批发零售社会服务行业2026年投资策略分析报告：服务消费政策利好传统消费格局改善

服务消费迎政策利好，传统消费格局改善•••••服务消费：政策催化，景气向上部分传统消费格局改善新消费：延续高景气度CONTENTS

目录消费科技：商业化落地加速其他传统业态：持续变革，寻找景气拐点••投资建议及推荐标的：1）继续推荐旅游出行：酒店（推荐：华住集团-S，首旅酒店，锦江酒店，关注亚朵），景区（推荐：九华旅游、三特索道、黄山旅游、三峡旅游、峨眉山）。2）竞争格局显著改善，推荐标的：菜百股份、行动教育、珠免集团、中国中免、华图山鼎。3）新消费延续高景气：老铺黄金、名创优品。4）消费科技：绿联科技、康耐特光学等。5）传统零售持续调改：锅圈、江苏国泰、苏美达、步步高、家家悦。其他个股机会推荐：海底捞、古茗。政策持续催化，出行链和服务消费景气向上。1）财政补贴聚焦托底式的普惠服务：育儿/养老/医疗/教育，将释放可支配收入，并降低预防性储蓄。2）需求端主要政策思路是：提供创新消费场景，释放更多闲暇时间。中小学生春秋假的全面推广，以及带薪错峰休假的逐步落地，出行链景气度边际向上。其中：景区：景气向上，增量项目，资产化加速。酒店：景气向上，供给稳定，个股改善。3）其他服务消费中：教育板块需求刚性，国内高中扩容空间广阔。职业教育及技能培训需求向上。政策加码后高中教育扩容。餐饮：需求企稳回升，成本驱动涨价。茶饮：外卖补贴缓慢退坡，品类拓展成为同店抓手。•••部分传统消费迎来格局改善。

1）投资性黄金税收新规后，企业购买投资金条的成本因此上升。上金所会员单位企业直接向上金所采购黄金，并以直营零售方式销售采购成本未增加，菜百股份投资金经营模式明显受益。2）珠海免税：品类持续扩容至苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品，免税渠道黄金更具价格优势。3）中国中免：与LVM

H股权合作，在高端品牌资源端的话语权和稀缺性进一步提升。手机、黄金等标准化强比价品类的价差优势形成新的流量入口。4）行动教育：自身规模加速扩张，百校计划推进抢占市场：第一年执行已经超预期，五年百校计划第一年，原计划新增

5家分校，实际完成10家；2026年计划再新增15家。新消费延续高景气度，消费科技与传统零售都处于快速变革中。1）情绪价值与体验消费正在快速兑现商业价值。新零售已经成为线下业态发展的明确趋势。中国潮玩IP产业仍处于高成长期，头部IP从人群+地域+场景三重破圈，且新IP接力热度验证龙头企业的IP平台价值。2）消费科技的产品和服务商业化加速落地，AI眼镜为代表的硬件，和Agent为代表的新流量入口和服务形式渗透率快速提升，并可能影响现有产业链利润分配结构。nars等产品快速实现市场渗透，期待在更多领域应用。培育钻石在多个高端制造领域应用思路拓宽，商业化尚待突破。3）传统零售产业链，整经历从深度分销到高效零售，渠道议价权提升。零食店、硬折扣零售、社区店等新兴业态快速扩张带来投资机会。4）低估值高股息股现阶段仍具备较高配置价值。风险提示：

1）居民可支配收入与消费意愿提升有不确定性；2）竞争加剧对利润的影响；3）出海面临市场、监管和贸易政策等多重风险和不确定性。34

/服务消费政策演进：优先级提升，细化抓落实••••2022–2023：战略定调：将服务消费纳入扩大内需体系2024：制度构建：出台首个国家级《促进服务消费高质量发展意见》2025：场景拓展：聚焦银发经济、数字文化、情绪消费等新赛道2026：精细化：清理限制、加大惠民、金融支持、开放试点、数智赋能。政策思路：••财政补贴聚焦托底式的普惠服务：育儿、养老、医疗、教育。释放可支配收入，并降低预防性储蓄。需求端主要政策思路是：提供创新消费场景，释放更多闲暇时间。52026年政府工作任务2025年政府工作任务大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。坚持内需主导，统筹促消费和扩投资。内需重要性拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势。深入实施提振消费专项行动，激发居民消费内生动力和促消费政策并举，推动消费持续增长。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。制定实施城乡居民增收计划,在促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度等方面推出一批务实举措。居民收入以旧换新多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。促进商品消费扩容升级，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新,优化政策实施机制.设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。活跃线下消费。激发下沉市场消费活力。加强消费者权益保护。深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。完善全口径消费统计制度。强化消费者权益保护，营造安全放心消费环境。分市场和群体服务消费优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌。实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点.清理消费领域不合理限制措施，释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力。支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、助残、托幼、家政等多元化服务供给。创新和丰富消费场景，加快数字、绿色、智能等新型消费发展。落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。完善免税店政策，推动扩大入境消费。促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。有序放宽服务业准入限制,扩大重点领域服务业投资。健全服务业国家标准，培育

“中国服务”品牌。服务业发展文旅体融合积极发展现代服务业高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态。鼓励更多文化企业和优秀文化产品走向世界,增强主流媒体国际传播能力.积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动，建好用好群众身边的运动场地设施，培育更多特色群众体育赛事活动。健全文化产业体系和市场体系，加快发展新型文化业态，大力发展旅游业。加强反垄断、反不正当竞争，强化公平竞争审查刚性约束。综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段。深入整治

“内卷式”竞争,营造良好市场生态。平台反垄断消费税促进平台经济规范健康发展，更好发挥其在促创新、扩消费、稳就业等方面的积极作用。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。调整优化消费税征税范围、税率,并推进部分品目征收环节后移。加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，稳步提高公共服务和社会保障水平，促进社会和谐稳定，不断增强人民群众获得感幸福感安全感。支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障，推进扩大职业伤害保障试点。开展大规模职业技能提升培训行动，增加制造业、服务业紧缺技能人才供给。加快构建技能导向的薪酬分配制度，提高技能人才待遇水平，让多劳者多得、技高者多得、创新者多得。促进高质量充分就业.加大各类政策对就业的支持力度，构建就业友好型发展方式.实施稳岗扩容提质行动,支持劳动密集型行业企业稳定岗位,围绕发展新兴产业、未来产业培育新职业新岗位，增强服务业带动就业能力。完善适应人工智能技术发展促进就业创业的措施。出台支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险的政策。民生保障适应学龄人口结构变化，推进教育资源布局结构调整，推动基础教育扩优提质。统筹义务教育优质均衡发展、学前教育优质普惠发展。完善免费学前教育政策。增加普通高中学位供给。持续扩大优质本科教育招生规模提升职业学校办学能力,建设特色鲜明高职院校。制定实施教育强国建设三年行动计划。加强义务教育学校标准化建设，推动义务教育优质均衡发展，扩大高中阶段教育学位供给，提升县域高中质量，逐步推行免费学前教育。推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。分类推进高校改革，扎实推进优质本科扩容，加快“双一流”建设，完善学科设置调整机制和人才培养模式。教育数据：《

