4月信用债策略月报：票息仍顺势二永正当时

4月信用债怎么看？ 64月信用债买什么？ 7二级市场 9各品种表现：资金价格下行，短端表现占优 9流动性：弱资质主体环比改善 12偏离成交：低估值成交占比较高 13机构行为：4月理财迎来增量配置 15一级市场 16信用债：供给和净融资规模双高，认购热度继续增强 16城投债：非重点省份城投债净供给进度偏慢 17二永债：Q1零供给，Q2或有3900亿续发诉求 18取消推迟发行：规模显著增加，占发行量的1.56% 20银行批文：剩余1.19万亿元二永债批文、4400亿元tlac债批文 21风险提示 24图1：历史上4月信用债收益率多数下行（bp） 6图2：上证指数出现周线背离 6图3：2026年初以来权益风险偏好回落（%） 6图4：2026年3月DR001、DR007围绕1.32%、1.44%低位中枢（%） 7图5：AAA中短票期限利差处高位（bp） 7图6：二级资本债-中短票利差（bp） 8图7：银行永续债-中短票利差（bp） 8图8：理财子对固收+基金的申赎情绪指数 9图9：保险对固收+基金的申赎情绪指数 9图10：2Y内地产债利差存在压缩空间（bp） 9图央国企地产债利差TOP10主体（bp、亿元） 9图12：3月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp） 10图13：3月份城投债期限利差走扩（bp） 图14：城投债等级利差继续压缩（bp） 图15：产业债期限利差情况（bp） 图16：产业债等级利差情况（bp） 图17：银行二级资本债期限利差情况（bp） 图18：银行二级资本债等级利差情况（bp） 图19：3月份城投&产业主体流动性变化 12图20：城投债流动性边际回升，但仍处于低位（周频） 12图21：二永债流动性较好，但弱于去年同期（周频） 12图22：产业债流动性显著弱于去年同期（周频） 12图23：3月份各信用品种偏离成交集中在5bp以内 13图24：城投债低估值成交情况（周频） 13图25：二永债低估值成交情况（周频） 13图26：产业债低估值成交情况（周频） 13图27：3月份城投债偏离成交TOP20 14图28：3月份产业债偏离成交TOP20 14图29：3月份金融债偏离成交TOP20 15图30：近5年信用债净买入情况：基金（亿元） 15图31：近5年信用债净买入情况：保险（亿元） 15图32：近5年信用债净买入情况：理财（亿元） 16图33：近5年信用债净买入情况：其他产品（亿元） 16图34：非金信用债净融资统计 16图35：信用债平均有效认购倍数（倍） 17图36：信用债平均值（上限-票面（B） 17图37：城投债净融资统计 17图38：重点省份城投债累计净融资（亿元） 18图39：非重点省份城投债累计净融资（亿元） 18图40：二永债净融资统计 18图41：国有行累计净融资（亿元） 19图42：中小银行二永债累计净融资（亿元） 19图43：信用债取消、推迟发行统计 20图44：商业银行有效批文统计（亿元） 22图45：国有行tlac非资本债批文统计（亿元） 22表1：2026年4月1日短票据收益率、信用利差、期限利差表现 7表2：2020年-2025年银行资本工具发行批复落地节奏一览 19表3：2026年3月信用债取消、推迟发行一览 20表4：商业银行二永债、TLAC债有效批文一览（亿元） 224月信用债怎么看？3月债市在中东冲突、通胀预期升温、股票和商品市场显著回调背景下，信用债收益率显著下行，信用利差被动走扩；整体表现来看，中短信用＞长信用、普信债＞二永债。展望4月，信用仍有结构性机会：（1）日历效应。过去十年，4月份债市表现分化，利率债收益率涨跌各半，而信用债则以下行为主，平均来看，银行二级债的胜率和赔率最好。4月信用表现更好可能核心来自跨季后理财规模增长带来的配置需求，从2026年情况来看，存款搬家可能低于市场预期，多数预计仍留存银行表内，少量溢出存款在近期权益震荡背景下或流入理财，理财规模有望继续迎来增长，边际上利好信用品种。图1：历史上4月信用债收益率多数下行（bp）-9.94 -8.88-11.49 -9.65-9.94 -8.88-11.49 -9.65中短票：AA-1Y 3Y 中短票：AAA1Y 3Y 5Y3Y1Y5Y银行二级债：AAA-城投债：AA-3Y1Y时间 国债 城投债1Y 3Y 5Y

