MiniMax看好Agent与垂类新市场突破

正文目录投资要点 5MiniMax定位差异化竞争，迭代和研发效率突出 5AI视频：行业渗透率高速提升，MiniMax海螺出海业务前景广阔 5AI陪伴市场空间加速释放，星野在长记忆与UGC生态中占优 5我们与市场观点不同之处 5MiniMax发展历程梳理：从多模态布局到Agent聚焦 6高频迭代极致性价比，tokens调用加速放量 9研发效率处于领先水平，现金流压力相对可控 Agent浪潮推进公司产品迭代，AI办公场景商业化加速 12AIAgent行业尚处于发展早期，成长潜力可观 12如何看待MiniMaxAgent所处的竞争位置？ 12如何看待公司26年的产品和生态建设？ 13海螺AI：AI视频渗透率加速提升 16AI视频多强共存，MiniMax出海正当时 19星野：AI陪伴新兴赛道，高留存驱动用户价值 20盈利预测 26公司估值 28风险提示 29图表目录图表1：MiniMax公司收入占比：各业务均发展良好，占比趋于均衡 6图表2：MiniMax产品矩阵 6图表3：MiniMax模型与产品推出时间线 7图表4：MiniMax股权架构 8图表1：MiniMax核心研究与开发团队成员 8图表2：MiniMax在OpenRouter平台的token调用市占率显著提升 9图表3：AI智能指数迭代情况：MiniMax迅速迭代并位居前列 9图表4：MiniMaxAPI具备显著价格优势 10图表5：公司M系列模型：性价比位居行业第一方阵 10图表6：MiniMax现金流分析 图表7：图表18：MiniMax与头部模型厂商研发费用对比 图表8：规模较大通用AI助手的国内DAU 图表9：规模较小通用AI助手的国内DAU 图表10：AIAgent在各行业尚存较大渗透空间 12图表11：MiniMaxAgent定价，整体订阅价格低于竞品 13图表12：MiniMax应用场景示例 14图表13：MiniMax交付500张电商图片的自动整理和归档结果 14图表14：MiniMax交付法条逐版差异识别、变化归类和逻辑提炼结果 14图表15：主流AIAgent产品概览 15图表16：主流Claw产品概览：“龙虾”热潮下，各厂商快速推出极简部署的Claw类产品 15图表17：AI视频生成横向对比 16图表18：AI视频生成TAM测算 17图表19：漫剧多元商业化模式 18图表20：头部漫剧热度持续高涨 18图表21：AI视频主流app国内iOSDAU情况 19图表22：AI视频主流app海外双端DAU情况 19图表23：AI陪伴软件市场空间测算 20图表24：4Q25Talkie用户性别分布 21图表25：4Q25Talkie用户年龄分布 21图表26：星野的商业模式：星芒为AI角色好感度 21图表27：星野app界面示意 22图表28：星野/Talkie与传统乙女游戏的差异 22图表29：国内AI陪伴软件DAU（iOS） 23图表30：海外AI陪伴软件双平台DAU（双端） 23图表31：国内AI陪伴软件人均单日使用时长（iOS） 23图表32：海外AI陪伴软件人均单日使用时长（双端） 23图表33：国内AI陪伴软件30日留存率（iOS） 23图表34：海外AI陪伴软件30日留存率（双端） 23图表35：AI陪伴软件核心竞争维度对比 24图表36：头部AI陪伴产品 25图表37：MiniMax分业务预测（千美元） 27图表38：不同情景假设下MiniMax的估值情况 28图表39：MiniMax可比公司估值情况 29图表40：MiniMaxPE-Bands 29图表41：MiniMaxPB-Bands 29投资要点MiniMax定位差异化竞争，迭代和研发效率突出公司通过前瞻的战略布局，选择付费意愿较高的海外市场推进商业化，短期通过“龙虾”AgentAIAgentAgent尚未形成垄断性入口，同时垂类领域办公/金融等场景发展空间广阔。随着行业内新品形态持续涌现、场景不断丰富，公司M2.7模AgentMAgent能力与极Claw类产品加速出圈的浪潮中持续扩大影响力。Agent模型能力有望持续位居行业领先梯队，主要源于：①MiniMax依托扁平化团队架构，以及训练基建和模型架构层面的技术优势，MiniMax保持行业较快的高MFU（模型算力利用率）75%40%-50%的平均水平；另一方面，25MiniMax2.5Grok4OpenAI25年末，MiniMax9.5亿美元现金储IPO7亿美元融资，资金实力足以支撑中长期投入。AI视频：行业渗透率高速提升，MiniMax海螺出海业务前景广阔海螺2.3Seedance3.0AI2635亿美元，并于30194AI视频工具呈现“双强引领、多点竞争”的格局，头部产2-3个月，海螺亦保持高频更新状态。市场空间有望由多厂商共享，AIP端用户经常下载多个平台，根据不同批次的内容再择优采用具体生成片段。长期而言，MiniMax等专注原生多模态能力的厂商有望占优，降本空间更具深度（源于统一架构等，利于规模化。AI陪伴市场空间加速释放，星野在长记忆与UGC生态中占优我们测算，AI20267.4亿美元，203029亿美元。我们认为，AI陪伴产品的中长期竞争核心取决于：①长文本记忆能力，决定陪伴角色形成长期稳定的情感联结；②UGCUGC方面已建立优势，后续内容深度的优化有望持续拓展增量空间。我们与市场观点不同之处市场担忧头部厂商凭借资源/人才优势，持续挤压初创模型公司的生存空间。但我们认为，大模型并非赢者通吃行业。我们认为，随着行业竞争由“基准测试分数”转向“场景适配MMax有望依托高性价比路径占据一定份额。当前模型能力仍处于你追我赶阶段，竞争格局尚未固化，尤其在视频生成、语音交互等细分领域，不同厂商仍可通过架构选择、工程优化实现局部AIGC定性等方面需求分化明显，为差异化厂商保留了市场空间。C端商业化前景仍存疑虑，但我们认为此论断低估了其商业化的多元性及海外C2573%，海外用户在订阅习惯、付费深度上整体更优。同时，C端广告变现潜力亦被低估，尤其在端价值亦体现在用户数据沉淀与品牌构建，可反哺模型迭代及后续多元商业化进程。MiniMax发展历程梳理：从多模态布局到Agent聚焦MiniMax2022AI科技公司，围绕原生多模态大模型开展研发与产品C端产品矩阵+B端技术服务”CAgent、AIAI情感陪伴等应用场景；BAPI平台为核心，对外输出底层模型能力。图表1：MiniMax公司收入占比：各业务均发展良好，占比趋于均衡MiniMax 海螺AI MiniMax语音 Talkie/星野 开放平台及其他基于AI的企业服务29%29%29%29%78%35%AI原生应用（C端app67%合计）64%33%33%22%8%80%60%40%

