凯恩斯主义的金融发展理论及其实证

凯恩斯主义的金融发展理论及其实

证

一、凯恩斯主义的金融发展理论

不同分支的凯恩斯主义者都认为，货币对实

际经济的影响非常大，以致它在经济的实际

功能给定的情况下不能被称为是中性的。而

且，与新古典主义理论相比较，凯恩斯主义

宏观经济理论更加强调金融交易与实际交

易之间的差异。

凯恩斯主义者认为不是储蓄决定投资，而是

投资决定储蓄。凯恩斯主义的宏观经济分析

从公司的投资决策开始。公司的投资决策是

以其对不确定世界中的利润预期为基础作

出的。利润预期是投资的主要决定因素。代

表投资机会成本的预期利润与利率的比较

决定是否为一投资项目融资，但是，利率并

不拥有为整个经济有效协调投资和储蓄决

策的基本性力量。利率是由货币因素而不是

实际经济变量所决定的。这些货币因素是经

济主体的流动性偏好和/或货币政策。由于

储蓄与投资的反向因果关系，对储蓄与投资

之间关系的解释就不同于新古典理论。在凯

恩斯主义中，储蓄与投资的关系通常是由乘

数概念解释的，通过乘数作用，投资增长产

生一定量的储蓄，导致储蓄与投资事后的一

致。在此框架下，利率在宏观经济上是重要

的，因为它是传统的凯恩斯主义货币政策传

递机制的基本变量。扩张性货币政策降低利

率，从而刺激实际投资。

凯恩斯主义者强调银行通过信用扩张创造

货币对实际经济的影响。凯恩斯曾讲道：

“…在从较低规模活动向较高规模活动的

过渡中，银行起着关键的作用…投资市场可

以由于现金的匮乏而充满求货者，而永远不

会由于储蓄的匮乏而充满求贷者”。他指出:

