债市策略思考：如何兼顾票息策略与资本利得

正文目录债市周度观察 5一季度债市回顾 5如何看待权益市场科技抱团现象 6关注10年国开债投资价值 8债市资产表现 9高频实体跟踪 10物价相关 10工业相关 10投资地产相关 出行消费相关 12风险提示 12图表目录图1：2026年以来10年国债行情 5图2：1年及10年国债收益率呈反向走势 6图3：国债收益率曲线结构呈陡峭化变化 6图4：1年中短票收益率已接近3年来最低水平 6图5：英伟达、新易盛、中际旭创总市值变化 7图6：英伟达、新易盛、中际旭创市盈率变化 7图7：10年国债与10年国开债收益率及利差 8图8：国债利率曲线 9图9：国债到期收益率 9图10：同业存单到期收益率 9图国开-国债利差 9图12：国债期货主力合约收盘价 9图13：利率互换收益率 9图14：南华农产品指数 10图15：国际原油价格 10图16：蔬菜&水果平均批发价 10图17：肉类平均批发价 10图18：南华工业品指数 10图19：玻璃&焦煤收盘价 10图20：高炉开工率 图21：石油沥青开工率 图22：100大中城市--成交土地占地面积 图23：30大中城市—商品房成交面积 图24：二手房出售挂牌价指数 图25：房屋竣工面积累计值 图26：地铁客运量 12图27：电影票房收入 12图28：乘用车零售量 12图29：国内执行航班数量 12债市周度观察过去一周（226年3月3日至7日，0年国债收益率震荡下行。3月23日，股债324资金利率保持平稳，债市行情长短端分化，短债收益率有所上行而长端延续修复。3月326327日，资金情绪1.8180%，302.2910%。一季度债市回顾2026年一季度已接近尾声，回顾本季度债市行情，10年国债收益率仍延续2025年四1.8%-1.9%10年国债收益率呈现先冲高后回落的震荡行情。1.90%高位水平。1有空间等宽货币信号，叠加流动性持续处于充裕状态，101.80%阻力点位时仍未能有效突破。2冲突成为影响债市行情的重要因素，2月末在避险情绪驱动下10年国债收益率向下突破1.80%1.78%，随后受国际油价上行引发通胀叙事升温影响，10年国债收益率1.81%-1.83%区间内窄幅震荡。图1：2026年以来10年国债行情1.921.901.881.861.841.821.801.781.761.741.7201-0401-0901-1401-1901-2401-2902-0302-0802-1302-1802-2302-2803-0503-1003-1503-2003-251.7001-0401-0901-1401-1901-2401-2902-0302-0802-1302-1802-2302-2803-0503-1003-1503-2003-251年、10年国债收益率此消彼长，国债期限结构呈陡峭化变化。单看10年国债收益率，一季度债市行情呈现相对稳定的震荡格局，进一步分期限来看，可以看到一季度债市较为鲜明的一大特征即10年国债收益率和1年国债收益率在某种程度上呈现出此消彼长的跷跷板行情。从定价逻辑来看，两者主要定价因素存在一定差别，10年国债更多反映基本面和股债情绪，1年国债更多锚定政策面和资金变化，存在行情分化的可能，但如此鲜明的跷跷板行情，背后或是固收+等产品股债组合再平衡所产生的外在表现（详见《股债组合面临再平衡可能》）。期限结构方面，国债收益率曲线呈陡峭化变化，10年及以下国债收益率均较年初有所下行，30年国债收益率则逆势走高，呈现混合陡态势。图2：1年及10年国债收益率呈反走势 图3：国债收益率曲线结构呈陡峭化变化1年国债到期收益率 10年国债到期收益率右1.381.361.341.321.301.281.261.241.2201-0401-1101-181.2001-0401-1101-18

1.921.901.881.861.841.821.801.781.761.741.720303031.7003030301-2502-0102-0802-1502-2203-0101-2502-0102-0802-1502-2203-011AAA中短33年最510AAA31.3%4.6%21.0%，呈现越短越强的行情特征。图4：1年中短票收益率已接近3年来最低水平01-0401-0901-0401-09

滚动3年分位水平右 1年中短票收益

16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%03-1003-1503-2003-250.00%03-1003-1503-2003-2501-1401-1901-2401-2902-0302-0802-1302-1802-2302-2803-05如何看待权益市场科技抱团现象01-1401-1901-2401-2902-0302-0802-1302-1802-2302-2803-05科技主线驱动下，投资者对龙头公司的抱团现象更加鲜明，或需审慎看待科技抱团及其可能的调整影响。2025年持有基金数2055支，20242-420259、810162174191.81%。表1：2025年末基金十大重仓股变化对比重仓股2025年末2024年末数量增幅持有基金数排名持有基金数排名宁德时代20551204010.74%中际旭创1808248916269.73%紫金矿业179437816129.71%新易盛1389447617191.81%中国平安1206554813120.07%腾讯控股11896979521.45%寒武纪106275611289.30%贵州茅台1048811253-6.84%美的集团1021913902-26.55%立讯精密8571011154-23.14%科技行情下，龙头公司总市值与市盈率均有所攀升。2022年末为基准，类比之202211.32倍，新易盛和中际旭创36.9330.6925033.902022年6012.5518.51倍上59.15倍、61.53倍。图5：英伟达、新易盛、中际旭创总市值变化 图6：英伟达、新易盛、中际旭创市盈率变化45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0022-1223-0222-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-02