2023

2024

1-3Q25

2025MiniMax招股书图表2：MiniMax产品矩阵公司官网MiniMax历史沿革2021-2023年2月：业务探索期，AI陪伴起家22年，MiMx推出首个文本模型，并上线I聊天应用G（星野前身，获得一定反响。针对产品中的上下文理解不足、幻觉等问题，MiniMax基于用户交互数据对模型开展定向训练。2023年3月-2024年1月：多模态布局落地，MoE架构实现突破23MoE架构持续优化文本底座，于24年1月发布基于MoE架构的文本模型abab6。产品层：23Glow69AIappAPI接口，切入通用大模型服务业务。2024年2月-2025年8月：多模态产品密集落地，模型能力多点开花模型层：音频方面，MiniMax于25年推出音乐生成模型Music-01，并迭代语音模型至Speech-0232Music模型形成25Hailuo-02NCRLightingAttentionTransnormer等架构，并在此基础上推出融合E与PO等算法的混合架构通用大模型MMxM10万k超长上下文，同时开始更加重视成本效率。产品层：24AIAI2516月分别推出MiniMaxMiniMaxAgentAI情感陪伴。2025年8月至今：M系列模型集中迭代，产品重心转向Agent模型层：2510263月，MiniMaxM2、M2.1、M2.5M2.7，通过算AgentM2.5OpenClaw出圈，调用量快速提升。AgentOpenClawMaxClaw，持续探索模型性能与成本之间的更优平衡。图表3：MiniMax模型与产品推出时间线MiniMax招股书，公司官网股权架构和核心团队MMx（创始人闫博士投票权占比约%早期已获得C（持股2%（持股%腾讯（2.84%）等资本，其中阿里和公司在云服务等领域存在战略合作关系。图表4：MiniMax股权架构注：数据截至2026年3月23日MiniMax招股书25年末，MiniMax31774%。公司核心团队具备深厚产业背景，广泛吸纳来自微软、Google、阿里、字节等头部企业的核心技术人才。CEOMoE、LinearAttention2015AI2003（（执行董事、大语言模型研究与工程负责人赵鹏宇：主导大语言模型研发落地，本硕均毕业于北京大学计算机专业，曾任北京葫芦科技研究级软件开发工程师，长期深耕推荐算法，在神经网络、强化学习等前沿算法领域经验丰富，并发表多篇高水平论文，为公司大模型迭代提供了较强的工程化支撑。执行董事、视觉模型研究与工程负责人周彧聪：负责公司视觉模型研发突破，拥有北京航AI系统设计方面拥有丰富的产研经验，并在深度学习领域发表多篇论文。图表1：MiniMax核心研究与开发团队成员成成员 年龄 公司职务 加入公司时间 核心负责领域 最高学历 学历情况 过往核心产业履历创始人、董事会主席

