包钢股份首次覆盖：稀土资源再驱动老牌钢企启新程

重大投资要素我们区别于市场的观点部分投资者认为，2225后续价格上行或空间有限，公司依靠稀土板块进行盈利或不具有持续性。另外，钢铁行业供过于求情况延续，公司业绩受到钢铁板块影响较大，钢铁板块或持续拖累公司利润。我们认为，在“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，稀土价格或具备持续上行动力，且钢铁行业具备趋势反转预期，公司在“资源+钢铁”双轮驱动下，有望迎来发展新周期。公司稀土资源板块方面，全球稀土资源储量较为集中于中国，且短期内海外稀土矿难以贡献较大增量，25对稀土供给侧由品类管控延伸至全产业链管控，因此全球稀土供给端刚性较强。而稀土下游在新能源车、人形机器人消费增长的拉动下需求量有望继续提升，稀土作为关键“卡脖子”矿产资源价格或具备持续上行动力，公司可凭借优质白云鄂博稀土矿资源继续实现利润增长。公司钢铁板块方面，行业已渐渐形成以绿色低碳环保为导向来优化供给侧产能的总体发展趋势，且钢铁下游25年起已由建筑用钢主导转向制造业用钢主导，在造船、汽车等制造业领域用钢需求仍有望继续增长的情况下，钢铁行业需求结构或将持续优化，钢铁行业仍存趋势反转预期。公司有望凭借“稀土钢”新材料产品差异化优势，以及白云鄂博矿铁矿资源自给率高的成本优势，实现钢铁板块利润增长。关键假设在中短期内海外稀土矿项目难以即时落地并贡献较大增量、国内维持稀土供给管控政策的情况下，随着稀土下游新能源车、人形机器人等领域对稀土永磁材料的需求量继续提高，稀土价格存持续向上空间，公司稀土资源板块有望继续受益实现利润增长。股价上涨的催化因素稀土资源管控政策继续实施、钢铁行业供给侧减量政策落地估值和目标价格我们选取主要业务包括钢材生产、稀土精矿销售、稀土相关材料销售的企业作为可比公司。由于公司是钢铁企业且自有矿产资源，属于重资产公司，因此选用PB法进行估值。根据可比公司2026年PB3X的估值，给予公司3.67元的目标价。风险提示全球宏观经济波动风险；海外稀土产能超预期释放风险；稀土价格波动影响公司估值的风险；铁矿石、焦煤等原材料波动风险；下游需求不及预期风险目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、包股份由传钢铁股转型质“股”的牌国企 6公司介绍：重要的钢铁业基地，同时布局钢铁产能+稀土资源 6股权结构：实际控制人内蒙古自治区政府 6经营情况：钢铁板块拖累绩，稀土资源板块利润贡献愈发显著 7二、稀资源块：上行具空间优质持续增益 10稀土资源：国内具备显供给优势，地缘扰动或打开价格新空间 10公司稀土资源：依托集注入优质资源，利润贡献显著提升 16三、钢板块行业好预期板块盈利苏 21钢铁行业：供需结构有改善，行业或迎趋势反转 21公司钢铁板块：自有稀资源加持，构筑差异化与成本优势 25盈利预与投建议 27盈利预测 27投资建议 29风险提示 29图表目录图1：公司钢铁板块形成“板、管、轨、线”四类精品线的生产格局 6图2：公司实控人为内蒙古自治区人民政府 7图3：公司营业收入自2021达到峰值后逐步下行 7图4：公司归母净利润2021后明显下降 7图5：公司钢铁板块营收占比逐渐下降 8图6：公司总营收与钢材平均售价变动趋势较为一致 8图7：板材是公司销量最高的钢材品种（单位：万吨） 8图8：公司大部分钢材产品陷入盈亏平衡边缘（单位：%） 8图9：其他业务板块毛利贡献占比显著提升 9图10：其他板块成为主要利来源 9图中国稀土储量全球占比达到52% 10图12：中国稀土产量全球占接近70% 10图13：中国稀土资源分布呈“北轻南重”特征 图14：海外主流稀土矿产量年来保持相对稳定（单位：吨） 图15：2017年以来全球稀资源勘探开发投入呈现增长态势 12图16：2024年稀土永磁材是稀土下游应用的主要领域 13图17：永磁材料主要应用于能源汽车、风电、机器人等领域 13图18：2035年全球人形机人用稀土磁材消费量有望达到25年的500倍 13图19：国内新能源车渗透量近半 14图20：新能源车出口量仍然持较高增速 14图21：北方稀土的轻稀土配占比保持高位 15图22“逆全球化”和地缘政治动荡或成为稀土价格上行的持续推动力 16图23：在集团支持下，公司步拥有对白云鄂博矿的资源开发权利 17图24：白云鄂博矿中轻稀土素含量占比达到98.8% 18图25：白云鄂博矿中轻稀土值量占比约为81.26% 18图26：白云鄂博矿平均品位名居于世界第五 18图27：综合来看白云鄂博矿源禀赋较高 18图28：公司稀土精矿定价滞于市场波动一个季度，较为灵活地反映市场供需情况 19图29：2020-2024年稀土精产量年复合增长率为33% 20图30：2020-2024年萤石产年复合增长率达到87% 20图31：公司其他板块营收逐提升 20图32：资源开发板块对公司利润贡献逐步提升 20图33：钢铁需求端降幅较供端更为明显 21图34：国内钢铁过剩比例达新的峰值 21图35：在钢铁过剩比例提升情况下，钢价持续下行 21图36：超过80%的粗钢产能成超低排放改造 23图37：当前钢企盈利率仍处较低位（单位：%） 23图38：钢铁行业碳排放量占约15% 24图39：房地产行业是粗钢下耗用占比最大的行业 24图40：国内粗钢需求量随房产投资完成额下行明显 24图41：国内汽车产销量处于行区间 25图42：我国手持船舶订单量满 25图43：基建、汽车、钢结构造船等制造业领域钢材需求占比均有所提升 25图44：公司稀土钢新材料产明显增长 26图45：20年以来公司铁矿自给率明显提升 26图46：公司23-24年钢材成呈下行趋势 26表1：国内轻稀土矿主要分布在内蒙古包头、四川凉山与山东济宁 表2：海外短期可贡献稀土产能的项目较少 12表3：国内进一步收紧对稀土资源的供给、出口政策 15表4：白云鄂博狂稀土精矿供给能力远高于其他在产稀土矿山 17表5：白云鄂博矿尾矿库资源储量丰富 19表6：以绿色低碳环保为导向优化供给侧产能或成趋势 22表7：可比公司估值表 29一、包钢股份：由传统“钢铁股”转型优质“资源股”的老牌国企资源内蒙古包钢钢联股份有限公司（简称包钢股份）1954年，1998头钢铁公司完成集团化改制并更名包头钢铁（集团）有限责任公司。1999起人，联合西山煤电（集团）有限责任公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限责任公司共同发起设立包钢股份，包钢股份成为内蒙古自治区内唯一一家由区政府控制的钢铁生产企业。2001年公司以“钢联股份”为简称在上交所成功上市，并于2005年变更公司简称为“包钢股份”。2007并重组整体上市，公司成为集团主要钢铁板块上市平台。公司是我国重要的钢铁工业基地，同时布局钢铁产能和上游优质稀土资源，奠定产业链一体化基础。包钢股份具备1750万吨铁、钢、材配套能力，以“板、管、轨、线”作为四大精品钢材业务板块，可生产重轨、风电板、耐磨钢、锌铝镁镀层板、管线钢、家电钢、汽车钢、石油管等重点产品，是西北地区最大的板材生产基地、我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地和世界最大的钢轨生产基地。而钢铁板块之外，公司在资源板块同时布局，拥有白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库，以及选铁、选稀土、选铌相关资产，对上游铁矿、稀土等优质资源具有较强掌控能力，为产业链一体化奠定基础。图1：公司钢铁板块形成“板、管、轨、线”四类精品线的生产格局公司《2024可持续发展报告》公司实控人为内蒙古自治区人民政府，股权结构稳定。截止2025年半年报，公司第一大股东为包钢集团，持股比例为55.38%，包钢集团由内蒙古自治区人民政府实际控制，因而公司实控人为内蒙古自治区人民政府，股权结构稳定。在包钢集团旗下稀土板块业务中，公司与从事稀土冶炼与稀土材料制造的北方稀土签署《稀土精矿供应合同》，排他供应原料白云鄂博矿的稀土精矿，北方稀土持有公司股份0.58%。公司通过核心子公司、分公司，同时布局钢铁与资源板块。公司分别控股巴润矿业、宝山矿业分公司等公司，对白云鄂博矿铁矿、稀土资源、萤石等矿石进行采选和日常经营，形成公司上游资源板块，此外公司通过稀土钢板材公司、氟化工公司等公司进行主营业务开展，布局钢铁生产、氟化工领域，凭借优质资源自给能力实现产业链一体化。图2：公司实控人为内蒙古自治区人民政府注：截止2025年度半年报发显著2021年以来公司总营收步入下行区间，归母净利润也明显下降。大主要业务板块，但随着钢铁行业步入下行周期，公司总营收在2021年到达峰值后逐步下行，2024年公司总营收为680.89亿元，同比下降约3.5%。公司归母净利润自2021年后也明显下降，近年来小幅变动震荡，2024年公司归母净利润为2.65亿元，同比下降约49%。图3：公司营业收入自2021达到峰值后逐步下行 图4：公司归母净利润2021后明显下降营业收入（亿元） 同比增速（%，右轴） 归母净利润（亿元） 同比增速（%，右轴）0

