北化股份供需错配下硝化棉涨价景气成长可期

图表索引图1：化产图片 4图2：化加流程 4图3：化产链理 5图4：2025年用硝下游用分 5图5：1988-2024年军费入势 6图6：2016-2026年导弹御目算增速 7图7：2016-2026年导弹弹预及速 7图8：2018-2025年国防块入况 8图9：2018-2025年金属器弹板收情况 8图10：2018-2025莱金属器弹板新订单况 9图年金属器弹板积订单况 9图12：2018-2025年洛导弹火板收情况 9图13：2018-25洛马弹与控块压单况 9图14：2018-2025年诺罗普格曼御统入情况 9图15：2018-2025年诺罗普格曼御统压订情况 9图北欧成国国防（军备支右占GDP的百分比 10图17：1992-2024年德、法、国波的弹炮存单：） 10图18：洲化供口（位吨） 图19：2018年-今初级状硝纤素口价格 12图20：2018-2025司业收及速 13图21：2018-2025司母净润增速 13图22：2018-2025司用率况 14图23：2018-2025司利率净率况 14图24：2024年前50油墨业售占情况 15图25：化份盛集团成2026战作意向 15图26：2018-2025司要业拆的入况单位百元） 15图27：2018-2025司要业的利情况 15图28：2020-2025公硝化销及格 16表1：2024年球硝产能况 5表2：期国加投入情统计 6表3：防推系外制商 8表4：洲工业棉产扩及产件理 表5：化下油涂料相公涨梳理 13表6：司业拆单位百元） 18表7：比司值析 19一、硝化棉：军民两用纤维素产品，产能壁垒下供给持续紧张硝化棉通过纤维素酯化制成，具备优异成膜性及特殊能量属性。硝化棉棉短绒或木浆粕）（图1：硝化棉产品图片 图2：硝化棉加工流程公司官网 招股说明书硝化棉通常以含氮量区分军民用途，广泛应用于涂料、油墨、推进器等领域。食品与药品软包装用的中高档油墨，以及皮革油、指甲油、粘合剂等精细化工产品。（含氮量10.7%-11.4%）：也用于油墨制造。射药和建筑射钉弹药等。根据GrandViewResearch数据，油墨及涂料为硝化棉民品主要应用领域，2025年印刷油墨/木器涂料/汽车涂料/皮革涂饰剂/指甲油分别占全球民用硝化棉应用的28%/25%/16%/9%/11%。图3：硝化棉产业链梳理 图4：2025年民用硝化下游应用拆分智研咨询 GrandViewResearch事故频发叠加扩产高壁垒，硝化棉产能持续收缩。硝化棉属易燃易爆品，各国对其通常50至2024年5年5影响，硝化棉产能呈持续收缩态势，全球硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至202419.840%15%1表1：2024年全球硝化棉产能情况公司 产能/wt 备注北化股份 3 四川南充1wt硝棉产建设中湖北雪飞 2 事故，停产衡水健民 0.6 事故，停产衡水和硕 1.2国内产能

河南越创 1南通泰达 0.6新乡台硝 1.5共计 9.9减去停共计(计算年，仅除雪飞2wt) 7.9海外产能 泰国NCG、巴西Nitro、国莱属、德国Eurenco、美国RFAAP等

11.9全球产能 19.8中国报告大厅，应急管理局，衡水和硕硝化纤维素项目可行性报告，各公司官网二、全球防务补库，欧洲迫切重塑硝化棉本土供应链2024年全球军费开支增速为冷战结束以来最大的年度增长，25年以来各国陆续宣布提升国防投入。根据2025年4月28日SIPRI发布的2024年全球军费开支趋势报告，2024271802023202410020258000（11.1420302030月10的GDP5%。图5：1988-2024年全球军费投入趋势SIPRI表2：近期各国增加军费投入的情况统计国家 军费投入美国 2025年4月8日，美国防长赫塞思7日，美国防算将达到1万美元。2024年12月，时任美国总统拜登签署2025财年国防授权法案，当时公布的新财年国防预算为约8950亿美元。英国 2025年6月2日，英政府布《略防御估》宣布国将面向“战”状态，重到2027年国防支占GDP重提高至2.5%。德国 府5上台即宣将建支欧洲强的规部队，并出国防开提高至GDP的3.5%。法国 2025年3月，法总统克龙目前法年度费开占其GDP2.1%。此前规划2024年至2030年的总国防支出计划高达4130亿欧元。西班牙 2025年5月，西牙首桑切日向外公布版防计划西牙将在有防开支础上加入104.71亿欧（约合118.7亿美元），提前年达北设定的费开占GDP2%的（该目原计实现限为2029）。印度 2025年2月，印将国开支了9.5%。巴基斯坦 2025年6月10日，在印度生突后，基斯宣布国防支高20%。以色列 日以色议会准该国2025年度家预算，2025国防预达1100亿谢尔（约亿美元），创色列史新高。预重点括扩对后役兵的支、为争受响地提重建资等。中国国防报，新华社，参考消息，光明网，CFIS国际网2025年月2714186“铁穹（GoldenDomeforAmerica,20262026图6：2016-2026年美导弹防御项目预算增速 图7：2016-2026年美导弹和弹药预算及速Book》