集团整体管理及业务运营、董事会事务、财务事务、制定策

东南大学数学学士

曾在商汤任职超六年，担闫俊杰 36

、执行董事、首席执

22年1

略及运营计划（尤其是关于AI

博士 中国科学院自动化研究所人工任副总裁及研究院副院长行官兼首席技术官

研发）、重大业务决策

智能博士

等职位硕士 北京大学计算机学士、硕士 要负责推荐算法研发大语言模型23年8月29岁赵鹏宇周彧聪 32岁 执行董事兼视觉模

22年3月 研发视觉模型 硕士 北京航空航天大学数学学

曾任职于商汤与华为，专研究与工程负责人 北京航空航天大学计算机硕士注于算法领域工作MiniMax官网，MiniMax招股书高频迭代+极致性价比，tokens调用加速放量/MAgent模型能力有望保持在前列梯队，其核心支撑在于：MiniMax模型迭代节奏显著快于行业（训练基建与模型架构MFU（模型算力利用率）75%40-50%的平均水平，算2.5Grok44.9亿美元的训练投入，以及OpenAI24年约50亿美元的研发支出。从战略角度看，公司通过前瞻布局，选择付费意愿较高的海外市场，短期通过“龙虾”AgentAIAgent产业浪潮，在产品定位上与互联网大厂形成有效错位竞争。业内新品形式不断涌现AgentOpenClaw出M2.7AgentROI，AgentOpenRouterOpenClaw热度带动，MiniMax1tokenAgent场景下的性价比优势持续得到验证。图表2：MiniMax在OpenRouter平台的token调用市占率显著提升（T）第1第1名第3名第3名第4名第4名第5名第4名第7名第9名

MiniMax在OpenRouter的token调用量 市占

25%20%15%10%5%0%2026/1/252026/2/1 2026/2/82026/2/152026/2/222026/3/1 2026/3/82026/3/152026/3/22OpenRouter MiniMaxOpenRoutertoken调用的市占率排名图表3：AI智能指数迭代情况：MiniMax迅速迭代并位居前列ArtificialAnalysisMiniMax大语言模型保持高频迭代，并在性价比层面构筑差异化优势。①M系列模型以高M2MoE2300100ArtificialAnalysis（对比智能指数与成本指数CBMiniMax迭代节奏2发布后约0天即升级至5t与编程基准测试中跻身行业前列，AnthropicOpenAI等头部厂商。图表4：MiniMax具备显著价格优势 图表5：公司M系列模型：性价比位居业第一方阵公司模型名称输入价格 公司模型名称输入价格 输出价格（美元/百万tokens）MiniMaxMiniMax-M2.7MiniMax-M2.50.30.31.21.2智谱GLM-5GLM-4.710.63.22.2国内KimiKimiK2.5KimiK2Thinking0.60.632.5Qwen3.5397BA17B0.63.6阿里巴巴Qwen3235BA22B25070.78.4DeepSeekDeepSeekV3.2DeepSeekV3.2Exp0.280.280.420.42小米MiMo-V2-ProMiMo-V2-Flash10.130.3OpenAIGPT-5.4Pro(xhigh)GPT-5.4(xhigh)302.515Gemini3ProPreview(high)212GoogleGemini3Flash0.53海外ClaudeOpus4.6(max)525AnthropicClaudeSonnet4.6(max)315xAIGrok4315ArtificialAnalysis ArtificialAnalysisMiniMax2H25起迭代明显加速，模型能力成长曲线亦显著陡峭化：①M2：2510deepsearch统一Agent模型路线；②M2.1：2512月发布，升级聚焦多语言编程M2.5：262OpenClaw需求；④M2.7：263AgentAgent协作，持续外延模型边界。M2.1M2.7MiniMax与行业头部新模型间的差距持续缩小。从技术层面看，2M2.5发布，Agent能力提升后，速度与性价比大幅改善，使长时间运Agent在经济层面具备可行性，呈现三方面核心进步：①架构师级编程能力：模型UIMiniMax30%M2.5自主完成，生成代码占新代码80%；②工具调用与搜索路径更为精简：搜索更精准、token使用效率更高，在测评任M2.120%，路径更短、资源消耗更低；③办公场景交付能力提升：在Word、PPT、Excel金融建模等办公场景能力提升，在内部Agent评测GDPval-MM59%。3M2.7AgentM2.7AgentHarness（即能自行拆解并优化处理任务Agent分工及工具调用，并基于结果再优化流程。研发效率处于领先水平，现金流压力相对可控公司研发效率突出：一方面，据招股说明书，MiniMaxMFU（模型算力利用率）达75%40-50%的平均水平，算力利用效率突出；另一方面，2025年公司研2.5Grok44.9OpenAI245026-287亿美元。截259.5IPO6.7备达16亿美元。我们认为，公司资金实力充足，足以支撑中长期高涨的投入需求。图表6：MiniMax现金流分析 图表7：图表18：MiniMax与头部模型商研发费用对比百万美元2024百万美元202420252026E2027E2028E现金消耗-261-283-428-155-120经营性现金流-258-281-426-153-118资本支出-0.8-1.2-1.7-2.1-2.5租赁付款-1.5-1.10.00.00.0~5000189~5000189253~4902024MiniMaxGrok4xAIOpenAI现金储备 现金储备 9463,000IPO融资6762,000IPO后现金储备16221,00026-28E现金消耗合计-7030现金盈余 现金盈余 注：现金储备=现金与现金等价物+公允价值计量的金融资产；现金消耗=经营性现金流+资本支出+租赁付款公司公告，MiniMax招股书 预测

注：OpenAl的研发费用主要包含云计算成本以及模型的训练费用MiniMax招股书，EpochAl ；MiniMaxC助手已出现明显分化，头部厂商先发优势突出。以豆包、DeepSeek为代表的第一梯队，依托流量基础与先发优势，已形成较KimiDAUMiniMaxDAUCAgentMiniMaxAgent场景。图表8：规模较大通用助手的国内图表9：规模较小通用助手的国内（万人）200000200000元宝千问800 60001

