索通发展首次覆盖报告：出海开新篇拓展促成长

目录一、公简介预焙龙头，业链势凸显 6从预焙阳极起步，打造解铝上游关键耗材全球化龙头 6财务分析：阳极业务占导，盈利水平周期底部回升 7二、量海外铝进放期，用阳增量大 8预焙阳极行业：地域供不均，海外需求窗口隐现 8预焙阳极为电解铝工中的消耗品 8预焙阳极行业供应——商用阳极份额扩大，集中度提升龙头受益 10预焙阳极行业需求——海外铝产能释放或推动需求进入景气上行期 13公司：预焙阳极龙头，海提量逻辑跑通 17三、价：受益油焦涨价，外项高毛利 19预焙阳极定价采用成本成模式，石油焦为其主要原料 19焦化炼能扩张刚性，石焦价或开启长周期上行 20公司石油焦原料库存充，有望充分受益涨价周期 23产品质量溢价+运费节约海外业务提升边际吨盈利 24四、长展望阳极齐升，极材等潜观 25阳极业务：铝价经济性振下游需求，油产品涨价扩利差 25负极业务：产能爬坡，能高景气，打开远期想象空间 26固废提锂业务：技术优带来额外回收利润 27五、盈预测投资议 28六、风提示 30图表目录图1：自1998年成立起，公逐步发展成为预焙阳极全球化龙头 6图2：公司股权结构清晰（数据截至2025年三季度末） 6图3：公司生产预焙阳极、储能负极等多类产品 7图4：公司归母净利润近年回暖 8图5：预焙阳极业务持续主导公司毛利 8图6：毛利率与净资产收益率近年触底回升 8图7：公司属于重资产行业，负债率较高但整体稳定可控 8图8：预焙阳极生产需要消耗石油焦、沥青等原料 9图9：每生产1kg电解铝大需要0.45kg预焙阳极 9图10：商用预焙阳极产能占近年持续走高 10图中铝集团、信发集团等均有较大的配套预焙阳极规模 图12：索通发展在商用预焙极行业中市场份额超过1/4 图13：国内预焙阳极月度开率在75%左右震荡 12图14：预焙阳极月度出口量期整体呈增长趋势 12图15：火电消耗、阳极反应据铝生产环节中的碳排大比例 12图16：我国电解铝产能接近策指引上限 14图17：电解铝北铝南移持续 14图18：全球电解铝产能在2027/2028后或持续密集投放，尼占比增大 15图19：印尼大幅提升电力建规划并推动绿电转型 16图20：铝价达到3000美元上时电解铝投资经济性显著 16图21：我国预焙阳极向印尼口占比开始快速扩大 17图22：2026-2028年印尼+东阳极需求增量或达127万/年 17图23：公司预焙阳极出货量国内市占率持续上升 18图24：公司阳极客户多数为内外知名电解铝企业 18图25：打造国际品牌形象，口市场份额超40% 18图26：国内行业主流预焙阳产品定价采用成本加成模式，生产与销售存在时间差 19图27：石油焦在预焙阳极现成本中占比约达到2/3 20图28：石油焦价格上行周期阳极理论价差上升 20图29：山东是我国石油焦第产出大省 20图30：我国近年石油焦产量长逐渐放缓 20图31：国内炼厂延迟焦化产投放接近停滞 21图32：我国进口石油焦主要自美国、俄罗斯、中东等地区 21图33：美国石油焦产量近年下滑趋势 22图34：俄罗斯近5年石油焦量增速约为6% 22图35：地缘冲突下海湾国家始显著削减产量 22图36：原油价格上涨带动石焦价上扬 22图37：2021-2022年石油焦上涨周期同样由地缘减产+需求稳健推动 23图38：索通发展与中石化深合作多年，建立原料保障体系 24图39：公司预焙阳极毛利也石油焦周期波动 24图40：我们测算公司海外阳业务吨盈利有望达到94-13025图41：2025年动力与储能池出货维持高速增长 26图42：国内储能EPC中标量仍保持高速增长 26图43：公司负极材料出货量产能快速释放 27图44：负极材料远期规划产接近当前的3倍 27表1：2025年国内预焙阳极需或重回紧平衡 9表2：2026年我国规划预焙极新增产能预计约为364万（统计截至2026年1月末） 表3：行业政策或推动淘汰低能效产能，从而优化供给结构 13表4：南方省份电解铝项目多采用商用阳极采购模式，自有配套相对较少 14表5：2026-2028年海外电铝新增规划产能较为密集 14表6：印尼各电解铝项目电力问题有望逐步解决，带动阳极需求增量 16表7：公司预焙阳极在建+规产能接近500万吨（截至2026年2月） 17表8：公司拥有数智化石油焦调配专利 24表9：分情境预测下，2026铝价、油价中枢较战前均有望显著走高 25表10：公司负极材料产能与后焦产能均有建设 26表公司具备固废提锂技术，未来有望应用 27表12：可比公司估值表 29一、公司简介：预焙阳极龙头，产业链优势凸显深耕预焙阳极行业二十余年，持续推动产能扩张与工艺升级。索通发展股份有限公司是一家专注于预焙阳极研发、生产与销售的高新技术企业，是电解铝产业链上游关键耗材的重要供应商。公司前身可追溯至1998年成立的天津索通，早期以贸易业务起步，1999年率先实现中国预焙阳极出口，确立主营方向。2003年临邑碳素成立，标志公司由贸易环节向实体制造转型，随后通过集团化整合与股份制改革，逐步构建起以预焙阳极为核心的产业体系，并于2017年在上交所主板上市。2019年获评国家制造业单项冠军；2021年，随着云南索通云铝项目一期投产，公司在运预焙阳极产能规模显著提升，跻身行业第一梯队，并借助龙头优势持续扩张，维持行业领先地位。图1：自1998年成立起，公司逐步发展成为预焙阳极全球化龙头索通发展官网公司股东结构以自然人为主，各项目子公司股权清晰。从股权结构来看，索通发展股东构成以核心自然人股东为主，整体呈现相对分散但结构清晰的特征。截至202515.55%11.25%5.44%；朱庆2.09%图2：公司股权结构清晰（数据截至2025年三季度末）索通发展公告，爱企查铝用预焙阳极为公司主要产品，主要通过合资建厂模式展业。在商业模式上，索通发展率先探索并持续深化合资建厂、贴近铝厂的产业协同模式，通过在下游电解铝产能集中区域布局生产基地，实现就地配套与深度绑定。该模式有效降低运输半径与物流成本，提升交付稳定性；同时通过与大型电解铝企业建立长期合作关系，有助于平滑行业周期波动、增强订单与产能利用率的确定性。依托该模式，公司逐步形成覆盖多区域、多客户的产能布局体系，并在国内外电解铝新增产能周期中保持较强的配套能力。在巩固预焙阳极主业优势的同时，公司亦通过其产业链优势布局其他业务。2022年公司并购欣源股份，切入锂电负极材料领域，探索由传统工业材料向新能源材料延伸的可能路径。整体来看，公司当前仍以预焙阳极业务为核心，通过规模化产能、合资配套模式与全球化布局，稳固其在电解铝上游关键耗材领域的龙头地位，并在新业务方向上保持审慎推进。图3：公司生产预焙阳极、储能负极等多类产品索通发展官网公司业绩呈现一定周期波动，2023年触底后持续修复。2020-2022年，受石油焦与阳极产品价格共振上行影响，公司营收与归母净利润快速增长；2023年行业周期下行，且当年负极材料子公司欣源股份业绩不及预期，计提商誉减值7.46亿元，致使发生较大亏损。2024年公司主业经营逐步改善，2025年前三季度盈利大幅反弹，复苏趋势明确。从毛利结构上看，预焙阳极盈利随周期先抑后扬，核心主业支撑业绩回暖；锂电负极业务仍处培育阶段，产能投放初期仍未实现可观盈利，但随着产能利用率的提升，2025年前三季度亏损显著收窄；电容器业务规模较小，整体保持盈利质量保持稳健。图4：公司归母净利润近年回暖 图5：预焙阳极业务持续主导公司毛利250 亿元

