总可采储量约为9000亿立方米，每年天然气产量约为210亿立方米，其中超过90亿立方米出口到埃及和约旦。意味着，以色列并非单纯依赖外部油气输入，而是在东地中海天然气体系中已经具备一定的供给能力和出口地位。其次，虽然以色列在原油层面仍然依赖进口，但主要来源不依赖霍尔木兹海峡。2024年以色列原油对外净依存度达到90%左右，但是以色列原油进口来源相对分散，2025年以色列经土耳其杰伊汉港进口的阿塞拜疆原油达到9.4万桶/日，同比增长31已成为以色列最大原油来源；俄罗斯是第二大供应方。因此以色列虽然需要进口原油，但其关键原油来源并不完全受霍尔木兹通航制约。与此同时，伊朗被削弱本质上利好以色列在区域中的实力和话语权，以及中东局势持续紧张也会在客观上加深伊朗和其他海湾国家的矛盾。有利于以色列扩大自身在地区安全架构中的相对优势。图6：各国原油和天然气耗占比以原油进口依赖度 图7：以色列原油产量120%100%

沙特伊朗埃及

25000

以色列原油产量（千焦耳）俄罗斯原油和天然气能源消耗占比80原油和天然气能源消耗占比

马来西

泰国罗马尼亚

以色列利

2000060% 巴西

印度尼西亚

日本法国

1500040挪威20%0%

印度南非中国

1000050000.% 0% 0% 0% 0% 原油进口依赖度

2000200220042006200820102012201420162018202020222024yst 院 E 院（三）中国和东盟：稳定全球产业链中发挥积极作用中国和东盟有望在本轮冲突外溢过程中继续发挥稳定全球产业链供应链的重要作用。对我国而言，优势首先在于工业体系完整、生产配套能力强，在外部冲击加大的情况下，仍具备较强的供给韧性。虽然我国原油进口依存度在75%左右，但原油和天然气在我国一次能源消费中的占比并不高，2024年占比27%左右，我国能源消耗主要依靠煤炭。与此同时，近年来我国持续强化能源安全能力建设，煤炭稳产保供与风电、光伏等清洁能源装机快速扩张并行推进，使国内能源体系对原油短期冲击的对冲能力相对更强。2025年上半年，中国可再生能源发展迅速，发电量达1.7993万亿千瓦时，同比增长15.6%，约占总发电量的39.7%，我国新增太阳能发电装机量占到全球的50%左右。在此背景下，即便中东局势推升全球油气价格，我国也更有条件通过煤炭保供、电力体系调节和清洁能源替代来缓冲原油供应趋紧的冲击，从而维持工业生产与出口的相对稳定。图8：2024年我国一次能源消耗来（艾焦耳） 图9：中国太阳能装机量到全球近50%19.6432.2712.62.0315.6492.16石油 天然气 煤炭 核能 水能 可再生能19.6432.2712.62.0315.6492.164

1000000-

中国太阳能装机量（兆瓦） 中国占比（右轴

50%40%30%20%10%0%yst 院 yst 院与此同时，美以伊冲突不仅会改变原油供给格局，也会重塑全球石油产品、船运、仓储和区域贸易流向。当前霍尔木兹海峡风险上升后，亚洲炼厂和石化企业已出现减产、停工和不可抗力声明，欧洲和美国汽油货源开始转向亚太市场，亚洲对俄罗斯燃料油和替代油品的采购也明显增加。在这一过程中，新加坡、马来西亚等具备转口、炼化、混兑、仓储和区域贸易功能的东盟国家，有望从供应链重构中受益。马来西亚虽然石油对外依存度达到42.7%，但是马来西亚仍然出2024147216口至中国（134亿美元）、泰国（23亿美元）和澳大利亚（19.6亿美元）。同时马来西亚有较强的石油炼化能力，2024年，马来西亚成品油出口总额为316亿美元，主要出口至新加坡（80.1亿美元）、印度尼西亚（43.7亿美元）和澳大利亚（41.8亿美元）。EIA数据显示，马来西亚炼油能力约99.7万桶/日，使其能够在区域油品贸易重构中承担重要的加工、混兑和再出口功能。若中东冲突持续，马来西亚有望同时受益于上游油气价格抬升和中游炼化、仓储、转口需求增加。图10：中国当下面临的环境与2021年相似：出口向上、人民币稳中有升、PPI向上、CPI相对稳定502018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

