企业价值评估

企业价值评估

下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总

额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经

济的现状与面临的问题。

一、国内生产总值(GDP)

国内生产总值(GrossDomesticProduct)指按市场价格计算的一个国家(或者地区)

所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。该指标是宏观经济中最受关注的

经济统计数字，由于它被认为是衡量国民经济进展情况最重要的一个指标⑴。

(一)GDP趋势分析

亿元

400000

350000

300000

250000

200000

150000

100000

50000

0

图2005-2009年国内生产总值

资料来源:国家统计局.2010年2月

川国家统计局：《中国统计年鉴2008》,中国统计出版社,2009年

图2・2.1979・2009年国内生产总值增长率

资料来源:根据国家统计局《2008年统计年鉴》,2009年国民经济与社会进展统计公报绘制

2009年国内生产总值335,353亿元，比上年增长8.7%,继2008年较上年增长

9%后，连续两年呈个位数增长。2009年，中国国内生产总值已达日本的96%,是当

今世界上第三大经济体，若非日元增值的影响，2009年中国就已实现对日本的历史

性超越。然而，近两年来中国经济增长速度明显放缓。由图2-2可见，改革开放30

年来，中国经济呈周期性增长，有三个相对高点：1984年增长15.2%,1992年增长

14.2%,2007年增长11.9%；亦有两个相对低点:1989年增长4.1%,1999年增长7.6%。

笔者认为，近30年大至可分为三个经济周期：第一个周期为10年(1979-1989)；第

二个周期亦为10年(1990-1999)；第三个周期以2007年为顶点，从2000年-2007

年，中国经济连续8年持续增长，但由2008年开始步入调整期。第一次调整历经5

年(1985-1989),第二个调整期历经7年(1993/999),能够预见，伴随着中国经济

总量的提升，与在世界范围内地位的提高，第三个调整期时间会更长，至少2015年

后方可实现两位数增长。

(二)三大需求对GDP增长的奉献

表2-1：2009年三大需求对GDP增长的奉献

项目2009年

最终消费对GDP的奉献率（％）52.5

最终消费对GDP的拉动（百分点）4.6

资本形成对GDP的奉献率（％）92.3

资本形成对GDP的拉动（百分点）8.0

净出口对GDP的奉献率（％）-44.8

净出口对GDP的拉动（百分点）-3.9

生产法GDP不变价增长速度（％）8.7

资料来源:国家统计局,2010年2月

在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易有关税费等

一系列刺激消费政策下，2009年最终消费对GDP的拉动为4.6%,对GDP的奉献率

达52.5%,略高于2008年45.7%的奉献率水平。2009年中国经济增长要紧依靠投资

拉动，资本形成对GDP的奉献高达92.3%。2009年净出口对GDP的影响则是负面

的，其对GDP的拉动为-3.9%。

图231979—2009年三大需求对GDP的奉献

资料来源:根据国家统计局《2008年统计年篓》,20（为年三大需求对GDP增长的奉献绘制

由图2-3可见，改革开放初期，中国经济要紧依靠最终消费拉动。20世纪80年

代中期，由于国家建设需要大量的外汇，因此中国经济定位为出口导向型，净出口

对进展经济起着日益重要的作用。进入新千年后，随着中国加入WTO,国内劳动密

集型山口企业、加工贸易企业获得了迅猛的进展，2005年后，净出口对GDP的奉献

长2.7%,不但创近15个月以来的新高，还一举推动银行一年期存款重回“负利率”

