全球金融危机的起因机理及演变过程

全球金融危机的起因机理及演变过程

一.全球金融危机的起因——美国次贷危机

1)美国次贷危机释义

美国次贷危机(subprimecrisis)又称次级房贷危机，也译为次债危机。

次贷即“次级(subprine)按揭贷款"，"次'的意思是指与“高”、“优”相对应的,

形容较差的一方，在“次贷危机”一词中涵义是信用低，还债能力低。它是一场发

生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的

金融风暴。它致使全球要紧金融市场出现流淌性不足危机。美国“次贷危机”是从

2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟与日本等世界要

紧金融市场。

当不断上升的基准利率一方面终于将房地产市场由繁荣引向衰退，房价开始

下跌；另一方面，借款人特别是申请次级抵押贷款的借款人由于不堪重负的高额

贷款利息而开始违约，提供这类贷款的金融机构开始受损；随后以这些次级贷款

为标的的证券化产品及其衍生产品即所谓的次级债券的价格开始下跌，受损者开

始扩大到各类基金公司、保险公司、投资银行与美国国外的投资者，全球金触市

场出现剧烈动荡,流淌性危机开始显现。

2)美国次贷危机形成背景

次贷危机也好，金融危机也好，它们真正所表现的仍然是实体经济出现的问

题。

美国经济自2000年互联网泡沫破火之后一直在寻找新的经济增长点，刺激

经济增长无非就是刺激投资，出口或者消费。美国工'也化与现代化程度之高已经

找不到足够规模的投资来拉动经济进展，至于出口，由于美国将大量的人力财力

投入到信息网络技术等高科技产、小中，传统制造业在广大进展中国家廉价劳动力

的冲击下失去了以往的优先地位，出口贸易长期赤字，难以成为美国经济的刺激

点。刺激国内消费成为刺激美国经济增长的唯一选择。而房地产消费，投资两方

面兼备的特殊性质，加之房产市场关于建筑业，建材，家具，电器市场的刺激作

用使得其成为美国刺激经济进展的要紧领域。

美国一直以来都十分重视居民的住房问题，美国政府一方面立法鼓励银行想

低收入家庭与低收入社区提供住房贷款，一方面在抵押贷款的二级市场中设立房

利美与房地美承担为政府住房政策服务，政府规定两房每年购买的抵押贷款中，

中低收入水平与少数居民聚集地区的贷款应占一定比率。其它方面美国政府还通

过税收等手段鼓励居民置业。《1986年税收改革法案》规定：纳税人以分期付

款方式购买的第一套与第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期

付款的消费信贷利息则不在减免税范围之内。而且在美国政府政策法律的指导

下，商业银行及其它贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象，放贷对象的限制逐

步放宽。

美国房地产贷款系统里面分为三类：优质贷款市场、次优级贷款市场、次级

贷款市场。美国把消费者的信用等级分为优级、次优级与次级。那些能够按时付

款的消费者的信用级别被定为优级，那些不能按时付款的消费者的信用级别被定

为次级。次级贷款市场就是面向那些收入信誉程度不高的客户，其贷款利率通常

比通常抵押贷款高出2%〜3%。尽管美国次级贷款市场所占美国整体房贷市场比

重并不大，大约占7%〜8%,但其利润最高，风险最大。低首付，头两年低利率,

房价的不断上升与对经形势的乐观预期令那些在美国银行体系内信誉处于次级

位置的美国人一一他们大部分是没有固定收入来源，根本没有能力支付房贷月供

——纷纷选择了贷款买房。这时，银行提供给他们的住房抵押按揭贷款就是次级

贷款。

次贷抵押贷款是种高风险的贷款，银行本应对贷款申请人进行严格审查，

但是在政府要求给低收入者提供住房机会时，贷款机构开始放松信贷条件，而且

在贷款机构看来，只要房屋价格上涨，即便出现贷款违约也可收回房屋出售还贷。

风险直接暴露在市场中，房地产市场一旦出现周期性波动，后果不可预料。

回到美国房贷市场，一面是较低的贷款利率，一面是房地产价格的不断攀升,

住宅价值的提升远远高于购房贷款所要交纳的利息，人们通过贷款购房能够迅速

增加家庭的净资产，这又鼓舞了人们再次去贷款买房，大量家庭进入购房的队伍

中，房产市场中的需求增加，住宅价格被再次推高，泡沫就这样一点一点被吹了

起来。

再来看看房贷公司所提倡的零首付与可调整利率的影响吧，要明白世上没有

免费的午餐，零首付的代价就是要付给房贷公司高于正常支付首付贷款的利息，

它的隐性要求是贷款人虽没有一定的储蓄但一定要有较高的稳固现金收入，毫无

疑问，美国银行自动的将这个问题忽略了，可调整利率意味着贷款购房者在过了

利率优惠期后其每月的按揭还款数额将出现大幅度提升，还款压力骤然提升，购

房者很容易出现断供的问题。一方面它们鼓励了人们去贷款买房，甚至是贷款买

多套房，由于人们在刚开始购房还贷时的压力很小，完全能够等待房产升值后再

进行债务处理。另一方面，一旦房地产市场出现变化，房产价格增幅小于贷款利

率，购房者还款压力噌大，特别关于那些信誉度不好且没有固定收入的次级贷

款者只能被银行收回房产，从而推倒第一块多古诺骨牌。

尽管房地产市场是次贷危机爆发的最前沿阵地，但从仍需从更深层次来挖掘

次贷危机的形成背景。

世界金融进展史说明：金融危机的爆发往往是经济金融矛盾长期累积的结

果，次贷危机也不例外。

首先，全球经济失衡加大了对证券资产的需求，但却达到了无法维系的程度。

全球经济不平衡的表现是，部分发达国家特别是美国的经常账户存在巨额逆

差，成为储蓄不足的国家，而众多的进展中国家与部分发达国家，如德国与日本,

则拥有巨额的经常账户顺差，成为储蓄剩余国。全球经济失衡之因此持续存在，

要紧在于20世纪90年代以来，美国通过在全球范围内透支自身信用，支持其过

度消费，从而成为全球耍紧的经常账户逆差国。美国之因此能够透支自身信用，

原因有三点：

一.现有国际金融体系仍然以美元为中心，美元是要紧储备货币与支付

工具。布雷顿森林体系崩溃后，美元发行不再受到黄金储备与生产

的限制，而在于以美元公信力为基础的币值的稳固性。

二.金融自由化改革极大深化了美国国内金融市场，流淌性充分与金融

工具不断创新使得美国成为全球资本市场最发达的国家，吸引全球

资本流入，美国居民的财富也迅速增加。

三.美国依然是世界上最大的经济体，也是知识、技术与产品的创新中

心，长期以来保持了稳固较快的经济增长水平，这是美国能长期保

持经常账户逆差的基础。

在极度失衡之前，全球经济持续强劲增长，推动了金融创新，很多新金融工

具被开发出来以满足各类投资者的需求，债券市场特别突出。一方面，储蓄剩余

国积存了巨额的美元外汇储备需要保值增值，美元资产是其最重要的选择，随着