2026年政府工作报告》、国泰证券研究6•••旅游消费频次接近发达国家。2024年中国国内人均旅游次数约为

4.0次，已经与日本的4.4次较为接近，但仍低于美国的

6.8次。我国居民旅游需求已较为普及，但高频出行水平与成熟市场相比还有差距。人均旅游花费明显偏低，消费升级空间较大。2024年，中国人均旅游花费约为

4083元，明显低于日本折算后的

8870元和美国的22444

元，我国旅游消费强度仍偏低。总量来看，中国旅游市场已具备较大的出游规模基础，未来行业增长更值得关注的方向是客单价、停留时长和高附加值消费的提升。表：各国旅游数据对比（2024年）旅游花费（人均，人民币元）国家中国国内旅游人次（亿）

国内旅游消费（亿元）

总人口（亿）

国内人均旅游次数

旅游花费（人均）56.25.45750025153611220257214.081.243.454.54.04.46.81.9408320326132524083日本美国欧盟887022444454723.68.5572注：①表中除最后一列以人民币计价外，所有消费类数据均以各国本币计，汇率为2026年3月19日数据；②欧盟地区数据仅包含过夜游（即至少在旅游过程中进行了一晚住宿），不包含一日游数据

：文旅部，国家统计局，日本国土交通省观光厅，欧洲统计局，美国旅游业协会7•在全球旅游总收入排名前20位的国家中，中国的旅游收入占

GDP

比重处于中间位置，高于俄罗斯、韩国等国家，仍低于德国、英国、法国、日本更加依赖旅游产业的经济体，我国旅游业对宏观经济的拉动明显，但还不是最典型的支柱产业。••我国旅游消费中住宿占比明显低于日本、美国和欧盟，期待未来高品质住宿拉动旅游住宿消费整体提升。日本和欧盟在住宿环节的支出占比更高，美国在出行和娱乐购物方面也保持较高水平，成熟旅游市场通常更依赖酒店、交通和体验消费的共同拉动作用。图：2024年各国旅游收入占GDP比重图：2024年我国与发达经济体旅游消费细分对比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%菲律宾泰国16.7%15.1%15%10.4%10.2%28%25%西班牙墨西哥意大利奥地利德国38%35%9.7%9.6%15%19%11%13%40%8.2%土耳其澳大利亚英国7.7%7.2%7.1%法国6.9%5.9%16%7%日本瑞士28%20%5.5%加拿大巴西中国4.6%4.6%4.6%41%27%22%印度美国4.5%4.5%韩国俄罗斯2.8%2.0%中国日本美国欧盟旅

游交通

出行旅

游住宿旅

游餐饮旅

游娱乐

与购物其

他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%数据：中国社会科学院旅游研究中心，文旅部，国家统计局，日本国土交通省观光厅，欧洲统计局，美国旅游业协会8带薪年休假制度修订，执行效果有望提升。•••人社部透露，将会推动修订《职工带薪年休假条例》，促进用人单位落实职工带薪年休假制度。旅游出行需求对闲暇时间的弹性大于补贴。带薪错峰休假，本质上也是一种变相补贴，出游人的实际支付能力提升。部门措施发布第二批全国旅游演艺精品名录，举办约3万场次文旅消费活动，发放超3.6亿元消费券等消费补贴，推出门票减免、票根联动优惠、跨

区域文

旅优惠

等举措文

化和旅

游部中华全国总工会发布扩大职工文体消费政策发布春节民航文旅消费惠民措施，民航局引导各航空公司出台春运期间的出行优惠措施和惠民产品，如国航在移动端推出银发族专属“

颐飞畅

游卡”

，开设

“学生

专区”

为境内

大学生

、海外

留学生

提供出

行便利

，升级

“2+2+2安

心购票

保障”

服务，

保障移

动端旅

客享无理由退票服务中

国民航

局中国银联、中国银行、兴业银行等金融机构抖

音、美

团、京

东旅行

、维沃

移动（vivo）

等企业发布迎新春文旅消费金融惠民措施发

布春节

线上线

下融合

文旅消

费活动数据：中国旅游报、中国民航网、国泰证券研究9••截止2025年，中国外国人入境游客数为3,517万人，恢复至19年的110%水平。2025年，通过免签渠道入境的外国人达3008万人次，占入境外国人总数的73.1%，同比增长49.5%。截至2025年底，中国单方面免签国家达48国，免签政策覆盖国家总数扩大至77个。•从客源结构看，韩国、泰国、新加坡、马来西亚、日本位列前五大地，全部为免签国家。与此同时，来自俄罗斯、意大利、澳大利亚的远程客源增速尤为突出，上海一地的俄罗斯游客单月平均增幅在免签政策落地后迅速攀升至80%以上。中日入境游客数对比（万人）中日入境游客恢复至19年水平（%）4,2683,6874,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%134%110%116%85%3,1883,1192,8692,4041,9742,9173,5172,6942,5073,1883,05479%2,8152,6292,6362,5982,7112,7192,6131,3411,0368618376221,37841258738313%12%43%2023251%18%20200142

13920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420254%20214%202220242025访日外国游客数中国入境客流访日外国人恢复至19年中国入境恢复至19年数据：商务部研究院国际服务贸易研究所“入境旅游”课题组、国泰证券研究10全年需求边际向上。•••酒店投资逻辑：1）旅游需求26年景气度环比提升；2）70-149间房体量物业供给增速稳定；3）龙头个股各自效率仍有改善。需求催化较多：1）春秋假更多闲暇时间增量；2）商旅需求未见进一步恶化情况。供给为何稳定：核心区域优质供给供给增速放缓。行业农历经营数据同比龙头农历经营数据同比20%15%10%5%20%15%10%5%16.0%14.0%15.7%11.0%4.5%10.1%0.0%19

0.