-21.39-8.94 -11.94 -8.49 -9.72 -14.54 -5.49 -10.72-17.90 -15.71 -13.92 -14.39-11.94 -8.49 -9.72 -14.54 -5.49 -10.72-17.90 -15.71 -13.92 -14.39-14.05 -18.17-10.46-19.05 -20.17-32.46-13.19 -13.39 -12.83-18.24-18.8620.9414.01-36.33 -32.64-32.2333.51 28.8720.5414.33-56.32-65.67-24.24-8.62-13.69-24.43-29.02-6.08 -4.45-29.32-0.021.396.89-5.79-17.66 -16.00-11.66-19.29-24.41-34.41-32.77-6.28-9.03-6.60-7.40 -11.43 -12.421.27-19.03-28.32-8.65-12.52-4.89-19.03-28.32-8.65-12.52-4.89-21.01-10.42 -9.50

-1.75 -10.73 -8.59 -5.6832.79-37.52-33.35-11.9022.3631.86-32.11-64.20-60.2932.79-37.52-33.35-11.9022.3631.86-32.11-64.20-60.29-5.42-13.40-2.47-5.19-9.79-9.25-24.795.08-5.20-47.298.7536.67 33.14 16.36 20.67 22.64 25.44 25.2954.9782.2626.1839.79//////54.9782.2626.1839.79//////

-1.88-43.03 -42.6714.5423.51 25.874.77 9.67 8.36 2017 18.40 16.77

24.18 18.77

30.65 28.64 26.0120.65 23.642016 4.9427.4847.26 43.97 38.48平均 1.57 -10.26 -4.31 -1.62 -9.12

6.69

2.73

-16.30 -11.50

-11.04

44.79 43.2065.94 65.7952.20-3.43 -1.47 -5.05 -0.4452.20

0.83下行概率50%70% 70% 70% 70%60%50%86% 86% 86%70% 70% 70%60% 60% 60%4

（2）股债再平衡，权益风险偏好回落，推动资金增配债券。3月初以来权益出现技术性调整，上证指数周线背离，权益短期走势面临不确定性；与此同时，30年国债期货（TL）走出日线级别的底部形态，30年国债现券在2.3%左右对资金的吸引力有所增强，但从技术指标来看，TL仍面临下行轨道压制，考虑到外部扰动仍存，现阶段票息资产可能继续优于利率。此外，以固收+基金的申赎作为衡量机构的风险偏好，可以发现理财对含权资产的风偏出现回落，若权益延续震荡，4月理财增量资金可能选择债券和存单进行优先配置，信用债迎来利好。图2：上证指出现线背离 图3：2026年初以来权益风险偏好落（%）股债性价比指数5543210-1注：股债性价比指数=1/全A指数PE-10年国债收益率（3）资金面持续宽松，市场维持多头惯性，行情有望由短及长。资金面宽松是今年债市的重要主线，央行维持流动性合理充裕的操作基调不变，公开市场投放力度稳健，资金利率中枢有望保持在低位运行，20263DR001、DR0071.32%、1.44%低机构配置需求持续释放。随着短端信用债收益率下行至绝对低位，利差压缩空间已相对有限；而中长期限品种在负债端成本稳定、机构欠配压力持续的推动下，补涨动力增强，信用债行情有望由短端品种逐步向中长端延伸，中长久期信用债估值修复空间进一步打开，整体呈现由短及长行情。图4：2026年3月DR001、DR007绕1.32%1.44%低位枢（%） 图5：AAA中短票期限利差处高位（bp）中国:逆回购利率:7天:日 DR001

2Y-1Y 3Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y1.601.551.501.451.401.351.301.251.202026-01-04 2026-02-04 2026-03-04