时代(目前一年期存款利率为2.25%)。

考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激方案(截止2010年底)与近期流淌性渐

强的趋势，我们认为201()年中国CPI还将持续走高，估计全年通货膨胀率将达3.5%

左右。

三、固定资产投资

固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造与购置固定资产的

工作量与与此有关的费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构与进展速

度的综合性指标，又是观察工程进度与考核投资效果的重要根据⑵。

图2s2005-2009年固定资产投资

资料枭源:根据2009年国民经济与社会进展统计公报绘制

由图2-5可知：2()05年—2008年，全社会固定资产投资一直保持25%左右的增

长速度。2009年，固定资产投资的增长率更是达到了30.1%。

2008年爆发的世界经济危机对中国出口导向性经济造成了很大的冲击。2008年

第四季度，中国出口开始大幅下降。考虑到这种局势仍将持续较长一段时间，中央

政府为抵御国际经济环境的不利影响，遂推出了从2008年四季度到2010年底约两

年间，中央政府拟新增投资1.18万亿元，加上地方与社会投资总规模共约4万亿元

⑵同上。

的经济刺激方案。笔者认为中国政府推出的救市计划能够拉动内需，因此估上2010

年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长，2010年后，随着政府救市政策

的退出，仍将回到经济危机爆发前的年增长20%—25%的水平。

四、社会消费品零售总额

社会消费品零售总额是指各行业售予城乡居民用于生活消费的商品与社会集团

用于公共消费的商品之总量。是研究人民生活水平、社会零售商品购买力、社会生

产、货币流通与物价的进展变化趋势的重要资料“L

图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额

资料来源:根据2009年国民经济与社会进展统计公报绘制

由图2-6可见，近年来中国社会消费品零售总额持续增长，2008年增长率更是

高达21.6%,2009年增速有所放缓，回落至15.5%。

中国内需占经济总量的1/3强，而美国的这一比例则在7()%以上，其他多数进展

中国家内需占经济总量的比例也在65%—7()%。多数欧洲国家为55%—65%。即使是

其他奉行节俭的亚洲国家，消费也能占到其国内生产总值(GDP)的50%-60%|1103

月5日，温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，把扩大内需作为长期战略方针,

坚定不移地实行互利共赢的开放战略，加快形成内需外需协调拉动经济增长的格局

111国家统计局；《中国统计年鉴2008》，中国统计出版社，2(X)9年

⑵。有鉴于此，笔者认为，未来较长时间内，中国内需消费将以每年15%—18%的速

度持续增长。

五、进出口总额

进出口总额是指实际进出我国国境的货物总金额。该指标反映了国家经济对外开

放的进展与企业经济的活跃程度。

货物出口额（亿美元）（==）货物进口额（亿美元）货物进出口总额比上年增长（%）

图2・7.2005-2009年货物进出口总额

资料来源:根据2009年国民经济与社会进屐统计公报绘制

由图2-7可见，2005年—2007年，中国对外贸易一直保持每年23%以上的高增

长。受全球经济危机的影响，2008年中国对外贸易增长率回落至17%,2009年更是

呈现负增长，同比下降13.9%。但即使如此，中国的贸易顺差仍在2万亿美元左右。

2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼（PaulKrugman）在新年夜刊于《纽约时

报》（NewYorkTimes）的专栏他写道，中国实施重商主义政策，将贸易顺差刻意保持

于高位。而在当前的萧条世道下，坦白地说，这种玫策是掠夺性的。

海关总署统计数据显示，2010年2月中国出口同比增长45.7%,创下了历年同

期的历史新高。只是，商务部长陈德铭日前指出，我国的出口刚刚出现一些恢复性

的增长，需要两三年时间才能恢复到2008年的水平，从当前全球经济格局的不确定、

不稳固性来看，这种增长是非常脆弱的。目前，大多数分析估计，随着出口情况的

继续好转，2010年人民币升值压力较大。巴克莱资本估计2010年人民币将逐步温与

升值5%左右。申银万国宏观分析师李慧勇认为，人民币全年升值幅度为3%—5%。

安信证券首席经济学家高善文指出，出口强劲反弹成为人民币汇率调整的重要契机。

人民币汇率与一篮子货币挂钩只是时间问题，估计年内一定会实现。

笔者认为，受预期人民币升值的影响，加之当前全球经济走势尚不明朗，未来

中国进出口无法同经济危机前般高增长，但有望实现平稳增长。

六、货币供应量

狭义货币又称M1,是流通中现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存

款与个人持有的信用卡类存款的总与。广义货币又称M2,除狭义货币外，还包含城

乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款与其他存款。Ml反

映着经济中的现实购买力：M2则还反映潜在的购买力。若Ml增速较快，则消费与

终端市场活跃，出现通货膨胀；若M2增速较快，则投资与中间市场活跃，出现资

产泡沫。

图2-8.近24个月Ml、M2与上年同期增长率