7.

3%%12.2%12.0%9.0%8.6%4.7%4.7%1.0%4.0%7.3%2.1%0%4.6%-1.4%T+23.2%T-6T-5T-4T-3T-2T-1春节周T+1T+3-3.3%-3.4%1.5%-5%-10%-15%-20%0.6%0%T-6T-5T-4T-3T-2T-1春节周T+1T+2-6.3%T+3-3.7%-12.2%-5%-10%-12.6%-8.0%-19.3%OCCRevPARADR锦江华住数据：第三方专家统一口径数据、国泰证券研究11••••量价拆分：价格表现始终好于OCC，原因：1）提价才能支撑开店空间；2）提价利润率更高；3）酒店龙头价格控制力强。25年是酒店主动提价：放弃24年保出租率，而追求OCC和ADR均衡。同时24年因为23年ADR高基数，降幅很大。供给的区域特征也决定能提价：酒店供给区域性，价格形成机制是绑定区域标杆酒店，因此龙头对区域价格控制力强。入境游结构改善提升价格弹性S

TR口径ADR同比增速S

TR口径O

CC同比增速50%40%30%20%10%0%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-10%-20%-30%-40%202520242026202520242026数据：STR

Global、国泰证券研究12供给增速放缓趋势已经持续5个月：•••截止2026年3月初供给：行业整体房间数+5.9%，环比2月放缓（+6.8%）其中连锁房量+8.0%（2月为+9.1%）。70-149间房规模房间增速+5.2%（2月+5.7%）。上述供给增速放缓趋势已经持续5个月，供给呈现出明显的阶段性，经历了25年的加速增长，短期处于消化调整阶段。分类别酒店同比增速-客房口径（%）分类别酒店同比增速-客房口径（%）14%12%10%8%20%15%10%5%6%4%0%2%0%-5%1357911135791113579111357911131357911135791113579111357911132022202320242025202620222023202420252026客房数量连锁房量非连锁房量150间以上70-149间（整体）30-69间15-30间数据：酒店之家、国泰证券研究13多元化场景构建，适配春假消费特征。•针对春秋假期间亲子研学、康养踏青、户外运动等核心需求，各大景区需要开发差异化的产品矩阵。不同于传统旺季的大人流模式，景区在春假期间需要通过春季限定IP赛事、踏青、春游教学等内容，凸显春季特色资源禀赋。打造适合春假旅游人群的项目存量快速响应，基于已有成熟自然+人文资源打造春假适配项目。•山岳型目的地利用生态禀赋上线“一日自然科考”，古镇街区则把非遗手作、古建测绘打包进“半日研学卡”，无需大规模资本开支即可把客流转化为教育消费。拥有成熟资源的景区可把课程、NPC

剧本、夜游灯光整体打包，在短时间内完成产品切换并分享到政策红利。景区板块一季度营收占比低，春假有望为传统淡季注入客流。•从板块季度营收分布来看，景区行业呈现典型的"两头低、中间高"季节性特征：Q1天气寒冷，气温不适宜出行，且在唯一的春节长假中，受传统归家团圆习俗影响，消费者出行意愿不强，属于传统旅游淡季。Q2受清明、五一假期催化，旅游板块较一季度回暖。Q3与中小学暑期重合，是典型的出行旺季，为全年业绩高峰，Q4在国庆后无长假，且天气渐冷，板块整体热度回落。14202632001200//167%16202642622822025