这些国家外汇资产规模的增长，其风险偏好程度也在上升，为次贷危机埋下隐患。

另一方面，对证券资产的巨大需求一再压低市场利率，刺激了美国国内的消费需

求与投资需求，居民储蓄率不断下降，债券发行量急剧扩张。但是，这种失衡的

经济增长模式是不可持续的，必定引发金融危机，以极端的形式将经济带入再平

衡阶段。

其次，放松金融管制激励了金融创新，但却积聚了巨大风险。

大萧条之前，尚不存在现代意义的金融管制，此后建立的以“分业经营、分

业监管”为核心内容的现代金融管制体系，保护了金融体系近30年的稳固运行。

到了20世纪70年代，世界开始了30余年的金融管制变革，变革的主线是从重

视市场效率到强调金融企业的慎重经营。20世纪70年代的金融创新与规避管制

使得部分管制措施失效，而20世纪80年代则是在通过立法放松管制的条件还不

成熟的情况下选择了简化金融监管组织机构作为变革的折衷手段到了20世纪90

年代，通过立法放松金融管制的时机已经成熟，并颁存了《金融服务现代化法》。

20世纪70年代以来的金融管制变革包含两方面的内容：一是以放松金融市

场管制为主的自由化改革；二是建立针对金融企业的管制。在放松金融市场管制

后，由丁金融企、业的业务活动大为扩展，在对金融企业经营管理方面进行管制的

同时，监管者开始根据具体的业务活动进行管制，继而将金融管制直接集中到了

对金融产品活动的管制上，金融管制的中心从市场（结构）向企业（功能）转变，从

而形成了所谓的“功能管制”，这就是《金融服务现代化法》所提出的新金融管

制的理念。

在放松金融市场管制的过程中，金融企业的业务开始由单一型向复合型转

变，成为混业经营条件下的金融企业。为此，监管者务必区别具体金融活动的业

务性质才能实施监管。毫无疑问，分业监管模式下的单一监管机构已无法胜任，

从而过渡到了混业条件下的功能管制，即根据金融企业的具体业务活动决定管制

对象，继而由有关的金融监管机构进行监管。由此，在“功能管制”理念的指导

下，监管机构组织开始进入到“多头的共同监管”或者者说“多对一”的监管模

式。从实践效果来看，在放松金融市场管制的同时，对金融企业的有效监管并没

有实现。金融市场管制的放松扩大了金融企业的经营管理决策空间，加大了金融

企业的经营风险。而与此同时，“功能监管”更多的是停留在理念上，并没有落

到实处，《金融服务现代化法》并没有从整体上触动原有金融监管体系的职权划

分。尽管美联储被授权对金融控股公司实行伞形监管，但仍然保持了由各监管机

构对证券、期货、保险与银行业分别监管的格局，特别是关于如何监管次级贷款

抵押证券这类跨市场、跨行业的交叉性金融工具并没有任何要求，现有监管体制

存在严重的监管重叠与监管缺位问题。

在市场管制放松而功能管制尚未跟进的情况下，金融企业的业务活动大为扩

展，各类新的金融产品层出不穷，特别是美国证券化与结构性投资工具进展迅猛。

由于债券具有现金流稳固的特点，技术上容易将风险进行分解、重组、转移，适

于开发新的金融产品，因此债券市场成为金融创新的主战场，绝大部分衍生工具

包含掉期、CDO、ABS、MBS、CDS等等，都是债券市场的衍生品。债券市场是金融

创新最冒进的领域，最终也成为风险聚集最大的市场。概括来说，次贷危机的深

层原因来自于两个方面：一是持续的全球不平衡积存了巨额的剩余储蓄，形成了

对美元资产的巨大需求。这一方面造成了一个低利率的环境，加大了债券融资的

需求。另一方面则使得全球投资者的风险偏好持续上升，为了追求更高的收益，

他们往往选择高风险资产，次级抵押贷款就是其一；二是20世纪70年代以来金

融市场管制放松，而新监管体系尚木完全建立，面对快速乃至冒进的金融创新活

动，投资者与监管者都没有对金融产品的风险保持足够的慎重，以至于风险大量

聚集。

3)美国次贷危机的爆发

事实上从2005年开始次贷危机便已开始萌芽，美国政府已经认识到房产市

场中充斥着泡沫，美国联邦储备委员会开始逐步提高市场利率，希望能够一点一

点的将没有能力贷款购房的人赶出房产市场，避免房地产市场的崩溃。为了抑制

国内通货膨胀，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上

调联邦基金利率，直接导致浮息贷款利率上调，购房者月供金额不断上升，还款

压力增大。而次贷申请者大多没有稳固的收入来源，信用记录也良莠不齐，当他

们发现无力还贷的时候，拖欠与违约也就不可避免。信用风险随着利率的上升逐

步暴露。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息，利率的上升也会削弱其偿

付的意愿。

利率提高后次级贷款中已经出现违约现象，但是仍在银行等机构的承受范围

内，而且由于之前一直良好的收益与极低的违约率，市场仍然没有提高警惕。但

转折点在2007年出现了，由于高利率，信贷收紧的累计影响，美国房屋市场疲

软之态尽显，住宅销售量在2006年与2007年大幅度下滑，房地产价格不升反降,

高利率又再次加重了按揭贷款的每月还款压力，多重压力下，大量次级贷款者不

得不放弃房屋，次级贷款的违约率陡然提升，房产市场上需求不足，而银行收回

了作为抵押的房屋后，房产市场上供给反而增加，房地产价格开始一轮又一轮的

下跌，价格下跌令房产的总价值不断下降，关于某些家庭而言，银行的欠款已经

超过了他们房屋的现有价值，他们的净资产已经为负，在预期房价会持续下跌的

情况下，家庭只会承担越来越高的债务，最好的解决方法只能是违约。违约者数

量的增加令房产市场的消费者对未来产生了悲观的预期，房地产价格再次下降，

市场需求量不断减少，这时已经不仅仅是次级贷款者的违约了，那些信誉度良好,

拥有固定收入的贷款者也由于房贷压力增大与房产价值下跌加入到违约大军中

来。次贷危机在这时全面爆发了。

美国住房抵押贷款总额为13万亿，次级贷款仅占其中的10%——1.3万亿，

如此规模即使全部缺失掉美国的金融业也不可能有多大压力，但是正如投资大师

巴菲特所说：“金融衍生品是金融界的大规模杀伤性武器！”各类次级贷款衍生

出的次级债才是导致次贷危机以至金融危机的真正魔鬼。

具体来说，由于货币政策进入加息周期，房地产价格下跌，导致次贷借款者

的偿付能力下降，不能按期归还贷款本息，拖欠率与违约率上升。由此，评级机

构开始调低对有关债券如次优级贷款抵押债券的评级，导致其价值下滑。随后大

量的机构投资者开始陷入逆境，而出于回避风险的需要，放贷给这些投资者的贷

款机构往往要求其偿还贷款，因此这些机构投资者如今就面临着巨大的压力。但

是由于债券市场的低流淌性与定价机制不透明，与在危机爆发之际市场信心匮

乏、对风险的敏感度急剧上升，这使得二级市场的流淌性基本丧失。在这种情况

下，不良影响纷纷出现：一是为了筹集资金调整头寸，投资者将被迫卖出部分优

质、流淌性好的债券与股票，这将使得那些信用评级较高的债券的价格受到牵连;