9080706050403020100-104月信用债买什么？中高等级短信用空间有限。目前1-21%以内，反映出在资金面持续宽松、机构配置需求旺盛及资产荒格局加剧的多重驱动下，短端信用债已被极致定价。考虑到资金利率中枢已贴近政策利率底部，继续下行空间受限，预计未来短信用债收益率继续下行空间有限，当前性价比已处于相对低位，需警惕收益率低位震荡或阶段性调整风险。0.00%0.94% 0.80%0.80% 0.94%4.82%4.28%3.61%2.95%16.87%15.80%14.73%0.00%0.94% 0.80%0.80% 0.94%4.82%4.28%3.61%2.95%16.87%15.80%14.73%19.01%18.61%0.13%0.13%0.13%0.13%0.40%0.67%0.27%0.27%0.27%0.00%0.00%0.00%1.61%0.54%0.54%-收益率（%）1Y2Y3Y5Y7Y历史分位数1Y2Y3Y5Y7YAAA+1.571.671.731.892.08AAA+AAA1.581.691.751.892.11AAAAAA-1.601.711.781.942.16AAA-AA+1.621.751.822.002.26AA+AA1.651.781.932.212.51AAAA-2.002.222.482.86-AA-信用利差（bp）1Y2Y3Y5Y7Y历史分位数1Y2Y3Y5Y7YAAA+13.1513.214.7618.9625.41AAA+17.67%7.23%8.84%7.63%72.16%AAA14.0615.1217.0619.4628.34AAA14.73%9.64%12.85%6.02%52.74%AAA-16.0617.1220.0624.4633.34AAA-14.59%8.84%9.77%8.84%38.82%AA+18.0621.1224.0630.4643.34AA+13.79%10.98%9.37%10.84%36.01%12.32%3.88%12.32%3.88%14.86% 16.60%32.13%10.17%5.62% 5.22%6.96%-2Y- 3Y-期限利差（2Y- 3Y-期限利差（bp）1Y 2Y10.24 5.4611.25 5.8411.25 6.8413.25 6.8413.25 14.8422.25 25.845Y-3Y15.914.116.118.128.138.17Y-5Y 10Y-7Y 历史分位数2Y-1Y3Y-2Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7YAAAAAA-AA+AAAA-19.4421.8721.8725.8729.87-14.9313.9915.9919.9924.99-AAAAAA-AA+AAAA-42.97%56.49%52.07%65.73%42.84%42.57%32.26%45.65%47.79%38.29%60.24%55.69%89.29%54.08%57.97%59.57%65.06%53.41%98.66%98.13%97.46%96.79%84.47%-77.91%67.60%71.22%72.29%87.28%-信用债中短端利差已处低位，需更多聚焦结构性机会，后续可关注以下2个方向。方向一：推荐关注3-5年高等级二永债，博弈与普信债的比价优势，在市场无明显负面扰动的背景下可逢高增配。一方面，目前3-5年二永债相较普信债有显著的比价优势。3月受固收+基金赎回影202641日，AAA-二级资本债与中短票相比，3Y3.8bp、5Y11.9bp、7Y8.1bp、10Y9.2bp；AAA-银行永续债与中短票相比，3Y7.3bp、5Y利差14.25bp、7Y13.4bp、10Y17.6bp202480%分位数的高位。另一方面，理财对于固收+基金的赎回高峰已过，同时保险仍在持续加仓固收+基金，未来固收+基金的赎回冲击有限。后续二永债走势，会受到固收+基金的申赎行情影响，复3月固收+3202512月-20262月期间理财子加仓固收+基金的过半规模净赎回，未来理财子继续大规模净赎回固收+3对固收+基金仍在净申购中，越低越买，未来能对固收+基金起到一定支撑。最后，提示关注2026年Q2的二永债供给情况，根据我们后文测算，随着二永债金监批文的集中落地，Q2可能迎来一轮二永债供给的集中释放，或有3900亿续发诉求，但考虑到市场整体仍较为欠配，供给冲击相对有限。图6：二级资本债-中短票利差（bp） 图7：银行永续债-中短票利差（bp）AAA-：1Y AAA-：3Y AAA-：7Y AAA-：10Y

AAA-：1Y AAA-：3Y AAA-：7Y AAA-：10Y50-15-20-25

302520151050-5-10-15-20 图8：理财子对固收+基金的申赎情绪指数 图9：保险对固收+基金的申赎情绪指数理财子对固收+基金的申赎情绪指数 保险对固收+基金的申赎情绪指数350%300%250%200%150%100%50%2025/04/012025/04/162025/04/012025/04/162025/04/302025/05/192025/06/032025/06/172025/07/012025/07/152025/07/292025/08/122025/08/262025/09/092025/09/232025/10/152025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/01/092026/01/232026/02/062026/03/022026/03/162026/03/30

350%300%250%200%150%100%50%2025/04/012025/04/162025/04/012025/04/162025/04/302025/05/192025/06/032025/06/172025/07/012025/07/152025/07/292025/08/122025/08/262025/09/092025/09/232025/10/152025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/01/092026/01/232026/02/062026/03/022026/03/162026/03/30-50%基云 基云方向二：结合量价因素，短端下沉可关注2Y内央国企地产债机会。万科债券展期给地产债市场带来扰动，2月底以来，央企地产债普遍迎来估值修复，当前已接近2026年初水平，考虑到近期中航产融存续债券停牌后的较强兑付预期，央企地产债价格扰动因素可一步消退，2Y内品种可考虑逢高配置，而以华发实业、首开股份、首创发展为代表的地产主1Y内品种的博弈。华发实业 .60 224.60首开股份 .37 418.21中交地产 .64 13 251.20信达地产 -9.19 .97 135.00首创发展 4.84 43.64 170.09电建地产 121.10 4.46 .54 181.85铁建地产 120.14 .15 .60 209.30建发地产 116.96 2.86 .65 295.00保利置业 114.15 -20.38 .27 185.00保利发展 -5.04 .32 528.20AAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAA华发实业 .60 224.60首开股份 .37 418.21中交地产 .64 13 251.20信达地产 -9.19 .97 135.00首创发展 4.84 43.64 170.09电建地产 121.10 4.46 .54 181.85铁建地产 120.14 .15 .60 209.30建发地产 116.96 2.86 .65 295.00保利置业 114.15 -20.38 .27 185.00保利发展 -5.04 .32 528.20AAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAA32112.012318272132139.763143.19157.00149.8473.6925215.76101.8322224.62企业名称 利差 较上月 较年初债券余额主体评级行业内 1-2Y2-3Y3-5Y5Y及以上房地产66.02102.0071.0975.0684.82基础化工31.5550.5448.1435.8353.08社会服务28.6143.3043.5268.4764.10农林牧渔26.9743.9959.2146.8334.15建筑装饰28.6350.75 45.95 53.3842.99商贸零售24.8540.0844.8565.7445.81轻工制造29.5623.4737.9147.63煤炭19.2529.4739.9653.9144.40医药生物19.3734.5449.1571.1936.78计算机19.2148.9732.05101.07综合21.2030.4540.6958.5634.75企业预警通注：12026321Y20bp业；3