英伟达 新易盛 中际旭创

倍300.00200.0050.0022-1223-0222-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-02

英伟达 新易盛 中际旭创祝：以2022年末为1或对各类风险资产均造成严重冲击。其二，科技叙事或已逐步进入下半场，投资者关注重点或逐步由讲故事转为看业绩，高速增长的公司估值或需要更为强劲的业绩支撑，良好稳定的全球宏观环境或为必要条件。其三，本轮权益市场调整或对投资者信心产生一定扰动，慢牛虽仍是主流预期，但近期权益市场的接连调整或提醒投资者在乐观预期下保持一份冷静，市场情绪如何修复仍待观察。关注10年国开债投资价值10年国开债或可兼顾票息与资本利得双重优势。当前债市策略分化，票息策略相对占30年超长期国债走弱的现实环境。票息策略10年国开债或可成为兼具票息防守收益与潜在资本利得价值的展望下一阶段，我们看到自3月以来10年国开债与10年国债利差呈持续压降状态，但当前仍处于滚动3年约77.9%的高分位状态，仍具有潜在压利差空间，或可逐步增配10年国开债以更好把握票息与资本利得双重潜在收益。图7：10年国债与10年国开债收益率及利差

利差右 10年国债到期收益率 10年国开债到期收益率 BP5.000.0023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0123-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-01%2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82.01.9%2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82.01.91.81.71.61.51.4元110.0109.0108.0107.0106.0105.0104.0103.0102.0101.0100.025-04TS.CFE25-04TS.CFE25-0525-0625-07TF.CFETF.CFE25-0825-0925-0925-10T.CFE25-11T.CFE25-1226-0126-0126-02元126.0121.0116.0111.0106.0101.096.026-03元126.0121.0116.0111.0106.0101.096.0

25-031Y图10%图1225-041Y图10%图1225-05周变化：右3Y25-05周变化：右3Y3M25-063M25-075Y25-085Y6M25-086M2026-03-277Y25-092026-03-277Y25-1010Y9M25-1010Y9M25-1120Y25-1220Y2026-03-2012M25-122026-03-2012M26-0130Y26-0230Y26-02BP0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5BP0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5利率互换:FR007:5年%9/1325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-09利率互换:FR007:1利率互换:FR007:1年25-1125-1225-1226-0126-0226-0226-03

2.62.42.22.01.81.61.41.00.82.62.42.22.01.81.61.41.00.840.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0TL.CFE：右1.81.61.41.2图1325-04图1325-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-1125-1225-1226-0126-0226-02

BP25-03BP%图11-国债利差25-04%图11-国债利差25-0525-051Y1Y25-061Y1Y25-0725-077Y3Y25-087Y3Y25-0925-1010Y10Y25-1010Y10Y25-1125-1230Y20Y25-1230Y20Y26-0126-0226-0226-032债市资产表现图8图92债市资产表现图8图9高频实体跟踪物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格点 2021 2022 2023点 2024 2025 202613001250120011501100105010009509008500123-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-018000123-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-01

美元/1201101009080605022-0722-104022-0722-10

期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1113-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-0525-1124-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-01

斤中国:平均批发价:牛肉斤中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）元/公斤80.0075.0070.0065.0060.0024-0355.0024-03

33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00工业相关图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价45554055355530552555

元/2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤20212022202320242025202620212022202320242025202601-0122120425150606-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2112-0212-2303040524-0624-0724-0824-0924-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0290858075706560555000400030002000100020019018017016015014001-0190858075706560555000400030002000100020019018017016015014001-2203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-2908-1909-0909-3010-2111-1112-23

001-010图2401-22图2403-0403-2504-1505-2706-1707-0808-1909-0909-3010-2111-1112-0211/1312-2311/13

01-013.3投资地产相关图22：1003.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡600002-1203-042021202420212024202120242021202405-0605-2706-1707-08202220252022202220252022202508-1909-0909-3010-21202320262023202612-02 2021 20212024图20图21202220252023202620212014.12.29=100210202220232024图20图21202220252023202620212014.12.29=100210202220232024万㎡6000万㎡600001-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-3010-2111-1112-0212-23

500400300200100001-015004003002001000图25万120000100000800006000040000图25万12000010000080000600004000002-12202203-04202204-15202305-06202305-2706-17202407-08202407-2908-1909-09202509-30202510-2111-11202612-02202612-23

60504020100202320262025202601-01605040201002023202620252026图2330图2330大中城市—商品房成交面积02-1203-04202120242021202404-1505-0605-2706-1707-08202220252022202508-1909-0909-3010-21202320262023202612-0212-233.4出行消费相关图26