2020 2021 2022 2023

50%40%30%20%10%0%

50

700%2020 2021 20222020 2021 2022 2023 2024500%400%300%200%100%0%-100%-200%公司总营收变动与钢铁板块相关性较大，近年来钢铁板块营收占比逐渐下降。公司主要贡献营收的是钢铁制造板块，钢铁制造板块营收自2020年以来平均占比约为83%，公司的总营收变动趋势与公司钢材的平均售价具有较强的相关性。但是随着近年钢铁行业进入下行周期，公司钢铁板块营收占比也逐步下降，2020-2024年，钢铁板块营收占比自89%下降至77%。图5：公司钢铁板块营收占比逐渐下降 图6：公司总营收与钢材平均售价变动趋势较为一致

钢铁板块营收占比（%） 其他版块营收占比89%88%82%89%88%82%80%77%

0

总营业收入（亿元）公司钢材平均售价（元/吨，右轴）2020 2021 2022 2023

6000500040003000200010000从产品来看，公司钢铁板块钢材销量近年较为稳定，但是钢材盈利水平处在盈亏平衡线。公司近年来总体钢材销量保持较为稳定，2020-20241446高的钢材品种。但从钢材毛利率水平来看，自2020边缘，截止2024年，公司管材、板材、型材、棒线材的毛利率分别为-4.55%、-2.85%、3.08%和-3.33%。图7：板材是公司销量最高的钢材品种（单位：万吨） 图8：公司大部分钢材产品陷入盈亏平衡边缘（单位：%）0

管材 板材 型材 棒线材2020 2021 2022 2023

管材 板材 型材 线棒材202020202021202220232024注：图为公司各钢材销量变动 注：图为公司各钢材毛利率变动从板块角度来看，公司其他板块毛利贡献占比显著提升，而钢铁板块业务拖累公司利润。与钢材板块业绩表现相对的是，公司主要为稀土资源开发的其他业务板块毛利贡献显著提升，2020年其27.73%2024124.41%，这意味着钢铁板块拖累公司利润，公司的利润来源或由钢铁制造逐步转向资源开发。从具体毛利率水平来看，自2022年起钢铁板块毛利率已为负值，近年来小幅提升，2024年钢铁板块毛利率为-1.9%202024.82%202260.94%，202442.59%。图9：其他业务板块毛利贡献占比显著提升 图10：其他板块成为主要利来源

