《以港为媒：中国资产安全性价值重估》姐妹篇：美伊冲突复杂多变中国安全资产有望重估

正文目录沿着PEG和PB-ROE框架，寻找中国安全资产 5PEG框架：电力设备、家用电器性价比较高 5PB-ROE框架：农林牧渔、建筑材料和建筑装饰性价比较高 5结合基本面：中国安全资产重估，关注受益、脱敏和对冲三大方向 6受益方向：外部供给冲击扰动背景下，保障能源安全必要性提升 6煤炭：我国能源安全的“压舱石，战略安全地位有望提升 6电力：能源安全与AI产业革命共振，电力资产或迎来重估机遇 8石油石化：油价上涨增厚利润，同时受益于较强的顺价能力和通胀预期 10新能源：需求端出现新增量，供给端行业出清，行业景气度有望抬升 13脱敏方向：独立景气（创新药）与消费红利（农业、白酒、家电） 14医药（创新药：独立景气，胜率较高，技术突破到全球价值兑现 15农业：地缘战略受益方向，板块处于长周期拐点 15白酒：品牌壁垒+估值洼地，提价边际改善市场预期 17家电：以旧换新+出海延续，有望步入价值回报期 18对冲方向：中字头基建，行稳致远 19风险提示 20图表目录图1：2026年3月主要风险资产下跌 4图2：2026年3月大宗商品走势分化 4图3：Polymarket预测，美伊在5月31日前停火的概率超过50% 4图4：PEG框架下，成长板块中的电力设备，消费中的家用电器、医药生物性价比较高 5图5：PB-ROE框架下，农林牧渔性价比较高 6图6：2024年全球分区域能源消费结构（%） 7图7：2024年全球主要经济体能源消费结构（%） 7图8：中国原油进口对中东的依赖度低于日韩、高于美德（%） 8图9：当前国内煤炭库存较为充足（天，%） 8图10：水、风、太阳能等非化石能源消费占比持续提升（%） 9图我国新能源发电占比持续提升（%） 9图12：全国电网与电源投资增速（%） 9图13：水电、风电、核电、太阳能发电装机容量增速（%） 9图14：部分行业CAPEX占总营收均值（%） 10图15：部分行业固定资产+在建工程占总资产均值（%） 10图16：石油石化的超额收益与油价相关性最强 图17：2025年我国在油价下行期大幅增加原油进口（%，美元/桶） 图18：国际油价大幅上行阶段，PPI随之走高（%，美元/桶） 12图19：PPI回升拐点对补库周期的开启具有明显领先性（%） 12图20：原油价格飙升（美元/桶） 13图21：2024年光伏设备和电池境外业务收入占比分别为35.6%和25.1% 14图22：新能源细分领域资本开支同比增速底部抬升 14图23：新能源细分领域行业集中度底部抬升（%） 14图24：医药板块市盈率仍处历史低位 15图25：猪肉低位确定性较强 16图26：中国能繁母猪存栏量及环比 17图27：行业养殖有望磨底 17图28：高端白酒股价与一线城市房价趋势存在同向性 18图29：旅游占居民支出意愿比重明显抬升 18图30：2026年3月建筑业PMI回暖 19图31：2026年2月中国固定资产投资完成额累计同比转正 19表1：我国煤炭、原油、天然气对外依存度对比 73月以来的美伊冲突对全球资本市场造成较大程度的扰动。风险资产方面，主要国家股3.3%6.5%，跌幅相对较13.2%19.1%。大宗商品走势出现分化，WTIICE50%COMEXCOMEX10%。图1：2026年3月主要风险资产下跌 图2：2026年3月大宗商品走势分化-3.3-6.5-3.3-6.5-7.0-7.2-7.7-7.8-7.8-8.3-9.4-9.5-10.4-10.8-11.5-13.2-19.1-5-10-15-20-252026年3月风险资产涨跌幅）