资料来源:根据中国人民银行2007年2009年货币供应量表绘制

由图2-8可见，从2008年5月起，M2的增幅开始超过Ml。2008年11月，Ml、

M2的增长率达到近期的最低点。2009年1月，M2、Ml增速缺口最大，为12%,

流淌性紧缩较为严重。2009年，M2平稳增长，而Ml则高速增长，11月份较上年

同期增长达到34.6%。2009年9月，在历经17个月后，Ml的增速首度超过M2且

持续至今，导致2010年中国经济面临着通货膨胀的压力。

第二节宏观经济政策分析

2010年3月5日9时，十一届全国人民代表大会第三次会议在京开幕。国务院

总理温家宝作政府工作报告。该报告提出了2010年中国经济社会进展的要紧预期目

标是：国内生产总值增长8%左右，要紧是强调好字当头，引导各方面把工作重点放

到转变经济进展方式、调整经济结构上来；城镇新增就业900万人以上，城镇登记

失业率操纵在4.6%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支状况改善。为完成

预期目标，温家宝总理还指出了2010年政府应抓好的工作。下文将就报告分别从货

币政策、财政政策对宏观经济展开分析。

一、货币政策

温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，中国将继续实施适度宽松的货币政

策，今年广义货币M2增长目标为17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右；并继

续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳固。

通常而言，宽松的货币政策会刺激经济增长，但亦会增强流淌性，加剧通胀；

从紧的货币政策则相反。2010年3月6日上午10点，中国人民银行行长周小川在回

答德国法兰克福汇报记者提问时指出，2010年中国仍旧实行适度宽松的货币政策，

但与此同时也要高度关注通货膨胀与其他方面经济指标的变化，要管理好通货膨胀

的预期。

就M2增长率而言，201()年增长目标17%远低于2009年实际执行水平，笔者认

为，2010年中国实施适度宽松的货币政策将有利于经济的增长，但对能否有效地将

全年通货膨胀操纵在3%以内尚存疑问。

二、财政政策

温家宝总理还指出，2010年中国将继续实施积极的财政政策。具体说来：

一是保持适度的财政赤字与国债规模。今年拟安排财政赤字10,500亿元，其中

中央财政赤字8,500亿元，继续代发地方债2,000亿元并纳入地方财政预算。

二是继续实施结构性减税政策，促进扩大内需与经济结构调整。

三是优化财政支出结构，有保有压，把钱花在刀刃上。继续向“三农”、民生、

社会事业等领域倾斜，支持节能环保、自主创新与欠发达地区的建设。

四是切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范与化解潜在财政

风险。同时，要依法加强税收征管与非税收入管理，严厉打击偷骗税行为，做到应

收尽收。

银河证券认为：2010年的财政预算，财政赤字与公共投资的规模保持适度，对

实现经济平稳较快进展与“调结构、促转变”将起到关键作用。首先，目前经济增

长的内生动力不强，民间与社会投资的意愿还不强，政府的公共投资仍将起到领跑

的作用。其次，2010年政府公共投资着力优化投资结构，重点支持保障性住房、农

村基础设施、教育与卫生事业、节能环保与生态建设，与结构调整领域等，资金安

排要紧用于项目续建与收尾⑴。

我们认为，2()1。年中国实施积极的财政政策将有助于拉动投资与内需，继而促

进经济增长与经济结构调整，并实现2010年GDP增长8%的目标。

第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响

一、宏观经济未来趋势

通过上文对中国宏观经济现状与宏观经济政策的分析，我们对中国宏观经济的

未来走势作如下推断：

(一)改变经济进展方式、调整经济结构势在必行

1.世界经济复苏的基础仍然脆弱，金融领域风险没有完全消除，各国刺激政策

退出抉择艰难，加之人民币升值压力，贸易保护主义抬头，未来中国出口将会转为

平稳增长，对中国经济增长的奉献有限。

2.依靠投资进展经济不可持续，随着政府刺激政策的退出，未来中国经济的增

速会逐步放缓。

3.中国政府把扩大内需作为拉动经济增长的长期战略方针，笔者认为，未来数

年中国内需可望实现高速增长，而后转为平稳增长。

（二）2010年有望成功保八，但刺激政策退出艰难，通胀压力较大

2010年中国政府将采取适度宽松的货币政策与积极的财政政策，并通过新增公

共投资、优化投资结构等举措刺激经济增长，但CPI连续7个月上升，Ml、M2双

双走高，流淌性过剩局面初现。中央政府提出了全年居民消费价格上涨3%,M2增

长17%的目标，近期内已连续2次提高存款准备金并调整央票利率以降低流淌性，

如何在保增长与控通胀之间平衡将是2010年中国政府的要紧难题。

另外，随着今年2月份以来出口的好转，要求中国政府退出刺激经济政策的呼

吁也愈来愈多，中国政府如何抉择也是2010年的一大看点。

（三）未来五年内中国经济年增长8%左右，其后方能转入高速增长

2008年金融危机导致全世界范围内的经济增长放缓乃至衰退，中国经济亦无法

独善其身，在连续8年增长后步入调整期。中国政府采取了一系列刺激政策与调控

手段以实现中国经济“软着陆”。我们认为，尽管当前世界经济复苏缓慢且脆弱，但

在中央政府宏观经济政簧的引导下，未来中国经济将逐步改变其进展方式，内需对