DeepSeek 豆包

（万人）80706050403020102025/10/12025/10/1502025/10/12025/10/15

Kimi MiniMax 文心2025/10/12025/10/152025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/1/72026/1/212026/2/42026/2/182026/3/42025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/1/72026/1/212026/2/42026/2/182026/3/4SensorSensor2025/10/12025/10/152025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/1/72026/1/212026/2/42026/2/182026/3/42025/10/292025/11/122025/11/262025/12/102025/12/242026/1/72026/1/212026/2/42026/2/182026/3/4Agent浪潮推进公司产品迭代，AI办公场景商业化加速Agent尚未形成垄断性入口，同时垂类领域办公/金融等场景发展空间广阔。我们Agent浪潮，核心亮点仍在于性价比和工程化优势，同时产品设计和大厂形成错位竞争。业内新品不断涌现，MAgent渗透率也随之攀升。AIAgent行业尚处于发展早期，成长潜力可观26AIAgentAgentMiniMaxAgent有望加快渗透节奏，BC端应用空间。BAgent25月发布的数据，AIAgentIT行业相对领先，但目前尚10%26ClaudeCoworkFrontier发OracleAIAgentB端的大规模应用拐点B端场景外溢，成长空间可期。图表10：AIAgent在各行业尚存较大渗透空间供应链/战略与企业财务/服务开发信息技术

91%91%88%85%82%85%77%73%71%68%66%69%0% 20% 40% 60% 80%

不了解完全不使用计划一年内使用测试阶段试点应用全面规模化应用25111933家企业麦肯锡如何看待MiniMaxAgent所处的竞争位置？AgentAgent显的错位竞争。在高频迭代和研发效率的优势上，公司通过前瞻的战略布局，选择付费意AgentAI办公作为垂类应用推进渗透率提升。具体看错位竞争，公司是少数在海外C端市场实现突破的Agent产品，避开了国内巨头的流量内卷，在创业公司中全球化布局领先。多数竞品仅聚焦文本大模型，然而MiniMaxAgent性价比优势显著：MiniMaxAgent内置M2系列模型，采用MoE混合专家架构，在能力与推理成本之间实现更优平衡，在OpenClaw中热度高涨，得到市场验证。图表11：MiniMaxAgent定价，整体订阅价格低于竞品套餐名称价格积分配置 核心权益增值包名称价格积分配置免费版-1000积分（新用户赠礼，无明确有效无额外专业权益期标注）入门包¥59.005000积分（有效期1年）基础版¥39.00/月（原价¥133.00/月）1.约完成30个专业5000积分（有效期模式任务1个月） 2.高峰时段优先使用3.移除网站水印+自定义域名增强包¥109.0010000积分（有效期1年）专业版¥119.00/月（原价¥483.00/月）1.约完成120个专业16000积分（有效模式任务期1个月） 2.高峰时段优先使用3.移除网站水印+自定义域名超级包¥149.0015000积分（有效期1年）MiniMax官网如何看待公司26年的产品和生态建设？26Agent商业化元年，我们预期各类新品更会不断涌入市场。办公场景看，MiniMaxAgent26Office文件处理能M2.7Word、PPT、Excel及金融建模等高阶办公场景中的能力明显增强，面对大量本地文件处理需求，Agent可直接进入桌面环境执行跨模态任务。从“龙虾”赛道看，OpenClawAgenttokens调用量进入爆发初期，编程场景率先开MiniMaxAgent1202.0OpenClaw框架上线MxMxaw与MnMxAMaxClawMiniMax近期推出桌面端，推进电脑系统深度适配：能够更好获得本地文件权限，可直接协助用户整理文件、接管浏览器，完成更为复杂的任务处理。相较于云端单次调用模式，Agent可在本地环境中沉淀长期工作记忆，实现跨任务、跨场景的持续协作，提升PDF以及留学申请作品集整理、个人简历优化与个人陈述撰写等。SkillsSkillsSkills与用户上传的ksubMMSkillsSkillMCP持用户用自然语言自定义专家模型，形成可复用资产，在不同团队与业务线间快速部署。②2026年4月发布专为Agent打造的MMX-CLI命令行工具，开发者可在主流开发环境中直接调用MiniMax全模态能力，无需复杂适配，大幅降低Agent研发成本，与自身代码能力形成强协同，吸引了大量独立开发者与中小团队。图表12：MiniMax应用场景示例应用场景示例应用场景示例任务属性长程复杂任务HR校招计划针对每所重点学校收集应届生校园招聘会的信息（时间、地点、费用、报名方式等）桌面大规模跨模态任务电商商品图片自动整理和归档撰写复杂专业场景法务场景中法条逐版差异识别、变化归类和逻辑提炼使用“热点追踪”专家Agent使用“热点追踪”专家Agent专家AgentMiniMax官网图表13：MiniMax交付500张电商图片的自动整理和归档结果注：原始提示词为“请识别这四个品牌文件夹中每张图片的性别、衣服种类和适用场景，按照「品牌/性别/衣服种类/场景」的层级结构创建文件夹并移动图片，文件命名格式为「衣服种类_场景_序号.扩展名」（如Coat_Casual_01.png）”MiniMaxAgent图表14：MiniMax交付法条逐版差异识别、变化归类和逻辑提炼结果（V1-V2、V2-V3、V3-V4等），并采用可视化（条款号修订前修订后变化类型∣修订时间/修改/2-3行总结该次修订的监管逻辑与实务影响。”MiniMaxAgent图表15：主流AIAgent产品概览各公司官网图表16：主流Claw产品概览：“龙虾”热潮下，各厂商快速推出极简部署的Claw类产品各公司官网海螺AI：AI视频渗透率加速提升MiniMax24Hailuo-02模型，当前位列视频生成领域前列方阵。海螺视频模型采用原生多模态架构，以文本模型为底座构建，从而强化语义理解与可扩展编辑能力。现阶段，海螺AI参考Seedance2.03.0CP端用户市场中占据一席之地。图表17：AI视频生成横向对比可灵可灵3.0Seedance2.0海螺2.3核心亮点