25 亿元20150 150

2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 25Q1-3A

50

2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 25H1A营业收入 归母净利润

预焙阳极 锂电负极材料 电容器Choice Choice盈利能力持续修复，负债水平可控。受行业周期影响，2023年公司毛利率与加权净资产收益率大幅走低至阶段性低点，2024年以来随主业盈利改善持续修复，2025年上半年已分别回升至14.1%、12.1%。从业务类型上看，公司属于重资产行业，资产负债率较高；同时公司当前处于快速扩张期，在建与规划项目密集，资本开支扩大，资产负债率至2025年上半年末已达到61%高位，但受益于行业上行周期的到来，公司同期EBIT利息倍数回升至7.12，负债与利息支出水平整体可控，我们认为对公司正常经营影响或较小。图6：毛利率与净资产收益率近年触底回升 图7：公司属于重资产行业，负债率较高但整体稳定可控

65%60%55%50%45%40%

2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 25H1A2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 25H1A

1086420(2)(4)毛利率 加权净资产收益率 资产负债率 EBIT利息倍数(右轴)Choice Choice二、量：海外电铝进入释放期，商用阳极增量潜力大预焙阳极是电解铝消耗品，以炼油厂的副产品石油焦为骨料。铝用预焙阳极被称作铝电解槽的心脏，阳极的质量直接影响着铝电解槽的运作状况及其技术经济指标。预焙阳极是铝电解槽正常工作的基础，是铝电解工艺条件稳定的核心——其主要发挥三大作用：(1)作为电解槽电解过程中的阳极导体，把电流导入电解槽；(2)参与电化学反应，电化学反应后会被消耗，一个月左右需要更换一次；(3)为电解过程中的热平衡提供部分能量。铝用预焙阳极生产一般使用石油焦、煤沥青作为原材料，有时还会添加少量生、熟碎（生碎由不合格的生阳极经破碎后得到料、熟碎由不合格的阳极成品经破碎后得到）。石油焦经过锻烧后，再经破碎、筛分、配料等多道工序后生产出半成品，最后再经培烧获得预焙阳极成品。从单位量上看，生产1吨电解铝平均需要消耗0.45吨预焙阳极，占电解铝生产成本的10-13%；其中石油焦作为预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的80%以上。预焙阳极现金成本计算公式大致可以简化为石油焦1.13吨+改质沥青0.15吨+天然气50立方米+其他费用。图8：预焙阳极生产需要消耗石油焦、沥青等原料 图9：每生产1kg电解铝大需要0.45kg预焙阳极《石油焦煅烧工艺研究》夏训松 东方有色公众号，SMM2021-2025年国内预焙阳极呈现短缺与过剩周期性波动的特征。从行业历史供需平衡角度看：2021-2022年，受锂电负极材料行业快速扩张，大量低硫石油焦被转用于生产负极材料，同时受石油焦供应相对受限，导致预焙阳极可用原料减少；供需由过剩转为短缺29万吨，价格弹性显著释放。2023-2024年，行业产能集中投放带动供给大幅增长，而与此同时需求增长相对平缓，1172025年，随着上游炼厂焦化产能释放变缓导致原料刚性再度显现，同时下游电解铝需求增长持续，行业再度回归近乎紧平衡，计算缺口约3.2万吨。表1：2025年国内预焙阳极供需或重回紧平衡单位：万吨2021A2022A2023A2024A2025E供给量2090.72132.42194.92360.92339.3需求量-国内1834.01959.61999.62030.22113.7需求量-出口192.7201.8176.3213.8228.9供需平衡64-2919117-3.2SMM国内商用预焙阳极占比近年持续攀升，行业市场化格局不断强化。据SMM，2021-2025年，国内电解铝配套预焙阳极建成产能整体维持1300万吨上下的平稳运行区间，而商用预焙阳极建成14991884202153.3%202558.1%因，一方面是环保政策持续收紧，电解铝企业出于降本增效、合规管控及专业化生产考量，考虑缩减自配阳极产能、扩大外部商用阳极采购比例；另一方面头部商用阳极企业凭借规模效应、技术积累与成本管控优势持续推进产能扩张，叠加行业出口需求扩容打开商用产能增长空间，进一步推动行业产能结构向市场化、专业化方向转型，也为商用阳极龙头企业提升市场份额与产业链议价权奠定了基础。图10：商用预焙阳极产能占比近年持续走高0