“信用扩张不仅是增加储蓄的一种替代，而

且是它的一种必要的准备，信用扩张是增加

储蓄的父母而不是它的李生子女”。在凯恩

斯主义理论中货币创造是重要的，创造货币

的能力也是银行的一个基本功能，它使为投

资进行融资成为可能。在投资、储蓄、货币

创造与增长之间基本上有一正向相关关系。

因此，在凯恩斯主义传统中，金融最重要的

方面是由于金融机构能满足融资的需要而

对经济发展有正的贡献。60年代以后，新凯

恩斯主义从微观经济方面研究融资过程，认

为融资的可得性影响投资进程。因为许多投

资者面临着融资约束，这种约束只有通过银

行和其它金融机构的信用才能得到缓解。

在完全资本市场假设下，如M-M定理所假设

的，公司进行内源融资或外源融资是没有差

别的，是否为一特定项目融资是由利率与资

本的边际产生力的比较所决定的。在内源融

资的情形下，利率代表公司的机会成本，该

机会成本是公司如果将内部资金投资于货

币市场可能得到的收益。对于有利的项目，

没有融资约束，因为利率的调整使资金的供

求相等。但是，如果资本市场不是完善的,

公司就不能以与内部资金相同的条件获得

外部资金。对于小公司和新型成长性公司尤

其如此，他们主要依靠银行贷款和为获得外

部资金的来源。这些公司是银行依赖型借款

人，因为他们难以在得不到信贷时转向商业

票据市常从而，银行放贷的意愿决定着融资

根据凯恩斯主义传统，当利润预期经济过度

乐观或过度悲观时经济倾向于产生易变性

和投机泡沫，当金融活动提供更高的收益或

风险更小时，会出现金融活动增加不稳定性

或以实际经济活动为代价成长的情形，金融

活动与增长之间也会有负的相关性。如凯恩

斯所讲：“当一国资本的发展成为赌场活动

的副产品时，这事情就作错了”。在此情形

下，金融市场上的投机活动要对将资源疏导

向“一连患稳定的企业”的前景产生有害

的影响。在凯恩斯主义的分析中，对于金融

发展有可能对实际经济造成负面的影响，主

要有以下几种观点：

1.挤出假设

金融资金既可以投向实际资产，也可以投向

金融资产。当金融资产提供的收益率高于实

际投资项目时，更多的货币会投向金融资本,

结果在厂房和设备方面进行实际投资可以

得到的货币就减少，并通过负的乘数效应破

坏经济的实际部门。

2.金融主导假说

重要的经济变量如利率、汇率愈益由不反映

“经济真实状况”的投机性金融活动所决

定，因而，金融部I1也愈益王导着实际部I1，

因为金融活动决定着实际部门活动的标准。

3.赌场假说

当投机泡沫在金融市场盛行时，金融市场的

价格并不准确地反映基本因素的状况。在此

种情形下，金融市场上的价格并不是简单地

通过对预期的未来现金流贴现决定的。根据

有效市场假说(EMH),对预期的未来现金流

的贴现应反映所有当前可得到的关于基本

面的信息。在这种环境下，金融市场形成其

自身的投机增长动力，这种动力由非理由行

为引导，用凯恩斯的话讲就是，“聪明才智

都用于预期一般意见预期的一般意见是什

么”。许多学者认为这种发展破坏实际经济,

有变成赌场的副产品的危险。

4.短期主义假说

金融市场吸引短期投机性交易者，因为这些

市场允许连续性交易。价格对影响金融市场

上预期的各类信息反应迅速。因而，金融市

场上的价格倾向于易变并能在非常短的时

间内产生利润。由于金融市场的重要性日益

提高，经理人也将金融市场的短期行为作为

其决策的指南，因为金融市场仅看中短期成

功。如果金融市场低估长期投资，经理人也

会低估他们，因为他们的活动是由公司金融

资产的表现来决定的，这会破坏公司的长期

前景。

5.金融不稳定性假说

金融不稳定性假说最初来自于明斯基50年

代发表的论着。金融不稳定性的基本来源是

实际赢利机会与债务负担的不成比例的发

展。在经济高涨期，接近于充分就业时，债

务责任开始剥夺对于服务债务责任所必须

的收入流，这种情况发生是由于从实际赢利

机会看预期变得太乐观了，实际赢利机会受

生产力增长的制约，而信用的扩张则不是。

因而，信贷越来越多地用于投机性和补偿性

支出而不是用于为实际投资项目融资。金融

结构变的愈益脆弱，商业周期积累起引致下

滑的债务紧缩。这种情况是80年代美国经

济的特征，当时投机性支出以前所未有的水

平超出生产性支出，这种情况增加了整个金

融体系的系统性风险。

二、现实的考察

20世纪70年代末以来，以自由化、全球化

和创新为主要内容的金融发展，在促进各国

经济增长的同时，也频频引发金融危机以及

证券市场泡沫的膨胀与破灭，使相关国家经

济遭遇相当的损失与困难。这一切为凯恩斯

主义金融与发展的理论提供了实际的证据。

限于篇幅，本文仅就近20多年来的金融发

展对证券市场泡沫膨胀的作用机制与渠道

进行分析，但对于凯恩斯主义上述的几种观

点也有相当的适用性。

1.金融约束的放松

金融约束的放松是现代信用货币经济发展

的关键。金融约束的放松使总的银行信贷量

增加，进入股票市场的银行信贷增加。在股

票发行一定的情况下，进入股市的资金增多

必然提高股票的价格，出现偏离其基本决定

因素的趋势。

90年代以来的研究发现：（1）金融或信贷约

束及其放松对实际经济特别是投资决策有