12

19“”“”--·20264·2026714-1222.61506504399/2026211.33450/500/2025

12

30G3G0321数据：乐山发布、三峡旅游游轮船票预订中心、长江三峡游轮中心、黄山旅游公司公告，国泰证券研究15公

司催

化类型新

项目简

介公

司青岛

项目千

古情大

剧院及

综合体

已封顶

，主题

街区等

已完成

主体结

构建造

，下一

步将进

行内部

和外立

面装修

、舞台

机械设

备安装

等工作

。青岛

宋城千

古情是青岛上合示范区迄今为止投资规模最大的文旅标杆项目。总投资

13

亿元，占地

120亩，总建筑面积

4.9万平方米，涵盖元宇宙剧场、风情街、万国街、非遗小镇等

8栋单体建筑。项目将于

2026年

7月

1日正式开业。宋城演艺资

源整合新项目2025年

11

月

25

日

，宋城

演艺拟

以

9.63

亿元

现金收

购控股

股东持

有的杭

州宋城

实业

100%股

权，整

合相邻

土地与

房产资

源，强

化景区

停车场

及运营

场地协

同效能

。三特索道千岛湖牧心谷项目持续推进中，预计

2026年完成重点单项建设，计划总投资

3.5亿元。狮子峰索道争取在2026年底完工，使用自有资金推进；九华中心大酒店预计

2026年开始改造。新

项目交通改善景

区

周

边

公

路项目

强力推

进，当

前

S358、

S219、S609工

程工期

明确，预

计将

在春节

前实现

贯通，

道路建

成后青

阳城区

到九华

山景区

的车程

缩短至

10

分钟，进一步强化景区与周边交通，改善拥堵状况。九

华旅游交通改善交

通改善2026年

1月

7日起，池州九华山机场计划新增太原=池州=揭阳航线，每周新增

4班次航线，当前航线现已正式开舱售票春

运期间，池州站增开临时旅客列车

7对，九华山站新增列车

3对，分别预计发送旅客

30万、9万人次，预计同比增长

4.3%、0.3%公

司

计

划在

2026

年

购

置

24

辆

车

，其中

11

辆

系

1:1

补

充

2026

年

内

将下线

的老旧

车辆，

新增

13

辆

客车用

于游客

中心至

前山售

票点路

段运营

。新购

置车辆

低于该路

段测量的运力缺口。运

力提升数据：青阳融媒、青阳县交通局、池州交通、池州九华机场、国泰证券研究16公

司催

化类型新

项目简

介泰

山

秀

城

（

二期）

项目计

划

2026

年

年内开

工，两

年后建

成投入

使用。

该项目

拟建设

文化演

艺剧场

，演艺

剧目包

括《鲁

智深》

《山海

秘境》

《泰山

颂》和《天下》。项目建成后，预计每年可演出

4731场次，是一期项目的近

9倍

。开展太华索道服务中心项目建设，包括建设华山景区首家综合服务中心，拟定2年建成；建设西峰索道下站沉浸式体验剧场，拟定1年建成西

安东站预计

2026年

6月正式投入运营，预计年旅客发送量

3650万人次。西安东站开通后，将成为距曲江新区最近的高铁站。2026年

6月，西安东站与

西

康

高铁

将同步

投入运

营，西

安至安

康铁路

运行时

间将由

现在的

3小

时左

右缩短

至

1小

时

以内。交通改善收购太华索道股权项目，拟使用现金向太华索道其他股东收购19%的股权，最终本次交易完成后公司将拥有太华索道

70%股权，交易额拟为

3.7

亿元。2024

年

，

太

华索

道营业

收入

4.6

亿

元，

净利润

1.98亿

元。陕西旅游收

购

瑶

光

阁

股权项

目，拟

使用现

金向朗

德演艺

收购其

所拥有

的瑶光

阁演艺

49%的

股

权，最

终本次

交易完

成后长

恨歌演

艺将拥

有瑶光

阁演艺

100%股

权

，交

易

额

拟

为

1.5亿元。2024年

瑶光阁

演艺营

业收入

5,383.31

万元

，净利

润

2,133.00

万

元，资源整合上

市

前

，

公

司完成

了收购

少华山

旅游索

道项目

。2024年，公

司收购

的少华

山旅游

索道资

产组营

业收入

1,794.09

万元

，净利

润

912.82

万

元。拟

建设少

华山南

线索道

项目，

工期三

年，项

目建成

后将大

幅提升

少华山

国家森

林公园

索道的

运量，

有利于

缓解公

司旗下

少华山

旅游索

道的运

力压力

，运

力提升交

通改善提升游客的乘索及游玩体验。预计投入运行后五年内营收为

3448/4718/6290/7643/9366

万元，净利润为-873/30/1094/1788/2826万元。2025年

12月

26日，丽

江三义

国际机

场三期

改扩建

主体工

程已完

工，T3

航

站楼及

机坪拟

于

2026年

5

月

14

日

启用

。投运

后机场

飞行区

指标变

更为

4E，设计容量提升至

1100万人次、2.75万吨、82278架次。丽

江股份数据：九六零研究所、陕西旅游招股说明书、丽江股份公司公告、国泰证券研究17••餐

饮

需求企稳回升。2025年全国社会消费品零售总额为501,202亿元，比2024年同比增长3.7%，餐饮收入为57,982亿元，同比增长3.2%。其中2025Q4餐饮收入为16,994亿元，2025年10月/11月/12月餐饮收入分别同比增长3.8%/3.2%/2.2%，增速整体高于同期全国社会消费品零售总额增速，显示餐饮消费韧性。餐饮龙头公司同店销售表现企稳回升：海底捞门店26年春节期间整体翻台率超过5次/天，假期同比口径（即除夕到初七）翻台率增长超过5%。1、2月合计翻台率也高于2025同期。预计与更长的节假日周期、假日期间消费需求增加有一定关系。价格竞争趋缓，成本驱动提价。红餐大数据显示，2025Q1/Q2/Q3/Q4，餐饮大盘人均消费分别为32.4/33.0/33.0/32.9元，整体处于相对稳定的区间。2025年底以来，麦当劳、肯德基、库迪咖啡等头部品牌均进行不同程度的提价，主要为成本驱动型，提价以应对原材料、人工、外卖平台抽佣等成本费用上涨，优化门店盈利能力。图：12月社零餐饮增速同比+2.2%环比略降图：12月社零限额以上餐饮增速同比-1.1%环比略降表

：多数品类门店数净减少7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000014%

1,6001,40014%12%10%8%炸鸡汉堡门

酸菜鱼门店江浙菜门店数火锅门店数徽菜门店数茶饮门店数

咖啡门店数餐饮当月收入限额以上餐饮当月收入店数数12%10%8%25M125M225M325M425M525M625M725M825M925M1025M1125M1226M157018855238654784755888655069855055754012253316553017752141551943051726252927630266227448263592616726629261832618225792254772528724856244502412924439173551695016872172741723717396172911717317149169301681816683169371200561176381168911177781159631159301138151120321104771078531057391032811033764390934253634200694257194245124276224255004231324210364137754083654039554080022207952179332181462226232243532276902284802313762347832350312359722377832437261,2001,00080060040020002928792930432982112966143016772980412973842980412971432974902984103033276%6%4%2%4%0%2%-2%-4%0%中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月值中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比数据：国家统计局、窄门餐眼、国泰证券研究18••外卖补贴缓慢退坡，品类拓展成为同店抓手。①茶饮品牌布局咖啡品类、试水早餐烘焙品类：古茗最早布局咖啡，目前咖啡机已覆盖约90%门店，单店咖啡杯量占比稳定在15%+，对单店店效形成显著提振。而后沪上阿姨、茶百道等均加码咖啡布局。近期蜜雪冰城也准备上线咖啡机，初期在郑州选取小部分门店进行测试，后续会结合试点情况推广。②咖啡品牌提高非咖产品占比：瑞幸非咖产品占比达到20%以上。行业价格战趋缓，茶饮竞争格局改善。①库迪提价：从2026年2月1日开始，库迪咖啡仅在特价专区保留3-7款产品延续该低价，其余产品恢复11.9-16.9元的常规售价，部分核心单品涨幅30%-60%。同时，库迪还调整了其他配套活动，例如新店首月券从6.9元涨至8.8元，邀新奖励中的新用户礼券从8.8元提至9.9元，仅保留外卖平台补贴联动。②茶饮格局改善：根据窄门餐眼数据，截止2026年1月12日，现制茶饮最新门店数39.9万家，近一年新开9.2万家，净减少3.5万家。补贴退坡后回归供应链和运营能力等核心竞争力的比拼，竞争力强、有同店抓手的品牌更具经营韧性。图：中国人均现制饮品消费量有较大提升空间图：三线及以下城市在现制茶饮市场GMV占比提升（十亿图：茶饮连锁化率提升元）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3503002502001501005032325050%51.6%30649.1%45%5245%40%35%30%25%20%15%10%5%44%4042%44.4%2001501005041.8%39%37%36%1336.5%1724441413127343220181922191716172026133429221416152816341824000%中国东南亚美国欧盟及英国日本201820192020202120222023一线城市GMV二线城市GMV四线及以下城市GMV新一线城市GMV三线城市GMV三线及以下城市占比20202021202220232024E2023年人均现制饮品年消费量（杯）中国茶饮行业连锁化率19数据：灼识咨询、国泰证券研究20