7057.955.457.955.49.78.06.11.50.6-1.0-8.6-14.150403020100-10-20-30

-24.8-24.82026年3月大宗商品涨跌幅（）美伊冲突和4同时考虑估值水平和业绩因PEGPB-ROE框架，尽可能选择业绩和估值相匹配的方向。除此之外，尽管部（图3：Polymarket预测，美伊在5月31日前停火的概率超过50%polymarket 330日沿着PEG和PB-ROE框架，寻找中国安全资产PEG框架：电力设备、家用电器性价比较高PEG框架往往适用于稳定成长的消费/医药股以及科技成长股。中期维度下，我们用20102026PEG价比（即气泡大小，气泡越大，行业的性价比越高。其中，成长板块中，电力设备性价比较高，而在消费板块中，家用电器、医药生物性价比较高。市盈率分位数水平（2010年至今、）-101009080706050市盈率分位数水平（2010年至今、）-1010090807060504030201000食品饮料汽车10通信轻工制造社会服务家用电器纺织服饰20机械设备医药生物美容护理4030计算机国防军工传媒50商贸零售60电子70电力设备9080一致预测净利润2年复合增长率注：气泡表示PEG的倒数，气泡越大，性价比越高。PB-ROE框架：农林牧渔、建筑材料和建筑装饰性价比较高PB-ROE201020262027年预测的ROE估值水平略高，能否消化估值取决于通胀能否超预期。市净率分位数水平（2010年至今、）1009080706050市净率分位数水平（2010年至今、）10090807060504030201000房地产建筑材料5钢铁建筑装饰银行公用事业交通运输10煤炭石油石化环保基础化工农林牧渔非银金融15综合有色金属20252026-2027年预测ROE平均值（）结合基本面：中国安全资产重估，关注受益、脱敏和对冲三大方向我们认为，美伊冲突和4月财报披露或对市场风险偏好形成压制，而业绩和估值匹配程度较高、具有边际催化的安全资产或受到资金青睐，在全球风险资金波动率放大的背景下，中国安全资产有望获得价值重估，三大方向值得关注：（一AI产业革命共振的电力资产，直接受益于油价上涨和通胀预期的石油石化，以及需求端出现新增量，供给端行业出清的新能源。（二）脱敏方向：独立景气（创新药）与消费红利（农业、白酒、家电。医药方面，20262026Q1BD交60020251357年以旧换新政策延续+持续的高分红回报+出海全球化，可作为安全底仓。（三确定的背景下，以参与施工的中字头基建为代表的安全资产有望迎来价值重估。煤炭是中国能源消费结构中的绝对主导，消费占比远高于日韩和欧美。EnergyInstitute2024（约87（47.1%（30.9%基本盘，2019-2024图6：2024年全球分区域能源消费构（%） 图7：2024年全球主要经济体能源费结构（%）

北美中南美欧洲独联体中东 非洲 亚太

100%90%80%70%60%50%40%30%10%

中国日本韩国法国德国英国俄罗斯美国加拿大煤炭(占比) 天然气 原油 核能 水电 其他可生

煤炭 天然气 原油 其他可再生能源EnergyInstitute EIA我国煤炭自给率高、对外依存度显著低于原油和天然气，能源供应体系韧性较强。在煤20245.4吨、5.5亿吨、1756.510.1%、72.1%、41.6%。因此，占我国能源表1：我国煤炭、原油、天然气对外依存度对比国统计局 注：外依度=进量/表消费，数截至2024WITS油进口对中东依赖度并不算低，但较为完整的煤化工体系能够提供一定的补位替代作用。20233亿吨标准煤/2.51.32024年，3.15亿吨标准煤/2.76亿吨标准1.4亿吨。20255.78亿吨，其中从中东进口占比52%（3亿吨20241.447%，可形成一定的补位能力。油气替代需求升温叠加能源安全重要性凸显，看好煤炭作为国内能源基本盘的安全价313日，动力煤/原油的单位热值价格比值为0.35201930202276.7%2022行在合理区间、平抑煤价波动，且“十五五”规划纲要强调完善煤炭储备体系。图8：中国原油进口对中东的依赖度低于日韩、高于美德（%） 图9：当前国内煤炭库存较为充足（天，%）美国 8.96日本

19.57

44.59

73.68

95.06

4035302520152022-01 2023-01 2024-01 2025-01

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0 20 40 60 80 100

分位数右） 库存可用天数:煤炭统电厂WITS电力：能源安全与AI产业革命共振，电力资产或迎来重估机遇新能源在全国能源消费和供给结构中的作用持续提升。消费端看，我国非化石能源消费占比近年来明显增长。国家统计局数据显示，2019-2024年，我国水电、风电、太阳能发电15.4%19.8%8.4%21.8%2.32万亿kh图10：水、风、太阳能等非化石能源消费占比持续提升（%） 图11：我国新能源发电占比持续提升（%）0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

201420152016201720182019202020212022202320242025煤炭 石油 天然气 水、风太阳等非石能源 新能源比 传统能占比国统计局 国统计，国能局3据新华社报道，3月31日特朗普表示“即使霍尔木兹海峡仍关闭，他也愿意结束美国图12：全国电网与电源投资增速（%） 图13：水电、风电、核电、太阳能发电装机容量增速（%）2014-022014-102014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-102025-06

