企业价值评估的基础理论与估值方法综述

企业价值评估的基础理论与估值方法综述

目录

企业价值评估的基础理论与估值方法综述...............1

L1基础理论与方法..................................1

LL1企业价值评估理论.........................................................1

LL2委托代理理论.............................................................2

1.2价值评估的方法与优缺点..........................2

1.成本法.....................................................................2

1.市场法.....................................................................3

3.收益法.....................................................................4

1.3EVA估值模型的介绍..............................5

131经济增加值（EVA）..............................................................................................................5

1.3.2运用EVA估值模型的假设条件.............................................7

1.3.3EVA估值法的特点........................................................7

L1基础理论与方法

1.11企业价值评估理论

企业价值评估理论伴随着企业的兴衰更替。在初创期和成长期，企业需要对

自身进行估值，以展示出未来的发展潜力来吸引投资人；在成熟期,企业需要进

行同行业上下游的资源整合,需要凭借准确有效的估值理论取得可靠的估值结果,

从而进行目标公司的兼并收购；在衰退期，当企业遇到了发展瓶颈或者经营不济

等问题准备出售时，住值理论又为保全股东价值而发挥作用。因此，准确可靠的

估值理论和技术可以为公司提供可靠的决策依据。

《资本的收入与性质》中明确提到了一个命题，该命题成为了现代众多企业

价值评估模型的理论基础，即：未来收益的现值为价值。该书作者欧文费雪也在

其专著《利息理论》中对折现率做了进一步的解释，即：在确定的环境下，用包

含了投资风险的利率对未来收益进行贴现的结果是项目的最终价值。该理论开启

了企业价值评估的先河，但是没有考虑不同企业资本结构的差异对折现率的影响,

因此随着市场环境的不断变化，该种理论明显变得“水土不服”。

MM理论从市场环境存在客观问题的角度出发，忽略了所得税和其他交易费

用带来的摩擦，假设存在完美的资本市场，在上述假设下得出结论：企业的价值

与资本结构无关，无论企业是否存在借款都不会对企业的价值产生影响，因比不

存在最佳资本结构和最低资本成本。随后，Modigliani和Miller放宽假设条件，

正视所得税的存在，在修正的MM理论中强调因为利息存在抵税的作用，适当

的借款可以降低资本总成本，增加企业的价值。MM理论对企业价值和资本结构

之间的依存关系给出了合理的解释，这一分析框架为以后的企业价值评估理论的

深入发展奠定了基础。

L1.2委托代理理论

企业所有权和管理权的分离会导致委托代理问题的产生。该问题主要来自于

两个方面：第一，由于企业管理者没有分配剩余收益的权利，对于企业的拥有者

来说，合理的控制成本，可获得最大化的收益，而对于企业管理者来说，收益是

一定的，但是管理者可以凭借实际权力来使用所有者的利益。这种问题产生的根

本原因就是管理者没有分摊剩余价值的权利，从而造成的利益冲突。第二，相对

于企业所有者来说，管理层所能获得市场信息和行业状态都出于优势地位，这就

造成了信息的不对等，信息获得多的一方拥有更大的优势，可以获取更多的利益

或者规避更多的风险，而信息获得较少或者较不全面的一方，即企业所有者和债

务人，就会处于劣势地位。因此，为了防止上述原因带来的利益不一致的问题,

委托人可以通过设定一系列监督和奖励机制来对代理人的行为进行约束，这就产

生了监督成本和约束成本。又由于上述机制并不是总有效果，也会使得委托人受

到损失，这部分损失又被称为剩余损失。监督成本、约束成本和剩余损失一同构

成了代理成本。

委托代理理论要研究内容就是如何合理的降低代理成本，通过加强企业的内

部控制，运用合理的奖惩制度约束代理人的行为，在尽可能满足代理人利益的前

提下，追求企业价值最大化。

1.2价值评估的方法与优缺点

1.成本法

成本法，即重置成本法，成本法估计的方法是对资产负债表上相关项目进行

重新购买，其所评估的价值也是所有资产与负债重新更新的价格差。其基本计算

表达式2-1为：

资产评估价值=资产重置成本-资产实质性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值(2-1)

上述表达式中资产重置成本是指企业当下获得同样的资产所要付出的代价;

实体性贬值是由于设备自然状态下的磨损、老化造成的资产使用性能上的贬值;