/•2025年10月29日财政部、国家税务总局联合发布的《关于黄金有关税收政策的公告》，其中对于投资性黄金，根据新政规定，企业销售投资性黄金产品时不得向下游开具增值税专用发票。这相当于斩断了投资性黄金的增值税抵扣链条，企业购买投资金条的成本因此上升。仅作为上金所会员单位的企业直接向上金所采购黄金，并以直营零售方式销售这一种情形下，其采购成本未增加，即主要为菜百股份投资金的经营模式。••新政后，菜百未进行投资金产品手续费的上涨，相比其他主要黄金珠宝品牌具备显著价格优势，带动25Q4以来销售增长提速。行业层面，消费需求分化，金价上涨背景下对投资类产品的需求高增，25Q1以来我国投资金消费量首次超越黄金首饰且持续快速增长，利好菜百业务扩张。新政图解25Q1以来我国投资金消费量首次超越黄金首饰且持续高增25

111.41.31.21.1200%150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%40%30%2025

102021-0%-50%-100%-10%-20%金

饰

消

费

量yoy金

价

yoy金

条

及

金

币

消费量

yoy数据：Wind、中国黄金协会，国家统计局，渠道调研，国泰证券研究21••品类持续扩容，免税渠道黄金更具价格优势。2月8日，珠海免税拱北口岸进境免税店苹果Apple专区正式启幕。这不仅标志着苹果首次进驻中国口岸进境免税渠道，也标志着智能电子产品首次正式进入口岸进境免税销售场景。公司目前开展苹果手机、黄金、非处方药、国潮商品等采购。未来有望落地黄金饰品、潮玩、国货、保健品、非处方药等品类。潜在布局横琴口岸进境免税店和三亚岛民免税店，贡献收入增量。①1月21日，财政部发布新设口岸进境免税店的通知。其中，横琴口岸进境免税店设立后，允许自中国澳门进境居民旅客在该口岸进境免税店购买一定数量（15000元以内）的免税商品。珠免目前拥有横琴口岸出境免税店，有较大概率开设横琴口岸进境免税店。②根据《海南自由贸易港岛内居民消费“零关税”进境商品经营主体及免税店管理办法（试行）》的相关规定，2026年2月5日，三亚市商务局发布了《关于采取竞争性谈判方式选取第一批日用消费品免税店经营主体资格的公告》。经评审，确定珠免集团（海南）免税品有限公司为三亚市首批日用消费品免税店的“零关税”日用消费品经营主体。22数据：珠海免税店铺官方旗舰店、国泰证券研究投资观点：•与LVMH，中免在高端品牌资源端的话语权和稀缺性进一步提升。中国中免在2026年1月公告收购DFS大中华区零售业务相关股权及资产，同时与LVMH签署谅解备忘录，合作范围不只是拿货，而是覆盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务和客户体验等多个维度。这个意义在于，中免和全球顶级奢侈品集团的关系，从“渠道合作”进一步走向“战略协同”，高端品牌资源获取能力、国际化运营能力和大湾区布局都在增强。•与太古地产合作打造三亚国际免税城三期，核心意义不只是扩面积，而是进一步提升中免对顶奢品牌和高端客群的承载力，在海南竞争格局进一步强化。①太古三期：2026年年底开业，先开四分之一。长期股权投资。主要是重奢为主。太古招商能力强，目前招商进展很好。可能有一些品牌会弄两个店（免税一个店，有税一个店）；②配套酒店：2027年开业。委托给洲际运营。高的楼层是丽晶酒店，低的楼层是英迪格酒店。现有的老洲际仍会保留。一共三个酒店。•25年10月以来，手机、黄金等标准化强比价品类的价差优势形成新的流量入口，后续关注淡季驱动（4月预计春假有强带动效应）：三亚核心客源地与春假试点省市存在较高重合。2025年三亚机场上半年进港前五大客源地依次为北京、四川、上海、广东、浙江，下图三亚机场进港客源地TOP10中，四川，浙江，年份2025年1月+2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026年1月+2月海南离港客流（万）773.24327.89282.47249.08198.29262.57294.73196.00226.29221.93273.61YOY转化率-1.67%13.5%44.3-1.20%12.3%34.87.92%13.3%33.10.32%13.3%26.31.04%11.3%29.74-20%5,26016%4.35%12.5%36.94.37%14.3%284.53%14.8%33.67.02%14.8%32.95.05%16.4%44.814.2%109.7免税购物人次（万）127.917%YOY-26%6,54628%-23%5,80521%-21%5,92126%-26%5,58929%-15%5,70612%-7%13%-10%7,27742%-3%客单价（元）7,66684.106,19112%17.333%7,21830%7,62021%8,2808%YOY免

税

销售金额(亿元)29.00-5%20.20-7%19.60-1%14.70-5%15.64-7%21.05-4%24.6513%23.7927%34.1517%105.9026%YOY23数据：Wind、国泰证券研究投资观点：•••股份回购计划完成提振市场信心，回购股份用于员工激励，绑定员工核心利益助力企业长期发展。公司3月3日晚间发布公告称本次股份回购计划实施完毕。以集中竞价交易方式已累计回购公司股份数量约为45万股，占公司总股本的比例为0.3806%，回购成交的最高价为约44.94元/股，最低价为41.54元/股，累计支付的资金总额为人民币约2000.6万元。业绩催化：2025

年利润增长目标

10%-15%，基本达标。2026

年原先市场预期约

20%，目前管理层口径已提升到

20%-30%，并“力争30%”。一季度淡季表现超预期：1-2月合并看，报道率有所提升，3月课程排期4场，比2025年3月多1场；济南单场新训人数550人，后续广州、杭州都属于强势区域；2025Q2基数低，2026年若按正常节奏推进，层判断增长也不会差。百校计划推进抢占市场：第一年执行已经超预期，五年百校计划第一年，原计划新增5

家分校，实际完成

10家；2026年计划再新增15家。营收及增速归母净利及增速87654321060%50%3100%80%60%40%20%0%98%49%47%340%60%30%2211020%17%7.810%5.7

1%

0%2.7

22%6.75.62.22.2

10%4.51.7-10%-20%-30%1.1-20%-40%-19%-35%20212022202320242025Q320212022202320242025Q3YoY(%)营业收入(亿元)YoY(%)归母净利润(亿元)2425