支持物理模拟、提示词精准理解；面部与物品一致性高；动漫表现出色

场景与角色一致性强；增强了运动真实感和物理效果；支持专业级多镜头/视频剪辑，可同步输出音频

支持多语言及方言原生音频，在分镜设计、镜头控制和提示词理解准确性方面更具灵活性用户与商业化用户与商业化定价720p720p：0.6-0.9元/秒1080p：0.8-1.2元/秒以720p、24fps、16:9为例：含视频输入：0.6元/秒；不含视频输入：0.99元/秒Fast模式：768p0.23元/秒；1080p0.39元/秒；普通模式：768p0.33元/秒；1080p0.58元/秒toBtoC

普通模式：768p：0.29-0.35元/秒1080p：0.93元/秒Fast模式：768p：0.18-0.21元/1080p：0.58元/秒

普通模式：首尾帧：0.8元/秒全能参考(只放图片)：0.8元/秒全能参考(图片+视频)：1.6元/秒Fast模式：首尾帧：0.5元/秒全能参考(只放图片)：0.5元/秒全能参考(图片+视频)：1元/秒

视频生成：720p：0.9元/秒1080p：1.2元/秒模型能力模型能力支持清晰度 768p/1080p 480p/720p/1080p 720p/1080p模型架构 支持清晰度 768p/1080p 480p/720p/1080p 720p/1080p最长支持时长 10s 15s 15s受排队人数影响，2月我们测试时排队生成速度 6s视频生成

或达3-6小时少数不排队生成时长为3-4分钟

5s视频生成：3-4min多镜头叙事 不支持 智能镜头切换 自带智能分镜+角色一致性最多支持同时输入最多支持同时输入9张图片+3段动作 首尾帧各一张参考图参考视频+3段音频+文字指令 （多模态参考需在Omni中实现）首尾帧各一张参考图；主体参考一张角色图多模态输入复杂动作质量