企业预警通注：仅展示债券余额超过100亿元的主体二级市场各品种表现：资金价格下行，短端表现占优全月来看，信用债各品种收益率近乎全线下行，短端受资金价格下行影响，压缩幅度可观，信用债收益率曲线走陡。3月初以来市场流动性保持充裕，至月底DR007已下行8bp，推动债市短端跟随下行，债市多头氛围下，中长端同步打开向下空间，但压缩幅度不及短端，各品种期限利差被动走扩。城投债方面，期限利差环比抬升后继续处于2025年以来较高位，后续伴随资金价格企稳，中长端相对短端仍有进一步修复空间；与此同时，等级利差延续趋势性压缩，1Y品种的等级利差压缩可观，市场对低等级城投的配置热度仍高，AA-品种表现继续优于高等1Y5Y品种收益率下降更为明显，下沉逻辑依旧顺畅。产业债方面，期限利差表现与城投债类似，整体有所抬升，但等级利差走势明显弱于城投，中短久期下沉仍是相对确定性更高的方向，长端低等级产业债则受行业景气、主体资质和个券流动性约束，收益率下行幅度更为克制。金融债方面，3~5Y二永蔓延；等级利差则延续结构性收敛，后续3Y品种下沉可能阶段性占优。综合来看，3月份资金价格中枢的下移为信用债打开下行空间，4月份行情或从压收益3~5Y银行2Y内地产债的利差修复机会。图12：3月份信用债收益率和信用利差变化情况（bp）各品种收益率变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债-9.67-6.66-6.94-9.97-6.67-4.24-12.2-9.17-11.74煤炭债-9.46-5.93-5.9-10.26-8.41-7.38-8.67-7.11-8.26钢铁债-9.42-6.83-4.83-9.43-9.56-8.52-7.9-6.48-7.52地产债-10.6-8.69-8.821.21-7.77-6.58-6.3-3.07-3.64银行二级债-9.5-7.43-3.16-9.83-6.53-5.96-13.83-4.53-11.96银行永续债-9.81-5.26-6.93-9.8-6.26-9.93-11.8-7.26-11.93券商次级债-10.63-9.04-2.19-11.63-11.04-4.19---保险次级债----11.93-8.38-3.08-11.93-8.38-7.08各品种信用利差变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y城投债3.583.26-0.123.283.252.581.050.75-4.92煤炭债3.793.990.922.991.51-0.564.582.81-1.44钢铁债3.833.091.993.820.36-1.75.353.44-0.7地产债2.651.23-214.462.150.246.956.853.18银行二级债3.752.493.663.423.390.86-0.585.39-5.14银行永续债3.444.66-0.113.453.66-3.111.452.66-5.11券商次级债2.620.884.631.62-1.122.63---保险次级债---1.321.543.741.321.54-0.26注：1、银行二级债、银行永续债、券商次级债、钢铁债采用AAA-替代AAA各板块信用利差整体仍处低位，但较2月低点有所抬升。截至2026年3月底，城投债中上海、北京、福建、浙江、江苏、广东、安徽、西藏、湖北、四川、吉林、甘肃、黑龙江、山东、陕西和内蒙古已上升至10%及以上分位水平；产业债方面，银行、有色金5%以下，非银金融、交运、煤炭、钢铁等2月有所上升。银行二级资本债方面，2Y10%3~5年品种的利差压缩空间更为可观。债市多头氛围下，久期策略仍然可行。经历2025年12月以来的持续修复后，城投和20257月底债市下跌前水平附近，31Y下的更多，而非长端出现下跌，后续行情向中长端扩散后，期限利差预计再度压缩。相较之下，二永债受供需扰动影响更大，期限利差修复幅度仍偏克20259月初左右水平，后续随着固收+基金赎回企稳，银行二永的利差压缩潜力更大。024年底以来各品种等级利差持续压20263AA-为例，1Y3Y品种等级利差压缩仍较顺畅，短端下沉确定性仍相对更强；5Y品种受长端波动影响更大，当前继续压缩的斜率有所放缓，3月份5YAA-银行二级资本债表现亮眼，后续可重点关注3Y品种下沉策略。AAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y6050403020100图13：3月份城投债期限利差走扩（bp） 图14：城投债等级利差继续压缩（bpAAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y6050403020100(AA-)-(AAA):1年 (AA-)-(AAA):3(AA-)-(AAA):5年3503002503503002502001501000图15：产业债期限利差情况（bp） 图16：产业债等级利差情况（bp）3503002502001501000(AAA):3Y-1Y(AAA):5Y-1Y4540353025203503002502001501000(AAA):3Y-1Y(AAA):5Y-1Y454035302520151050AAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y6050403020100-10 (AA-)-(AAA):1年1009080706050403020AAA:3Y-1YAAA:5Y-1Y6050403020100-10 (AA-)-(AAA):1年1009080706050403020100(AA-)-(AAA):3年(AA-)-(AAA):5年流动性：弱资质主体环比改善主体层面的流动性整体趋于平稳并略有修复。通过对比月末和月初同一主体流动性的变化可以观察到，3月份城投主体流动性下降的趋势出现企稳，产业主体的流动性则环比Qeubee划分标准来看，D类城投/产业主体仍是流动性变化最显著（2月份绝大部分流动性下降，340%）的部分，多头行情下，弱资质S/A/B/C类主体流动性变化则相对温和，上升和下降家数大致均衡。整体而言，32月的普遍走弱态势，市场交易活跃度有所修复，弱资质主体流动性改善明显。各品种主买情绪较好，但流动性普遍弱于去年同期。从主买指标来看，3月份城投、TKN2025月回落后持续磨底，3月环比小幅改善；产业债换手率不及去年同期，自2025年10月底以来整体仍呈下行趋势；二永债流动性仍较好，换手率虽较此前高点有所回落，但3月整体活跃度仍好于城投和产业债，机构交易需求仍较强。图19：3月份城投&产业主体流动性变化 图20：城投债流动性边际回升，但仍处于低位（周频）7006005004003002001000120010006000