二是基于次级债市场的规模及影响，其价格的急剧下降将导致市场开始在整体上

怀疑抵押证券包含一些优先级债券的市场价值，导致其价格也出现显著下跌；三

是由于在投资过程中杠杆被大量使用，在风险发生之后缺失也将相应地成倍放

大C

次贷危机爆发后以洪水决堤般态势席卷了美国的金融业及实体经济。

二.美国次贷危机爆发的机理

1)美国次贷危机扩散方式

单纯的房贷市场动荡是不可能撼动美国金融业这棵参天大树的，但当这棵大

树被各类衍生品啃空了主干后令人吃惊的情况发生了。

在房地产市场一片红火，欣欣向荣之时，美国抵押贷款公司，包含两房集团

也加入了这场狂欢中，他们纷纷放低了风险评估的条件，大量购买次级抵押贷款,

而他们本身的业务就是将购买的抵押贷款证券化后出售，大量的次级抵押贷款被

做成次级按揭贷款抵押证券，次债正式亮相了。但是这时以次贷为基础发行的次

债信用评级还不足以达到投资级，很难进入大型友资机构的投资范围。

这时美国金融市场中的投资公司发现了次级债的投资机会，开始大规模买进

次级债，将次级债与其它优质的按揭抵押债打包构成资产池,再次进行了证券化,

形成了新的金融衍生品抵押债务权益(CollateralizedDebtObligation,

CDO)o投资银行为了成功将这种新型的证券销售出去，根据投资者对收益，风

险与期限等的不一致偏好，按照可能出现的违约概率分层，按照违约风险由低到

高分别为高级层，中级层，与股权层。从抵押资产池中获得的收入将会依照规定

利息优先付给高级层，然后是中级层，最后剩余的部分付给股权层。这样，高级

层的收益就得到了中级层与股权层的保护，只要资产池中的资产获得收益，高级

层就能够得到收益，相应其收益率最低，而股权层承担了最大的风险，因此其收

益率最高，市场形势好时往往能达到百分之十儿，甚至几十的收益。

只差最后一个步骤CDO就能够正式投入市场了，评级！

这时的美国评级机构做出了他们第一个错误举动，他们仅依靠数学模型的演

算给了CDO高级层3A的最高评级，CDO正式进入了各类大型投资机构的投资名

单。

此外，还有一种特殊的金融衍生品同样参与了次债的进展，信用违约互换

(CreditDefault.Swap.CDS),是指持有金融债券的机构担心债券的发行方违约

而导致债券收益及价格的缺失，这时债券持有方向某些大型保险公司支付一定的

费用，收费方则承诺在债券的发行方出现违约的情况时负责向债券的持有方支付

其所受的缺失，这能够看成是一种特别的保险，持有方作为投保人向大型银行或

者保险公司支付保费承保未来可能的缺失。一些准备在次债衍生品方面进行投资

的公司出于规避风险的考虑与保险机构达成CDS合约，保险公司同样被拉入了次

贷的联络网中。

次贷本身是商业银行所提供的抵押贷款，要紧承担的风险是贷款人违约所带

来的缺失，但是房利美等制造的债券将风险转移给了那些金融市场上的投资公

司，投资公司又再次衍生出了新的金融工具，风险被它们送回了金融市场中，并

扩大了受影响的机构范围，杠杆操作则加剧了次贷衍生品的发行量，CDS更是将

承担风险的机构从购买各级次贷衍生品的投资机陶扩展到了保险机构。至此除了

在金融市场.上直接购买次级债进行投资的参与者，贷款机构，商业银行，两房集

团，投资公司，保险公司都笼罩在次贷的阴影下。

次贷危机爆发后，贷款机构与商业银行的资产坏账率剧增，美国超过220

万户退房或者断供，这已经占到了美国house(独立房屋，又称别墅)数量的一

半，房地产价格急剧下跌，房屋价值远远低于抵押时的金额，尽管房贷中已有大

部分被出售，但缺失依然不容忽视，商业银行开始亏损。

金融衍生品是没有系统性风险的，但是其原生性产品是存在的，特别当衍生

品的进展超过了一定程度，原生性产品出了问题，只要一瞬间，建立在此产品上

的所有衍生品交易的现金流与商业信心就会完全崩溃。当房地产市场系统性风险

爆发，那些由商业银行卖给房利美与房地美的抵拒贷款已经失去了他们获得收益

的根本，尽管大部分的抵押贷款都已经做成按揭贷款抵押证券（MBS）出售给投

资公司了，但是那些信誉程度不好的次级贷款抵拒证券还是有大部分积压在公司

内部，危机爆发后两房缺失惨重，频临破产边缘。

由投资公司制造的CDO等金融衍生品同样失去了现实经济基础，其市场价格

大幅度缩水，评级机构再次做出了令金融市场反应猛烈的错误举动，他们大幅降

低了各类次级抵押债券的级别，从3A级降低到3B甚至2B级，众多投资机构在

短时间内抛售次债，使得市场价格急剧跳水，持有者信心一-跌再跌，次级债券几

乎成了废纸一张，各大投资机构缺失惨重.由于位于风险程度最高同时缺失最严

重的股权层的债券相走销量最小，制造CDO的公司持有最多的股权层资产，这也

是投资公司会在第一时间被次贷危机击倒的原因。而其它购买了CDO的投资机

构，一部分运用财务杠杆承受了难以想象的亏损，另一部分由于签订了CDS信用

违约互换协议，将很大一部分缺失转移给了大型保险公司，而这些大型保险机构

承担了巨额的“保险单”，按照这些投保债券的实体经济基础一一房屋抵押贷

款近50%的违约情况，简单推算大型保险公司也将承担保单总额一半以上的理

赔，由于风险越高的债券投资机构越倾向于投保，即使是强大到如AIG最后也不

得不请求国家帮助。青业银行，两房，投资银行，各投资机构与对冲基金，保险

公司近乎所有要紧的金融机构被次贷及其衍生品一网打尽！

作为国民经济水平标志的美国股市并未在次贷危机爆发后就出现剧烈动荡，

道琼斯指数自2007年8月后陷入第一次下跌，跌破13000点后股指一路走高，

突破14000点大关，纳斯达克综合指数与道琼斯指数走势相同，在经历了轮下

跌后走出5年内高点，美国股票市场在次贷危机初期表现温与，并没有受到太大

影响。而最大的金融市场变化来自美国联邦储备委员会关于联邦基金利率的调

整，2007年9月18日，美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%,此后在

2008年1月22日与30日两次紧急降息75个基点与50个基点，宽松货币政策

已展现给市场投资者，但取得的效果微乎其微。

2008年11月15日，20国集团的领导人在“金融市场与世界经济峰会宣言”