能生成自然流畅的复杂动作视频，在处理多主体互动或快速动作的复杂场景时，可能会出现人物动作略显僵硬或场景切换不够流畅

表现出色，能够保持舞蹈、奔跑等大幅度动作的连贯与自然

复杂动作质量高，自然合理提示词遵循程提示词遵循程度 有时偏离 严格符合 高度符合视频时序连贯性 连贯性较强 时序连贯性良好 支持描述时序复杂的镜头支持支持60多种风格化的效果转绘通风格，满足不同创作需求流畅支持多种艺术风格插图，动态效果自然支持多种艺术风格生成，包括现实与卡画面美学/艺术风格多元性物理定律一致性 表现良好 自然流畅、光影处理和空间布局上表现生成符合重力、液体流动和光学反射等出色，细节略微不自然物理规律风格迁移（动漫/写实）图风控制强，可实现动漫风格微调不支持不支持音画同步基本同步高度契合高度契合输出视频语种支持不支持音画同步中、英、日、韩、西语及方言中、英、日、韩、西语及方言渲染质量渲染质量较好，色彩鲜艳渲染质量良好，能突出品牌特色渲染质量优秀，色调对比强烈功能矩阵背景/人物替换×√√√√√视频拼接√××√√批量生成√√√各公司官网2026352030194AIPB端两大板块：①PAIARPPUP端AIAI10.5%P88.2亿美元。②BAIAI制作降本率。我们认为，视频广告对制作质量的要求相对友好，更适配标准化生成流程，AI203035%。影视AIAI2030AI渗20.2%B2030105.9亿美元。图表18：AI视频生成TAM测算20252026E2027E2028E2029E2030E全球AI视频生成市场规模,百万美元1,7043,4696,56710,59614,66919,413%yoy104%89%61%38%32%P端TAM（百万美元）=①x②9221,5972,9814,8986,7058,822%yoy73%87%64%37%32%占整体TAM的比例54%46%45%46%46%45%视频内容创作者的数量(百万人)110132155179203226%yoy20%17%15%13%11%%AI付费比例3.5%4.5%6.5%8.5%9.5%10.5%AI付费创作者数量（百万）①4610151924%yoy55%70%51%27%23%月度ARPPU（美元）②202225272931%yoy12%10%9%8%7%B端TAM（百万美元）=⑤+⑥7821,8713,5865,6997,96410,591%yoy139%92%59%40%33%占整体TAM的比例46%54%55%54%54%55%-B端AI收入:网络视频广告行业⑤7201,1861,9642,8373,5784,139行业总营收TAM（百万美元）192,220215,286240,044266,449294,426323,869yoy%12%12%11%11%10%x制作总成本占比（AI+传统方式）16%15%15%15%15%15%=制作总成本TAM，百万美元30,00031,44735,06438,92143,00747,308xAI渗透率③8%13%20%27%32%35%xAI制作成本/传统制作成本④30%29%28%27%26%25%=AI制作TAM，百万美元⑤=③x④72011861964283735784139yoy%65%66%44%26%16%-B端AI收娱乐行业⑥621,6222,8614,3866,452行业总营收TAM（百万美元）328,490347,542367,005386,823406,938427,285yoy%6%6%6%5%5%5%x制作总成本占比（AI+传统方式）27%26%25%24%23%23%=制作总成本TAM（百万美元）88,69290,36191,75192,83893,59698,275xAI渗透率⑦0.2%2.2%5.2%9.2%14.2%20.2%xAI制作成本/传统制作成本⑧35%35%34%34%33%33%=AI1,6222,8614,3866,452yoy%1005%137%76%53%47%注：25年内容创作者数量数据来自Linktree，数字视频广告TAM来自ResearchandMarkets，影视与娱乐视频TAM来自DataInsightsMarketLinktree，ResearchandMarkets，DataInsightsMarket 预测如何看待中短期AI视频工具渗透空间？IAB2585%AI来制作视频广告，同30%AI2640%B端客户对成本与效率更为敏感，渗透节奏快于头部品牌，增量市场空间率先释放。中短期看，AI视频渗透的主要增量或由漫剧驱动。AI视频工具进一步渗透与普及的核心载体。25年以来，抖音、快手等平台相继推出漫剧专区，供给端进入阶段性放量周期。以抖音为例，259650083%，现象级作品持续涌现。24-30岁年轻人群，头部作品单月播放量突破10亿次，受众规模与消费潜力逐步显现。从商业化路径看，漫剧正成为视频平台新增量的重要抓手。代表性平台的探索已较为清晰：IPIP进行低成本改编，快速验证题材与受众反馈，为后续长视频及游戏开IP价值链；③快手作为漫剧核心传播阵地，直接承接流量，同时通过剧情定制化嵌入广告，推动商品导购转化效率提升。地的条件：①漫剧本质为图文故事的视频化，大量镜头可通过图生视频工作流完成，对复杂实拍依赖度低；②漫剧多围绕少数核心角色与有限场景展开，在参考图确定后更易保持人物与画面一致性，对物理运动与细节精度要求较低，容错率高于真人视频。从产业端验证看，AI对降本的贡献已具备可量化基础。253月数据，漫剧制作成本2000-5000元/AI20%1000-2500元/分钟，提效显著。图表19：漫剧多元商业化模式 图表20：头部漫剧热度持续高涨36氪 36氪AI视频多强共存，MiniMax出海正当时2-3个月。当前市场主要AISoraAI处MiniMax招股说明书，1-3Q25AIMAU565万人，但AI用户结构中，泛创作与体验型用户较C26年出现。图表21：视频主流app国内iOS情况 图表22：视频主流app海外双端情况（万人）20181614121086422025/1/12025/2/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/1

可灵 海螺AI 即梦AI（右轴

200180160140120100806040200

（万人）即梦AI即梦AI6050403020102025/1/12025/2/12025/3/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/1