城投主体<-30-30~-20-20~-10-10~-5-5~0 0-5 5-10 10-2020-30 >30产业主体<-30-30~-20-20~-10-10~-5-5~0 0-5 5-10 10-2020-30 >30Qeubee

Qeubee

TKN占比（%） 换手率（%，右轴）1009080701009080706050403020100543210注：1=3月末-323、QeubeeS95A85~95分，B为70~85C50~70D0~50分图21：二永债流动性较好，但弱于去年同期（周频） 图22：产业债流动性显著弱于去年同期（周频）TKN占比（%） 换手率（%，右轴） 80 770 660 55040 430 320 210 12025/01/132025/02/032025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/16

TKN占比(%) 换手率（%，右轴

10090801009080706050 4030201004.543.532.521.510.50Qeubee Qeubee偏离成交：低估值成交占比较高3月信用债延续涨势，低估值成交占比较高。尽管信用债收益率已处于历史低位，但胀叙事和外部不确定性因素扰动下，机构仍选择做多票息资产，市场以低估值成交为5bp持续。城投仍受市场追捧，主买力度超过产业和二永。从风格来看，城投债聚焦下沉，贵州、云南、吉林和广西的平均偏离小于-2bp，高静态票息城投债仍对资金有吸引力，从低估值成交看，弱资质、长久期品种表现更为突出，成交收益率显著低于估值，显示在资产稀缺背景下，机构对“瑕疵券”的挖掘仍在持续。型主体表现分化：首开股份、珠海华发等主体多只债券高估值成交，偏离幅度普遍在20-30bp区间；而保利发展、铁建地产等央企地产债获机构青睐，偏离幅度普遍在-20bp至-35bp，压利差行情下，央企地产定价修复可能持续。AMC债，而对保险及中小银行的下沉则相对谨慎。图23：3月份各信用品种偏离成交中在5bp以内 图24：城投债低估值成交情况（周频）5002025/01/132025/02/032025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/16

cfets成交量（亿元） 低估值成交占比(%，右轴

1009080706050403020100DM Qeubee图25：二永债低估值成交情况（周频） 图26：产业债低估值成交情况（周频）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

cfets成交量（亿元） 低估值成交占比（%，右轴）1002025/01/132025/02/032025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/16