《FY2016-2026BudgetRequestOverview

Book》

《FY2016-2026BudgetRequestOverview全球防务切入补库模式，带动导弹及弹药行业进入持续需求周期。战略库存补充带ATI国者和34113010001200国防及推进系统需求旺盛持续体现至制造商报表端。ATI：（）202514%，其中导弹业务收入同比激增127%。公司预计2026年国防收入的增长率将加速至中双位数（mid-teens）。莱茵金属：2025年全年公司武器与弹药板块同比+27%，新增订单同比+8%，+27%131（202635502030140亿至16030%左202660万至70600（洛克希德Q44672020（mid-teens）诺斯罗普格鲁曼：2025+8%，如278950亿表3：国防及推进系统海外制造商公司 相关业务板块 25年营收增速 25年订单增速 26年营收指引 远期指引 备注ATI 国防板块 中导

中双位数/（mid-teens） / //莱茵金属 武器与药块

+27%

新增订单+8%单+27%

收入将从35亿欧元大幅增长至50亿欧元（+43%）

到2030年，武器与弹药部门的销售额达到140亿至160亿欧元，利润率长期保持在30%左右。

2026年，公司预计将获得一份包含60万至70万发火炮弹药的数十亿欧元级别固定合同，同时还将签署一份涵盖600万发中口径弹药（可用于步兵战车和Skyranger防空系统）的订单。德·马丁块德·马丁块十位数（mid-teens）。 采购合（有在今上半签署PAC-3和THAAD的协议）。诺斯罗国际市场需求极为强劲，特别是盟国普·格鲁曼防御系统+8%积压订持平 低双位（low / 为了补弹药存，弹药导防double-digit） 御系统如IBCS御系统战斗指挥系统）的需求旺盛

导弹与火控板

+14% 积压订单

直到2020年代末都将保持双位数增长，部分年份增速甚至可能高达中

公司与美国政府达成了引入商业惯例的突破性框架协议，锁定了多年期的各公司业绩说明会图8：2018-2025年ATI防板块收入情况 图年莱茵金属武器与弹药板块入况600

国防板块入/百万美元 yoy

50%

4000

武器与弹板块入/百万欧元

70%

212

44%348 353 305

402

49022%18%

40%30%20%

3500300025002000

17561470

58%2783

60%50%40%0

14%1%

-3%

14%10%0%-10%

0

10561018119612333%-4%

19%

19%

20%10%0%-10%20182019202020212022202320242025 20182019202020212022202320242025彭博 彭博图10：2018-2025年莱茵金属武器与弹药板块新增订单情况

图11：2018-2025年莱茵金属武器与弹药板块积压订单情况武器与弹板块到订价值/百万元 yoy

武器与弹板块压订价值/百万元 yoy800070006000

107%

6237

6736

120%100%80%

1400012000

160%137%13103137%131031158119%9%100005%71%488231%2122230827362862-14%120%

46%1559120417571403

2909

62%

33%

60%40%20%8%0%

1000080006000

100%80%60%40%10000

-20%

-20%-40%

40002000

20%0%-20%20182019202020212022202320242025

020182019202020212022202320242025

-40%彭博 彭博图12：2018-2025年洛马导弹与火控板块收情况 图13：2018-25年洛马弹与火控板块积压单况导弹与火控板块收/百万美元 yoy

导弹与火板块压订价值/百万元 yoy1600014000

20% 11257116931131711253

14450

25%20%

50000

21%

20%

46650

25%

8462

10131

13%

40000

29183

13%

3222928735

38783

0

11%4%

-1%

10%5%0%-5%

21363

25796

270216%-7%

12%

10%5%0%-5%20182019202020212022202320242025

020182019202020212022202320242025

-10%彭博 彭博图14：2018-2025年诺斯罗普·格鲁曼防御系统收入情况

图15：2018-2025年诺斯罗普·格鲁曼防御系统积压订单情况防御系统入/百万美元 yoy 防御系统压订价值/百万元 yoy

6612

7495754313%

5776

8289762932%

7399

8002

40%30%20%10%

300002500020000

2771827796244%

300%250%200%150%500040003000

9%1%-11%

8%0%-10%

84818131

6349

75158064

100%50%0

-23%

-20%-30%

50000

-4%

-22%

18%7%

0%0%-50%20182019202020212022202320242025

2019202020212022202320242025彭博 彭博*24年公司调整业务披露结构，其他板块导弹、弹药及防御性武器相关长周期、大金额订单划归到DefenseSystems名下去工业化背景下欧洲国防工业产能不足，武器库存仍处于低位。根据IfWKiel和Bruegel于2025年Fitforwarby2030?《Defense-IndustrialBottlenecks:Gunpowder（）自20902022到装备需要优先用于补充对乌克兰的军事援助，欧洲本国军队的实际装备存量几乎没CSSEPCBrusselsSignal，（energeticmaterials1992532027100Eurenco以4,500至10,000约6,000（29000吨以上。图16：北约欧洲成员国的国防开支（左轴）及军事装备支出（右轴）占GDP的百分比