经济增长的奉献将日益加大。我们估计，未来五年间，中国经济年增长率约为8%；

待该调整期结束，中国经济有望恢复两位数增长。随着中国全面迈入小康社会，城

镇化、工业化的逐步深入，基础建设与房地产开发的投资机会将逐步减少，2030年

前后中国经济增长速度可能降至6%左右，实现稳步进展；根据中共中央关于经济建

设的目标，至2050年左右中国将达到中等发达国家水平，如今基础设施已基本齐备,

经济总量很大，中国经济将转入平稳增长（参考当今发达国家水平，届时年增长率

约为3%）。

二、对中国房地产行业的影响

2009年房地产开发投资36,232亿元⑴，比上年增长16.1%。2009年房地产开发

投资占GDP的比重为10.804%,考虑到房地产开发对建筑业、钢材制造、水泥制造、

金融业与就业的拉动作月，其对中国经济的影响甚大。下文将就房地产行业与宏观

经济的关系展开分析。

图2-9,2005・2009年房地产开发投资,商品房销售,

商品房销售面积,GDP比上年增长

资料枭源:根据国家统计局《2008年统计年鉴》,2008年国民经济与社会进展统计公报,2009

年国民经济与社会进展统计公报绘制

由图2-9可见，近5年来，房地产开发投资一直保持20%左右的增长。除2008

年外，商品房销售额的增长均远高于商品房销售面积的增长，该现象可解释为房价

屡屡走高所致。另外，除2008年度受上年房价过快上涨产生的回调压力及国际金融

危机所致的负面影响外，房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售金额均超

过GDP的增长幅度。笔者认为，房地产行业属于较为典型的周期性行业，其对宏观

经济的走势甚为敏感。中国经济尽管也有波动，但未来数十年总体上将持续增长，

中国房地产行业也将因此而受益。

2010年3月8日，住房与城乡建设部部长姜伟新回答澳门澳亚卫视记者提问指

出：“中国未来20年房价上涨的压力仍然是很大的，未来20年由于中国是城镇化、

工业化的快速进展时期，需求较大，而土地供应是有限的，房价上涨的压力仍然是

很大的⑴。"我们综合考虑中国经济未来进展趋势、中国房地产业与宏观经济的关系，

并借鉴姜伟新部长谈话，预测如下：

未来20年，中国房地产行业的成长将高于GDP的成长；随着中国城市化的逐

步完成，2030年—2050笫，房地产行业将与GDP保持相同的增长速度；2050年后，

中国基本实现现代化，基础建设、房地产开发将逐步减少，房地产业与建筑业的增

长速度将低于宏观经济，甚至出现负增长。

第四节中国房地产行业的现状

一、中国房地产业现行有关政策分析

2009年全国商品房销售额较上年增长75.5%,商品房销售面积较上年增长

42.1%,二者相差33.4%"当然，仅据此就武断地认为商品房销售均价也以相同的

比例上涨亦不可取。但2009年全国房价飞涨，部分一线城市更是上涨40%—50%亦

是不争的事实。为此，2(X)9年下半年至2010年3月，中央政府的对房价的态度经历

了“抑制投机性购房需求一遏制房价过快上涨一坚决遏制房价过快上涨”的转变，

并出台了一系列调控政策：

2009年10月，银监会再次强调商业银行须严格执行第二套房贷政策。

2009年11月，国土资源部对宗地出让规模做了重新规定，大中小城市分别不得

超过20、14、7公顷。

2009年12月14日，国务院常务会议通过了“国四条”。随后各部委纷纷积极响

应，出台有关细则：五部委于18日联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的

通知》，将拿地首付比例提高至50%；财政部、国税总局于22日下发《关于调整个

人住房转让营业税政策的通知》,将个人住房转让营业税免税时限由2年恢复到5年。

2010年1月10日，国务院下发了《关于促进房地产市场平稳健康进展的通知》

(国十一条)对“国四条”进一步细化；1月14E,国土资源部下发《关于改进报

国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》，规定经济适用房、廉租房、中小

普通住房用地占比不得低于70%o

2()1()年3月5日，温家宝总理于今年在2()1()年政府工作报告中指出，要促进房

地产市场平稳健康进展。坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基

本住房需求。

我们认为，中央政府近期推出的一系列政策，目的并非是打压房地产业，而是

希望其能够平稳增长。首先，住房问题关系着民生，房价过快上涨不利于社会稳固,

亦有悖于中央政府建设与谐社会的初衷；其次，房价过快上升势必引起严重的通货

膨胀，形成大量的资产泡沫，带来潜在的金融风险；再者，房地产业作为国民经济

的支柱性产业，行业整合度较高，杠杆作用明显。眼下中国出口尚未完全恢复，房

地产市场的企稳能有效地拉动内需，从而刺激经济增长；再次，开发商与已购房者

是社会的中坚力量，也是房价上涨的受益者，房价下跌将损害他们的利益；最后，

当前土地出让金及房地产开发上缴的各项税费是地方政府财政收入的重要来源，若

房地产行业不景气，对地方政府将产生不利影响，并加大中央政府的负担。

二、中国房地产业行业特点分析

（一）入行门槛较低，但正在逐步提高

一直以来，除受开发资质、资金、土地资源的制约外，资本进入房地产行业无其

他特别限制。进入21世纪后，中国房地产业高速成长，各类渠道的资本纷纷涌入房

地产市场。万科董事长王石曾经感叹：“现在阿猫、阿狗都来做房地产了。”近年来,

随着土地价格持续走高及土地开发周期的限制，房地产公司对资金的需求越来越大;