8,0006,0004,0002,0000

cfets成交量（亿元） 低估值成交占比（%，右轴）1002025/01/132025/02/032025/01/132025/02/032025/02/242025/03/172025/04/072025/04/282025/05/192025/06/092025/06/302025/07/212025/08/112025/09/012025/09/222025/10/132025/11/032025/11/242025/12/152026/01/052026/01/262026/02/232026/03/16Qeubee Qeubee图273TOP20图283TOP20序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)收益率(%)中债估值(%)成交方向隐含评级125绿城地产MTN001绿城房地产集团有限公司281.82Y3.12.8195T2都开发股份有限公司271.90Y+6Y4.634.3569/5.0474G3陕西建工 N005陕西建工控股集团有限公司262.67Y4.84.541425华鑫置业PPN001华鑫置业(集团)有限公司212.39Y2.21.9523首开MTN008北京首都开发股份有限公司21278D+2Y3.2625保利久联CP004保利久联控股集团有限责任公司20274D725金街02金融街控股股份有限公司202.16Y+2Y825中交03中交房地产集团有限公司20925华发实业MTN003(绿色)珠海华发实业股份有限公司181025电建地产MTN001中国电建地产集团有限公司1126保利置业MTN002保利置业集团有限公司1222中铁02中国铁建房地产集团有限1326太重CP001(科创债)太原重型机械集1425唐山工控PPN002A唐山工1524珠江011624保利011724保利发展M1819图29：3月份金融债偏离成交TOP20序号证券简称发行人成交偏离(bp)剩余期限(年)收益率(%)中债估值(%)成交方向隐含评125中国人寿财险资本补充债01中国人寿财产保险股份有限公司484.16Y+5Y2.642.1561/2.5917T225中财再保险资本补充债01中国财产再保险有限责任公司464.63Y+5Y2.68642.2235/2.7398326中华财险资本补充债01中华联合财产保险股份有限公司434.99Y+5Y3.092.6617/3.426巴克莱银行债01B(BC)英国巴克莱银行有限公司294.86Y2.161523临海农商行二级资本债01浙江温州瓯海农村商业银行股份有限公司162.61Y+5Y2.2623邢台银行永续债01邢台银行股份有限公司152.69Y+NY725潍坊银行永续债02潍坊银行股份有限公司144.58823华兴银行二级资本债01广东华兴银行股份有限公司12923张家口银行二级资本债01张家口银行股份有限公司1025江苏长江商行二级资本债01江苏长江商业银行股份有限公司1124华创01华创证券有限责任公司1225方正G3方正证券股份有限1324中华财险资本补充债中华联合财产1426东海C1东1526华泰F41617中国信达债031726东方资产PPN1824富滇银1920机构行为：4月理财迎来增量配置机构在4月份通常进一步发力配置信用。信用债配置力量包括基金、保险、理财和以养老金为代表的其他产品，基于近五年季节性特征，4月大概率是上半年配置需求最高点，理财规模增长推动普信收益率下行，基金和其他产品顺势跟随配置，两者净买入力度达到全年高点。（1）基金在15年平均水平，在信用债利空扰动有限的情况下，做多票息资产的思路有望在4（2）保险方面，近三年对信用债的配置需求呈现下滑趋势，2、35年平均值，4月份大概率季节性回（3）理财方面，从4（4）其他产品方面202154增加，当前信用债整体仍相对顺风，4月份有望复刻这一日历效应。图30：近5年信用债净买入情况：金（亿元） 图31：近5年信用债净买入情况：险（亿元）40003000200010000-1000

2021 2022 2023 2025 2026 平均值

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1215001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1210005000

2021 2022 2023 20242025 2026 平均值-2000-3000-4000

-5001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12-10001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12图32：近5年信用债净买入情况：财（亿元） 图33：近5年信用债净买入情况：他产品（亿元）2000150010005000-500-1000

2021 2022 2023 2025 2026 平均值

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1225001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122000150010005000-500-1000-1500-2000-2500

2021 2022 2023 20242025 2026 平均值1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12一级市场信用债：供给和净融资规模双高，认购热度继续增强3月信用债供给和净融资规模双高。2026年3月，信用债发行规模14958亿元，环比+151%，同比+23%；净融资3308亿元，环比和同比均显著增长。认购热度方面，3月信用债一级市场整体认购热度继续增强，其中城投债的认购热度仍然最高。20263月，信用债、城投债、产业债的平均（投标上限-票面利率）指标分44.34bp、52.66bp、37.41bp2月变动+3.38bp、+5.46bp、+3.59bp；信用债、城1.12倍、1.16倍、1.092升。图34：非金信用债净融资统计60006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000200000-20000非金信用债-净融资额(亿元)-右轴非金信用债-偿还额(亿元)非金信用债-发行额(亿元)企业预警通产业债 城投债 信用

80 城投债 产业债 信用债1.9 701.7 60501.5401.3301.1 200.9 100.7 0 非重点省份城投债净供给进度偏慢。202631582025年同期净融资规模分别为-277亿元和15834120242025年同期的1550亿元和498亿元，分别同比-78%、-32%。图37：城投债净融资统计城投债-发额(亿元) 城投债-偿额(亿元) 城投债-净融资额(亿元)-右轴8000 20006000 15004000 10002000 5000 0-2000 -500-4000 -1000-6000 -1500-8000

企业预警通

-20002022年 2023年 2024年2025年 2026年

2022年 2023年 2024年2025年 2026年10008006004002000-200-400-600-800-1000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