上为次贷危机的成因列举了下面的原因：

在全球经济增长强劲期间，资本流淌越来越多，这把近十年早期的稳固拉长。

市场参与者由于寻求更高的收益而对风险没有足够的认识，未能善尽行使调查之

责。与此同时，保险业标准的脆弱、风险管理做法的不健全、日益复杂且不透明

的金融产品、并因此过度结合财务杠杆产生了系统中的漏洞。在一些先进国家的

决策者、管理者与监督者，对建立在金融市场的风险没有充分懂得与处理，未能

跟上金融创新的脚步，或者考虑到国内管制行动的系统性影响。

2)CDO,CDS起源及其在次贷危机及金融危机中的影响

(1)担保债务凭证(Col1atoralizadDeht.Obligation,CDO),它的标的

资产通常是信贷资产或者债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分

支：CLO(CollateralisedLoanObligation)与CBO(CollateralisedBond

Obligation)0前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证

券化，都统称之CD0。

最早的CDO是由DrexelBurnhamLambert在1987年发行的。十几年后，CDO

成为快速进展的资产证券之一。2001年DavidX.Li介绍了Gaussiancopula

models,提供给CDO快速的定价方式，使CDO能够广泛的在市场流通，受到众多

理财经理，基金经理，保险公司，投资银行，退休基金的青睐，至2005年全球

总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区，该市场已经进展十分成熟，而亚洲地区

的日本，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量，成长至2004年的3兆余日圆，

进展速度相当惊人。由于CD0的利率通常较定存或者是通常公债来得高，在现今

的微利时代，已成为国际间相当热门的投资商品。

CDO的发行系以不一致信用质量区分各系列证券，基本上分为高级

(Senior)夹层(Mezzanine),与低级/次顺位(Junior/Subordinated)三系列;

另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用

支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称之权益性证券(EquityTranche),

当有缺失发生时，由股本系列首先汲取，然后依次由低级、中级(通常信评为B

水平)高级系列(常信评为A水平)承担，只是在许多文献及实例中，将次顺位债

券称之股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列。

CDO是一种固定收益证券，现金流量可预测性较高，不仅提供投资人多元的

投资渠道与增加投资收益，更强化了金融机构资金运用效率，移转不确定风险。

凡具有现金流量的资产，都能够作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流

量的资产汇合群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司(SPV),以私

募或者公开发行方式卖出固定收益证券或者受益凭证。传统的有资产担保的证券

(AssetsBackedSecurities,ABS)其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡

应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，

如高收益的债券、新兴市场公司债或者国家债券，亦可包含传统的ABS、住宅抵

押贷款证券化(ResidentialMortgage-BackedSecurities,RMBS)及商用不动产

抵押贷款证券化(CommercialMortgage-RackedSpcurities,CMRS)等资产证券

化商品。CDO能够采取有限度的主动管理的权利，而传统的ABS则属被动经营的

方式，CDO更多的发行动机是出于套利，而非转移风险。

CD0作为新兴的资产证券化金融衍生品，其面临的风险既与其他证券化商品

有一致之处，又有自己的特点。

1.主权风险

许多CD0的案子所收购的产来源已不限于单一国家的贷款或者债券，而将触

角伸到了海外，甚至新兴市场的债权，这些外国债权的加入，带来额外的风险，

此一风险即为主权风险(SovereignRisk)。通常一牵涉到其它国家，资产证券化

的商品所得到评等就不可能超过该国的主权评等，而其解决方式即是取得一个第

三人保险或者保证。

2.违约风险

与其它资产证券化商品一样，CD0务必担心其资产是否会发生违约。CDO的

资产是一些债权，通常种类繁多且不易追踪与研究其风险历史，特别是在资产池

中含有新兴市场的债权时。

3.利率与汇率风险

CDO的兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低成本资金之间的利差。此

项利差之多寡可能会因资金市场之变化而产生波动。此外，债权资产与证券化所

发行证券有不一致的付款周期、不一致付款日或者不一致的利率调整日等差异，

因而造成风险。

4.信用违约、汇率与利差交换合约风险

如前所述，在CDO的证券化过程中，经常需要与第三人订立交换合约以规避

汇率与利率波动风险。因此，提供交换合约的第三人是否有充分的财务实力来履

行这些交换合约即会影响到整个证券化的风险。此处可参照下一章节内容。

5.法律风险

传统CDO与其它证券化一样，务必将债权完全移转到信托，达到真实出售才

算能够保护投资人。CDO的交易中，债券与贷款人的移转有多种不一致的程度，

若是跨国交易，关于交易各方的国家法律制度更需注意，以防出错.