可灵 海螺AIRunwayMLDAU Pika2025/8/12025/9/12025/10/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/1如何看待AI视频工具的竞争格局？中短期看，AI视频工具仍处于早期发展阶段，不同产品在能力侧各有侧重，行业格局或趋于多强共存、共同分享红利。AIMV《SURREAL》为例，其制作AI5端用户通AISURREALP端用户的实际使用AI有望持续分享市场增量。2Seedance2.0AIAISeedance2.0的破圈有助于提升用户认知，加速应用渗透，做大整体市场空间；另一方面，视频大模型仍处于相互追赶阶段，格局尚AI在细分领域持续渗透，占据其独有的市场空间。长期看，持续掌握优质训练数据资源，或专注原生多模态能力的厂商，有望占据更高市场份额。对于具备高质量数据与稳健现金流的厂商，以字节为代表，模型迭代效率有望领先P端资源，从制作到分发进行链条绑定，有望在技术与需求两端率先形成优势；对于发展原生多模态模型的大型厂商，以谷歌、MiniMax为代表，我们认为其降本空间更具深度（源于统一架构等，利于规模化，长期或具备更强的定价权。星野：AI陪伴新兴赛道，高留存驱动用户价值AI20267.4亿美203028.5MiniMax旗下的星野AI智能体和玩家对话，构建虚拟情感交互玩法。我们认为凭借公司的多模态技术支持，星野和长文本记忆能力，决定陪伴角色能否形成长期稳定的情感联结；②UGC内容更加具备深度，可为玩家提供更多共鸣。AIBubble（明星对话和互动会员订阅我们首先对核心受众（18-35岁）与新兴受众（35岁以上）的渗透率进行假设，推导整体MAUDAU规模；在此基础上，我们将变现模式拆分为广告与订阅付费：①广告变现方eCPM×365=/单广告平均时长。26年的人均单日使用时长假设QM2030年人均单日使8015.6亿美元。ARPPU陪伴将由单一陪伴工具向多元化功能集合演进，逐步拓展至教育学习、游戏陪伴等场景，中长ARPPU203012.9亿美元市场空间。图表23：AI陪伴软件市场空间测算AI陪伴软件市场空间测算20252026E2030E2035E青年用户（18-35，亿）a22.122.122.723.6渗透率b6.0%7.0%9.0%10.0%成熟用户（35+，亿）c36.236.839.342.0渗透率d1.0%1.5%2.0%2.5%总MAU（百万）e=a×b+c×d168.6210.2282.9340.7总DAU（百万）g=e×f50.663.184.9102.2DAU/MAUf30%30%30%30%变现方式一：广告人均单日使用时长（分钟）①50608090adload②2.0%2.5%3.0%3.5%广告平均时长（秒）③20202020人均单日广告观看量④=①×②/③3.04.57.29.5eCPM（美元）3.5710市场规模（亿美元）⑥=g×④×365×⑤1.94.115.635.3变现方式二：道具/订阅付费用户数（百万） ⑦=e×⑧11.818.936.851.1付费率⑧7.0%9.0%13.0%15.0%ARPPU（美元/人/年）⑨15173540市场规模（亿美元）⑩=⑦×⑨1.773.2212.8720.44总7.428.555.7注：各年龄层人口数量来自联合国经济和社会事务部人口司预联合国经济和社会事务部人口司 预测星野/Talkie:AI情感交互脱颖而出，关系深度付费模式领先MiniMax旗下的星野AI智能体对话，AI智能体进行对话互动，获得情感陪伴与情绪价值。平台智能体支持文本、语音等多模态输出，并具备多语种交互能力。该产品目前已吸引大量年轻女性用户，4Q2554%46%，18-3470%。AI间具备扩张潜力，①AI角色反馈稳定、持续在线，规避了现实关系中的不确定性与维护成本，更容易成为用户的情感支点。②传统情感游戏主要围绕剧情、关卡等内容付费，依赖持续的高质内容供给，星野则更多围绕关系深度收费，包括更长的记忆、更深的互动、更AI用户偏好与情绪状态，从而增强关系的连续性与真实感，远超传统游戏的固定角色设置。图表24：4Q25Talkie用户性别分布 图表25：4Q25Talkie用户年龄分布女性,女性,53.66%男性,46.34%55-99岁,5.16%45-54岁,9.62%,34.25%,16.71%岁,34.26%SensorTower SensorTower星野围绕用户提升与I（用AI角色的好感度）为核心的成长体系，形成三种变现模式：1）道具皮肤购买：用户（角色皮肤）以提升星芒值，从而解锁多种特殊权益，例如额外语音时长。会员服务订阅广告4）个性化周边定制服务：AI生成“星途札记”的实体周边。图表26角色好感度星野官网图表27：星野app界面示意星野app如何看待星野与传统乙女游戏的差异？我们认为，星野与传统乙女游戏的核心差异，在于赖持续的高质内容供给，星野则更多围绕关系深度收费，包括更长的记忆、更深的互动、更强的个性化塑造等。传统乙女游戏本质上仍是剧本驱动，玩家围绕既定剧情、任务与关卡推进体验，内容边界并在高频往来中逐步建立长期关系，且可随社区交流而获得更多情感共鸣。（个性化AI色反馈稳定、持续在线，规避了现实关系中的不确定性与维护成本，因此更容易成为用户的情感支点。图表28：星野/Talkie与传统乙女游戏的差异星野官网AI陪伴竞争：星野流量表现领先，长记忆与UGC生态构筑优势均处于行业第二，而在用户使用深度方面，星野稳居行业第一（人均单日使用时长领先。综合流量方面（U×使用时长，星野已位居行业第一，同时维持较好的长期留存表现，UGC内容生态与卡牌社区的吸引力，有效抢占用户心智。图表29：国内陪伴软件DAU（iOS） 图表30：海外陪伴软件双平台DAU（双端）（万人）403020102024/1/12024/3/102024/1/12024/3/1

星野 猫箱 筑梦岛

（万人）8002024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/1

Talkie CharacterAI Replika2024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1图表31：国内陪伴软件人均单日使用长（iOS） 图表32：海外陪伴软件人均单日使用长（双端）（分钟/天） 星野 猫箱 筑梦岛14121086422024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/1

（分钟/天）2026/1/12026/3/12024/1/12026/1/12026/3/12024/1/12024/3/12024/5/1

Talkie CharacterAIReplika Kindroid2024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1Sensor2024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1图表33：国内陪伴软件30日留存率（iOS） 图表34：海外陪伴软件30日留存率（双端）40%35%30%25%20%15%