2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 建成产能-配套预焙阳极 建成产能-商用预焙阳商用预焙阳极占比(右轴)

59%万吨58%万吨57%56%55%54%53%52%51%50%SMM行业集中度加速提升，规模化、集约化发展特征愈发凸显。分市场来看，配套预焙阳极市场由头Aladdiny数据，202425.3%、15.7%的市占率稳居行业前两位；商用预焙阳极市场龙头效应更为突出，索通发展稳居行业首位，2024年市26.2%2025CR1052%2024年提高5中小产能普遍存在技术装备落后、环保配套不完善的问题，随着国内环保与碳排放监管持续趋严，叠加下游电解铝企业对阳极产品质量、供应稳定性的要求不断提升，资金与技术实力薄弱的中小产能持续被迫出清或被兼并重组。我们认为，从长期来看，随着行业专业化分工持续深化、落后产能出清进程延续，行业集中度有望进一步提升，头部企业的市场份额与产业链话语权有望持续增强。图11：中铝集团、信发集团均有较大的配套预焙阳极规模 图12：索通发展在商用预焙极行业中市场份额超过1/42024年其他中铝集团2024年其他中铝集团孚实业万基铝业南山铝业信发集团天山铝业东方希望河南神火国家电投其他索通发展集团中合丰科技晨阳新型碳材

澳海炭素强强碳素

都氏集团万瑞碳素A A2026年国内预焙阳极行业规划新增产能约380万吨，但供给增量释放节奏存在不确定性。截至20261月末统计，2026384万吨（2025年末已建成产能规模约为3243万吨），全年待投放产能规模较大。从区域布局来看，新增产能主要集中于山东、内蒙古两大传统产能集聚区，两地合计占2026年全国总规划新增产能的比重约60%。从投产主体来看，新增产能既包含索通发展等行业头部企业的产能布局，也包含区域型碳素企业的扩张计划。我们认为，虽然规划新增产能规模较大，但受国内环保审批持续趋严的政策约束，叠加预焙阳极产能投放与下游配套电解铝项目投运节奏高度绑定，若配套铝产能释放进度不及预期，则对应规划新增产能或将存在投放延迟、投产后低负荷运行的风险，全年行业实际新增有效供给大概率将低于规划水平。表2：2026年我国规划预焙阳极新增产能预计约为364万吨（统计截至2026年1月末）年份省份企业名称产能（万吨）未投2026鲁运新材料3002026 中科睿海3002026山东平阴丰源炭素2014002026海韵能源科技6002026 瑞兴电力碳素3002026内蒙古霍都新材料600902026山西山西索通华阳200202026广西强强碳基新材料600602026江苏江苏索通320322026云南文都新材料200202026新疆辰丰碳素200202026重庆中烁新材料科技220总计3842382百川盈孚，碳素邦，晋融社国内预焙阳极行业供给扩张开工率下滑，出口端韧性较强。据SMM，2024年国内预焙阳极行业整体生产平稳，开工率中枢约79%；2025年产能扩容，而实际产销增长步伐较慢，开工率中枢202475%20239%20259%75%以上。图13：国内预焙阳极月度开率在75%左右震荡 图14：预焙阳极月度出口量期整体呈增长趋势210 万吨2001901801701602023-01-012023-03-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-01

84% 252078%151072%566% 0

16%万吨14%万吨12%10%8%6%2021-02-012021-06-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012022-06-012022-10-012023-02-012023-06-012023-10-012024-02-012024-06-012024-10-012025-02-012025-06-012025-10-01中国预焙阳极月度产量 预焙阳极开工率(右轴) 中国预焙阳极月度出口量 出口比例SMM SMM预焙阳极是电解铝生产环节的核心碳排放源，是行业节能降碳政策管控的核心领域。铝业生产环节中，碳排放主要来自于：原材料环节（火电消耗、阳极反应，约占60-70%）、加工环节（废3-5%）（20-30%）；耗高达376-520千克标准煤/吨，导致电解铝吨碳排高达11.2吨，已成为电解铝企业达标减排的主要目标和抓手。2021-2022年，工信部、发改委、生态环境部等多部门密集出台有色金属及工业领域碳达峰实施方案，为行业低碳发展顶层定调，明确通过修订产业政策、强化能效标杆约束，旨在淘汰落后生产工艺与产能、推动电解铝及配套阳极行业节能降碳改造；2024年起行业政策开始全面进入落地执行期。据中国碳素网，在政策驱动下，2025年行业已淘汰能效低于基准水平的预焙阳极产能200万吨，中小产能加速退出，行业供给结构持续优化。长期来看，随着欧盟CBAM碳关税2026年全面实施，行业长期供应结构或持续优化转型；具备低碳技术与规模化出口能力的头部企业有望在低效产能出清与结构升级中受益。图15：火电消耗、阳极反应占据铝生产环节中的碳排大比例SMM表3：行业政策或推动淘汰低能效产能，从而优化供给结构政策名称 发布部门 发布时间 相关内容修订完善《产业结构调整指导目录》，强化碳减排导向，坚决淘汰达峰实施方案》