6.加速成立风险

CDO的发行期间可分为加速成立期、再投资期及还本期，同时经常是在证券

化成立后才开始收购资产。通常而言，评等结果务必在证券化的债券之前完成，

才能帮助投资人从事投费，若尚未完成收购资产，则评等机构只能就投资指导原

则来从事评等工作，而且投资指导原则务必有相当的约束性才能确保资产管理机

构依循此原则收购资产，建立资产池。建立资产池的期间所承担的风险称之加速

成立风险，其情况包含：资产管理人收购资产速度太慢，使投资人所缴交的资金

未能尽速投资在高报酬率的标的物，而影响投资成果；另一种风险则是收购的资

产未能如预期规划地充分分散，而造成风险集中。

7.流淌性风险

流淌性风险在CDO与其它证券化相似，要紧是因临时的现金短缺，而造成无

法及时支付证券化债券的利息，其成因可能是利息收付口期不致、或者收付频

率不一致导致。

回到美国次贷危机上来，由于CDO的存在,次级按揭贷款的风险不再单纯地

保留在贷款银行内部，而是扩散到不一致的金融主体。

首先，整体次级贷款规模由于CDO的存在而增加。银行本来只是次级按揭贷

款的贷款人，即使银行能够通过证券化将贷款转叱为RMBS,在没有将MBS组合

成CDO之前，MBS信用等级较低，很难出售。以按揭贷款为原始基础资产的CDO

形成以后，由于其分割风险的特点满足了不一致投资者需求，整体CDO市场非常

活跃，银行能够容易地将持有的次级按揭贷款证券化，再形成CDO出售。这样一

方面银行将大部分高风险次级按揭贷款从资产负债表上删除，实现了风险的操

纵；另一方面，银行也实现了盈利性目标。这一动机促使银行不再关注贷款实际

的风险程度，而是鼓励按揭公司寻找潜在的低信用等级的借款人，不断扩张次级

按揭贷款的规模，使得风险程度与风险涉及面扩大。

其次，CDO的存在使得间接参与次贷危机的金融主体增加。CDO实现了不一

致风险级别的出售，满足了不一致风险偏好主体的投资要求，大量原本投资于证

券的投资者进入这一市场，市场参与者涵盖了贷款银行(31%)、投资银行(22给、

对冲基金(10%)、养老基金(18%)、保险公司(19%)等。

第三，CDO的存在使得次级按揭贷款借款人与CDO投资者的距离越离越远，

信用链过长造成了风险估计的困难。尽管评级公司通过评级能够部分地减少这种

信息不对称，但是由于评级数学模型运用的困难性与评级机构本身的可靠性，往

往不能给投资者正确提供风险的估计。

第四，CDO证券的分级与增级机制之间不完全匹配。CDO证券的级别包含优

先级，中间级与股权级，所有等级的证券都对应同一个基础资产池，但具有不一

致的收益率与风险。然而现金流分配规则要求由资产池产生的现金流先向优先级

证券持有人支付利息，如有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，再有剩余则

全部支付给股权级证券持有人。缺失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：假

如资产池中的信贷资产出现违约，所有缺失先由股权级证券持有人承担，若其不

能完全承担，再由中间级证券持有人承担，若中间级证券持有人也承担不了所有

缺失，则由优先级证券持有人承担。这种内部信用增级方式导致资产池的信用风

险要紧集中于股权级证券，因此股权级证券的收益率也是最高的。通常优先级与

中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级，而股权级证券往往由发起人自己

持有，从而不需要进行信用评级。由此，高风险高收益的股权级CDO部分没有参

与评级，评级所披露的等级与实际的等级不相符，导致信息失真，从而加大了风

险。

低风险的CDO通常由贷款银行、投资银行、保险公司、退休基金等购买；信

用层级较低的部分卖给对冲基金，而对冲基金通过重复买卖与杠杆借贷等一系列

复杂的金融市场操作技巧将风险放大到几倍甚至几十倍，使得危机爆发后的连动

效应与扩散效应更为明显。

表1不一致机构参与CDO的形式及危机发生后受到的影响

参与CDO形式危机发生后受到的影响

1.向低信用等级贷款人提供贷款；1.保留在银行体系内的次级贷款违

2.向其设立的投资公司与其他SPV约缺失；

贷款提供信用额度：2.对不一致SPV信用额度承诺使银

银行3.向对冲基金提供以CDO为抵押的行自身流淌性，并引起银行间贷

高杠杆贷款。款利率上升。

投资1.设立SPV,发行CDO；1.保留的股权等级CDO缺失；

银行2.设立对冲基金，用于购买相对低2.被迫出售其他资产获得现金流；

等级的CDO。3.其设立的对冲基金投资缺失，

评级给予MBS与CDO各等级评级。评级失真引起社会信誉问遨。

机构

投资者投资于贷款银行的投资公司，对冲基投资出现重大缺失。

金，购买俣险与养老基金。

根据以上说明，能够发现CDO使得次贷危机波及面变大。除了危机广度的加

大，CDO也加深了危机的深度，直接表现为各个主体实际投资缺失的加大。

假如次贷危机仅仅是局限在银行体系内，那么其影响范围与影响深度将不可

能达到今天这种程度，真正在次贷危机中起关键作用的是以次级按揭贷款为基础

的结构金融衍生品。CDO市场不仅使得不一致类型的金融机构成为危机的促成

者，也使其成为危机的直同意害者。与此同时，由于CDO价值被错误估计，投资

者风险与收益不对称，大量的隐藏于次级按揭贷款中的风险造成大量的投资缺

失。

(2)信用违约互派(CreditDefaultSwap,CDS)乂称之信贷违约掉期，也

叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA(国际互换

与衍生品协会)于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS

交易得到了快速的进展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流淌性问题，使

得信用风险能够像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了

企业发行债券的难度与成本。

在金融危机的冲击下，无数来自全球不一致地域的投资者折戟在CDS产品

上，从而引发了全世界对CDS的口诛笔伐，力度之深、范围之广空前罕见，很多

专家学者甚至将CDS视作本次全球性经济金融危机的罪魁祸首。本文从CDS的诞

生起深入探讨其毕竟有何等魔力闹得满城风雨。

CDS最初作为一种风险对冲工具，是由英国剑桥大学的女毕业生、摩根大通

(JPMorgan)的全球信用衍生产品小组主管BlytheMasters于1995年所开发

出来的，其功能在于对冲金融机构所持有的金融资产的信用风险，或者者说将金

融机构自身无法掌控的风险转移给风险承受能力更强的投资者，防止由于信用事

件的发生使其金融资产遭受缺失，从而实现风险的有效配置。当时要紧应用于由

信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生品，它能够被看作是一种金融资产的违约

保险，也能够看作是一种信用期权合约。

CDS以一对一的场外方式进行不公开交易，其参照实体是包含债券、银行贷

款在内的债务，而ISDA组织在《1999ISDA信用衍生品定义》中列举了八种可能

的信用事件：破产、因并购产生的信用事件、交叉加速、交叉违约、降级、无支

付能力、拒付债务、重组。2003年1月，其又公布了《2003ISDA信用衍生品定

义》进一步完善了“1999定义”。

CDS是一种新的金融衍生产品，类似保险合同。债权人通过这种合同将债务

风险出售，合同价格就是保费。如A公司向B银行申请贷款，银行为了利息而放

贷给公司，然而放贷出去的钱总有风险（如公司破产，无法偿还利息与本金），那

么这时候C金融机构出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向

C支付一定的保险费用。如万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的缺

失。

CDS的合同可能长达一至五年，其价格以BP表示，价格越高代表双方认为

债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的

债券，每年要付年保险费100万美元，既每年要支付债券总值的10机

起初，CDS要紧是帮助风险资产持有人分散风险。后来，CDS的发行人变得

越来越多元化，不仅风险资产持有人能够发行，犯立第三方也能够发行针对特定

债券的CDS产品。金融危机爆发前几年，AIG（美国国际集团）凭借其在保险市

场聚敛起的风险管控能力，开始进入CDS市场，为持有风险资产的投资者分教或

者转移信用违约风险而提供担保，从而使得CDS这种金融衍生品具有了保险的部

分属性。CDS交易类似于卖方向买方提供一种信用保险，然而严格意义上说，CDS

买方既可能因持有参照实体发行的债券而与参照实体存在利益关系，也可能与参

照实体间没有任何关系。关于后一种情况下，根据保险利益原则就不能轻易认定

CDS为保险产品。从另一角度来看，CDS的卖方包含商业银行、投资银行、保险

公司甚至对冲基金、从主体角度更难以将CDS划入保险产品的范畴。

在此应该说明，在CDS的构造过程中，刻意突出了其与保险产品的不一致，

这使得保险监管当局无法对这一交易进行监管。美国在2000年通过的《商品期

货现代化法案》又将CDS排除在监管范围之外，使得没有金融监管机构能够.对其

进行有效地监督，CDS得以迅速进展，将其中风险扩散至整个金融体系。

当前CDS的发行人能够粗略分为两大类：其一，保险机构。人们习惯上将

AIG等保险机构提供的CDS称之准保险产品。其二，非保险机构，如对冲基金、

商业银行与投资银行等发行的CDSo人们将这种CDS称之信用违约互换或者信用

期权产品。

非保险机构作为CDS发行人又存在三种不一致的情况:

一是发行CDS的机构为持有风险资产证券化产品的金融机构。理论上讲，风

险证券持有人认为，高风险资产在整个资产证券化产品中占比过高，超过了其风

险承受能力，因此为了分散风险，发行CDS将风险证券的违约风险分离出来转嫁

给专业投资者。具体而言，投资者在购买风险证券后，发行一种具有做空期权性

质的CDS来对冲风险。CDS投资者对赌的是风险证券的违约比例是否超过了CDS

所设定违约比例，若超过，则需要向CDS发行人赔付违约缺失，反之，CDS投资

者有权要求发行人按照约定的条款支付其对赌收益。

二是发行CDS的机构即为风险证券发行人。风险证券发行人为了提高其发行

的证券的吸引力与市场流淌性，通过发行CDS给投资者，借助CDS投资者的信用

为其证券实现信用增级。这种情况实际上是给CDS投资者提供了一份信用违约的

做空期权。这种类型的CDS的特征为发行人向投资人购买信用的一种凭证，在借

款人（这里指资产证券化产品标的贷款的借方）能够正常履约的情况下，cns发

行人需要向投资人支付CDS协议约定的增信使用费；一旦借款人不能正常履约，

CDS投资人需要承担借款人违约所带来的缺失。

三是CDS的发行人是非保险机构的独立第三方。它通过发行CDS给购买者而

赚取信用息差，也就是说该发行人出售了一种期权一一发行人认为风险资产的信

用风险在可控的置信区间内。该种CDS无疑具有对赌合约特征，这个层次的CDS

实际上如同外汇市场的NDO（无本金交割外汇期权），是更高级的信用期权产品。

CDS这种特殊的信用风险管控工具在通过了全球金融市场的实践验证后，迅

速成为各大金融机构的宠儿。据ISDA组织公布,2001年CDS的市场规模尚为9190

亿美元，到2007年底CDS的市场规模达到了62.17万亿美元，增长了97.5倍！

而即使在次贷危机进一步演进为金融危机的2008年，截止至2008年6月，全球

CDS木清偿余额仍高达54.6万亿美元。截止至2008年第二季度木，CDS在美国

信用衍生品市场中占到98.77%,占有绝对的支配地位。在2007年次贷危机全面

爆发之前，CDS参照实体违约的情况很少发生，平均违约率仅为0.2%。这使得

CDS买方在花钱买心安的同时CDS卖方几乎没有风险的获得了大量的收益。

以ATG公司为例，其在上世纪八十年代的总资产收益率高达4%,但随之逐

年下降，到2006年不足2%,为了提局收益率，AIG开始介入CDS产品。而AIG

设在伦敦的专门从事金融衍生品交易的金融产品公司成为了CDS市场的主力玩

家，这家仅有377名员工的子公司在几年内出售了未清偿余额高达5,130亿美元

的CDS合同：2,940亿美元的CDS合同针对公司债券（占总额的58%）,1：410

亿美元的CDS合同针对欧洲居民住房抵押（占总额的27%）,780亿美元的CDS

合同针对涉及次级抵押贷款的CD0（占总额的15%）o在2001年至2007年间，

这家子公司获得了极为丰厚的保费收入，不足400人的金融机构每年人均报酬超

过100万美元，种种情况导致AIG忽视了对风险的操纵，毫无克制的销售CDS

合同，截止至2008年9月底，ATG的总资产为1.02万亿美元，销售的CDS合同

数额已达到其总资产的50队次贷危机爆发后，基于次级抵押贷款的CD0、欧洲

居民抵押贷款与公司债券有关的CDS违约率全面上升，使得AIG面临极其巨大的

赔付压力。

另一方面，在金融危机爆发前的10余年时间里，商业银行十分羡慕投资银

行获得的巨额利润，但受困于巴塞尔资本协议中一家商业银行的资本金与风险资

产之比不能低于8%的规定，严格限制了商业银行在高风险高收益金融产品的投

资。游离于监管之外的CDS成为商业银行规避巴塞尔及本协议的重要手段。商业

银行能够通过支付保费为代价，为自己账面上的风险资产购买CDS,一旦在约定

时间内风险资产出现违约，出售CDS合同的金融机构将赔付商业银行的有关缺

失，这样风险资产就转变为无风险资产，如此银行拥有的风险资产比例便绕过了

巴塞尔资本协议的监管。然而当次贷危机爆发后，由于承保金融机构同样出现问

题，CDS合同不能得到赔付，则按照巴塞尔协议的约束，商业银行突然间出现资

本金不足的问题，商业银行需要募集资本金或者通过出售风险资产以降低风险资

产的比重。当所有商业银行都在市场出售风险资产时，风险资产的市场价值必定

会大幅度压低，导致各方金融机构的巨额亏损。

就全球经济金融危机的进展蔓延路径看，CDS确实起到了风险放大器的效

果。由于风险与收益本是一对挛生兄弟，CDS在分散风险的同时也对风险资产收

益进行了市场化的重新配置，因此，CDS不仅具布•风险管控的功能，而且也给市

场提供了交易便利性，并能够产生现金流。但在实际操作过程中，CDS的功能被

人为地扭曲了，CDS本只是分散市场风险的一个手段，却被投资者视为风险发生

后的最终补偿环节。

由于危机之前的几年金融市场特殊活跃，资产价格泡沫所产生的财富效应使

得市场投资者对风险的偏好不断膨胀，大量投资者认为，CDS本身是一个风险管

控的工具，买卖CDS就是把风险的管控与识别职能交给了专业的风险管控机构。

如此一来，投资者不再在乎其投资的产品风险有多大，反正有人在后面埋单。同

时，证券发行机构也在开发风险资产中降低与忽略了对风险的基础性管控，认为

只要有信用评级机构评级与CDS增级，风险资产能够在市场上成交就能够了，风

险的管控工作已转移至CDS投资市场。

最终结果不言而喻一一风险的管控平台被后多到了CDS市场，使得金融市场

的整个风险管控链条发生了扭曲，即CDS本来属于风险系统性管控的一个环节，

现在却变成了风险管控的主战场.由于证券资产的基础性风险管控工作得不到有

效贯彻，而全部积压到CDS这一环节，致使CDS被动承担了远远超过自身承载能

力的风险当量。

由于CDS本身能够产生现金流，并能提高市场活跃度，而大多数金融机构过

度地强调了CDS的这种功能，而淡化了风险管控这个原始功能。最终，CDS变成

了一种赢利工具。如AIG过度地将CDS懂得为通常的保险产品，根据保险精算中

使用的“大数原则”，认为开发的CDS越多自身所能承担的风险就越小，遗憾的

是，AIG至今可能也未能真正计算出CDS所担保的风险资产的违约概率。

尽管CDS在全球有着难以预料的巨大市场，但其交易过程中的公允价格却无

法衡量，信息不对称使得市场对CDS的定价无法有效反映风险资产的信用违约概

率。造成CDS信息高度不对称的因素至少存在于两个层面：

其，信用风险传导到CDS市场己经经历了多个环节的委托代理链条，而且

CDS所保证的风险资产越复杂、创新层级越高，风险管控的委托代理链条就越长,

风险资产发行人基础信用信息遗漏的可能性就越大。

同时，CDS对信用风险的管控，还需要依靠之前的交易环节中投资者对有关

风险资产的尽职调查与对基础性风险的管控。举例来说，次贷产品本身就存在着