很大关系。（2）金融自由化、金融创新弱化

了中央银行对货币供给的控制，货币供给的

内生性增强。由于各类金融市场上交易费用

的降低，各种不受货币当局控制的新金融资

产越来越多地被当作支付手段使用并代替

了传统形式的货币，传统货币总量指标如皿、

M2或M3不再是对货币量的一种合适的度量，

现在对于如何区分货币与非货币性金融资

产已难以确定明确的标准。

金融创新和各种新的银行业务改变了信用

货币发行的条件，从而为实际经济活动融资

的货币的可得性以及为购买金融资产的货

币的可得性，主要通过两条途径：（1）使银

行在准备金上更加经济化并能够无须准备

金的相应增加就可以通过信用扩张扩大货

币供给，也使非银行金融机构能够参与供给

信用而不受中央银行和银行业管制的约束，

提高了银行与其他证券公司之间在信贷市

场上的竞争压力。[10]（2）技术进步与金融

市场结构的变化降低了发放贷款的信息和

监督成本，提高了信贷市场的灵活性。

信用或融资约束的放松不仅对于实际资本

投资是重要的，它也为激发“可持续的股市

泡沫”提供了必要的条件，因为它使大规模

的信用扩张成为可能。如Bori。等所提出的,

这种环境为“自我强化的信贷和资产价格

螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用扩

张提高资产价格，而更高的资产价格反过来

又进一步放松信用约束”。这在80年代的

债务融资购并浪潮中尤为明显，这一时期大

量信用被用于为购买股份融资。由干更高价

值的股票可以用作进一步借款的抵押品，股

票价格的上升提高了公司的信誉度。

根据美国的实际统计数据，20世纪50年代

到1995年期间总银行信贷与工商业贷款对

GDP的比率在20世纪60年代到1973-1974

年的衰退这一期间都急剧提高，其提高的幅

度是对称的，与这一时期较高水平的实际投

资水平是相对应的。但是，70年代中期以来

工商业贷款量与总信贷量之间的差距比较

大，工商业贷款增加的幅度小于总信贷量增

加的幅度，表明进入股票市场的信贷量有大

的提高。80年代以来股票市场的繁荣与50

年代到70年代中期的股票市场繁荣是不同

的，这种繁荣并没有反应在实际经济活动之

中而可能标志着“可持续的泡沫经济”的

开端。其结果是工商业贷款与股票收益率之

间有重大关系，因为信贷部分地被用于购买

金融资产，这导致金融资产囤积的增加并促

进了证券市场泡沫的出现。

2.金融囤积(financialhoarding)的增加

在金融部门流转而与实际经济活动没有直

接联系的资金自80年代初以来有大幅度的

增加。如Tobin[ll]所强调的，金融市场上

的许多证券交易与将家户的储蓄转移到公

司的业务投资几乎没有什么关系。同时，金

融交易的总体增加导致了金融部门经济重

要性相对于实际部门提高。金融囤积的增加

通过对通货膨胀的效应促进股票价格上升。

由于金融创新、放松管制、税制改革以及全

球化便利了金融资产投资，金融囤积的趋势

不断增强。金融囤积增加的结果是更多的货

币在经济的金融部分中流转。更高的金融资

产价格通常是与更高的金融资产交易价值

相关的。但是，在这样的环境下，即使实际

经济的增长很小或没有实际的增长，额外的

货币创造并不一定导致通货膨胀，因为新创

造的货币直接进入了金融领域而不影响商

品和服务的价格。例如，80年代以来银行的

工商业贷款与股票价格变动存在直接联系,

而同时货币与通货膨胀之间的因果联系是

递减的。［10］

金融囤积特别是股票市场上囤积的增加也

对通货膨胀压力的下降起作用，从而能够实

施扩张性的货币政策进而更低的利率。这种

趋势为股票市场繁荣提供了理想的条件，因

为通货膨胀预期影响利率预期，进而影响对

股票价格的预期。价格水平将上升的预期引

致了利率将上升的预期，并负向地影响股票

价格。［11］在金融囤积与股票价格之间存在

着正反馈，因为增加的金融囤积吸收了货币

资金，否则这些货币资金将产生更高的通货

膨胀率。

3.对金融市场更高水平的信心

高水平信心在金融市场特别是股票市场中

是极为重要的，表现在对待风险升水的态度

±o投资者信心强风险容忍度高，所要求的

风险升水相对就低，根据股票定价方程，股

票价格将上升。股票市场理性泡沫仅在它不

是“过于有风险”时才能够持续。泡沫的风

险越大，主体所要求的风险升水就越高，高

的风险升水只有在泡沫成长得非常快时才

能实现。但是，泡沫的增长率是受限制的，

因为它们不能永久地超过实际经济的增长，

这使泡沫的可持续性在主体信心水平较低

的环境中是不可行的。

从美国股票市场的情况看，一些研究已经发

现，股票市场投资者要求的市场风险升水自

80年代初已经大幅度下降，这为交易者的风

险厌恶程度已经降低并能够接受在更早时

期已经使许多投资者丧失信心的价格一股

利或P/E比水平。

两个方面的因素促进了金融市场信心水平

的提高：一是金融创新和全球化产生了更多

的在全球范围内分散风险的机会；二是系统

性风险由于中央银行的最后贷款人功能而

被控制在非常低的水平。

20世纪80年代以来的金融创新带来了金融

证券的大扩张，其风险一收益特性种类繁多。