工信部、发改 2021/2022委、生态环境部

落后生产工艺、技术、装备，依据能效标杆水平，推动电解铝等行业改造升级；引导电解铝等主要行业节能减排，加速低效产能退出。初步提出：有色金属行业到2025年力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳40%严格落实钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等行业产能置换政策；以域碳达峰实施方案的通知》《电解铝行业节能

工信部、发改委、生态环境部

2022年

水泥、钢铁、石化化工、电解铝等行业为重点，聚焦低碳原料替代、短流程制造等关键技术，推进生产制造工艺革新和设备改造，减少工业过程温室气体排放。实施铝用高质量阳极示范等技改工程通过实施节能降碳改造，电解铝行业2024-2025年形成节能量约250万吨标准煤、减排二氧化碳约650万吨。要求到2030年底，降碳专项行动计划》《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》

发改委 2024年生态环境部 2025年

电解铝行业单位产品能耗和碳排放明显下降，可再生能源使用进一步提升，低温铝电解、新型连续阳极电解槽、惰性阳极铝电解、再生铝保级利用等节能降碳技术取得重要突破分两个阶段做好钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作。确定钢铁、水泥、铝冶炼行业中年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量的单位作为重点排放单位，相应新增重150030量。2024-20262027中国政府网，中国生态环境部官网，中国工业报，华经产业研究院电解铝是预焙阳极下游近乎唯一的应用领域，国内总产能限制使行业南移现象持续。2017年，国家为电解铝行业划定约4550万吨的产能天花板，总量增长被严格锁定，新增产能仅能通过产能置换实现；此外，2020年双碳目标落地，吨铝电耗高达13500度的北方煤电铝产能面临持续攀升的碳排放与环保成本，由此开启了大规模的北铝南移产业迁徙，累计已完成超1300万吨产能从山东、河南等北方省份向云南、四川等西南水电富集区域的转移，且目前本轮迁徙进202610.42021年0.22增长显著。图16：我国电解铝产能接近政策指引上限 图17：电解铝北铝南移持续100%

0.45万吨4,800万吨4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002017-012017-072018-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01

80%60%40%20%

0.350.252021-02-012021-05-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012024-05-012024-08-012024-11-012025-02-012025-05-012025-08-012025-11-01电解铝:运行产能 电解铝:建成产中国电解铝产能上限

辽宁 陕西 山西 宁夏河南 甘肃 青海 新疆山东 内蒙古 云南 广西贵州 四川 重庆 其南北比(右轴)SMM北铝南移推动阳极供应模式转型，商用市场迎增量机遇。在北铝南移的过程中，受配套阳极产能难以同步迁建、专业化商用阳极厂商具备显著成本与技术优势双重因素驱动，西南区域电解铝项目大多摒弃了铝厂自建配套阳极的传统模式，市场化采购成为主流供应方式。例如，山东魏桥电解铝项目、云铝股份旗下泽鑫和淯鑫项目、广西华磊新材料和吉利百矿项目，均采用商用阳极采购模式，分别对接都氏集团、索通发展等头部商用阳极厂商，这一供应模式的系统性转变，为商用预焙阳极市场释放了持续稳定的增量需求，索通发展、都氏集团等成为本轮电解铝产业格局调整的核心受益主体。表4：南方省份电解铝项目多采用商用阳极采购模式，自有配套相对较少地区运营企业电解铝项目阳极供应方式云南山东魏桥203万吨电解铝商用阳极（都氏集团文都项目等）云南云南神火90万吨电解铝配套阳极（40万吨）云南云铝股份云铝泽鑫30万吨、淯鑫38万吨等商用阳极（索通发展云南项目等）广西华磊新材料40万吨电解铝商用阳极（强强炭素等）广西吉利百矿130万吨电解铝商用阳极（索通发展田东项目等）中商碳素研究院，中国有色金属报，中国有色金属杂志，云南美财智库，人民网，铝加网，索通发展公众号海外电解铝产能进入密集投放周期，印尼成核心增长极之一。2026-2028年海外电解铝新增规划产能投放节奏密集，远期扩张空间显著；据我们统计，2026年、2027年、2028168万吨、103.5万吨、380（含未给出投产时间指引的）1610.5等地区，其中印尼为海外产能扩张的绝对核心，2026-202828559537%20284%20251%3pct。表5：2026-2028年海外电解铝新增规划产能较为密集国家项目名称/铝厂所属集团2026年2027年2028年远期合计规划新增产能InalumMNDID55曼帕瓦BAIMNDID6060北加里曼丹铝厂阿达罗+力勤4040印度尼西亚华青铝业华峰集团+青山实业100宾坦岛项目南山集团2525100聚万铝业信发集团5050西加里曼丹铝厂东方希望80240印尼合计1155165595越南达农铝厂TranHongQanTrading15151560Ltd安谷尔铝厂印度国家铝业（Nalco）50印度巴拉特铝业韦丹塔（Vedanta）1033.543.5马汉铝业Hindalco54美国俄克拉荷马州阿联酋铝业+世纪铝业75沙特阿拉伯红海铝业创新集团5050巴甫洛达尔州工业信发集团100200哈萨克斯坦园项目-东方希望100300伊朗伊朗南方铝业伊朗南方铝业30俄罗斯博古查尼电解铝厂俄铝（Rusal）30加拿大阿尔维达电解铝厂力拓（RioTinto）1616哥伦比亚托卢低碳铝生产厂GALTCO35埃及埃及铝业Egyptalum60安哥拉安哥拉电解铝一期华通线缆1212所有合计168103.53801610.5高端铝联合体公众号，A，冶金信息网，天下铝讯，中国碳素网，theTimesofCentralAsia，SMM，中商碳素研究院，YahooFinance，Egyptalum官网图18：全球电解铝产能在2027/2028后或持续密集投放，印尼占比增大