另外，中国房地产市场通过十几年的进展，成长出一批大型房地产企业集团，这些

公司不论在品牌.、资金或者是开发经验上均具有更强的竞争力。2008年房地产市场

不景气，导致一部分实力较弱的中小房地产企业被淘汰。2010年3月18日，国资委

要求除16家以房地产为主业的央企外，其他目前涉足房地产业务的78家央企应有

序退出市场。

据统计，2009年央企占全国房地产市场份额的5%左右。笔者认为，随着78家

非主营房地产央企的退出，另外16家公司很可能依靠其背景与资金优势抢占更大的

市场份额。止匕外，考虑到许多地方国企、上市公司也在从事房地产业务，土地价格

居高不下等因素，中国房地产行业的入行门槛将逐步提高。

（二）融资渠道单一，过分依靠银行贷款

表2・2：2009年房地产开发企业资金来源

项目资金来源（亿元）所占比重比上年增长

国内贷款11,29319.8%48.5%

利用外资4700.8%35.5%

企业自筹资金17,90631.3%16.9%

其他资金27,45948.1%71.9%

其中：定金及预收款15,91427.9%63.1%

个人按揭贷款8,40314.7%116.2%

合计57,128

资料来源:根据国家统计局2009年全国房地产市场运行情况绘制

由表2-2可见，2009年中国房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%,

国内贷款占近20%,剩余部分要紧依靠商品房销售定金、预收款及个人按揭贷款来

解决。这种筹资方式与中国现行的商品房预售制度是分不开的。中国现行的“卖楼

花”政策同意地产商在房地产开发达投资总额的25%以上时，领取商品房预售证，

并预售商品房。如此一来，房地产企业便可提早回笼资金，并将其用于预售房产的

建设，相当干获得了一笔无息贷款。我们发现，2009年房地产开发企业资金来源中，

定金及预收款与个人按揭贷款分别较上年增长63.1%与116.2%,比其他项目高出很

多，系2009年房地产交易量价齐升所致。

在商品房预售前，还需房地产开发企业自身融资以用于买地与早期开发。当今

中国融资渠道并不多，风险投资、私募刚刚起步，1PO、发债历时久，审批严珞，因

此向银行贷款便成为了大多数中小房地产企业筹集资金的要紧途径。就2009年而言,

在房地产开发企业资金来源中，国内贷款比上年增长48.5%,为企业自筹资金增长率

的3倍。

（三）行业集中度低

2009年全国商品房销售金额为93,713亿元⑴。万科作为房地产业中公认的“龙

头”，2009年实现营业收入488.8亿元，销售额更是高达634.2亿元，成为国内首家

年销售额突破600亿的房地产公司⑴，但其占全国商品房销售额的比例仅为1.44%o

由此可见，当下中国房地产业的行业集中度之低。我们认为，造成该现象的要紧原

因是中国幅员辽阔，开发面积大，按目前房地产'也的主流融资方式不可能筹集到足

够多的资金用于地产开发。另外，缺少全国统一的行业标准也阻碍了房地产业的工

业化、集成化进程，继而导致行业集中度较低。

（四）负债比率较高，财务风险较大

由表2-2可见，2009年房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%,若剔

除向其他企业、个人的信贷，权益融资的比重会更低。中国房地产开发企业实际负

债率通常均超过70%。以恒大地产为例，其负债率历史最高点时曾达93%。2008年

3月，恒大地产曾试图在香港联交所IPO拟筹集103.6亿至165.8亿港元资金，最终

因国际路演的失败而搁浅。紧接着，恒大地产开始在全国范围内收缩，放弃了41亿

元的广州地王员村绢麻厂地块，并被没收1.3亿元竞买保证金。碧桂园、富力地产均

命悬资金链，这些仅仅是2008年内地地产商面临资金逆境的一个缩影。由此可见，

目前中国房地产业高负债的资本结构面临着较大的财务风险。

第五节中国房地产行业未来趋势分析

通过上文对中国房地产业有关现行政策与行业特点的分析，结合宏观经济未来

趋势分析，我们对中国房地产行业未来趋势作如下估计：

一、受国家政策干预较多

一方面，房地产业具有产业链带动效应，其进展的好坏将对宏观经济产生巨大

影响；另一方面，房价关系民生，为社会各界所普遍关注。房价上涨过快则民怨沸

腾，房价下跌则拖累经济增长。政府希望在房地产市场平稳进展的同时房价也不要

过高，为此2003年以来中央政府多次出台政策调控房地产市场。我们认为，未来很

长时间中央政府的策略不可能改变，国家还会适时出台政策调控房地产市场。

二、强者愈强，行业集中度将提高

2010年3月，国资委要求78家非主营房地产的央企退出房地产市场，而土地价

格的持续上涨与宏观经济政策的频繁调整也使得大多中小地产商难以为继，国内房

地产行业马上面临重新洗牌。我们认为，拥有政府背景与资金优势的央企与已上市

的大型房地产公司无疑更具优势。它们拥有更响亮的品牌、更好的口碑、更雄厚的

资金、更广阔的融资渠道与更丰富的开发经验。目前，中国的房地产市场正处于成

长期，将逐步进展至成熟期，届时专业化会更强、工业化程度也会更高。这样一来,

除依靠企业自身进展外，并购也是必不可少的手段。加之入行门槛的提高，未来中

国房地产行业集中度将持续增高。

三、融资渠道走向多元化

目前，中国房地产企业高度依靠银行贷款。但国内房地产开发长期贷款通常为3

年，旦资金成本较高。部分项目开发周期较长，可能涉及“借新换旧”问题，货币

政策变动对其影响较大且具有通货膨胀风险。我们认为，随着行业集中度的提高与

资本市场的日趋成熟，未来房地产企业中短期资金需求要紧由贷款与发行中短期债

券来解决，而长期资金需求则要紧依靠IPO,增发、发行长期债券或者可转换公司债。

此外，未来私募资本亦将发挥日益重要的作用。

四、未来四十年总体上保持持续增长

未来数十年中国经济总体上将持续增长，房地产业属于较为典型的周期性行业,