管材 板材 型材 线棒材 其他业务

2020202120202021202220232024

总体毛利率（%） 钢铁板块毛利率其他板块毛利率（%）202020202021202220232024公司作为老牌钢铁企业，业绩受到钢铁行业下行的影响显著，此外公司开采的资源品稀土平均价格自2022年以来达到峰值后，也步入下行区间。市场担心，尽管公司的利润来源已经逐步从钢铁生产转向资源开发，但由资源开发拉动的盈利能力是否可持续？公司的业绩是否仍然会受到钢铁行业的低迷拖累？但我们认为，公司手握全球前列的优渥资源白云鄂博矿，具有显著的稀土资源供给优势，在全球稀土资源供给具备刚性、国际摩擦争端频发的当下，稀土等资源品的价格有望突破新高，为公司持续贡献利润。此外，钢铁行业在以低碳绿色为导向的供给侧环保政策约束下，或迎来反转，公司钢铁板块也有望摆脱亏损现状。公司在“资源+钢铁”双轮驱动下，或迎来发展新周期。二、稀土资源板块：价格上行具备空间，优质资源持续增益新空间稀土供给高度集中，中国是稀土产量和储量全球第一。稀土是典型的金属元素，尽管在地壳中储量并不稀少，但在自然界中的分离提纯难度较大，因此得名“稀土”。从供给来看，根据数据，20258500万吨，其中中国储量为4400万吨，占比过半达到52%。2025392770%，稀土供给高度集中于中国。图11：中国稀土储量全球占达到52% 图12：中国稀土产量全球占比接近70%美国 澳大利亚巴西 加拿大 中国 格林马来西亚俄罗斯 南非 坦桑尼亚越南

中国 美国澳大利亚 缅甸1% 4%1% 1%2%52%USGS

2%7%25%1%

0

其他国家 中国产量占比（%，右轴）20182019202020212022202320242025USGS

80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：数据为2025年储量 注：图左轴为稀土产量，单位：吨中国稀土资源分布相对集中，轻重稀土兼备，呈现“北轻南重”特征。根据稀土元素的物理化学17轻稀土（铈组）（钇组）两大类。全球稀土资源主要存在于三种类型的矿床中，分别是碳酸岩型矿床、离子吸附型矿床、独居石和磷钇矿砂矿，其中碳酸岩型矿床是全球最主要的稀土资源来源，以轻稀土为主，离子吸附型矿床是全球中重稀土最主要的来源。我国稀土资源不仅储量充沛，且元素齐全，矿产地在地域分布上具有点多面广又相对集中的特点。其中轻稀土矿主要分布在内蒙古包头、四川凉山与山东济宁；重稀土矿集中分布于江西赣南、广西桂西与桂东南、广东粤北、福建闽西等南方7省（区）。图13：中国稀土资源分布呈现“北轻南重”特征中国稀金谷大数据注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准表1：国内轻稀土矿主要分布在内蒙古包头、四川凉山与山东济宁稀土类型稀土矿产地名称矿床类型矿床规模主要成矿省分布岩矿型轻稀土内蒙古包头白云鄂博碱性岩-碳酸岩型超大型华北陆块成矿省内蒙古扎鲁特旗巴尔哲花岗岩型大型内蒙大兴安岭成矿省四川冕宁牦牛坪碱性岩-碳酸岩型大型上扬子成矿省四川德昌大陆槽碱性岩-碳酸岩型大型上扬子成矿省山东济宁微山碱性岩-碱性超基性岩型中型华北陆块成矿省湖北竹山庙垭碱性岩-碳酸岩型大型秦岭-大别成矿省离子型重稀土广西贺县姑婆山花岗岩型大型华南成矿省福建、湖南、广东、广西、浙7省()风化壳离子吸附型-华南成矿省等张苏江等《国内外稀土矿产资源及其分布概述》海外主流稀土矿产量近年来保持较为稳定，供给刚性较强。海外稀土主要产于美国、澳大利亚、MountainPass、Lynas2020-20257万吨到10万吨左右区间，近年来产量保持相对稳定，表明海外稀土产量供给刚性较强。图14：海外主流稀土矿产量近年来保持相对稳定（单位：吨）MP Lynas 缅甸稀土矿1200001000008000060000400002000002020 2021 2022 2023 2024 2025目前全球稀土矿勘探投入增长显著，但短期可贡献产能的项目较少，供给端约束程度较高。近年来受到稀土价格上涨以及国际政治环境等影响，全球稀土资源勘探开发投入呈现持续增长态势。截止2024年全球稀土勘探投入达到近1.5亿美元，2017-2024年的勘探投入年复合增长率约为21%。而从项目进展角度来看，目前仅有巴西的中重稀土资源佩拉艾玛稀土矿进入商业化生产阶段，澳大利亚、美国、挪威和乌干达等国的稀土项目取得了一定突破，但离商业化生产还有一定的不确定性，短期来看全球范围内能够实际贡献产能的项目较少。图15：2017年以来全球稀土资源勘探开发投入呈现增长态势非洲澳大利亚加拿大拉丁美洲太平洋/东南亚美国其他地区02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024林博磊等《新形势下的全球稀土产业链发展现状及挑战》注：图左侧为勘查投入，单位：百万美元表2：海外短期可贡献稀土产能的项目较少国家项目控股公司稀土品位/%资源量/万t项目阶段备注乌干达马库图(Makuutu)艾昂尼克稀土公司(IonicRareEarths)—20.5获取采矿证—挪威菲恩(Fen)挪威稀土公司(REN)1.57880储量估算阶段欧洲最大的稀土矿美国豪莱克溪(HalleckCreek)美洲稀土公司(ARE)0.32748勘探阶段—巴西佩拉艾玛(PelaEma)塞拉贝尔德(SerraVerde)—575商业化生产离子型稀土矿巴西阿尔托山(MonteAlto)巴西稀土公司(BRE)18.9未计算勘探阶段品位最高的稀土矿巴西卡舒埃里尼亚(PCH)阿皮亚稀土和铀公司(Appia)0.2852.8储量估算阶段离子型稀土矿巴西艾玛(Ema)巴西关键矿产公司(BCM)0.0889储量估算阶段离子型稀土矿巴西卡尔德拉(Caldeira)流星资源公司(MeteoricResources)0.3190储量估算阶段—巴西蒂罗斯(Tiros)雷索罗战略金属公司(RSM)0.11660储量估算阶段—澳大利亚艾雷隆(Aileron)恩康特资源公司(EncounterResources)0.15未计算勘探阶段钻孔未穿透矿体澳大利亚(Stanmore)维多利亚金属公司(VictoryMetals)0.0512.2储量估算阶段—澳大利亚西贝拉(Sybella)雷德金属公司(RedMetals)0.16———林博磊等《新形势下的全球稀土产业链发展现状及挑战》稀土永磁材料是稀土下游应用的主要领域，核心是轻稀土镨钕元素。从需求侧来看，稀土下游应用领域广泛，其中稀土永磁材料是最主要的应用领域，消费占比总稀土需求的65%。稀土永磁体已经历了三代发展，钕铁硼（NdFeB）永磁材料是目前市场的主流产品，钕铁硼磁体以其极高的磁能积、矫顽力和剩磁，被誉为“磁王”，下游主要应用于新能源汽车、变频空调、风电、工业机器人等领域，202437%、20%、10%9%图16：2024年稀土永磁材料是稀土下游应用的主要领域图17：永磁材料主要应用于新能源汽车、风电、机器人等领域稀土永磁材料 催化材料 石油裂化催化剂2%2%3%8%15%65%抛光材料 发光材料 储氢材2%2%3%8%15%65%5%