万吨/年 6%6000 4%50003%40003000 2%20001%10000中国

2026E印尼 印

0%2028E印尼占比(右轴)安泰科，Petromindo，Bizongo印尼电力瓶颈有望解除，高铝价强化投产确定性，阳极需求或入兑现期。此前，电力供应约束与成本不确定性是阻碍印尼电解铝项目推进的核心瓶颈，当前两大障碍均有望出现转机：电力供给端，印尼政府正大幅加码电力建设投资规划，加速推进绿电项目建设，新建电解铝项目的优先供电保障能力或增强；成本端，印尼政府早期通过煤炭国内市场义务（DMO）政策，锁定国内电煤保障价为70美元/吨，为火电生产成本提供安全垫。从项目盈利端看，当前国际铝价持续运行于3000美元/10-126-7IRR15%图19：印尼大幅提升电力建规划并推动绿电转型 图20：铝价达到3000美元上时电解铝投资经济性显著注：按非材料成本900美元注：按非材料成本900美元/吨测算60投资回收期（年）50投资回收期（年）4030201002500 2600 2700 2800 2900 3000 3100LME铝价（美元/吨）RUPTL，IEEFA IEEFA表6：印尼各电解铝项目电力问题有望逐步解决，带动阳极需求增量运营方 项目名称 规划电解铝产能 配套电力 阳极产能配套情况青山+华峰集团 华青铝业印尼 合计200万吨/年，投100万吨/年南山铝业 宾坦岛项目 合计100万吨/年，期25万吨/年信发集团 聚万铝业 合计100万吨，一期50万吨/年

已建2840MW机组，规5440MW（内部消纳2680MW160MW机组自备700MW机组，并预备一定量的应急机组

规划有配套阳极，但之后将部分由索通华峰启东基地供应26暂未公布东方希望 西加里曼丹项目 合计240万吨，一期80万吨/年中商碳素研究院，冶金信息网，铝高端制造公众号

暂未公布 暂未公布对印尼出口占比快速提升，海外阳极增量市场空间广阔。我国预焙阳极对印尼出口占比呈阶梯式202320251230%，印尼已成为我国预焙阳极出口市场的核心增长极。当前印尼本土预焙阳极产能基础极为薄弱，电解铝生产所需阳极产品高度依赖进口，是我国对其出口规模持续扩容的核心底层支撑。从未来需求增量看，我们测算，2026-2028三年内，印尼+中东地区合计将带来127万吨的预焙阳极年新增需求，为国内具备出口能力与成本优势的预焙阳极企业打开长期稳定的海外增量空间。图21：我国预焙阳极向印尼口占比开始快速扩大 图22：2026-2028年印尼+东阳极需求增量或达127万吨年0

吨，数据为月度2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-012025-10-01加拿大 印度尼西亚 马来西其他 印尼占比(右轴)

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

万吨万吨2026E 2027E 2028E印尼存量需求 中东存量需求 印尼增量 中东增量SMM SMM，A，冶金信息网等产能扩张稳步推进，全国+海外布局全面铺开。23.97%23626060万吨项目成功点火烘炉；2025340350202627产能约376万吨，在建及筹建预焙阳极项目合计规划产能112万吨，整体规划总产能达488万吨，项目名称所属地域权益比例产能当前状态嘉峪关基地甘肃96.48%59项目名称所属地域权益比例产能当前状态嘉峪关基地甘肃96.48%59万吨建成陇西基地甘肃80.22%30万吨建成云南基地云南65%90万吨建成广西基地广西66%60万吨建成德州（临邑）基地山东80%27万吨建成滨州基地山东62.75%94万吨建成重庆基地重庆59.71%16万吨建成启东基地江苏55%32万吨筹建山西基地山西85%20万吨筹建阿联酋基地阿联酋55%60万吨筹建表7：公司预焙阳极在建+规划产能接近500万吨（截至2026年2月）合计 488万吨（其中112万吨在建）索通发展公告，有色金属工业铝用炭素分会，中国有色金属杂志，嘉峪关政府网，东兴铝业公众号，中商碳素研究院，东亚经贸新闻公众号，东方证券研究所产销持续高增市占率抬升，看好阳极商用化浪潮中继续扩张份额。在下游电解铝行业产能受限背景下，公司凭借北铝南移等行业机遇布局产能（索通云铝、重庆锦旗等），实现逆势扩张，销量高增且持续跑赢行业，龙头地位强化，2025年上半年在国内全阳极行业中市占率超过15%。我们认为，随着阳极生产加速专业化、商用化趋势强化，电解铝企业外购阳极比例提升，公司有望持续受益于行业分工深化，市场份额进一步提升。图23：公司预焙阳极出货量与国内市占率持续上升0

万吨2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 产量 销量 国内市占率(右轴)

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%索通发展公告，SMM，中商碳素研究院优质客户矩阵筑牢发展基本盘，出口龙头地位持续强化。索通发展已构建覆盖国内外核心铝业巨头的稳定客户矩阵，与魏桥系、创新集团、华阳集团、华峰集团等国内头部电解铝企业，同时与EGAESG发展，契合海外电解铝企业低碳合规的采购导向，且在海外市场竞争中具备先发优势，国际品牌影响力持续提升，预焙阳极出口规模与份额逐年稳步攀升，2022-2024729036%41%，2025年上42%，出口龙头地位持续强化。图24：公司阳极客户多数为内外知名电解铝企业 图25：打造国际品牌形象，口市场份额超40%0