/•参考全球IP龙头三丽鸥，其第一大IP

Hello

Kitty在FY2019及以前贡献集团50%+的毛利，随着公司逐步培育孵化其他核心IP，在世界观和营销上与Hello

Kitty联动，形成“伙伴”概念，构建三丽鸥IP宇宙。••FY2020以来，其他核心IP（包含库洛米、布丁狗等等）逐步起量，于FY2025已能够合计贡献近20%毛利。三丽鸥旗下IP具备长生命周期，Hello

Kitty已有超50年历史，布丁狗、库洛米等亦均有20年及以上历史。数据：三丽鸥财报、国泰证券研究26••我国潮玩龙头亦形成了多IP的平台化运作模式，并已成功运营/孵化多个核心IP，最早签约的Molly已有近20年历史，并持续保持了较快增速。2025H1泡泡玛特THE

MONSTERS家族合计贡献收入的35%，前五大IP收入占比70%，其中既包含长青IP

Molly、DIMOO，也有近几年势能增长快的SKULLPANDA、CRYBABY，此外星星人、小野、Zsiga、Nyota等亦有爆发潜力。泡泡玛特主要IP收入占比Molly、Dimoo生命周期长，Labubu、小野、SP爆发力强（人民币百万元）6000500040003000200010000800%700%600%500%400%300%200%100%0%50%40%30%20%10%0%-100%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025H12017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025H1MollyDIMOOTHEMONSTERSHIRONOSKULLPANDAMollyyoyMollySKULLPANDA星星人THE

MONSTERSCRYBABYDIMOO小野THEMONSTERS

yoyHIRONO

yoySKULLPANDA

yoyDIMOO

yoy数据：泡泡玛特财报、国泰证券研究27•••2026年1-2月全球高频热度延续回落趋势，目前热度已低于24年底至25年初水平。核心原因：欧美市场Q4旺季新品推新及营销活动过后，进入淡季，IP热度从高点回落。星星人搜索热度在25年8月后出现明显提升，25Q4旺季后有所回落。PO

PMART

vs

MINISO

Tre

nd：全球泡泡玛特全球主要区域Google

Tre

nd趋势全球主要IP搜索热度120100806040200120100806040200120100806040200120100806040200labubuHelloKitty欧洲中东北美澳洲东亚barbieGundam高达Molly（右轴）MINISOPOPMART东南亚星星人（右轴）数据：Google

Trends、国泰证券研究28注：IP热度图中，星星人、Molly的实际热度量级低于其他4个头部IP，于右轴单独列示，并不代表星星人的热度已超越Labubu。12025,00020,00015,00010,0005,0000收购永辉股权+国内海外同店放缓名创优品发展历史上整体经历了三个战略阶段：国内开店红利IP战略调整+国内线下冲击IP品类调整+毛利率提升+线下客流改善国内开店加速+海外加速开店+全球投资者大会（24.1.18）强化IP+全球化100806040200•••连锁开店红利期：凭借供应链优势对单体杂货店替代。IP战略升级：IP品类结构调整带来25Q2起国内同店回正+发展自有IP战略毛利率水平明显提升。出海红利期：向空间更大、客单价更高，竞争格局更好的海外市场加速发展。名创优品市值（亿美元）纳斯达克指数（右轴）数据：名创优品公司公告、Wind、国泰证券研究29北美线下信用卡交易额1+2月延续较快增速•1+2月北美线下信用卡交易销售额同比+62%，环比25Q4略放缓（25Q4月+66%），总体延续较快增速，北美市场经营潜力大，当前公司处投入开拓期，关注经营杠杆释放带动集团利润率改善时点。名创美国市场信用卡交易额同比增速（%）300%名创美国信用卡交易笔数同比增速（%）名创美国市场客流量同比增速（%）160%140%120%100%80%140%120%100%80%60%40%20%0%250%111.9%200%118.2%89.9%

89.9%85.4%80.6%69.7%41.8%81.7%77.3%150%51.1%90.9%62.4%55.9%88.7%

89.2%85.6%100%

71.4%80.7%55.1%82.6%475.45%%54.3%72.6%68.1%60.7%67.8%60.9%50%0%60%44.6%55.0%48.5%40%202420232025202620242023202520262024202320252026数据：Bloomberg另类数据、国泰证券研究30•••中国珠宝玉石首饰行业协会预测硬金和古法金将贡献足金市场的主要增长，23-28年预测CA

GR分别为13.3%、21.8%，而普通足金则为-1.4%。预计至2028年古法金占足金市场规模的比将提升至53%，市场规模达到4214亿元。老铺黄金为2023年古法金收入规模前十大公司中唯一专注于古法金的品牌。其他主要古法金头部品牌中，周大福中国大陆“传承”系列古法金零售值占比在30%+，老凤祥、梦金园、老庙+亚一、中国黄金的古法金收入占珠宝收入比重在30%及以下，老铺黄金则为近100%。得益于公司在高端古法金、金镶钻品类的产品优势，以及近年来金价持续上行带动消费需求增长，老铺黄金实现了快速的用户破圈和业绩增长，2024/2025年，公司收入增速分别为168%/217%-229%，净利润增速分别为254%/226%-233%。古法金在足金珠宝市场市占率持续提升2023年我国古法金市场规模1573亿元，18-23年CAGR

65%老铺黄金在古法金市场市占率提升60%50%40%30%20%10%0%4502.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%400350300250200150100502.0%1.3%0.6%0.3%02018A2023A2028E老

铺黄金

在古法

金市场

市占率老

铺黄金

在黄金

珠宝市

场市占

率古

法金占

比足金中

国古法

黄金市

场规模2022

2023数据：老铺黄金招股书及公司公告、弗若斯特沙利文、中国珠宝玉石首饰协会、国泰证券研究3132

/••我们认为，未来智能眼镜的主流方案应具备带显示+带摄像头+带音频三大核心功能，完善的生态方能实现真正的与世界交互。观影眼镜更适合特定场景，若要实现智能眼镜类似传统眼镜的正常佩戴，基础功能是音频+摄像且可调用AI模型，这是Ray-Ban

Meta取得显著成功的原因。进一步的，带显示功能更为关键，可将原本呈现在手机、电脑端的画面投射到佩戴者眼前，并与现实世界中的景物实现交互，如在实景道路上添加箭头指引方向，将乐谱投射到乐器旁边供佩戴者学习。因此，显示+摄像头+音频是未来的主流方案。智能眼镜产业链涵盖硬件供应商、软件/系统提供商、品牌及渠道商等。相较于传统眼镜，智能眼镜由于功能更多，产业链上、中、下游参与者更多，所形成的市场规模也更高。表：智能眼镜可按照是否带显示、是否带摄像等进行划分表：智能眼镜产业链涵盖多个方向阶段上游角色厂商构成光学模组显示模组音频模组传感器模组交互模组电源传统眼镜镜片厂商、光波导镜片厂商LCOS、Micro