20142015201620172018201920202021202220232024全国电网投资增速 全国电投资速 水电 核电 风电 太阳能电中国电力企业联合会能源安全与AI霍2025122030年初步建成新型电网平台4.220253.424%4（2）从AI产业革命角度看，203040002%6%HALO逻辑下的重估机遇。图14：部分行业CAPEX占总营收值（%） 图15：部分行业固定资产+在建工程占总资产均值（%）7050705040302010040%35%30%25%20%15%10%5%油气开采油气开采电视广播通信服务半导体养殖业航动物保健Ⅱ医疗器械化学制品酒店餐饮军工电子养殖业化非金属材料Ⅱ化学制品工业金属注：统区为2014-2024均值 注：统区为2014-2024均值石油石化：油价上涨增厚利润，同时受益于较强的顺价能力和通胀预期油价中枢或高位震荡，增厚石化行业利润、扩张盈利弹性。4月1日，特朗普表示“美我们测算2005年至今（截至2026年3月3，全部一级行业相对万得全A超额收益图16：石油石化的超额收益与油价相关性最强0.30.20.20.10.10.0-0.1-0.1交通运输轻工制造商贸零售房地产纺农林牧渔图17：2025年我国在油价下行期大幅增加原油进口（%，美元/桶）50

2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01中国原油口数:累计同比 布伦特油期价格右）产业链利润再分配角度看，石化行业成本传导能力最强。直觉上，油价走高阶段，产业（航空、运输等行业，部分中下游制造和（CTC）CTC19.6，远高于其他所有行业。PPI阶段，PPIPPI（1）2000触底回升拐点对（2）通胀预期上行影响全球央行货币政策方向。欧元区3月通胀年率2.5%（1.9%2%图18：国际油价大幅上行阶段，PPI随之走高（%，美元/桶）图19：PPI回升拐点对补库周期的开启具有明显领先性（%）15 302510205 150 105-502000-012000-122000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112024-102025-09当月同比 规上工企业成品货当同（右）新能源：需求端出现新增量，供给端行业出清，行业景气度有望抬升需求端：中东冲突背景下，能源安全重要性凸显。2026开年以来，受地缘冲突影响，20%原油，使得原油价格飙升。中东战事进一步暴露欧洲作为化石燃料进口方的脆弱性。316·斯蒂尔在布鲁塞尔一场会议上发出警告：随着中东紧张局势持续升级，石油与天然气价格剧烈震荡，全球能源供应链的脆弱性正暴露无遗。每日经济新闻报道，据欧盟官方文件显示，欧20266600源发展，为光伏等绿色产业带来明确需求支撑。或有利于光伏和风电在欧洲的发展。我国202435.6%25.1%，202440%35%。除此之外，2025年风电出口高增，第一财经报道，20251175台，容量为773.4万千瓦，同比增长48.9%，创历史新高。12011010090807060120110100908070605040期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油706050403020100400350300250706050403020100400350300250200150100500-50-100-1502011/10/012012/05/012012/12/012013/07/01光伏设备2014/02/01光伏设备2014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/0133（创新药（）风电设备2018/03/01风电设备2018/10/012019/05/012019/12/012020/07/012021/02/012021/09/012022/04/01电池2022/11/01电池2023/06/012024/01/012024/08/0114/21 2025/03/0114/21100908070605040302011/03/0110090807060504030 2011/10/012012/05/01风电设备（右轴）2012/12/01风电设备（右轴）2013/07/012014/02/012014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/012017/08/012018/03/01光伏设备2018/10/01光伏设备2019/05/012019/12/012020/07/012021/02/012021/09/012022/04/01电池（右轴）2022/11/01电池（右轴）2023/06/012024/01/012024/08/0170.065.070.065.060.055.050.045.040.035.030.025.020.0

SWSW消费电子SWSWSWSWSWSWSW航运港口供给端：资本开支低位向上，行业集中度进一步提升，供给出清背景下，行业财报有望迎来改善。光伏设备、风电设备和电池资本开支和行业集中度均底部抬升。第一财经报道，风电行业集中度进一步提升，风电整机领域寡头效应强化。2025供给端：资本开支低位向上，行业集中度进一步提升，供给出清背景下，行业财报有望迎来改善。光伏设备、风电设备和电池资本开支和行业集中度均底部抬升。第一财经报道，风电行业集中度进一步提升，风电整机领域寡头效应强化。2025131071000万千91.8%，中小品牌加速出清。以上表明行业供给出清，行业财务报表有望改善。SWSW游戏ⅡSW半导体SW35.6SWSWSW医疗服务SW光伏设备SW多元金融SWSW医疗器械SW贸易Ⅱ35.6SWSWSW电机ⅡSWSWSW25.1SWSW25.1SWSWSW非金属材料ⅡSWSWSWSW种植业SWSWSWSWSWSW策略专题研究图21202435.6%25.1%80图策略专题研究图21202435.6%25.1%80图22图23（%）医药（创新药：独立景气，胜率较高，技术突破到全球价值兑现2026335.34倍。license-out（授权出海FDA等国际认证的仿制药或器械走向国际化，寻求第二增长曲线。企业新签订单亦呈现量增价稳的趋势，2026年收入和利润有望逐渐触底改善。国家药监局最新发布的数据显示，今年前三个月，我国创新药对外授权（BD）交易总60020251357327日，2026年已批准10款创新药，其中国产创新药占据8款。A“高股息”“内需复苏+创新驱动+估值修复”三重逻辑叠加的安全资产。当高分红龙头提供现金流保障、图24：医药板块市盈率仍处历史低位80706050403020100市盈率:医药生物倍 中国:医药制造业:利润总额累计同比[右轴]