万吨2022A 2023A 2024A

43%42%41%40%39%38%37%36%35%34%33%出口量-索通发展 出口量-其他 出口占比(右轴)索通发展公告，东兴铝业公众号，中国有色金属报，东方证券研究所

索通发展公告，SMM三、价：受益石油焦紧缺涨价，海外项目高毛利预焙阳极采用成本加成模式定价，采销时间差的存在使原料价格在快速上涨或下跌时会出现剪刀差效应。国内预焙阳极产品的行业定价为成本加成模式，行业内主要以山东某大型原铝制造商每月末发布的下月预焙阳极采购指导价为基准，在考虑物流成本、供需结构等因素基础上确定具体交易价格。山东某大型原铝制造商综合考虑当月主要原材料价格、制造成本、供需结构、产品型号及质量等相关因素，制定下月指导价。根据预焙阳极行业惯例，从购置生产原材料到确认预焙阳极销售收入，一般需时2-3个月。因此预焙阳极的生产周期与产品定价周期错配导致产品成本滞后于产品价格。在产品成本与价格均处于上行区间的情况下，低成本库存会增益利润，令综合毛利率边际上升；反之，在产品成本与价格均处于连续下行区间的情况下，上述错配会导致库存损失，进而影响归母净利润和综合毛利率的下降。图26：国内行业主流预焙阳极产品定价采用成本加成模式，生产与销售存在时间差索通发展公告石油焦主导阳极成本，在涨价周期中阳极理论价差快速上行。截至2026年1月末，石油焦成本在预焙阳极现金成本中占比约为67%、在完全成本中占比约为57%，占据主导。从价格上看，国内石油焦价格与预焙阳极价格于2024年末先后筑底；2025年起至今，受原料两轮涨价带动，主流区域预焙阳极均价较2024年末累计涨幅超40%，且价格持续坚挺。从阳极行业生产价差看，采销时间错配带来的剪刀差利润显著：当石油焦处于上涨周期、阳极价格顺势提涨时，价差迅速放大，例如2025年3月初，石油焦带动阳极价格冲高，而由于用于生产的原料库存价格滞1000元/20254月石油焦价格回落，利差明显承压，理论价差一度转负。因此我们认为，中长期来看若石油焦价格维持坚挺，则阳极价格中枢也同样有望维持高位，且在上行周期中具备较强的向上弹性。图27：石油焦在预焙阳极现成本中占比约达到2/3 图28：石油焦价格上行周期阳极理论价差上升7000600050004000300020001000

元/吨

0

元/吨 3,0002,0001,0000(1,000)02023-01-03 2024-01-03 2025-01-03 2026-01-03石油焦成本 煤沥青成本 人工成本能耗成本 维修及折旧 其他成本费用现金成本 完全成本

2023-02-22 2023-12-22 2024-10-22 2025-08-22预焙阳极行业理论价差(按2.5个月采销周期,右轴)预焙阳极均价石油焦加权价格(右轴)SMM SMM我国石油焦产地主要为炼化大省，近年产量增长逐渐放缓。石油焦是石油的减压渣油，经焦化装置，在500-550℃下裂解焦化而生成的黑色固体焦炭。从国内石油焦供给格局来看，山东省是国内石油焦核心主产区，2025988.931.2%全国总产量的14.5%。靠近石油焦产区的预焙阳极企业相对更具备区位优势。从产量趋势看，国2010-20232023年以来增速明显趋缓甚至下滑：国内炼化产能扩张放缓，炼厂焦化开工积极性不高，导致2024年起产量进入平台期。图29：山东是我国石油焦第产出大省 图30：我国近年石油焦产量长逐渐放缓Jan-08Dec-08Nov-09Oct-10Sep-11Aug-12Jul-13Jan-08Dec-08Nov-09Oct-10Sep-11Aug-12Jul-13Jun-14May-15Apr-16Mar-17Feb-18Jan-19Dec-19Nov-20Oct-21Sep-22Aug-23Jul-24Jun-25

万吨，数据为月度SMM （灰色地区暂无数据） Choice国内炼厂延迟焦化产能投放接近停滞，后续或更多依赖进口。从石油焦行业供需上看，2026-20302022年结束，2026-20302027-20280%-4%油焦进口相对集中，美国为第一大来源国，占比约31%；俄罗斯约17%，中东地区合计约15%。图31：国内炼厂延迟焦化产投放接近停滞 图32：我国进口石油焦主要自美国、俄罗斯、中东等地区0

万吨/年2026E 2027E 2028E 2029E

10%8%6%4%2%0%-2%年初产能 当年新增产能 产能增速(右轴)隆众资讯 SMM，碳素邦公众号美俄作为石油焦出口大国产量增长同样有限，全球石油焦中期或持续偏紧。从我国石油焦主要进口国来看，美国石油焦产量在2010年代中期达到高位后整体呈震荡回落趋势，2016年高点约3.3320252.75亿桶（713935万吨），整体呈下滑态势；俄罗斯则保持温和增长，20255576%，但整体规模仍远低于美国，对全球供给增量贡献有限。整体来看，全球石油焦中期新增供给增长预计有限，我们认为，在需求稳步上行背景下，海外硫焦资源或维持偏紧格局，叠加潜在贸易关税风险，未来进口石油焦存在供应进一步收缩、或价格进一步上涨的可能。图33：美国石油焦产量近年下滑趋势 图34：俄罗斯近5年石油焦量增速约为6%40000万桶2005A2006A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025AEIA Statista中东地缘进一步扰动，油价中枢上移或持续推动焦成本与价格上扬。受伊朗局势升级及霍尔木兹海峡运输受阻影响，中东海湾地区原油出口受到明显冲击，沙特、伊拉克、科威特、阿联酋及巴Argus2026310620-690万桶/7%，对全球原油市场形成显著冲击。270美元/100美元/明显抬升。在原油价格上涨带动下，石油焦作为炼化副产品，其成本中枢及市场报价同步上行，21700元/2500元吨附近。我们认为，海湾地区储油、炼油设施等持续受袭，霍尔木兹海峡航运安全风险显著上升，海湾产油国为缓解储运压力及安全风险，原油产量仍存在进一步下调的可能；油价中枢或难以快速回落，对石油焦成本端形成持续支撑。同时，中东炼厂在地缘冲突及物流受阻背景下亦可能被迫降低开工率，从而压缩石油焦副产品产量，削弱中东石油焦对亚洲特别是中国市场的出口能力。图35：地缘冲突下海湾国家始显著削减产量 图36：原油价格上涨带动石焦价上扬