较为明显的信用风险，而次贷打包后的CDO等产品又增加了新的信用风险，这些

风险资产进入CDS市场后，已经存在的信息多级不对称，大大增加了对其信用互

换定价的难度。

其二，CDS市场属于OTC（柜台交易）市场，OTC市场的信息屏蔽功能较强,

信息获取成本相当高，这就再次增加了CDS交易双方的信息不对称性，导致交易

者无法得到CDS产品的通常均衡价格。

资本市场泡沫带来了很多“容易钱”，让很多投资者过高地估计了自身的风

险承受能力。大量不具备相应风险管控能力与风险承受能力的投资者进入CDS

市场，非理性的操作使得CDS这柄风险管控的盾，变成了投机豪赌的矛，在危机

爆发后，立即转为了风险传导的扩大器。

那么CDS又是如何将次贷危机转移到全金融体系的呢？就像所有的掉期交

易与其他纯赌博一样，在CDS下一方缺失，另一方则获利，CDS只是重新分配现

有的财富。因此，问题是哪一方的CDS将不得不支付，同时它将能够做到这点。

当投资银行雷曼兄弟在2008年9月破产时，哪家金融机构将被要求履行其6000

亿未清债券的CDS合约有很多不确定性。美林证券在2008年的巨额缺失，部分

被归因于在ATG停止对美林的抵押债务债券提供信贷违约掉期后，美林未避险的

抵押债务债券组合价格重挫。由于其贸易伙伴对美林证券公司的偿付能力与其短

期债务再融资能力失去信心，导致它被美国银行收购。

经济学家约瑟夫・斯蒂格利茨总结了信贷违约掉期是如何促成系统性崩溃：

“随着这个大规模赌注的复杂纠结，没有人能够确信其他人、甚或者是自己的财

务状况。想当然毫不惊奇的是，信贷市场冻结。”在所有金融机构都不相信其盟

友甚至自身的财务状况会不受次贷危机影响的情况下，紧缩资金，减少信贷最终

导致的便是无可避免的信用危机。

总而言之，CDS确实在金融危机中有着巨大的影响，但其设计原理及其有用

目的并没有问题，只是在推广过程中缺乏良好的监管，以至于成为了众多金融机

构对赌的工具，在刻意的规避金融监管的意图下最终成为金融危机扩散的载体。

三.美国次贷危机向全球金融危机演变的背景及过程

1)次贷危机向信用危机转换

次贷及其衍生品所直接造成的缺失是完全能够被美国金融业完美化解的，但

是造成全球经济不安的并非次贷危机本身，而是由次贷危机所引起的信用危机乃

至于金融危机与经济衰退！正如糖尿病本身并不可怕，可怕的是由糖尿病所引起

的种种并发症！

次贷危机中贷款者大量违约，银行资产由货币转换为等待出售的抵押房产，

由于房地产市场的低迷表现人们购房欲望急剧下跌，房产价格持续走低，作为抵

押品的房产价值不断下降，房地产市场上需求严重不足使得银行无法在短时间内

回笼资金，银行流淌性下降，另一方面银行本身也持有次贷债券与CDS的保险责

任，银行的盈利能力下降，甚至亏损，种种原因引起的资本金不足，银行为了躲

避风险开始广泛惜贷，宁愿持有超额准备金也不愿在市场上借贷，双方面作用下

想在银行得到贷款的成本大幅度提升，中小企业几乎不可能得到贷款，银行业一

改以往以收益为第一位的营业方针，要求以低风险的方式进行放贷与投资。市场

中货币流淌性减少，投资出现萎缩。

次贷危机爆发后人们对金融资产的未来收益能力预期降低，纷纷出售金融资

产，普遍性出售导致恐慌性抛售出现，各类金融资产价格迅速下降，各上市投资

机构的市值极度削减，投资机构的评级下降，信用度与嬴利水平双双下降使得其

在货币市场上的融资成本上升，同时投资机构市值的缩水加重了公司债务资产

比，如不能得到资金补充流淌性，公司破产的可能将无限扩大。公司缺少流淌性

资金，盈利能力下降又再一次打击了金融衍生品的现实基础，公司债券的预期价

值下滑，其到期利息能否支付受到怀疑，在公司股票价格下跌的同时，各类证券

化的衍生品价格也不断下跌，持有这些金融产品的公司及机构的总资产出现新一

轮的缩水。

保险公司的处境一样非常困难，由于保险公司的要紧资本或者流淌性来自于

投保人的保费收入，但是在次贷危机的情况下保险公司遭受了投资缺失的打击，

巨额CDS合同带来了未来可能是天价数字的赔付可能，保险公司的赔偿能力遭到

了投保人的质疑，退保事件开始出现，为了应对退保事件保险公司需要大量的流

淌性保持公司信用，一旦退保不能得到合同约定的给付，退保事件就会如雪崩般

将保险公司完全击垮。然而由于货币市场上流淌性不足，融资市场上投资者对经

济前景信心不足，融资几乎不可能，靠公司自身已无法脱离逆境。

由于货币市场上流淌性短缺及银行业信心不足，最后商业票据市场、银行间

拆借市场也受到重大影响，银行间拆借市场交易几近停止，利率水平波动明显。

至此次贷危机已经扩散至企业贷款，个人信用卡，商业地产等领域，金融投资机

构与保险公司的信用与经营能力受到投资者与消费者的质疑，假如不能对现状做

出改变，次贷危机，或者金融危机将带来不可估量的缺失。

次贷危机已经完全转化为金融危机。

2)美国金融危机向全球扩散的基础及其扩散过程

美国经济自新千年后进入了全面复苏与进展阶段，为了促进经济的进展美国

政府财政赤字不断增加，同时由于美国在信息技术等高科技产业抢占经济进展前

沿，美国大量进口制造业等初中级产品，因此在国际贸易经常帐户中美国同样不

断扩大赤字，“双赤字”是美国经济最显著的特点。

美元作为国际货币体系中最核心的货币，在国际结算，国际储备，商品计价

等国际贸易中起着极其重要的作用，因此美国能够利用政府的货币发行权来偿还

债务，美国在提高了国内消费水平的同时将美元作为一种经济扩张手段推广到仝

世界，由此美国以美元为借款凭证名正言顺的将别国的储蓄占为己有。

绝大多数国家特别是进展中国家都将美元作为要紧的外汇结算手段，国家持

有一定量的美元作为贸易保障后需要考虑剩余美元储备的升值保值问题，各国组

织的国家财富基金在世界金融市场中进行投及，以美国国家信誉为保证的美国国

债当仁不让的成为最优选择。美国的大型银行，投资公司，保险公司及对冲基金

所发行的股票与债券也都在首选之列，由丁全球金融市场的迅猛进展，其它国家

的银行与投资公司等都能够从美国买进次级贷及其衍生品作为投资手段，其优异

的市场盈利记录同样刺激了全世界金融机构对次贷及其衍生品的需求，CDS,CDO

等衍生品以其上文中提到的高回报率，危机爆发前的低风险，与几乎没有监管介

入等种种优势吸引各国的金融机构大量买入，就这样在次贷危机爆发前美国通过

国债与公司证券化衍生品将次贷危机的风险扩散到了全球金融市场的各个角落。

自2007年7月份全面爆发，美国次贷危机以迅雷之势席卷全球。

作为全球第三大经济体同时也是仅次于美国的第二大全球金融中心，欧洲在

劫难逃，各国金融机构纷纷爆出巨额缺失，投资者信心遭受严重打击，使得欧洲

各要紧股市形势急转直下，市值严重缩水，同时美元的疲软令欧元汇率屡创新高。

各金融机构中欧洲银行业首当其冲，法国巴黎银行是第一家公开宣布被卷入