70006000500040003000200010000-1000-2000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月企预警通 企预警通二永债：Q1零供给，Q2或有3900亿续发诉求2026年一季度商业银行二永债零供给，或与人行对商业银行发行金融债的余额审批落地节奏有关，人行批复落地晚，发行计划只能后置。2022年起，人行开始对部分试点银行实行金融债券年度"余额管理"，主要机制为：上年度末提交申请，人行就当年新增余额作出准予许可，试点行可在额度内自主选择品种和时间。图40：二永债净融资统计二永债-发量（元） 二永债-偿量（元） 二永债-净资（元）-右轴4000 20003000 15002000 10001000 5000 0-1000 -500-2000 -1000-3000 -1500-4000 -2000企业预警通图41：国有行累计净融资（亿元） 图42：中小银行二永债累计净融资（亿元）70006000500040003000200010000-1000-2000

2022年 2023年 2024年2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2022年 2023年 2024年2025年2025年2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月企预警通 企预警通注：中小银行包括股份行、城商行、农商行等展望2026年二季度，我们认为可能迎来一轮二永债供给的集中释放，或有3900亿续发诉求。（1）我们在前述报告《监管批文角度看二永债供给》中提出，集Q2、Q42024Q2、2025Q2均落地了50%31.19万亿元的批文额度，能为二季度二永债的集中放量供给提供支撑。（2）2026Q11177亿元（6002025年底提前续发，二季度即将行权/到期规模3338.5亿元，即二季度合计约有3900亿元行权到期二永债或有续发的需求。表2：2020年-2025年银行资本工具发行批复落地节奏一览月份单月批复规模占比累计批复规模占比2020202120222023202420252020202120222023202420251月0.5%3.2%2.6%0.3%1.5%3.1%0.5%3.2%2.6%0.3%1.5%3.1%2月7.5%11.3%0.0%1.0%0.0%1.1%8.0%14.5%2.6%1.3%1.5%4.1%3月5.9%1.1%1.4%0.5%7.3%0.6%14.0%15.6%4.1%1.8%8.8%4.7%4月15.7%3.9%0.9%3.0%25.8%21.5%29.7%19.5%5.0%4.8%34.6%26.2%5月3.0%0.8%10.3%0.1%12.9%26.1%32.7%20.3%15.3%5.0%47.5%52.4%6月9.2%4.9%25.7%1.6%10.3%1.8%41.9%25.2%41.0%6.6%57.8%54.1%7月4.6%24.2%6.6%28.0%16.6%0.3%46.5%49.4%47.6%34.6%74.3%54.5%8月31.3%16.5%5.4%32.4%2.6%1.0%77.7%65.9%53.0%67.0%77.0%55.5%9月7.3%3.3%8.2%7.2%2.5%2.1%85.0%69.2%61.1%74.2%79.4%57.6%10月1.3%12.1%32.1%3.5%2.2%38.7%86.3%81.3%93.2%77.7%81.7%96.3%11月2.6%16.4%0.8%18.4%17.3%2.6%88.9%97.7%94.0%96.1%99.0%99.0%12月11.1%2.3%6.0%3.9%1.0%1.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%企业预警通2026/3/26安徽省国有资本运营控股集团有限公司26皖国资MTN001A2026/3/26安徽省国有资本运营控股集团有限公司26皖国资MTN001A中期票据2.0010.00AAA市场波动2026/3/26克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司26克拉玛依MTN001A中期票据2.503.00AA+其他2026/3/25运城市城市建设投资开发集团有限公司26运投01公司债4.505.00AA+其他2026/3/25海宁市交通投资控股集团有限公司26海交01公司债2.505.00AA+其他2026/3/25铜陵中旭产业投资有限公司26中旭01公司债3.003.00AAAAA其他2026/3/24广州产业投资控股集团有限公司26广州产投MTN002B中期票据4.005.00AAAAAA市场波动2026/3/24惠州交投路桥投资有限公司26惠州路桥02公司债4.005.00AA+AAA其他2026/3/24重庆银海融资租赁有限公司26银海Z1公司债2.505.00AA+其他2026/3/24浙江天台投资控股有限公司26天投02公司债3.555.00AA+其他2026/3/20中国铝业股份有限公司26中铝MTN001(科创债)中期票据10.003.00AAA市场波动2026年3月，债市波动较大，信用债取消、推迟发行规模显著增加。信用债取消、推233.35195.951.56%，较2月占比上升0.93个百分点。图43：信用债取消、推迟发行统计信用债消推发行模（元） 占比1,000 900 12800700 10600 8500400 6300 4200100 2月月月月月企业预警通表3：2026年3月信用债取消、推迟发行一览公告日期发行人债券简称债券类型计划发行规模(亿元)债券期限年)主体评级债项评级原因2026/3/31菏泽市城市发展投资(集团)有限公司26菏发Z2公司债2.503.00AA+其他2026/3/31绍兴市城市发展集团有限公司26绍城04公司债7.007.00AAA其他2026/3/31广州资产管理有限公司26广资02公司债5.005.00AAA其他2026/3/27信达地产股份有限公司26信地02公司债8.505.00AA+AA+其他2026/3/27株洲旗滨集团股份有限公司26旗滨集团SCP001短期融资券5.000.74AA+市场波动2026/3/27长沙开福国有资本投资运营有限公司26长沙开福PPN002中期票据3.005.00AA+其他2026/3/27奇安信科技集团股份有限公司26奇安信SCP001短期融资券3.000.74AA+市场波动2026/3/26厦门象屿股份有限公司26象屿股份MTN002A中期票据10.002.00AAAAAA其他2026/3/26城发投资集团有限公司26城发投资MTN001A中期票据5.002.00AA+其他2026/3/26江西省建工集团有限责任公司26赣建工MTN001(可持中期票据续挂钩)10.002.00AA+市场波动2026/3/19南京扬子国资投资集团有限责任公司26扬子G2公司债7.005.00AAA其他2026/3/19漳州市九龙江集团有限公司26漳九04公司债10.3010.00AAAAAA其他2026/3/19福州新区开发投资集团有限公司26福新04公司债2.507.00AAA其他2026/3/18广西投资集团有限公司26桂投Y1公司债5.003.00AAA其他2026/3/17菏泽城建工程发展集团有限公司26菏工Y2公司债2.005.00BBB+其他2026/3/16扬州建工控股集团有限公司26建控01公司债2.003.00AA+其他2026/3/13广州越秀集团股份有限公司26广越04公司债5.0010.00AAA其他2026/3/12厦门金圆投资集团有限公司26圆融02公司债5.0010.00AAAAAA其他2026/3/12天津渤海国有资产经营管理有限公司26津资03公司债5.003.00AAA其他2026/3/10本钢集团有限公司26本钢集团MTN001(科中期票据10.003.00AAAAAA市场波动创债)2026/3/10塞斯潘公司26塞斯潘PPN001BC中期票据15.003.00AAA市场波动2026/3/9新疆中泰(集团)有限责任公司26新中泰集MTN001(科中期票据创债)5.003.00AA+市场波动2026/3/20洛阳国宏投资控股集团有限公司262026/3/20洛阳国宏投资控股集团有限公司26国宏K2公司债5.005.00AA+其他2026/3/20沧州港务集团有限公司26沧港01公司债3.505.00AA其他2026/3/19重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限公司26涪陵交通MTN001A中期票据2.005.00AA其他2026/3/19招商局融资租赁有限公司26招商租赁MTN001(绿中期票据色)9.003.00AAA市场波动2026/3/9泉州水务集团有限公司26鲤水02公司债2.505.00AA+其他2026/3/6临沂市财金投资集团有限公司26临财01公司债2.055.00AA+其他2026/3/6浙江安吉国控建设发展集团有限公司26安吉01公司债7.453.00AA+其他2026/3/5嘉兴市盛洪发展投资集团有限公司26盛洪01公司债4.003.00AAAA+其他2026/3/5拉萨市城市建设投资经营有限公司26藏投02公司债15.005.00AA+其他2026/3/4深圳资产管理有限公司26资产02公司债5.005.00AAA融资计划调整2026/3/2常州东方新城建设集团有限公司26常新02公司债6.5010.00AA+其他