元/吨 美元/吨

1201008060402023-01-30 2024-01-30 2025-01-30 2026-01-30国内石油焦均价 布伦特原油均价(右轴)Argus，MacroMicro SMM类比2021-2022年石油焦上行周期，本轮石油焦价格上涨同样具备供给扰动+需求稳健的典型特征。回顾上一轮周期，2020年大流行期间全球炼厂利润低迷，大量炼厂减产或关停；2021年随着全球经济复苏，石油焦需求快速恢复而供给端炼油增产节奏偏慢，价格持续上行。同时 2021-202224000/吨，带动阳极与石油焦20222120美元以上，能源价格冲击进一步放大石油焦上涨幅度，推动石油焦价格进入快速上行阶段。对比当前周期：一方面，全球炼厂在上一轮扩产周期后边际新增炼能明显减少，延迟焦化装置扩张基本停滞，石油焦25000元/望再度开启，对需求侧形成强支撑；同时，中东冲突升级叠加霍尔木兹海峡运输扰动，油价已开启新一轮上行行情。供给弹性受限、需求景气上行以及地缘冲突催化多重共振，与上一轮行情相似度极高。图37：2021-2022年石油焦上涨周期同样由地缘减产+需求稳健推动，格隆汇，观察者网我们认为：在供给增长受限、地缘扰动强化、以及随之带来的成本中枢抬升等多重因素叠加下，石油焦价格或开启长周期上行通道。综合来看，当前，供应端国内延迟焦化产能扩张接近停滞，全球中低硫石油焦资源偏紧，叠加中东地缘冲突、贸易不确定性加剧，石油焦新增供给弹性有限；需求端电解铝行业前期扩张规划落地催动阳极-石油焦需求，且行业高利润形成中期稳定拉动。在供需错配格局下，石油焦价格中枢有望持续抬升。公司与中石化长期合作形成充裕原料库存，石油焦供需格局强化盈利弹性。自2011年起，索通发展与中石化建立了长达十余年的深度稳定合作关系，包括与中石化相关主体签订石油焦优先采购协议、通过联合采购模式持续深化合作等，202510不仅可实现原料成本与产品售价的利差扩大，还能享受库存升值带来的额外盈利，相比同行业绩弹性或更为显著。从公司阳极业务历史数据看，2020-2022年为成本推升型价格上涨周期，石油焦、煤沥青等核心原材料价格暴涨，20225406落，公司高价原料库存开始消化，成本与售价剪刀差持续收窄，盈利阶段性承压；2024年，石油焦、煤沥青价格继续下行，但降速相对放缓，受库存消化滞后影响，产品价格跌幅小于成本跌幅，公司毛利空间显著修复。图38：索通发展与中石化深合作多年，建立原料保障体系 图39：公司预焙阳极毛利也石油焦周期波动0

元/吨2020A 2021A 2022A 2023A 2024A单吨成本 单吨毛利 毛利率(右轴

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%索通发展公告，中商碳素研究院 索通发展公告数智化专利构筑工艺壁垒，规模效应赋能混配技术降本增效。公司凭借数智化石油焦调配专利技术与行业领先的规模优势，构建了坚实的原料端工艺壁垒与成本优势。公司的新型原料混合装置可通过调节下料流量的旋转散料箱结构设计实现多品类原料按既定配料比例精准投料，并完成下料阶段的初步均匀混合，为石油焦精细化混配提供核心技术支撑。公司年石油焦采购规模超400万吨，规模化的采购体量为多品类石油焦的灵活混配提供了充足的容错空间，可在保障产品质量稳定的前提下最大化释放混配工艺的降本潜力，持续巩固公司核心竞争力。表8：公司拥有数智化石油焦调配专利专利公开号 专利名称 专利申请日 专利概要涉及混料设备技术领域，专利所指代的的耐火材料生产用原料混合装CN120984154A

一种耐火材料生产用原料混合装置

2025月22日

置，通过散料箱旋转散料，使原料能够均匀的投放至罐体内，且通过对散料箱下料流量进行调节，使不同散料箱之间投料速率的比例能够与原料的配料比例保持一致，继而使得散料箱在旋转下料时，多种物料能够相对均匀的在下料阶段进行初步混合中国专利检索与分析网+海外业务优化成本结构，并借助产品质量溢价提升单位盈利水平。索通发展通过海外合资设厂的模式，在海外电解铝产区附近布局产能，可显著减少跨洋运输成本；此外，不同于国内电解铝生产企业更关注预焙阳极的价格，海外大型电解铝企业在采购预焙阳极时，更关注生产过程的稳定性和综合成本最优，因此对阳极产品的供应链稳定性、质量稳定性、指标一致性等提出更高要求；这一差异使得出口阳极在价格上通常也存在一定溢价，海外订单整体盈利水平优于国内。根据我30-38美元/吨的运输成本，同时海外市场产品价格比国内高约12-40美元/吨；由此我们推算公司海外阳极业务的吨盈利有望达到约94-130美元/吨，较国内业务提升约40-80美元/吨。后续随着公司海外业务产能持续释放、长期订单逐步落地放量，公司整体海外阳极贡献的盈利规模有望持续提升，或有效提升边际吨盈利。图40：我们测算公司海外阳极业务吨盈利有望达到94-130美元140