也将因此而受益。具体说来，未来20年是中国城镇化、工业化的快速进展时期，房

地产业将高速成长；其后20年，中国经济将转入平稳增长，房地产业与宏观经济将

基本保持同步增长；205()年后，中国基本实现现代化，基本建设、房地产开发投资

机会将逐步减少，房地产业将转入低速增长乃至负增长。

第三章保利地产公司分析

第一节公司背景

一、公司简介

保利房地产（集团）股份有限公司（下列简称“公司”或者“保利地产”）前身

为广州保利房地产开发公司，是由中国保利集团公司（下列简称“保利集团”）全资

子公司保利南方集团有限公司（原名为“保利科技南方公司”，下列简称“保利南方”）

于1992年9月14日在广州市注册成立的全民所有制企业，成立时注册资本为1,00（）

万元；1997年9月，保利南方对公司进行增资，其中以现金增资4,959.72万元，以

盈余公积转增资本40.28万元，增资后注册资本为6,000万元。

2002年8月22日，经中国国家经济贸易委员会以《国经贸企改[2002]616号文》

批准，由保利南方作为主发起人，联合广东华美国际投资集团有限公司（原名为“广东

华美教育产业集团有限公司”，下列简称“华美集团”）与张克强等16位自然人，公司

改制为股份有限公司，名称变更为“保利房地产股份有限公司”。2002年7月2日，经

财政部《财企[2（X）2]256号文》批复:，保利南方以广州保利房地产开发公司以截止2002

年3月31日经评估的净资产225,172,141.84元,其他股东以货币资金74,827,858.16元,

按66.67%的比例折为股本，合计折成股本20,000万元，其中：保利南方占总股本的

75.06%,华美集团占总股本的15.19%,自然人出资占总股本的9.75%。

2005年12月，公司以截止2005年6月30日公司总股本20,000万股为基数，

每10股派发5股股票股利，同时每10股以资本公积金转增5股。经本次派发红股

及资本公积金转增股本后公司股本从20,000万元增加至40,000万元，折合40,000万

股。2006年3月，公司更名为“保利房地产（集团）股份有限公司”。经中国证券监

督管理委员会《证监发行字[2006]30号文》核准，公司于2006年7月19日首次公

开发行人民币普通股（A股）15,000万股，每股面值1元。2006年7月313,公

司股票在上海证券交易所上市交易，证券代码600048,股票简称“保利地产二本次

股票发行后，公司股本增至55,000万元，折合55,000万股。2007年4月2三，公

司以截止2006年12月31tl55,000万股总股本为基数，以资本公积金每10股转增

10股，转增后总股数增和至110,000万股。经中国证券监督管理委员会《证监发行

字［2007］202号文》核准，公司于2007年8月1日公开增发股票126,171,593股；本

次发行后,公司股数增加至1,226,171,593股。2008年3月11日，公司以2007年

12月31口股本为基数，以资本公积每10股转增10股，转增后总股数增加至

2,452,343,186股。2009年4月30日，公司以2008年12月31日股本为基数，每10

股派发3股股利，经派发股票股利后公司总股数增加至3,188,046,142股。经中国证

券监督管理委员会《证监许可［2009J573号文》核准，2009年7月6日公司非公开发

行331,674,958股，本次非公开发行后公司总股数增加至3,529,721,100股。

上市以来公司连续实现畤越式进展，目前已完成以广州、北京、上海为中心，

覆盖22个城市的全国化战略布局，业务范围包含房地产开发、建筑设计、工程施工、

物业管理、销售代理、与商业会展、酒店经营等有关行业。

二、组织架构

图，L保利地产组织架构

资料来源:保利地产2()09年内部操纵审核报告

三、股权结构

表3・1：保利地产前十名股东持股情况

单位:屐

报告期末股东总数194,994户

前1名收东持咬清况

比例持存仃限便条质押或■

咬东名称(全称)股东性质持殴总数

(%)件股份数量均股份数量

冻结

保利南方集团有限公司国有法人44.361,561,193,5150

60,000.000

境内非质押

广东华美国会投密集团有之公司2.1887,350,5380

国有法人30,290,000

中国保利集因公司国有法人1.9568,556,05662,189,050

质押

张克强境内自然人1.5052,777,2430

30,355.000

境内自然人质押

刘益谦1.2845,000.00045,000,000

45,000,000

方桃基境内自然人1.2042.150,00042,000,0000

国信证券股份衬限公司其他1.14■10,000,00040,000,0000

朱前记境内门然人0.8529.864,7132t4,5b5,7130

中国工商银行一广发策略优选海

其他0.8329,277,73100

合型证券投费基金

境内非

百年化汝护理品有及公司0.8229.000,00029,000,0000

国有法人

资料来源:保利地产2()09年报告

截止2009年12月31日，公司有限售条件流通股为331,674,958股，占总股本

的9.42%,无限售条件流通股为3,188,046,142股，占总股本的90.58%。中国保利集

团公司持有保利南方集团有限公司100%的股权，是公司的实际操纵人。

四、经营状况⑴

成立十七年来，保利地产保持了高速与稳固的进展态势，公司现已进入规模化

进展阶段，目前己拥有102家控股子公司。在房地产行业己成为拉动经济增长中坚

力量的宏观经济形势的影响下，在宽松的货币政策与巨大的刚性需求作用下，在充

足优质的土地储备的支持下，保利地产经营业绩快速增长，市场占有率持续攀升，

公司保持平稳较快进展。

(一)市场地位与品牌价值继续提升，龙头地位进一步凸显