而且，世界各地的金融市场间的联系更加紧

密，几乎能在全球范围内进行连续交易。如

证券化就特别地为银行提供了新的风险分

担机会。而期权、期货、互换合约等衍生品

为投资者提供了新的在许多金融市场上分

担风险的风险管理工具，能够对风险的不可

分散部分进行分散化和再配置。而全球分散

化可能性的提高也具有降低经济总体风险

暴露程度的潜势，反过来使投资者能进行原

来被认为风险过大的投资。由于投资组合风

险暴露程度的降低，股票市场投资者能接受

更高的P/E比。

80年代以来，政府对金融市场系统性危机进

行干预救助的有效性有极大的提高。明斯基

对于为什么当今条件下的金融不稳定不会

导致20世纪30年代那样的之后就是年代大

萧条的股市崩溃提出了解释。根据明斯基的

观点，中央银行的最后贷款人干预能够减缓

或抵消受压力的金融公司的流动性不足，从

而能够在当代发达经济体中避免债务紧缩。

我们认为，最后贷款人功能对于投资者在诸

如1987年的崩溃事件之后仍能保持高水平

的对金融市场的信心也有重大贡献。虽然系

统性风险由于衍生品和其他金融创新以及

投机泡沫的出现而提高，但是人们对于中央

银行防止经济遭受金融危机所导致的经济

萧条的能力有充分的信心。

4.股票市场供求变化以及高度的信息不对

称

首先考虑股票供给方面的变化。自第二次世

界大战后美国公司很少通过发行股票为其

业务活动融资。结果，股票在总量上就几乎

具有不可再生资产的特性，这是泡沫持续的

一个必要条件。在80年代的后半期，大规

模的债务融资购并活动以及股票回购甚至

产生了美国非金融公司的股票净发行为负。

所以，公司股票的供给实际上是减少了。实

际统计数据表明，在1984-1990年之间美国

出现了前所未有的公司股票赎回，导致股票

净发行出现较大的负值，非金融公司撤出了

价值6500亿美元的股份。90年代初，美国

的净股票发行再次为正，因为80年代非金

融业务中金融杠杆的大量积聚使股票赎回

停止。但这种停止只是暂时的，1994年股票

净发行再次为负，而且同时，非金融部门的

信贷市场借款再次开始上升。

从世界范围看，不同国家不同时期的股票市

场繁荣与股票供给的减少有紧密的关系，这

为股票市场上可持续的投机泡沫的出现提

供了理想的条件。从1929年美国股市崩溃

前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可

以看出这个事实的重要性。对股票的高需求

导致股票价格不断上涨，许多非金融公司，

甚至金融公司都试图通过大量发行新股来

从这种环境中牟利。1928-1929年的19个月

期间股票发行急剧上升，对1929年的股市

崩溃及随后的金融危机有很大的作用。日本

在90年代股票市场泡沫破灭之前也有同样

的情况。在80年代后期，通过发行债券和

股票筹集资金的量急剧提高，在美国大量发

行股票的原因与20年代相同：公司认为这

种方式筹集资金便宜。但同时，大量的股票

发行摧毁了投机泡沫的基矗根据

White(1990)的研究，新股发行的大量增加

是金融危机的特征之一，这与有关理性泡沫

的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果

泡沫籍以生成的资产供给大幅度增加泡沫

就难以持续。

20世纪80年代以来股票市场的需求方也被

证明有利于投机泡沫的发展。巨大的来自于

机构投资者特别是共同基金和养老基金的

资金流入股票市场，这些机构投资者如今占

全部股份持有量的大部分。从资金流量帐户

中可以看出这一点，公司股票的个人投资者

持有量从50年代的占90%下降到90年代后

期的不足50%。个人直接拥有的股票量持续

下降，到1997年达到最低点45%,同时养老

基金以及共同基金的股票持有量却急剧上

升。

股票从直接个人所有到间接个人所有的转

变，改变了新信息影响股票价格的方式，从

而泡沫生成的方式。在一些市场中，一方面

是机构投资者、其经理相对信息灵通或甚至

拥有一些内部人信息；另一方面，是信息相

对不灵通的符合噪音交易者条件的个人，这

种市场的特征就是巨大的信息不对称。具有

信息不对称的市场为泡沫的出现提供了刺

激性环境。信息投资者与噪音交易者之间的

互动就产生了诸如正反馈交易的战略，这种

战略比较容易产生泡沫。

⑴凯恩斯.就业、利息和货币通论M.北京:

商务印书馆，1998.

凯恩斯.货币论[M].北京：商务印书馆1996.

Blanchard,Olivier(1993):〃Movementsint

heEquityPremium./zBrookingPapersonEcon

omicActivity,2.

Borio,Claudio,etc.(1994):“ExploringAg

gregateAssetPriceFluctuationsAcrossCo

untries."BISEconomic

Paper,,Bankforlnternationalsettlement

s,Basel.

DeLong,etc.(1990b):/zPositiveFeedbackI

nvestmentStrategiesandDesta