新能源汽车变频空调 电动自行车风力发电 工业机器节能电梯 机械硬盘 智能手机 平板电脑8%1% 1% 1%9%10%13%

37%20%《中国稀土行业现状与发展趋势报告》 Argus注：数据为2025年占比人形机器人需求的爆发，有望成为稀土永磁材料消费新增长点。人形机器人当前已加速进入产业化窗口期，而其对于高密度关节、高负载任务以及长时间运行的需求，使得人形机器人整机在重量、尺寸、寿命等方面的要求远高于传统装备。人形机器人的每一次屈伸、旋转，都依赖关节电机在极小体积中持续输出高扭矩、高响应、低能耗的动力，稀土永磁材料正是实现这一性能的关键电机材料。以钕铁硼为代表的稀土永磁材料，具备极高磁能积，相比传统铁氧体磁体，在同等体积下可将电机扭矩提升数倍，耐热性突破200℃，让人形机器人能够顺利完成行走、奔跑、跳4050-1004KG2030120203510002060年全球30203542025500点。图18：2035年全球人形机器人用稀土磁材消费量有望达到25年的500倍0

人形机器人钕铁硼磁材需求量（吨）4000040000480012802024 2025E 2030E 2035EBofAGlobalResearch地缘政治动荡背景下，能源安全重要性的提升或持续带动新能源车景气度。近期美伊冲突引发了国际油价的飙升及全球各国对能源安全的担忧，为保障能源安全，预计全球各国将寻求减少对传统能源的依赖，而新能源车或成为强化国家能源安全战略的重要环节。新能源车驱动电机需要使2202548.1%262116%图19：国内新能源车渗透量近半 图20：新能源车出口量仍然持较高增速0

国内汽车产量（万辆）国内新能源车产量（万辆）渗透率（%，右轴）2020 2021 2022 2023 2024

0.0%

0

新能源车出口量累计值（万辆）同比增速（%，右轴）

700%600%500%400%300%200%100%2022/042022/072022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/01Mysteel Mysteel注：数据为截止2026年2月稀土涉及国家资源安全问题，国内开采和冶炼分离采取配额制，北方稀土轻稀土配额遥遥领先。稀土资源具有稀有性和不可再生性，为了实现行业良性发展和国家资源安全的保护，2006年起中国开启稀土开采与冶炼分离的配额制度，2012年工信部印发《稀土指令性生产计划管理暂行办法》，统筹管理稀土开采和冶炼分离产品生产配额，基本形成沿用至今的稀土配额制度。2016年起随着央企对地方稀土企业不断整合并购，开采和冶炼配额逐步集中至北方稀土、广东稀土、稀有稀土、五矿稀土、厦门钨业、南方稀土六大集团，配额通过六大集团落地。2021-2024年，除北方稀土外的五大稀土集团配额均并入中国稀土集团，国内稀土行业自此形成北有北方稀土、南有中国稀土集团的双巨头格局。2020年以来，中重稀土开采配额保持稳定，而轻稀土开采配额持续增长，其中北方稀土的轻稀土配额占比总轻稀土配额保持高位持续增长，奠定北方稀土的国内轻稀土龙头公司地位。图21：北方稀土的轻稀土配额占比保持高位0

轻稀土配额量（折REO，吨） 中重稀土配额量（折REO，吨北方稀土占比轻稀土配额（%，右轴）2020 2021 2022 2023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%北方稀土公司公告“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，国内稀土供给侧由品种向全产业链管控升级。近年来随着国际“逆全球化”趋势演进、地缘政治摩擦事件频发，我国作为稀土供给大国，对于稀土是关键矿产资源的认知逐渐提升，并相继实施一系列以稀土资源管控为中心的政策，保障国内稀土资源安全。2025化”趋势愈演愈烈。作为对抗“逆全球化”趋势的关键资源，国内也进一步收紧对稀土的供给和出口政策，25系。254月国家对中重稀土相关物项实施出口管制，从品类上对稀土品种进行管控，10范围由品种逐渐延伸覆盖稀土产业链上游原料及中游关键设备，对稀土分离、提纯、冶炼及深加工环节进行全链条监管。在此背景下，稀土价格在25年持续上行，以氧化镨钕价格为例，25年氧化镨钕国内均价较24年同比上涨超过25%。表3：国内进一步收紧对稀土资源的供给、出口政策时间文件主要内容2020.1《中华人民共和国出口管制法》加强和规范了作为重要战略资源的稀土的出口管制措施2023.12《中国禁止出口限制出口技术目录》将“稀土萃取分离”、“稀土金属及合金生产”、“钐钴、钕铁硼、铈磁体制备”等关键技术列为禁止或限制出口的技术项目2024.6《稀土管理条例》对稀土资源开发、发展等进行纲领性规定，明确稀土归国家所有，完善稀土储备体系，稀土开采和冶炼分离企业应严格遵守总量调控管理规定等内容2024.12《两用物项出口管制条例》及《管制清单》统一规范稀土在内的两用物项出口管制清单，为精准管控奠定基础2025.4商务部、海关总署公告2025年第18号对部分中重稀土相关物项实施出口管制2025.8《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》国家对稀土开采（含稀土矿产品等）和对通过开采、进口以及加工其他矿物所得的各类稀土矿产品（含独居石精矿）的冶炼分离实行总量调控管理，对稀土开采与冶炼分离的源头管控度增强2025.10-11202556、57、6162号公告管制对象从物项延伸到工具，管控范围覆盖稀土产业链上游原料及中游关键设备，对稀土分离、提纯、冶炼及深加工环节全链条监管。2026.1《关于加强两用物项对日本出口管制的公告》禁止包括稀土在内的两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口央视新闻等图22：“逆全球化”和地缘政治动荡背景下，稀土管控政策升级，持续推动稀土价格上行氧化镨钕：Nd2O3/TREO＝75%±2%：汇总价格：中国（元/吨）下游需求刺激价格下游需求刺激价格国内供给配额扩张，下游需求增速放缓中美贸易摩擦，地缘政治动荡，稀土作为关键战略金属受到管制动、打黑行动等收缩供给对缅甸稀土禁止进口100000080000060000040000020000002015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/09 2020/09