截至2009年12月31日，“保利地产”品牌价值升至90.23亿元，较上年同期增

长约50%,是2006年上市时品牌价值的4.6倍。同时公司实现连续第四年登顶“国

有房地产企业品牌价值TOP10”榜首，并首次荣获“成长力领航品牌”称号；荣获

“2009中国房地产上市公司TOP10研究”排行榜综合实力、经营规模、投资价值与

财富制造能力四项第二名；首次荣获第一财经日报“2009中国房地产上市公司综合

价值TOP10”第一名；首次入选恒生指数有限公司的恒生A股行业龙头指数成份股。

（二）销售业绩再创新高

2009年公司实现房地产签约面积526.69万平方米，签约金额433.82亿元，分别

比去年同期增长131.08%与141.38%。其中上海叶上海、北京西山林语、杭州东湾、

上海林语溪、佛山保利花园与成都公园198等6个项目单盘签约额突破20亿元。同

时公司的市场份额持续大幅提升，其中全国市场占有率达到1.3%,同比提升了30%；

2009年，公司成为国内唯一一家在北京、上海、广州三大中心城市均排名销售额前

三位的房地产龙头企业。

（三）盈利能力持续提高

2009年公司实现营业收入22.987亿元，实现净利润35.19亿元，同比分别增长

48.11%与57.19%。同期公司实现房地产结转面积274.85万平方米，结转收入223.43

亿元，同比分别增长42.68%与47.83%o

（四）资产规模稳健增长，进展能力持续提升

截至2009年12月31日，公司总资产898.31亿元，净资产250.88亿元，分别

比去年同期增长67.49%与78.19%。公司积极扩大经营规模，持续进展能力显著提升。

2009年公司新拓展项目38个，新进南京、大连与阳江三个城市，新增土地储备权益

容积率面积1338万平方米。截至2009年12月31日，公司拥有在建拟建项目102

个，在建面积1223万平方米。2009年公司新开工面积564万平方米，竣工面积377

万平方米。

（五）财务状况保持稳健

2009年公司完成直接投资395亿元，销售回笼422亿元，非公开发行8（）亿元，

净增银行贷款59亿元，公司全年财务收支平稳，财务状况稳健。

（六）商业地产经营实现较大突破

广州保利世贸中心一期博览馆实现经营收入近2亿元，二期品牌展示馆与华南

区最大的家具经销商吉盛伟邦签订八年期租赁协议，年平均租金近亿元。佛山保利

水城购物中心于2009年4月正式开业，目前签约率超过95%,开业率超过乃％。

第二节财务分析

财务分析是公司分析中的一个十分重要的环节，有助于投资者在公司财务报告

数据的基础上评估公司现在或者过去的财务状况及经营成果，从而为投资者熟悉公

司过去、评价公司现状、预测公司未来，做出正确决策提供准确的信息或者根据。

由于保利地产2006年才上市，为了财务分析数据的可比性，下面木文将根据保

利地产从2006年至2009年连续四年的财务报告，分别从盈利能力、营运能力、偿

债能力等方面对要紧财务指标进行计算分析，并选择业内要紧房地产商万科、金地

集团等公司数据进行横向与纵向的对比。在以上分析的基础上，本文还将使用杜邦

财务分析体系对保利地产的财务状况及经济效益进行综合系统地分析评价。

一、盈利能力分析

下文将从毛利率、营业净利率、股东权益收益率等财务指标对保利地产的盈利

能力展开分析。

（一）盈利能力指标分析

1.毛利率

毛利表示的是营业收入扣除营业成本后的余额。毛利率则是毛利占营业攻入的

百分比，表示每一元营业收入扣除营业成本后，有多少钱能够用于各项期间费用与

形成盈利。其计算公式为：

毛利率二（营业收入一营业成本）：营业收入xlOO%（公式3-1）

保利地产、万科、金地集团的毛利率经计算分别如下图所示：

50%

2006年2007年2008年2009年四年平均

□保利地产35.82%38.50%40.80%36.82%38.23%

■万科36.15%41.99%39.00%29.39%36.11%

□金地集团39.10%43.85%43.14%36.71%40.50%

口保利地产■万科□金地集团

图322006年-2009年毛利率对比

资料来源:根据保利地产,金地集团与万科2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009

年年报绘制

从图3-2中我们能够看出，保利地产上市四年以来毛利率一直保持在较平稳状

态，显示出稳健的盈利能力，其中从2006年至2()08年毛利率持续上升，说明公司

开发力度在不断加大，销售规模逐步扩大，销售回笼的加快促进了销售效率的提升，

盈利能力逐年增强。2009年毛利率略有下降，要紧是由于房地产企业确认收入滞后

性的缘故，导致2008年宏观环境不景气造成的影响在2009年利润表中才显现出来。

从同行业比较来看，保利地产的各年毛利率及四年平均毛利率都高于万科，证

明保利地产的盈利能力略强于万科。而金地集团平均毛利率在三者之中最高，这可

能与金地集团经营结构有关，由于其房地产开发要紧为商品房，销售通常针对个人

购房者，因而在同等开发成本水平下拥有较高的毛利。

我们还可从影响毛利率变动的因素分析来看保利地产的盈利能力，图3-3中所示

即为保利地产从2007年至2009年收入、成本对毛利率变动的影响。

图33毛利率变动因素分析

资料来源:根据保利地产2007年年报,2008年年报,2009年年报绘制

从图3-3中我们能够看出保利地产对成本的操纵能力在逐年增强，显示其对土地

购置成本的掌控较好，能够恰当地把握机会，从而以较低的成本增加土地储茅，使

得存货成本处于行业较低水平，推动了毛利率的上升；反观收入增长对毛利率的奉

献却逐年降低，这显示出保利地产已不可避免的受到了国内宏观经济环境的影响，

销售增长开始放缓，但对公司盈利能力的影响还是有限的。

2.营业净利率

营业净利率是指企业一定时期内净利润与营业收入的比率，反映每一元营业收