OLED、Micro

LED

等屏幕厂商麦克风厂商、扬声器厂商IMU

传感器厂商、摄像头厂商语音交互解决方案厂商电池厂商硬件结构供应商结构件转轴结构件及镜架厂商ODM/OEM

厂商软件构成、系统构成、方案解决及生成解决中游下游软件/系统厂商AI

大模型厂商品牌厂商品牌、销售渠道传统视光渠道商消费电子渠道商数据：淘宝、bilibili网页、2024AI

智能眼镜白皮书、国泰证券研究33•AI眼镜：25Q4全球AI眼镜销量450万台/+近500%，Q4

销量增长主要来自Meta旗下Ray

Ban、oakley智能眼镜的增长，Meta销量376万台，Q4Rokid/夸克/小米等AI眼镜也贡献一定增量。全年AI眼镜销量746万台，其中Meta超600万台，小米16万。预计2026年AI眼镜销量将超1600万台。••AR眼

镜

：25Q4全球AR眼镜销量为53.5万台/+超200%，主要系BB眼镜成本下探、场景深耕；新品上市加速。VR眼镜：25Q4全球VR销量为146万台/-56%。主要系产品力以及内容没有明显升级，存量用户更新意愿不强，缺乏新内容和用户。表：智能眼镜季度出货量（万台）6005004003002001000YoY160%140%120%100%80%全球智能眼镜（万台）（：IDC）——中国YoY60%40%20%0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3数据：淘宝、bilibili网页、2024AI

智能眼镜白皮书、国泰证券研究34•••绿联科技：战略合作Minimax，技术+场景深度融合事件：3月13日，绿联科技宣布与国内通用AI巨头MiniMax达成深度战略合作，公司成为NAS行业首家原生内嵌MiniMax高性能大模型的品牌。链路深度优化，实现一键部署OpenClaw。本次合作，双方完成从内核适配到用户体验的全链路深度优化，将MiniM

ax大模型原生内嵌于OpenClaw应用中，打破传统私有AI部署的高门槛壁垒。不同于其他NAS需要手动部署OpenClaw的方式，绿联NAS用户无需手动申请API密钥、无需进行复杂的环境配置与代码调试，仅需在绿联NAS应用中心点击一键安装，即可调用行业顶尖的大模型能力。••••此次Minimax与绿联合作，具有多维度意义：1）丰富产品生态：公司通过引入头部大模型厂家的原生支持，进一步丰富应用中心UGOS

Pro的AI生态。2）付费逻辑转变：公司通过提供定制化算力服务来增强用户黏性，或将改变过去一次性买断硬件的单一商业逻辑。3）竞争要素扩围：过去NAS竞争集中在硬盘阵列、读写速度等硬件参数，未来NAS竞争维度将从单纯的硬件制造转向AI能力集成。••5月推出AI

NAS产品。参展产品为NAS/AI

NAS系列。此次亮相的iDX系列

AINAS，将LLM大语言模型深度集成于系统底层，内置专属Uliya

AI助手，无需用户手动部署，实现

AI

能力开箱即用。反馈：目前AI

NAS还没有定价，但据介绍CPU和内存为AI

NAS的主要成本，对于Intel

Ultra7的CPU和32GB的内存，成本在6000和5000元以上，预计定价或达2w以上（不包括硬盘）。相较于NAS以存储与访问的特点为主，AI

NAS更倾向于在保障数据安全的前提下，实现知识库总结及灵活调用。35••对

跨境电商：包括B2B与B2C。对于B2C，AI工具将赋能内容制作/客服/翻译等多个环节，提升工作效率；且通过对海量数据的分析，预测销量变化趋势并改善生产/采购/补货/调拨等环节，强化库存管理；对于B2B，小商品城、焦点科技有提供AI工具且可收费。对

电商服务：AI工具将深度学习消费者的购物偏好等数据，优先展示其感兴趣的商品、推送商品信息，以提升消费者的购买意愿及终生价值。资料：小商品城、华凯易佰、吉宏股份、三态股份、焦点科技、安克创新、青木科技公司公告、国泰证券研究36AI

Agent改变了消费决策路径•••••从消费者根据个人喜好在不同场景下选择APP，转变为AI根据消费者的喜好调用不同的API接口进行全网比较。本质上是产业链信任关系的重构：从如何获取消费者心智，转变为如何获得AI的认同。竞争的维度发生变化：情绪性冲动型决策减少，可量化指标上的竞争将更加激烈（价格、服务满意度）。理论上全网匹配效率会提高（跨平台匹配，减少dead

weightloss），但同时AI的选择过程中也有很多寻租空间（商业化）。信任关系重构就是产业链利润重新分配，重新定义了流量入口，流量入口的议价权提升。AI

agent短期可能带来巨头竞争优势的扩大：•••数据是各家训练本地化模型能力差异的核心。通用AI

Agent替代垂类应用的前提是平台间数据的完全互联互通，这在中短期较难实现。因此头部企业有更复杂的模型、更丰富的专有化数据、更强的本地化部署算力，导致其能够训练出更强的本地化部署模型。这其实抬高了行业进入门槛，并扩大的技术优势，所以短期并不会冲击巨头的优势。长期商业模式面临潜在挑战：占据70%份额的企业，竞争对手从来不是同行业。•3738

/流通体系变革的趋势是：从厂商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售。零售商的核心能力：深度分销时代是选址，高效零售时代是选品。零售的核心能力：高效聚单、规模效应、规模履约

高效聚单：从单店到单客UE。门店是最原始的聚单方式，所以线下普遍重选址。在零售业态的不断变迁的过程中，线下门店通过调整品类、产品，并通过选址、品牌的定位等方式，优化UE。