60%TalkieReplikaTalkieReplikaCharacterAIKindroid40%30%20%10%星野猫箱筑梦岛2024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/1星野猫箱筑梦岛2024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/1SensorTower SensorTower如何看待核心竞争力？我们认为，AI陪伴产品的中长期竞争核心取决于：①长文本记忆能力，决定陪伴角色能否形成长期稳定的情感联结；②UGCUGC生态方面已建立优势，后续内容深度的优化有望使其拓展增量空间。长文本记忆能力：我们认为，情感联结需要在长期交互中形成，AI角色需在持续互动中实26年以来，主流模型厂商持续围绕长上下文、可控记忆能力进行迭代优化；同时，上下文窗ScalingMiniMax，M2.5Agent能力建设，其中长文本能力为核心指标之一。根据Oter2月以来k-M长文本toknMnM领跑，验证长文本处理的实力。我们认为，星野底层模型能力已处于细分领域前列。UGC社区能力玩法深度：我们认为，AI陪伴玩法更接近单机游戏，参考长青游戏发展经UGCUGCAICGUGCIP导入既有IP的模式存在较高不确定性，且爆款内容的持续性相对有限；相比之下，UGC生态与多元玩法更有望构建稳定的用户活跃基础。图表35：AI陪伴软件核心竞争维度对比各公司官网星野/Talkie的差异化方向：社区氛围、关系系统以及会员分层定价策略。AI过内容分成。“分层定价（-5元月（吸引价格敏感用户付费2001.8倍、更多预置音色选择、优先体验新功能。具体来看，星野构建起“情感投入→数值成长→专属权益解锁→付费深化→情感浓度进一步提升”的完整商业闭环。星野采用0–100级星芒等级设计，用户通过文字对话、语音通话、社区互动等行为积累星芒值，每提升到关键等级将解锁对应的实用权益，如无限畅聊、稀有星念掉落概率提升等。图表36：头部AI陪伴产品各app官网，SensorTower盈利预测我们预测公司26-28年营业收入为2.3/7.3/17.1亿美元，同比增长193%、217%、133%。分业务看，CAI24-252181530826-28年MiniMax多模态模型将保持快速迭代，支持各个原生应用板块收入快速增加，共同推动收155%/187%/119%1.4/3.9/8.5AI已在复杂动作生成等维度Seedance2.0AIAI视频用户教育成本AI25-28年MAUCAGRCAGR前已形成广告、订阅及内购三类变现模式，其中广告商业化仍在早期阶段，我们认为后续ARPUadload25-28CAGR25%，整体UGR超%；）MMxAt受益于用户心智建立（Oaw带动，C端收入结构优化。CAI产品仍处于商业化的早期阶段，我们看好后续变现空间逐步释放。B端开放平台方面，24-25872、2596token调用计251002026年初OpenClawM2.5tokenM2.7Agent及办公场景中的能力进一步增强，有望推动应用场景持续拓展。定价层面，M系列模型延续高性价比定位，我们认为后续增长核心驱动力来自客户规模扩张，25-28CAGR有100%Agent应用场景深化，语音、视频等多模态调用需求逐步释放，25-28BtokenCAGR200%26-28年同比269%/260%/149%1.0/3.4/8.6亿美元。26-2833.9%39.7%推理成本占比持续下降。期间费用方面，我们预计公司研发费用绝对值仍将处于高位，26-2896.1%、41.1%、39.8%214%、95%、57%，我们认为公司将持续加大基建与模型训练投入以维持性能领先，但同时亦具备较高研发效率；91.2%、46.9%、40.2%43%、20%、12%，主因55.8%42.8%25%、、7%MiniMax管理效率优化。26-28年经调整净利润为-4.8/-5.3/-3.7亿美元。调整项主要包括股权支付费用、金融负债公允价值变动损失及上市相关开支，其中股权支付费用我们预计26-280.6/0.7/0.8token调用量的加速释放。图表37：MiniMax分业务预测（千美元）USD'0002023202420252026E2027E2028E9M249M254Q25收入3,46030,52379,038231,436734,0421,710,52319,45453,43725,601YoY782.2%158.9%192.8%217.2%133.0%174.7%-52.1%2C：AI21,80553,075135,546389,201851,89413,52938,02015,055YoY2776.6%143.4%155.4%187.1%118.9%181.0%-60.4%2B：开放平台2,7028,71825,96395,890344,841858,6295,92515,41710,546YoY222.6%197.8%269.3%259.6%149.0%160.2%-31.6%毛利(854)3,73820,07978,560291,198801,90651012,4767,603毛利率-24.7%12.2%25.4%33.9%39.7%46.9%2.6%23.3%29.7%销售费用(22,827)(86,995)(51,896)(99,250)(145,810)(204,373)(53,389)(39,325)(12,571)销售费用率659.7%285.0%65.7%42.9%19.9%11.9%73.6%49.1%YoY3788.8%281.1%-40.3%91.2%46.9%40.2%-54.8%-75.8%管理费用(7,615)(14,384)(36,813)(57,397)(81,959)(115,431)(9,610)(22,074)(14,739)管理费用率220.1%47.1%46.6%24.8%11.2%6.7%41.3%57.6%YoY137.0%88.9%155.9%55.9%42.8%40.8%53.5%-60.0%研发费用(70,002)(188,979)(252,771)(495,746)(699,581)(978,074)(138,684)(180,312)(72,459)研发费用率2023.2%619.1%319.8%214