2022/09 2023/09 2024/09 2025/09Mysteel，SMM注：数据截止至2026年4月7日当前稀土作为关键“卡脖子”矿产资源的重要性愈发提升，在国内供给侧管控政策持续、海外稀土供给约束性较强的情况下，稀土价格或有持续上行空间。升控股股东包钢集团自有的白云鄂博矿排他性供应公司，公司由传统钢企注入资源属性。公司控股股东包钢集团稀土板块主要的矿资源来源于自有的白云鄂博矿，2011年公司通过非公开发行股票收购集团的巴润矿业100%股权以及白云鄂博铁矿西矿采矿权，此后集团继续对公司提供资源方面支持。2015目选铁相关资产、以及尾矿库资产，201730产能力，同年公司与北方稀土签订《稀土精矿供应合同》，为北方稀土排他性供应稀土原料。集团通过逐步向公司出让白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库资源、资源综合利用工程选稀土、选铌相关资产等，逐步使得公司拥有对白云鄂博矿的资源开发权利，从而为公司在传统钢铁生产公司的属性外注入了稀土资源属性。图23：在集团支持下，公司逐步拥有对白云鄂博矿的资源开发权利公司公告，公司官网包钢集团选矿相关资产：1200能力，且公司对集团下属白云鄂博地区铁矿石及相关资源拥有排他性购买权。白云鄂博综合利用工程项目选铁相关资产：综合利用工程项目选铁相关资产主要用于白鄂博铁矿氧化矿的选矿生产以及尾矿资源的储存，主要可经营铁精矿加工，且选铁后的尾矿将用来选别稀土精矿。尾矿库资产：尾矿库主要用于战略储备、保护包钢集团选别白云鄂博主东矿原矿石形成铁矿库中，蕴藏了丰富的铁、稀土、氟化物（萤石）的资源品位有所提高，可进一步提升公司对相关资源的拥有量。白云鄂博矿是世界储量第一的稀土矿，稀土供给能力极强。白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，是世界最大型的优质稀土矿床。白云鄂87.2%40%39001350045精矿的能力，相较世界其他在产的稀土矿山，稀土供给能力强。4：白云鄂博矿稀土精矿供给能力远高于其他在产稀土矿山所在位置矿山名称储量（万吨，折REO）年产能（万吨，折REO）REO品位（%）内蒙古包头白云鄂博矿390045（折合50%REO）5.60%四川凉山牦牛坪矿1201.12.89%山东微山稀土矿1275-3.13%美国MountainPass1304-4.57.98%澳大利亚MountWeld801.2-2.59.73%Nolans56.322.60%威尔德矿922.112.00%加拿大Nechalacho0.51.67%霍益达斯湖3.50.3-0.52.15%智研咨询等白云鄂博矿具有全球前列的资源禀赋，轻稀土价值含量较高。白云鄂博矿稀土资源以轻稀土为主，根据李裕伟所写《国际稀土资源与国际稀土市场》一文，白云鄂博矿中含量最高的稀土资源是铈，占比51%，以镧、铈、镨、钕作为轻稀土元素计算，白云鄂博矿中轻稀土元素含量占比达到98.8%，价值量则占到白云鄂博矿价值的81.26%，轻稀土价值含量较高。此外，稀土品位角度来说，白云鄂博矿的稀土矿床平均品位约为5.6%，排名居于全球第五，资源禀赋较高。图24：白云鄂博矿中轻稀土素含量占比达到98.8% 图25：白云鄂博矿中轻稀土值量占比约为81.26%镧 铈 镨 钕 钐 铕 镝 钇 铽0.14% 0.01%0.40%0.46% 0.19%14.50%