但线下零售业态匹配效率的极限，依然停留在单店层面，难以实现资本意义上可规模化复制的单客UE。

线上时代，技术驱动匹配效率向单客UE迭代。从搜索到推荐，从直播带货到千人千面推荐，聚单效率持续提高。选品能力：创造需求（差异化）、构建单SKU规模经济

从交易成本维度，零售分为两类：创造需求和满足需求。

创造需求零售的核心能力是匹配能力，更易形成品牌认同，转化率和坪效更高。

典型的是小红书。唐吉坷德（秘境寻宝）、缺德舅（TraderJoe）、泡泡玛特，名创优品、买手店Loft、Tokyo

hands、Beams等。

满足需求型零售，需要构建起单SKU的规模经济，优秀的零售企业是靠做减法，精准和效率实现。

所以仓储式超市核心策略：大SIZE，少SKU39•••零食折扣店、锅圈、以及盒马NB/美团快乐猴/奥乐齐为代表的硬折扣零售业态的崛起，是上述产业叙事的典型具象化表现。零食折扣店通过构建单品类规模经济，规模快速扩张，且龙头市占率和集中度快速提升。锅圈作为餐饮品类亦在上述产业趋势下，通过整合供应链和自建工厂等方式，实现规模快速扩张。零食折扣店门店数（家）锅圈门店数（家）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016,05028,63323,50014,05025,63321,50021,38311,55018,00010,30710,1509,22114,39144,1966,5854,7261,9022322022A2023A2024A2025E万辰集团2026E2027E鸣鸣很忙2022A2023A2024A2025E2026E2027E数据：鸣鸣很忙招股书、万辰集团年报、锅圈年报、国泰证券研究40全年开店提速，会员数量高增。••收入拆分：分渠道：2025年销售给加盟商62.19亿元/同比+14%，销售给其他渠道（企业客户和直销）14.17亿元/同比+63%。门店数和单店收入：2025年底门店数11566家/同比+14%/全年净增1416家。其中乡镇门店净增1004家，期末乡镇市场门店数3010家。按平均门店数计算店均收入同比+7.6%。•会员数：2025年底会员数6490万/同比+57.1%。加速乡镇大店拓展步伐，探索创新业态。••公司计划继续打造多层级的销售网络，提升已覆盖地区的市场渗透率及将门店网络扩展至新地区。在门店布局上，公司将继续深耕县乡市场，加速乡镇大店拓展步伐，精准对接县乡市场居民的消费需求。公司将推动现有社区门店向大店模式战略升级，实现品类供给、消费场景与服务体验的全面扩容。••同时，将积极探索诸如锅圈小炒、锅圈露营等创新店型，围绕不同消费场景与时段进行价值延伸，持续挖掘新的消费需求。公司对2026年展望积极：公司预计2026年门店总数超过14500家，即净新增门店超2934家，预计关店率低于4%；预计门店的店效实现高单位数增长；预计注册会员数量超过9500万名；预计核心经营利润增速明显高于收入增速。41零食折扣/社区零售/大卖场调改店将迎来正面竞争•日本围绕履约场景，构建起了便利店（5分钟），药妆店（10分钟），综合超市（15分钟）的多场景多层次履约体系。中国有着更加完善的近场即时零售和远场快递的线上履约体系，以及小区制居住形态下的线下社区业态。图：远场、近场和微场履约，在场景端持续分散•中国零售场景份额的争夺更加激烈：•••线上：即时零售/前置仓（30min）-社区团购（半日/隔日达）-城市中心仓（隔日达）-货架/内容电商（2-3日达）线下：社区店（5min）-菜市场（10min）-区域超市（15min）-仓储式超市（30min）。线上履约体系的公共化，以及线下零售门店的区域化特点，将使得履约端场景份额在不同业态之间进一步走向分散。数据：

QuestMobile42根据海运价格对跨境电商的影响，可分为四个层面：••••低体积+高单价产品受影响相对较低，安克历史上头程费用占比基本在4-6%之间波动；高体积+低单价产品受影响相对较高，致欧历史上头程费用占比低的时候5-7%，高的时候12-13%；低体积+低单价产品中性，如赛维、华凯、名创等。作为服务商角色受影响低：小商品城——与中远海运、普洛斯成立合资子公司，向马士基拿长协，向商家提供船运。因此，海运影响从低到高排名：小商品城、安克创新、名创优品/赛维时代、华凯易佰/三态股份、致欧科技/傲基股份。汇率对跨境电商的影响：••汇率波动一般影响汇兑收益或损失，体现在财务费用当中；赛维时代、致欧科技、华凯易佰等公司汇兑收益或损失与人民币兑美元汇率的波动呈现较高的正相关性，且汇兑收益或损失占当期利润比重有较高波动；•安克创新汇兑收益或损失与人民币兑美元汇率的波动呈现较高的负相关性，我们认为主要因安克创新的区域分布更多元、受美元汇率波动的影响相对较低、且安克创新有套期保值；此外，安克创新汇兑收益或损失占当期利润比重相对较低，因此受汇率波动的影响相对较低。43结论：长期来看，关税工具趋于收敛，综合关税税率峰值已过。中短期来看，短期出口收益，但预计仍有特定行业面临扰动。长期来看，关税工具趋于收敛。1）MFN税率：2018年以前，美国对中国关税主要以最惠国关税税率（0-5%）为主；2）301关税：2018年以来，特政府启动首轮301条款关税调查，对List1-3的商品品类加征25%的301关税；对Lis

t4A商品加征7.5%的301关税，后历经复审具体品类税率有所调整。3）232关税：2018年3月起经过232条款调查，美国针对原材料钢/铝加征25%/10%关税。2025

年起，232调查被作为主要贸易工具对铜/木材/半导体等产品加征25%以上关税。4）IEEPA关税：2025年2月起适临时关税15%。关税与2025年4月起的对等关税。5）122条款关税：2026年2月起，依据122条款加征全球普长期来看，鉴于122条款的有限性以及美法院对政府关税权力的限制，特政府关税工具趋于收敛，将以301条款与232条款为主，极端高税率情景大概率降低。表：分品类看截至关税税率增加幅度表：截至2026年3月关税税率增加对跨境企业影响测算数据：公司公告、白宫官网、Wind、国泰证券研究44汇率：爆发式升值已过，预计全年维持6.8~7.1波动。人民币从2025Q3开启升值，原因除美元走弱外，亦与年底季节性结汇节奏有关，回顾过去，2020-2021年的升值周期对跨境企业利润造成一定扰动，但伴随企业内部套保等机制完善，汇兑损益占净利润比重逐步减小。外

贸大盘：2026年1-2月我国进出口总额达10995亿美元/+21.0%，其中1月/2月分别5908/5088亿美元，+16%/+28%。主要受中美贸易关系趋