CP同比% 同比% 出口:同比(年复合)% 年期国债收益率%右轴

4.03.53.02.52.01.51.0（四）美国与伊朗：冲突长期化下的主要受损方美国和伊朗实际上是这场冲突长期化过程中最主要的受损方，只是两者受损的方式并不相同。伊朗承受的是直接、显性的国家能力损耗，美国承受的则是高成本投入、战略透支以及国际声誉和影响力的损失。对伊朗而言，其所面临的损失是最直接的。战争长期化意味着本土军事设施、能源基础设施、工业体系持续暴露在打击风险之下，国家经济运行和社会稳定都会受到明显冲击。近期伊朗南帕尔斯气田、阿萨卢耶等关键能源设施已遭打击，而哈格岛又承担着伊朗约90%的原油出口功能，一旦相关枢纽持续受损，伊朗本就脆弱的出口创汇能力将进一步下降。与此同时，伊朗国内高通胀、消费收缩和粮食危机的压力已经上升。对美国而言，问题则在于打得起，但未必耗得起，更输不起。短期内，美国当然仍具备压倒性的远程打击能力、全球部署能力以及对盟友体系的组织动员能力，但战争一旦长期化，其边际成本和战略代价将迅速上升。所谓耗不起，主要是指美国需要在高赤字、高利率和国内政治撕裂的背景下，持续承担中东军事行动带来的财政支出、军工补库压力以及民意反对直接传导到特朗普政府的执政基础以及共和党的中期选举前景；所谓输不起，则是指一旦美国在伊朗方向陷入长期僵局，或者未能实现其既定军事与政治目标，不仅会削弱其全球威慑力和盟友信心，也会冲击美元体系，对美国的地位造成冲击。图11：伊朗受到的袭击示图 图12：美国部分防空导弹购数量300

爱国者3

萨德 标准62522302522302301251211181251252001500

2023

2024

2025B 院 国防 院三、美以伊冲突对于资产配置启示（一）短期：两条主线第一条主线是供应短缺。与一般地缘事件更多表现为情绪冲击不同，本轮美伊以冲突已经开始对全球能源供给和贸易流向形成实质性扰动，因而短期市场交易的核心不只是风险溢价本身，而是供给约束能否演化为现实缺口。一方面，霍尔木兹海峡通航风险上升，中东原油、LNG及部分石化原料的稳定外运能力受到挑战；另一方面，区域能源基础设施受损、保险成本和运费抬升，也在放大原有的供给紧张预期。在这种情况下，市场最先受益的，往往是那些直接对应资源稀缺和运输瓶颈的资产，包括油气、油运、石化、工业气体，以及一切与中东供给受扰、海运成本上升、炼化利润重估相关的板块。近期全球市场已经出现亚洲炼厂减产、亚洲汽油裂解价快速走高、欧洲和美国汽油货源转向亚洲、运费中枢抬升等现象，说明供给收缩与贸易重构并不是停留在预期层面，而是已经开始反映在现货和中游链条的价格之中。往后看，在冲突尚未明显降级之前，市场仍将优先围绕真实供给约束和贸易流向重构这两条线索展开交易，资源品和中游运输链条的相对强势大概率仍会延续。第二条主线是避险。相比之下，美元及高流动性资产在冲突升级阶段往往表现得更为直接：一方面，美元仍是全球风险上升阶段最核心的流动性载体；另一方面，风险资产在不确定性显著上升时通常面临估值压缩和风险偏好回落的双重压力。因此，从短期资产配置的角度看，当前避险更应理解为一种向高流动性、强现金流和低波动资产收缩的过程，而不是简单押注某一类传统避险品种的单边上涨。图13：不同危机下商品价格走势黄金是否还具备避险属性？答案是肯定的，但避险属性更多体现在中长期，2026年开年以来的黄金上涨更多由流动性驱动。因此，除非市场预期战争烈度会进一步升级，黄金避险属性已被充分计价，短期内黄金已被视为高溢价、高波动的风险品种。而原油是全球的成本，全球的利率，黄金和油价走势呈现显著负相关趋势。何时黄金的避险属性能够再次显现？我们认为，若全球出现一次类似于大流行期间的流动性危机，黄金的流动性溢价将被充分消耗，黄金的避险+去美元化的长牛逻辑将再次主导定价。伦敦金:美元/盎司左轴期货结算价(连续):WTI/金油比MA5右轴图14：金油比迅速调整，仍处在历伦敦金:美元/盎司左轴期货结算价(连续):WTI/金油比MA5右轴伦敦金:美元/盎司左轴 10年期美债-CPI%右轴2021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

100500

600050004000300020002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

3.010年期TIPS10年期TIPS右轴1.00.0（二）中期：跟踪通胀上行对美联储和人民银行货币政策的影响中期最关键的是把地缘冲击转化成宏观问题。若油价和天然气价格在较长时间内维持高位，地缘风险就会通过能源、航运和工业品价格逐步向全球通胀体系传导，推动输入型通胀重新抬升，并进而压制美联储年内降息空间。近期市场已经明显下修美联储降息预期，甚至开始交易年内不降息或更长时间维持高利率的情形。芝加哥联邦储备银行行长奥斯坦·古尔斯比表示，美联储需要看到通胀下降的进展才能对今年降息抱有现实态度，但由于伊朗战争导致能源价格上涨，短期前景并不乐观。英国和欧元区面临的约束同样在上升。英国方面，英国央行首席经济学家休·皮尔表示，中东局势带来的能源价格冲击正在上升为新的通胀风险，英国央行已上修通胀预测，并强调不应因为地缘不确定性而忽视价格稳定压力。欧元区方面，欧洲央行也已上调2026年通胀预测至2.6%，并下修增长预期，显示其正同时面对增长偏弱与能源再通胀的双重压力。对中国而言，中期重点是