镧 铈 镨 钕 钐 铕 镝 钇 铽1% 4%%0%0%0%11%18%59%71% 4%%0%0%0%11%18%59%28.90%51%李裕伟《国际稀土资源与国际稀土市场》 北方稀土年报，李裕伟《国际稀土资源与国际稀土市场》，东方证券研究所图26：白云鄂博矿平均品位名居于世界第五 图27：综合来看白云鄂博矿源禀赋较高 李裕伟《国际稀土资源与国际稀土市场》 刘双良、范宏瑞等《全球稀土开发的最新进展与供应链评估》，东方证券研究所公司通过拥有白云鄂博矿尾矿库，享有世界前列的优异稀土资源。2015213827.01%439222.28%，以及铁矿资源。表5：白云鄂博矿尾矿库资源储量丰富储量级别（注）尾矿量（万吨）铁（TFe）稀土氧化物（REO）铌金属氧化物（Nb2O5）氟化物（CaF2）尾矿量（万吨）品位(%)金属氧化物量（万吨）品位(%)金属氧化物量（万吨）品位(%)金属氧化物量（万吨）品位(%)122b17,661.2717,661.2715.881,238.067.0124.370.1383,934.9322.283332,051.222,051.2215.88143.797.012.830.138457.0122.28合计19,712.4919,712.4915.881,381.857.0127.20.1384,391.9422.28公司与北方稀土签订稀土精矿供应合同，保障公司利润，并强化与北方稀土的协同效应。2017年公司与北方稀土签订《稀土精矿供应合同》，成为北方稀土生产所需稀土原料的供应方，双方协议根据碳酸稀土的市场价格，每半年根据实际情况调整稀土精矿定价。而自2022于稀土产品价格震荡加剧，为保证公司生产利润，双方重新签署供应合同并调整定价机制。41价格，加权平均后得出稀土精矿价格，约定每季度首月上旬，根据定价公式调整稀土精矿价格，并重新签订稀土精矿供应合同。从公司签订的稀土精矿价格与市场轻稀土产品氧化镨钕价格比较来看，公司定价滞后于市场价格波动一个季度，而通过季度定价调整机制，双方确定的稀土精矿价格能够更灵活地反映市场供需情况，从而进一步保障了公司作为稀土精矿提供方的利益，同时加强与北方稀土间的协同效应，使集团内稀土板块产业链生产体系更为稳定，为集团稀土板块的发展奠定坚实基础。图28：公司稀土精矿定价滞后于市场波动一个季度，较为灵活地反映市场供需情况包钢稀土精矿关联交易价格环比增速（%）氧化镨钕：Nd2O3/TREO＝75%±2%：汇总价格环比增速（%）60%40%20%0%-20%-40%公司公告，Mysteel注：包钢稀土精矿报价截止2026年二季度报价，氧化镨钕价格数据截止2026年3月。白云鄂博矿尾矿库为公司资源开发板块贡献增长明显，公司稀土精矿及萤石销量逐年提升。公司除钢铁生产外的其他板块营收及利润主要由尾矿库资源的销售贡献，公司对尾矿库中采选后回收的稀土精矿、萤石等资源进行对外销售。随着公司资源采集能力的增长，稀土精矿与萤石销量逐年提升，2020-2024年以来，公司的稀土精矿产量年复合增长率为33%，而萤石产量年复合增长率达到87%。图29：2020-2024年稀土精产量年复合增长率为33% 图30：2020-2024年萤石产年复合增长率达到87%稀土精矿销量（万吨） 稀土精矿产量（万吨）504030201002020 2021 2022 2023

0

萤石销量（吨） 萤石产量（吨）2020 2021 2022 2023 2024资源开发板块对公司的利润贡献逐步提升，毛利贡献占比由20年的不足提升至24年几乎贡献全部利润。近年来随着公司主业钢铁生产跟随行业步入下行周期，资源开发板块成为公司主要利润的来源支柱，22贡献占比达到新高度，20-2427.73%24124.41%。其中稀土精矿板块，随着公司销售定价模式灵活随市场波动，稀土总体营收也明显上行，营收占比总体提升。公司稀土原料矿超过95%在地缘政治动荡、供给侧刚性较强趋势下，稀土精矿价格仍有继续上行空间，资源开发板块有望继续为公司贡献利润，提升公司整体盈利能力。图31：公司其他板块营收逐提升 图32：资源开发板块对公司利润贡献逐步提升

其他板块营业收入（亿） 同比增速（%，右轴）50%0%-50%2020 2021 2022 2023 2024

其他业务毛利占比（%）稀土单吨售价（元/吨，右轴）2020 2021 2022 2023

4000035000300002500020000150001000050000三、钢铁板块：行业存向好预期，板块待盈利复苏近年来钢铁行业步入下行周期，供过于求情况愈发显著。近年随着房地产行业景气度下降，国内对于钢铁的需求量维持下行态势，尽管在政策引导以及行业自发减产的带动下，24-25年国内粗钢产量保持下降，25年国内粗钢产量为9.6亿吨，同比下降4.4%，但国内粗钢表观消费量则为8.37.1%。钢铁的表观需求量降幅较供给端更为明显，这使得整体钢铁行业仍然呈现供给过剩趋势，过剩比例持续提升。2025年国内钢铁过剩比例达到近14%1513.15%22-2510.3%，259%。钢铁行业供过于求情况愈发显著，市场对于供给侧减量的政策落地预期越发提升。图33：钢铁需求端降幅较供端更为明显 图34：国内钢铁过剩比例达新的峰值

国内粗钢产量同比增速（%）国内粗钢表观消费量同比增速（%）

0

国内粗钢产量（万吨）国内粗钢表观消费量（万吨）过剩比例（%）

15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%200520062007200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Mysteel Mysteel图35：在钢铁过剩比例提升的情况下，钢价持续下行0

Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：普钢（元/吨）Mysteel特钢价格指数：综合相对价格指数：特钢（右轴）