图17：1992-2024年德国、法国、英国和波兰的榴弹炮库存（单位：个） IfWKiel，Bruegel IfWKiel，Bruegel图18：欧洲硝化棉供需缺口（单位：吨）EPC《Runningonempty:thechemicalshortageunderminingEuropeandefence》欧洲加速重塑硝化棉本土供应链，多头部企业启动扩产及复产计划。根据EPC2026年3月文章《Runningonempty:thechemicalshortageunderminingEuropeandefence年EurencoBergerac4Lingen的Hagedorn民工厂年10CSGWalsrode年11GrupaAzoty2026表4：欧洲军工企业硝化棉产线扩产及复产事件梳理日期 公司 硝化棉产事件2023年5月 法国Eurenco 重启其于Bergerac硝化生线。2024年10月 捷克CSG 跨国收美国种化品巨头IFF位德国的Walsrode化棉务及工园，其成为CSG弹药制造的战略原材料基地。2024年11月 波兰PGZ、Mesko 与化工头GrupaAzoty作，手建设新的域性化棉产纽。2025年4月 德国莱金属 对Lingen的Hagedorn民用工厂行改造以转军用硝化生。EPC《Runningonempty:thechemicalshortageunderminingEuropeandefence》三、民用硝化棉同步涨价，多已反应至下游油墨等产品欧洲多企业将民用硝化棉转为防务生产，已在一定程度挤占民用产能。2024年10月，捷克军工巨头CSG跨国收购美国特种化学品巨头IFF位于德国的WalsrodeCSG,之前2025420262024年11GrupaAzoty（PGZ）商Mesko签署正式协议，该集团利用其庞大的民用化工基础设施和化学原料储备2021年中国硝化棉出口均价分别为2847/3375/3695/5379美元/吨，25M12价格已至6916美元/吨，供给不足下硝化棉价格上涨。图19：2018年-至今中国初级形状的硝酸纤维素出口价格海关总署由于硝化纤维素成本持续且显著上涨，多海外油墨涂料厂商发布涨价函。2025年8正在减少，油墨和清漆客户可能不仅会面临价格的上涨，还将遭遇严重的断货短缺。InkWorldSunChemical/FlintGroup//5024%/11%/10%/10%。SunChemical在25年26年1EMEA（非洲）公司表示，随着欧洲推进军备重整计划，硝化纤维素 CSG表5：硝化棉下游油墨、涂料等相关公司涨价梳理时间 公司/协会 涨价产品 事件2025.6 HubergroupEuPIA

欧洲生产的硝化纤维素基印刷油墨产品

50%10%许多公司已经收到了预估配额，但由于欧洲现有的生产能力有限，加之军用级硝2025.6

欧洲印油墨会 油墨和漆

化棉被优先保障，因此无法保证实际供应。生产含有硝化棉的油墨和清漆正变得越来越困难，客户可能不仅会面临价格的上涨，还将遭遇严重的断货短缺。2025.8 FlintGroup

调价核心驱动为硝化棉原材料成本持续增加、供应链脆弱性加剧地缘冲突叠加各国军备重整需求，让硝化棉市场需求增加，直接引发供应链紧2025.8 SunChemical2025.9 Coiminks2026.1 SunChemical各公司官网

洲）地区全系列含硝化棉的产品欧洲、中东和非洲地区所有含硝化纤维素的产品（油墨、清漆、底漆和罩光清漆）拉美地区全系列含硝化棉的印刷油墨、包装材料相关产品

张、原材料价格大幅上涨，企业承受显著的成本压力。2025年9月1Coiminks主要原因是硝化纤维素成本持续且显著上涨。调整立即生效，或按现有客户协议规定生效，涨幅水平因产品类型和硝化纤维素含量而异。四、北化股份：需求旺盛叠加业绩底部，业绩有望趋势上行硝化棉价格抬升叠加防务业务企稳，25年公司业绩释放高弹性。2018-2021年公司2024-0.282025202527.502.631图20：2018-2025公司营业收入及增速 图21：2018-2025公司归母净利润及增速营业收入/亿元 yoy30252015105020182019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利/亿元 yoy