入扣除各项成本费用后可得的利润。该指标越高，反映企业营业收入的盈利能力越

高，反之则越低，其计算公式为：

营业净利率=净利润♦营业收入xlOO%（公式3-2）

保利地产、万科、金地集团的营业净利率经计算分别如下图所示：

20%

15%

10%

5%

0%

2006年2007年2008年2009年

—保利地产16.66%18.35%14.43%15.31%

T-万科12.82%13.64%9.84%10.90%

金地集团13.32%12.89%8.61%14.68%

图342006年・2009年营业净利率对比

资料来源:根据保利地产,金地集团与万科2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009

年年报绘制

从图3-4中能够看出，尽管保利地产毛利率在以上三家公司中并不是最高的，但

其营业净利率的表现却是最好的。这说明保利地产管理效率较高，期间费用操纵得

当，费用水平相对较低，期间费用增长比率低于营业收入增长比率，使得营业净利

率升高，盈利能力良好。

2008年公司毛利率尽管达到近几年来的最高点，但营业净利率却下降了3.92%,

这要紧是由于保利地产2008年的投资收益比2007年减少了1.1亿元；且2008年因

宏观经济环境不理想而i一提的资产减值缺失高达3.04亿元，远高于2007年的742万

元，因此导致公司营业净利率未能随着毛利率的升高而升高。而到了2009年随着宏

观经济开始企稳复苏，房地产市场也开始回暖，尽管本年公司投资收益又较2008年

减少了9,545.68万元，但由于2.74亿元资产减值准备的转回，使得公司营业净利率

在毛利率略有下降的情况下还能有所回升。

我们明白期间费用是影响营业净利率的关键因素，因此对期间费用的管控就显

得尤为重要。我们通过计算各项期间费用占营业收入的百分比，能够分析公司期间

费用对盈利能力的影响。

表32保利地产期间费用率年度对比

项目2006年2007年2008年2009年

营业费用收入比4.17%3.15%2.98%2.57%

管理费用收入比2.59%2.57%2.01%1.99%

财务费用收入比-0.17%-0.39%-0.21%-0.29%

期间费用收入比6.59%5.32%4.77%4.27%

资料来源:根据保利地产2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009年年报编制

14%

12%

10%

■---------------------------------

8%

6%

4%-----------------

2%

0%

2006年2007年2008年2009年

—-保利地产6.59%5.32%4.77%4.27%

万科9.07%9.34%9.88%7.22"（）

金地集团10.93%8.97%11.68%8.99%

图3・5.三家公司期间费用率对比

资料来源:根据保利地产,金地集团与万科2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009

年年报绘制

由表3・2中能够看出，保利地产营业费用占收入比呈逐年下降趋势，这得益于公

司在市场中日益增长的品牌价值影响力与信誉；管理费用占收入比也呈逐年下降趋

势，这是由于公司已进入规模化进展阶段，规模效应使得管理成本下降，同时公司

的军式化管理方式也使得管理效率得以提高；由于保利地产项目开发速度的加快，

开发周期缩短，使得大量利息支出能够资本化，再加上公司巨额货币资金所产生的

高额利息收入，造成公司财务费用为红字，实际上增加了公司的盈利。

从图3-5中能够看出，万科期间费用占收入比除2009年有一定下降外，其余几

年保持平稳，变化不大；金地集团期间费用占收入比则呈现出年度间上下浮动趋势，

可见其受市场环境波动影响较大，对期间费用的操纵能力较低；而保利地产期间费

用占收入比是三家公司中最低的，且呈逐年降低趋势。这说明保利地产在费用操纵

与管理上明显有着自身优势，高效、有力的管理模式使得管理成本不断降低，从而

促进了公司盈利能力的提升。

3.股东权益收益率

股东权益收益率又称之净资产收益率，表示所有者每一元钱的投资能够获得多

少净收益。该指标越高通常说明盈利能力越高，反之则越低，其计算公式为：

净资产收益率=净利润：平均净资产X100%（公式3-3）

为了便于计算分析，本文使用全面摊薄净资产收益率进行对比，根据保利地产、

万科、金地集团2006年至2009年财务报告中的数据，计算得出三家公司的净资产

收益率如表3-3所示：

表3・3：三家公司净资产收益率年度对比（全面摊薄）

项目2006年2007年2008年2009年

保利地产18.46%12.49%15.90%14.03%

万科15.39%16.55%12.65%14.26%

金地集团15.13%11.43%9.04%11.83%

资料来源:根据保利地产,金地集团与万科2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009

年年报绘制

20%

15%

10%

5%

0%

2006年2007年2008年2009年

T一保利地产18.46%12.49%15.90%14.03%

万科15.39%16.55%12.65%14.26%

金地集团15.13%11.43%9.04%11.83%

图36三家公司净资产收益率年度对比

资料来源:根据保利地产,金地集团与万科2006年年报,2007年年报,2008年年报,2009

年年报绘制

从表3-3与图3-6中我们能够看出，金地集团净资产收益率显然是三家公司中表

现最差的，而保利地产除了在2007年由于增发使得股东权益大幅增长，导致净资产

收益率大幅下降外，其余大部分时间段净资产收益率都要好于万科。

保利地产在2007年增发筹资后权益乘数下降，拉动净资产收益率下探；之后