银行批文：剩余1.19万亿元二永债批文、4400亿元tlac债批文截至2026年3月底，商业银行资本工具（不含tlac非资本债）的有效批文规模为3.17万亿元，其中剩余发行额度1.19万亿元，发行进度约63%；其中国有行、股份行、城商行、农商行的剩余资本工具批文额度分别为6150亿元、3550亿元、1686亿元、461.6亿元。tlac非资本债方面，仅交通银行、农业银行、中国银行仍有剩余批文额度，分别为2000亿元、400亿元、2000亿元。图44：商业银行有效批文统计（亿元） 图45：国有行tlac非资本债批文统计（亿元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

批复额度 剩余额度 发行进度-右轴国有行 股份行 城商行 农商行 其他银

9080706050403020100

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

批复额度 剩余额度 发行进度-右轴中国银行 农业银行 工商银行 交通银

1009080706050403020100企预警通 企预警通注：不含tlac非资本债。表4：商业银行二永债、TLAC债有效批文一览（亿元）银行资本债批文 银行资本债批文银行简称批复起始日总批复额度剩余额度银行简称批复起始日总批复额度剩余额度邯郸银行2026/3/253030唐山银行2025/3/285025东莞农商行2026/3/96060民泰商行2025/4/2200青岛银行2026/2/126060镇海农商行2025/3/1750齐商银行2026/1/293030承德银行2025/3/53520中山农商行2026/1/284545靖江农商行2025/3/466广州银行2026/1/7100100杭州联合银行2025/2/25200兴业银行2025/12/3115001500东莞银行2025/2/64010宁波通商银行2025/12/302020宁