120100806040200-20-40农业：地缘战略受益方向，板块处于长周期拐点20262月的数据显示，全球食品价格指数“类债券”的配置价值。这种“高增长+高研发”更有技术变革带来的成长想象空间。20251074.3848%“猪周期”经典传导路径为：猪肉价上升→母猪存栏量增加→生猪供应增加→猪肉价下跌→母猪存栏量减少→生猪供应减少→猪肉价再度上涨。（2006-2008年：206爆发，给养猪业造成毁灭性打击，生猪存栏量急剧下滑，猪价受到明显提振。（2014-2015年2010年后进入漫长低迷期，引发了行业内的深度洗牌。经过几年的产能去化，市场供给逐渐偏紧，猪价自2014年开始触底反弹，并于2015年出现显著上涨。（2018-2021年“禁养区”与“限养区洲猪瘟爆发：20188月，非洲猪瘟传入中国，有效疫苗的缺乏导致生猪产能大幅下降。图25：猪肉低位确定性较强90008000 607000 5060004050004000 3030002020001000 10中信行业:农林牧渔点 中国:平均价:猪肉[右轴]元/公斤2026年，农业板块正站在周期拐点的重要节点上，农业行业正从低位区域迈向趋势性2021年高位20251239612021613.21%2026328日，自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润分别为-344.24元/头和-189.87元/20262月发布的数据显示，全球食125.35图26：中国能繁母猪存栏量及环比 图27：行业养殖有望磨底600050004000300020001000中国:存栏数:能繁母猪万头中国:存栏数:能繁母猪:环比[右轴]%

50-5-10-15

0中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头中国:养殖利润:外购仔猪元/头白酒：品牌壁垒估值洼地，提价边际改善市场预期+价值”变。在低利率环境下，这类资产的“类债券”配置价值尤为凸显。2025年中期利润分1025.78（含税2025930968.6738.82亿股，合计拟派发现金红利100.07亿元（含税，用真金白银回报投资者。2025202633033153%vol500ml1169元/瓶上调至1269元/1499元/1539元/瓶。这是茅台时隔近两年半再次定性增强；行业信心得到修复。富效应，目前处于第一次“系统性‘慢’牛”过程中，有望或缓慢拉动消费。资金层面，保险资A股“慢牛”A股上行带来的财富效应——居民可支配收入边际改善——楼市及经济预期企稳修复——消费能力和出行意愿抬升——2022年末-2025Q313.331.6%。图28：高端白酒股价与一线城市房价趋势存在同向性 图29：旅游占居民支出意愿比重明显抬升0贵州茅台(600519):收盘价:后复权元

28 3523 3018 25201315802015-032016-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03

2500200015001000500中国:一城市:二房出挂牌指数[右轴]2014年12月29日 中信行业指数:旅游服务[右轴]点=100家电：以旧换新出海延续，有望步入价值回报期正在显著增强。2025年美的集团全年营收首次突破450014.03%439.452025104332473.6%4.3个百分点，分红规模与分红比例均创下历65-130“高比例分红+大额回购”2026202512月312026111级能效或水效标准的冰66000元的手机、平板、智能手表（手环4类数码和智能产品给予补贴。补贴标准为上11500500元。家电板块的成长动能，不仅来自内需的稳定，更来自全球市场的持续突破。2025年美的集团国内收入占比57.07，海外收入占比42.93，海外占比接近半壁江山，较往年进步提升。区域布局持续向东南亚、拉美及中东等新兴市场延伸，报告期内完成对ArboniaClimate、TEKA、东芝电梯中国业务、锐珂医疗国际业务等多项收购，并在泰国、印尼、越2026Q14对冲方向：中字头基建，行稳致远建筑行业景气度抬升，油价高企背景下，稳增长或是