次贷危机中的知名银行，2007年8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结

旗下三支基金，原因是投资了美国次贷债券而蒙受巨大缺失。此举导致欧洲股市

重挫。随后德国，法国与英国等一些中小银行，甚至全球知名银行纷纷爆出巨额

次贷缺失，英国北岩银行更是遭遇了百年不遇的挤兑事件，北欧小国冰岛更是陷

入整个国家资不抵债的尴尬境地，“国家破产”这一名词的出现更是加重了投资

者关于欧洲金融市场的悲观情绪°

自2007年8月开始，欧洲遭受次贷危机蔓延，欧洲央行开始出手干预，在

不断向银行注资之外开始召开财长及央行行长会议，商讨如何应对危机在欧洲影

响。

亚洲金融市场同样难逃噩梦，韩国是第一个被击倒的亚洲国家，股市大幅下

跌，韩元汇价也跌至97年亚洲金融危机后新低，尽管韩国外汇储备高达2400

亿美元，但金融市场中短期流淌性不足，银行信月受到严重质疑，同时韩国与美

国类似存在过度借贷的泡沫，一旦韩国国内中小企业部门被金融海啸冲击，失业

率上升将意味着内需减少与大量银行坏账出现，虽有一定的外汇储备但韩国极有

可能步冰岛后尘，踏上濒临破产之路。

日本尽管在次贷危机爆发前便已整顿银行业，可也没能逃出次贷危机的波

及。数据显示，日本匹大银行一一三菱UFJ,瑞穗金融集团，三井住友与住友信

托银行2007至2008财年次贷有关亏损估计达47亿美元，约合其预期利润的近

30%。此外，日本最大证券公司野村控股株式会社单季度利润最大下滑71%,日

本股市在次贷初期同样遭受重创，但相对而言表现较好，只是地产股却无一幸免

的跌跌不休。日本金融市场虽受到金融危机牵连，但由于其外汇储备充足，缺失

在可操纵范围内。

国际要紧金融市场都受到美国次贷危机的波及，只是由于各国货币政策与外

汇储备情况不一致，国家稳固金融市场操纵缺失的能力也不尽相同。中国股市由

于在次贷危机爆发蔓延前便已有了大幅度的调整，因此受影响的程度并不明显，

金融市场相对稳固，国内金融机构的缺失也在可承受的范围内。

美国次贷危机向全球蔓延的过程中令我们进一步明白了美元本位所带来的

危险，各国通过购买美国国债进行外汇储备的保值增值，但国债的担保是国家未

来税收，国债价值源于预期价值，预期信用却不能等同于现实信用。

同时美元信用也不能等同于美国信用：美元发行源于政府，但中途通过私人

机构，即美联储同意国馈发行美元,而美联储的注册资本是由各商业会员所认缴,

其机构本身具有私人性。美元发行过程中，美联储在账面上记国债为债务，收取

利息，对等发行美元，发行过程中成本极低却可获得收益，其不公平性明显，美

元发行权合法性不足C

过度的国债规模将导致美国信用的持续危机，2006年美国国债为8.6万亿,

各州与地方债务，国际债务与私人债务共计44万亿，年息已达到2.2万亿，几

乎等于美联邦全年财政收入总与，美国未来能否还清债务不得而知，美元储备不

能与财富相提并论。

而通过上述次贷危机的描述及美国国债信用的介绍，也能够发现次贷形成的

过程中正是国家信用被私人力量所绑架带来的后果。

在次贷危机过程中，没钱的人如何能够买到房子，即是怎么为这些信用不足

的群体注入信用的？一一是由于政府将房地产业视为经济进展的龙头，采取各类

政策增强房地产市场持续升值的预期，因房产升值而令次级贷款者拥有了银行认

可的信用；

那么次级房屋抵押贷款又如何获得金融认可，整合发行各类次级债券呢，是

谁保证了这些次级债券的信用？一一要紧是由丁美政府通过成立两房收购银行

的次级贷款，将他们做成次级债进行市场发售。两房是背靠政府运营的，尽管其

自负盈亏，但在真正出状况的情况下果然还是由政府来最后接手，即不符合投资

标准的次级债券的广泛发行是以美国国家信用为理保的；

那么金融机构及众多投资者为什么会买这些次级债券，通过什么来次级投资

的呢，危机规模最后有多大？一一在高额利润的激励下，国家营造出的房产市场

蓬勃进展的大环境诱导下，经济预期一片大好，通过投资银行，保险公司，商业

银行，基金及个人投资，次级债券的规模层层扩大，涉及金融机构，商业机构，

产业结构，基金机构及个人，已经涵盖了社会经济体的全部分。

全球金融危机对全球金融市场与实体经济的影响

一.全球金融危机对全球金融市场影响

1)全球金融危机对北美金融市场影响

多年来美国的低利率导致了房产市场的过度繁荣，当美国政府意识到其中

的泡沫务必要挤出的时候，他们采取了逐步提高利率的策略，但是仍未能避免次

贷危机。在银行惜贷，居民宁愿存款也不愿消费与投资时，美国联邦储备委员会

只得不断地下调各类要紧利率，意图促进投资与消费。

表22006年美国要紧代表利率单位：%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112

月月月

联邦基金利4.294.494.594.794.944.995.245.255.255.255.255.24

率

1年期国债4.454.684.774.905.005.165.225.084.975.015.014.94

利率

10年期国债4.424.574.724.995.115.115.094.884.724.734.604.56

利率

资料来自：美联储

在次贷危机爆发前美联储要紧关注的是通货膨胀即经济中的泡沫，自2004

年开始连续17次加息，短期利率不断上升，短期国债利率甚至已经超过了长期

国债利率，美联储操纵国内过热经济汲取存款的意图十分明显，这与现在的情形

形成了鲜明对比。自次贷危机爆发后，美联储多次下调联邦基金利率，从2006

年的5.25%到2008年10月29日下降到1%,这要紧是由于消费者开支紧缩的严

重影响，宏观经济增长已经明显放缓，各类工业投资疲软，美国出口业前景不被

看好，金融危机降低了美国企业与个人获得贷款的能力，美联储希望降息能够降

低贷款成本促进经济好转。

由于基准利率的下调，美国国债收益率也普遍下调，其中短期国债跌幅远

大于长期国债，从表2中可看到在2006年短期一年期美国国债利率在5%水平上

波动，2008年11月末一年期美国国债跌至3%左右，2006年末十年期美国国债

利率为4.5%左右，在2008年11月末收益率跌破4%o由于在金融市场不稳固的

情况下，国家信用远远大于银行与投资机构的信用，国债作为最好的避险投资手

段得到了投资者的青睐，美国国债在这种避险情绪的推动下价格上涨，未来收益

率下降。

作为金融业的基酬，美国银行业的缺失可谓触目惊心。美国五大投资银行

一一雷曼兄弟，贝尔斯登，美林，高盛，摩根斯坦利一一由于投资亏损全军覆灭，

破产，被收购，转型，各类市场操作之后美国已经没有了真正意义上的投资银行,

破产的储蓄银行资产规模不断刷新记录，甚至连花旗银行这样的巨无霸都一度濒

临绝境。

2008年11月23E）,美国加利福尼亚南部法家银行宣布破产，美国自2005

年至2007年仅有3家银行破