130

14094120 12094100 10080 8060 6040 4020 200 0海外阳极单位盈利-预测下沿 海外阳极单位盈利-预测上沿国内阳极单位盈利 海外建厂运费节约 海外产品价格溢价索通发展公告，WinsailLogistics，SMM四、长期展望：阳极量利齐升，负极材料等潜力可观中东局势作为催化，铝价、油价、石油焦价共振向上，需求端、盈利端有望齐升。中东冲突导致ING（基本情境）下，20263338美元/85美元/桶；若运输阻滞时间延长，铝价中枢或升至3563美元/吨、油价升至100美元/桶；在严重阻滞情境上行幅度预计更甚。综上我们认为，一方面铝价中枢抬升将显著改善电解铝行业盈利水平，促进电解铝开工与资本开支落地，对预焙阳极需求形成强拉动；另一方面油价上行带动石油焦等油系产品价格同步抬升，剪刀差扩大带来阳极环节毛利阶段性走阔。在需求端与盈利端共振改善的背景下，公司阳极业务景气度有望大幅提升。表9：分情境预测下，2026年铝价、油价中枢较战前均有望显著走高海湾地区运输阻滞情境铝2026E全年均价（美元/吨）布伦特原油2026E全年均价（美元/桶）开战前预测320057情境1：短时阻滞（基本情境）333885情境2：延长阻滞3563100情境3：严重阻滞3863140ING负极材料下游主要为电池领域，下游需求高景气有望为负极材料带来强劲边际提振。负极材料是锂电池四大核心主材。据，2025年全球动力电池、储能电池出货量分别达1495GWh、652GWh42%76%2026-203530%-53%EPC中标容量持续高增，20261100%（3个月平滑）。我们认为，动力与储能双轮驱动下，负极材料需求端或持续边际改善，支撑行业产能利用率回升与价格企稳。图41：2025年动力与储能池出货维持高速增长 图42：国内储能EPC中标量仍保持高速增长0

GWh2020 2021 2022 2023 2024

160% 45140% 4035120% 30100% 2580% 201560% 1040% 520% 00%

200%GWh150%GWh100%50%0%2023-01-012023-03-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-012025-07-012025-09-012025-11-012026-01-01全球储能电池出货量 全球动力电池出货储能电池同比(右轴) 动力电池同比(右轴)

中国储能EPC中标容量 同比增速(3个月平滑,右轴)SMM原材料优势加持，公司负极产业布局逐步夯实。公司依托石油焦原材料优势，构建涵盖锂电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等品类的新型碳材料平台。目前公司已完成负极与上游煅后焦产能的配套布局，负极领域建成嘉峪关、内蒙古两大生产基地，合计建成产能约8万吨；煅后焦作为负极核心上游原料，公司同步建成山东、湖北两大基地，合计建成产能约130万吨，实现负极业务上游原料的自主配套，形成原料端与产品端的强联动。我们认为，借助原料与技术的协同优势，公司当前负极产能仍具备远期扩展空间，后续有望通过规模扩张实现上游原料成本优势的进一步发挥。表10：公司负极材料产能与煅后焦产能均有建设项目基地产品类型权益比例产能当前状态嘉峪关基地负极100%2.5万吨建成内蒙古基地负极99.82%5.5万吨建成山东基地煅后焦62.74%30万吨建成湖北基地煅后焦65%100万吨建成索通发展公告，有色金属工业铝用炭素协会，WBE负极盈利短期承压，爬坡蓄力，静待量利齐升。公司2023年收购欣源股份切入负极材料赛道，但入局恰逢行业产能过剩的下行周期，新进入者普遍承压，2024年索通盛源、内蒙欣源分别亏损0.92亿元、1.56年、202565.9%、120%3着产能持续扩张、产能利用率稳步提升，规模效应或带动成本显著下降，叠加客户拓展实现稳定出货，公司负极业务有望实现盈利转正，远期具备量利齐升的空间与潜力。图43：公司负极材料出货量产能快速释放 图44：负极材料远期规划产接近当前的3倍6 万吨5432102023A 2024A 25H1A产量 销量 销量同比(右轴

140%120%100%80%60%40%20%0%

25 万吨/20151050

当前负极产能 远期规划总产欣源公司 盛源公司索通发展公告 索通发展公告，WBE布局铝工业含氟固废资源化增值利用项目，提纯电解质的同时获取副产碳酸锂。公司通过物相转型—选择性浸出—除杂—提锂工艺，从复杂铝电解质中提取锂盐并制备碳酸锂，锂元素总回收率超85%，兼具资源回收与生产增效双重价值，具备显著的技术与经济性优势；未来有望应用至实际生产中，通过除杂与副产共同提升项目盈利性。表11：公司具备固废提锂技术，未来有望应用项目名称 项目原理铝工业含氟固废资源化增值利用项目 通过物相转型—选择性浸出—除杂—提锂，从复杂铝电解质中提取锂盐制备碳酸锂锂元素总回收率 其他优势经提锂后的电解质体系可有效提高铝电解电流效率1%左右，吨铝电耗降低150-＞85%

200kWh，同时延长槽寿命1-2年；技术生产的碳酸锂产品成本及碳排放均远低于传统锂盐生产工艺索通