200150100500 MysteelMysteel特钢价格指数：综合相对价格指数：特钢，200711日=100202647日当前对钢铁行业供给侧的政策已逐步转向产量调控与产业优化并重阶段，以低碳环保为导向优化 供给侧产能或成趋势。16年供给侧改革起已着手化解181.520212030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的目标，中国开始以低碳环保为导向实施粗钢产量“平控”政策，一系列推动行业节能减排、优化产能质量的政策逐步落地。2019于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，对钢铁行业全流程超低排放改造做出了明确要求，2025作为重心，在化解过剩产能目标的基础上，进一步推动了产业布局调整、兼并重组、技术装备水平提升、节能减排等方面的产业优化升级转型成果。在降低行业总体能耗排放、实现“碳达峰”和“碳中和”的目标引领下，我们认为，以绿色低碳环保为导向来优化钢铁产能或是未来供给端减量发展的总体趋势。表6：以绿色低碳环保为导向优化供给侧产能或成趋势时间政策提出内容2020.12.282021年全国工业和信息化工作会议围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2019.4《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》（环大气〔2019〕35号文）提出全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上达到超低排放水平，推动现有钢铁企业超低排放改造，到2020业超低排放改造取得明显进展，力争60%序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工作；到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。2021.1.26国新办新闻发布会，工信部发言从四方面促进钢铁产量压减：一、严禁新增钢铁产能，对确有必相关的政策措施，研究制定新的产能置换办法和项目备案的指导意见；三、推进钢铁行业兼并重组；四、坚决压缩钢铁产量。2022.1《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》（工信部联原〔2022〕6号）力争到2025年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局。2024.4.3国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家统计局公布消息2024管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。2024.5《2024—2025年节能降碳行动方案》（国发〔2024〕12号）2024年继续实施粗钢产量调控；严控低附加值基础原材料产品出口；到2025年底，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%，废钢利用量达到3亿吨。2024.6《钢铁行业节能降碳专项行动计划》（发改环资〔2024〕730号）2024年继续实施粗钢产量调控。到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%；废钢利用量达到3亿吨，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%。2025.3《钢铁行业规范条件（2025年版）》为加快推动钢铁行业转型升级，促进行业高质量发展，细化符合行业高质量发展系列指标，建立分级分类管理体系，对钢铁企业实施“规范企业”和“引领型规范企业”两级评价，促进要素资源向优势企业集聚，加快提升行业整体发展水平。2025.10《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》重点区域严禁新增钢铁产能总量，严禁从非重点区域向重点区域转移钢铁产能，严禁不同重点区域间转移钢铁产能。各省（区、市）炼铁、炼钢产能置换比例均不低于1.5:1。中国政府网、国家发改委公众号，中国冶金报等公开资料整理超低排放改造初步取得成效，但供给侧结构性矛盾或仍存在。根据《关于推进实施钢铁行业超低202580%202620259.482%2025420474.35218.43成改造的企业吨钢成本平均高出约200元。在超低排放改造初步取得成效的同时，也增加了符合环保标准的企业的生产成本，在一定程度上降低了市场竞争力。在目前钢铁行业的盈利率仍然处在较为低位的情况下，这样的环保成本差异会加剧企业不公平竞争，产生供给侧结构性矛盾。图36：超过80%的粗钢产能成超低排放改造 图37：当前钢企盈利率仍处较低位（单位：%）完成超低排放改造产能 未完成超低排放改造产17.8%17.8%82.2%

1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021 2022 20232024 2025 2026上海环境公众号 Mysteel247家钢铁企业盈利率（%），盈利率指处于盈利状态的钢厂数量在247家钢企的占比，盈利状态指钢企生产的钢材现金利润为正值。数据截止至2026年4月3日未来或有更多以企业环保指标为导向的减量政策落地，供给端格局有望迎来改善。262部发布符合《钢铁行业规范条件（2025年版）“规范企业+企业”35195620263.8%15%31本差异压缩合规企业利润的情况下，未来或有更多以环保指标为导向的供给端减量政策落地，从而推动行业整体供需回归平衡，稳定企业利润。图38：钢铁行业碳排放量占比约15%电力钢铁水泥铝冶炼石化化工煤化工交通建筑其他6%9%6%9%10%40%%5%1% 11%14%能源管理审计碳资产管理赋能社公众号3.1.2需求侧：制造领域存增长亮点，消费结构持续优化房地产行业是粗钢下游耗用占比最大的行业，近年来国内粗钢需求量随房地产投资完成额下行明显。根据Mysteel数据统计，2024年粗钢耗用量排名第一的是房地产业，占比约28%。但自2022年起，随着国内房地产开发投资完成额的下降，粗钢表观消费量也逐年下降，2025年房地产开发投资完成额同比下降17.4%，粗钢表观消费量同比下降7.1%。图39：房地产行业是粗钢下耗用占比最大的行业 图40：国内粗钢需求量随房产投资完成额下行明显7% 1%5%2%28%12%14% 20%房地产基建 汽车 机械 钢结家电 造船 能源 集装箱其他7% 1%5%2%28%12%14% 20%3%8%

房地产投资完成额同比增速（%）粗钢表观消费量同比增速（%）20192020202120222023202420252019202020212022202320242025Mysteel Mysteel但放眼我国用钢前景并不悲观，汽车、造船等行业需求增长仍然可期。根据中国汽车工业协会的数据统计，我国汽车产销量处于上升阶段，截止2025年我国汽车产量为3449万辆，销量为343510.3%9.3%。202682026252.7425.32%。在船舶订单量仍然饱满并且保持同比较高增速的情况下，造船用中厚板等钢材的需求增长前景仍然可期。图41：国内汽车产销量处于行区间 图42：我国手持船舶订单量满0

汽车产量（万辆） 汽车销量（万辆）产量同比增速（%，右轴） 销量同比增速（%，右轴）2020 2021 2022 2023 2024 2025

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中国手持船舶订单累计值（万载重吨）中国汽车工业协会 Mysteel2020/022020/062020/102021/022021/062021/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/10制造业用钢多领域需求仍在持续增长，钢铁消费结构整体有望持续优化。根据Mysteel数据，2023-2024年，钢铁下游消费结构中，基建、汽车、钢结构、造船等制造业领域需求占比均有所提升，而房地产领域需求占比则下滑。根据中钢协数据统计，建筑业用钢占比由20年的58%下降至25年的49%，制造业用钢占比则升至51%，超越建筑业用钢占比。我们认为，随着我国产业结构持续优化，汽车、造船等制造业领域有望持续向好发展，从而逐渐带领钢铁行业走出因房地产行业景气度下行受到的影响，钢铁消费结构整体有望继续优化。在供给侧减量政策仍存预期、下游需求侧结构持续优化的预期下，钢铁行业或将迎来趋势改善。图43：基建、汽车、钢结构、造船等制造业领域钢材需求占比均有所提升2023 202435.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%Mysteel势公司独有“稀土钢”新材料，高端产品打造差异化优势。白云鄂博矿是铁、稀土共生矿，因此铁矿选矿中含有稀土元素，资源优势造就了公司独有的“稀土钢”新材料特色。稀土钢就是采用铁矿共伴生稀土矿冶炼或者在炼钢过程中添加稀土元素，生产得到的钢材产品，通过一种或多种稀土元素能改变钢中夹杂物的性质、形态和分布或使晶界得到净化等，在冲击韧性、疲劳强度、焊接性能、耐磨性能、耐蚀性能、成型性能等一方面或多方面性能得到改善，使钢材更坚、更韧、50个品种，涵盖高档汽车钢、高档家电钢、新材料能源用管等，打造钢铁板块差异化优势。21-2525%，2516510%。图44：公司稀土钢新材料产量明显增长稀土钢产量（万吨） 同比增速（%，右轴）0