功能性贬值指的是随着科技与生产力的不断更新迭代，导致现有资产因技术落后

而引起的功能性贬值；经济性贬值是指市场环境的不断变化导致资产的利用效率

存在浪费，企业获利能力因此下降。

成本法的优势是简单易懂,在同种产品存在现有市场的情况下成本可以公允

的获得，可操作性强；成本法的劣势是把企业价值简单的认为是各个分布资立和

负债的相加，不仅没有考虑资产组合后带来了规模效应，同时忽略了无形资立创

造未来价值的能力，比如人力资源、创新能力、企业形象和商誉等，这些无形资

产对与高新技术企业的价值来说至关重要；此外成本法也忽视了企业资产持续创

造价值的能力，仅仅着眼于当下的账面价值，与市场的预期不符。

1.市场法

市场法中叱较常见的估值方法有市盈率法、市净率法和市销率法。市场法是

建立在充分竞争的市场环境下的估值方法。该方法使用的前提是市场上大量存在

相同行业的、相同市场业务的、处在不同生命周期的企业，借此可以通过对比分

析的手段对估值数据遂行修正，得出具有较大可比性的估值结果的过程。

(1)市盈率法

市盈率法是通过在市场上寻找一个(或者若干)最具可比性的公司，将可比

公司的平均市盈率与目标企业的每股收益相乘得到目标企业每股市价的方法。市

盈率法存在固有的劣势，当目标企业的净利润是亏损状态时，上述计算方法就失

去了意义，这种方法对于处在创业初期未具备稳定收益的科创板企业来说不具适

用性。

(2)市净率法

型的计算基础还包括了股东持有股权出售时的现金流量。

(2)EVA折现模型

经济增加值(EVA)指的是在扣除资本成本以后，企业的经营真正为股东创

造出的价值增值。该估值模型从股东权益最大化的角度出发，以加权资本成本率

为折现率，从而更加真实的反应企业创造价值的能力。

收益法相对于成本法和市场法的优点在于考虑了资金的时间价值。收益法的

估值基础不局限于当前的企业价值，对未来收益的考虑使其能更加合理的评估资

产的现时价值；还有，收益法对数据的预测不仅从报表层面进行预测，还将整个

行业的发展和市场环境的预期变化纳入了考虑的的围，使得各项数据的预测更符

合实际，从而取得更为可靠的估值结果。收益法乜有其不足之处，企业未来的发

展是处于持续的动态变化之下，因此对于未来的预测总是具有一定的主观性，因

此计算结果可能会出现偏差；此外，非财务因素没有纳入估值的考量范围内，导

致真实估值结果的部分缺失。

1.3EVA估值模型的介绍

131经济增加值(EVA)

经济增加值(EVA)以追求股东权益最大化为目标，是指企业的税后净营业

利润扣除投入资本总额的机会成本以后净额。相较于传统绩效考核指标，EVA

主要衡量企业创造价值的能力，重点关注了权益资本的成本，在准确性上比以往

以净利润为基础的绩效指标更符合实际经营情况。若某年计算的EVA值大于0,

说明企业创造的价值完全覆盖了权益资本的机会成本，为企业股东真正的创造了

价值；而当EVA小于0,则不然。

1.计算公式

EVA的基本计算公式为：

£丫人=税后净营业利润(NOPAT)-资本成本(COC)(2-2)

COC=投入资本总额(TC)x加权资本成本率(WACC)(2-3)

LEVA企业价值评估模型

基于EVA的企业价值评估模型与现金流量折现模型略有相似，前者用EVA

的计算结果代替了后者的现金流量，用加权资本成本率作为折现率。基本表达式

1.4为：

评估价值=资本总额+(2-4)

企业的发展会经历不同的生命周期和发展阶段,不同的发展阶段对资本结构

有着不同的要求，比如初创期和成长期企业盈利能力并不乐观，因此需要大力举

债降低企业总体的资本成本，因此根据不同阶段的EVA增长率和加权资本成本

的不同，评估模型得到了进一步的细分。

(1)EVA零增长价值评估模型。该模型主要针对每年EVA数值波动非常

小，几乎稳定不变的公司，即EVA的增长率约为0,公式1.5如下:

评估价值(V)二期初资本总额(%)Vm—些」(7.5)

+^i=,(i+wAccyv7

(2)EVA固定噌长率模型。该模型适用于年EVA值以一个稳定的噌速(g)

持续增加的公司，公式1.6如下：

评估价值(V)二期初资本总、额(%)而黑一(WACOg)(2-6)

(3)两阶段增长模型。该模型由两部分组成，公司先以一个稳定的增长率

(g)持续一定年份，后年EVA值基本上维持稳定不变。该模型是上述固定增长

率模型的延申，因为市场存在饱和的情况，因此增长率会逐渐趋近于0,公式L7

如下：

1/P\7AE"\n+1

评估价值(V)二期初资本总额(%)Z：；J需小+(l+MCC)m(MCC・g)(2.7)

+y1-iFF/1v_--)

(3)三阶段增长模型。三阶段增长模式是二阶段增长模型的延申，因为很

少有公司可以维持一个固定增长率不变的发展，因此细化不同阶段的增长方式可

以使计算结果更精确，公式L8如下:

产价值=期初资本总额必"高徐+XI渭〉+叫।

WACC

(2-8)

通过三阶段模型的进一步细化，就可以得到高新技术企业EVA的真实噌长

路径，但是介于操作难度和误差的原因，在此不冉考虑。

132运用EVA估值模型的假设条件

假设一：企业经营情况稳定。

企业经营情况的稳定与否直接影响到财务数据。EVA的计算数据绝大部分

来自于企业的财务报表，根据上述的计算模型可以看到，企业在每一阶段都要保

持经营情况的稳定，如果财务数据出现较大的波动，如破产清算等意外情况，企