2021 2022 2023 2024

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%公司公告，内蒙古自治区政府官网等依托白云鄂博矿资源，公司铁矿石原料自给率明显提升，助力公司构建成本优势。公司在2011年收购集团白云鄂博铁矿西矿采矿权，从而具备铁矿石资源的自供能力，或降低外购铁矿石原料的成本。此外，自供的铁矿石运输成本较低，2020年以来公司铁矿石自给率明显提升，至24年自给率接近43%，或助力公司构建钢材生产成本优势。图45：20年以来公司铁矿自给率明显提升 图46：公司23-24年钢材成呈下行趋势

铁矿石自给率（%）2020 2021 2022 2023

钢材成本（元/吨） 同比增速（%，右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%2020 2021 2022 2023 2024在钢铁行业供给侧或有减量政策落地、推动行业整体回归供需平衡格局的预期下，钢价有望止跌回稳，或存反转预期，公司钢铁板块有望受益实现利润增益。盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设：公司的业务板块主要分为两个：（1）钢铁板块：我们预计在国内维持钢铁行业供给端减量发展的背景下，公司钢材销量将维持总体稳定，我们预计公司2025-2027年管材183.3181.3、182.5262026957.1706.9、949.9165.3、154.2155.8169.7、172161.9计公司2025-2027年管材价格为3819、3704、3630元/吨，板材价格为3294、3195、316334893384、33502961、2902、2902元/吨。（2）45万吨稀土精矿产能的情况下，稀土精矿销量总体维持稳定、小幅提高，我们预计公司2025-202740、42、432025-2027年稀土精2068926896、28241元/2025-202770、75、781492、15071537元/吨。毛利率：我们认为在钢铁行业供需结构有望改善优化的情况下，钢铁板块毛利率或将2025-2027年管材毛利率为-4.55%、-2.39%、-1.35%，板材毛利率为-1.72%、-0.68%、1.36%，型材毛利率为3.08%3.08%、5.04%；我们认为稀土资源板块在稀土价格有望上行的背景下毛利率或继续提升，我们预计公司2025-202744.21%、50.42%、51.70%。费用率：我们预计公司的费用率将基本维持过去三年的水平，预计公司2025-2027年0.34%、0.35%、0.35%2.39%、2.28%、2.24%，研发1.5%1.5%1.3%。盈利预测核心假设2023A2024A2025E2026E2027E管材销售收入（百万元）8,054.47,483.17,020.36,715.26,624.7增长率-6.5%-7.1%-6.2%-4.3%-1.3%毛利率0.4%-4.5%-4.5%-2.4%-1.3%板材销售收入（百万元）35,384.234,427.031,527.622,585.730,046.4增长率-5.3%-2.7%-8.4%-28.4%33.0%毛利率型材-3.5%-2.9%-1.7%-0.7%1.4%销售收入（百万元）6,374.55,681.75,767.65,220.25,219.3增长率-14.4%-10.9%1.5%-9.5%-0.0%毛利率4.1%3.1%3.1%3.1%5.0%线棒材销售收入（百万元）6,912.24,831.75,027.14,991.74,698.1增长率18.4%-30.1%4.0%-0.7%-5.9%毛利率-8.1%-3.3%-6.9%-3.6%-0.5%其他业务销售收入（百万元）13,840.115,666.016,415.819,522.320,438.2增长率7.2%13.2%4.8%18.9%4.7%毛利率60.5%42.6%44.2%50.4%51.7%合计70,565.468,089.465,758.459,035.067,026.8增长率-2.2%-3.5%-3.4%-10.2%13.5%综合毛利率9.7%7.9%9.5%16.1%16.6%公司数据预测投资建议25-271.15、1.22、1.29PB2026PB3X3.67元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。表7：可比公司估值表公司代码最新价格（元）每股净资产（元）市净率2026/4/102024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E中国稀土00083152.014.374.635.135.8311.8911.2410.148.92盛和资源60039225.174.985.475.876.305.054.604.294.00山东钢铁6000221.541.761.791.871.960.880.860.820.79首钢股份0009594.676.406.546.676.820.730.710.700.68华菱钢铁0009325.127.838.138.579.000.650.630.600.57北方稀土60011151.756.216.797.648.708.347.626.775.95调整后平均3.753.453.152.85风险提示全球宏观经济波动风险：若全球宏观经济恢复不及预期、或宏观政策对经济产生较大影响，则存在公司钢铁及稀土等产品需求不及预期，从而影响公司盈利水平的风险。海外稀土产能超预期释放风险：若海外稀土项目建设进度超预期、导致海外稀土产能超预期释放，可能存在稀土供给侧产量超预期，从而造成稀土价格波动，影响公司稀土资源板块收入及利润的风险。稀土价格波动影响公司估值的风险：若因全球宏观局势、下游需求等情况变化，导致稀土价格出现大幅波动，可能存在公司估值大幅下降的风险。铁矿石、焦煤等原材料波动风险：若钢铁生产原料铁矿石、焦煤等价格超预期上行，则存在挤压公司钢材产品利润，从而影响公司钢铁板块盈利的风险。下游需求不及预期风险：若钢材下游建筑业、制造业用钢需求不及预期，稀土精矿下游新能源车、人形机器人等磁材需求量不及预期，则存在公司产品销量不及预期，从而影响公司利润的风险。附表：财务报表预测与比率分析资产负债表 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E货币资金9,26814,08817,33121,04729,138营业收入70,56568,08965,75859,03567,027应收票据、账款及款项融资11,7699,6229,2068,8189,623营业成本63,70862,72659,53349,52