201820192020202120222023202420251200%201820192020202120222023202420251000%800%600%400%200%0%-200%-400%2025///比-1.21/-2.38/-0.77/+0.98pct。盈利能力方面，公司2025年实现扭亏及大幅回升，2025/29.37%/9.16%+10.06/+10.98pct。图22：2018-2025公司费用率情况 图23：2018-2025公司毛利率及净利率情况2018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025

销售费率 管理费率研发费率 财务费率

20182019202020212022202320242025毛利率 净利率20182019202020212022202320242025公司为硝化棉全球主要供应商之一，客户覆盖油墨涂料头部公司。公司自2004年以来持续保持了产销规模全球领先的行业领先地位，是世界硝化棉制造商协会三家执SNC50500近期，公司与包装油墨头部企业盛威科达成2026年战略合作意向。根据北化股份官12162026年产品合作战略合作意向，明确了未来五年乃至更长周期的战略协作方向。盛威科为InkWorld50图24：2024年前50家墨企业销售额占比况 图北化股份与盛威集团达成2026年战略合意向InkWorld*分母为前50家油墨企业销售额总额

北化股份公众号202120251.45元2.21元/6%42%。10.18+10.8pct2026年172960010000吨/年硝化棉生产线，有望进一图26：2018-2025公司主要业务拆分的收入情况（单位：百万元）

图27：2018-2025公司主要业务的毛利率情况0

硝化棉相产品 防护器材 工业泵 备件20182019202020212022202320242025

硝化棉相产品 防护器材20182019202020212022202320242025工业泵 总体毛利率20182019202020212022202320242025图28：2020-2025年公司硝化棉销量及价格0

销量/吨左轴） 价格（元/吨，轴）22,11658,81918,796 19,70247,93417,72622,11658,81918,796 19,70247,93417,72647,76845,70813,263 39,70935,66914,481

2500020000150001000050000公司年报五、盈利预测与估值硝化棉价格呈上升态势，2025年全年中国硝化棉出口均价为5379美元/吨，同比欧洲多企业将民用硝化棉转为防务生产，如CSG收购IFF位于德国的工业硝化棉业务Hagedorn-NCSunChemical（2025.8EMEA2026.1Flint131万吨2026-2832.54/36.90/41.7733.3%/34.4%/35.2%4.35/5.44/6.5465.4%/25.1%/20.2%，2026-28年EPS分别为0.79/0.99/1.19元/股，具体来看：202326.1年的842847/3375/3695/5379美元/6916美元/（SunChemical、FlintGroupCoiminks）（Chemical15%1/+30.2%/15.4%/14.2%；2026-202820%/20%/20%26-28年25.5%/25.5%/25.5%。费用率方面，结合公司营收增长带来的规模效应及相关市场拓展，我们预计2025-27年公司管理销售费用率企稳，分别为12.4%/11.7%/11.6%。表6：公司分业务拆分（单位：百万元）硝化棉相关产品2023202420252026E2027E2028E收入7467031011131615191734产能(吨)550003000030000300004000040000利用率(%)72%118%154%158%124%129%销量(吨)397093566945708470004900051000产量(吨)398223544546310475004950051500销售均价(元/吨)187961970222116280003100034000成本均价(元/吨)147741354813800140001500016000成本587483586658735816毛利160220425658784918毛利率21.4%31.2%42.0%50.0%51.6%52.9%防护器材收入51332976792111051326收入yoy-22.7%-35.9%133.4%20.0%20.0%20.0%成本398356571686823987毛利率22.4%-8.3%25.5%25.5%25.5%25.5%工业泵收入414503534561589618收入yoy3.3%21.3%6.2%5.0%5.0%5.0%成本336410454477501526毛利率18.9%18.5%15.0%15.0%15.0%15.0%备件收入yoy44.2%13.2%3.4%10.0%10.0%10.0%成本89101111122134148毛利率43.7%43.7%40.0%40.0%40.0%40.0%其他产品收入328234253253253253收入yoy-39.1%-28.5%8.2%0.0%0.0%0.0%成本286221221228228228毛利率12.8%5.5%12.8%10.0%10.0%10.0%可比公司估值：公司为全球硝化棉（含能材料基础原料）的主要供应商之一，在可比26年40X的PE估值，对应合理价值31.69元/股，给予表7：可比公司估值分析公司名称 公司代码 业务类型 市值 归母净润（万元） PE值水平（亿元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E高德红外002414.SZ红外及弹药587-447.19793.671120.80-73.9452.36广东宏大002683.SZ民爆用品319897.77957.181307.2522.4237.9524.37导弹固体推国科军工688543.SH进器及弹药装备等152198.73246.59304.7544.3152.5749.96实际利润）

（上述均为 一致预测，市值选取2026/4/13日收盘，广东宏大、国科军工2025年为六、风险提示（一）全球军工补库需求不及预期若俄乌冲突、中东局势等主要地缘热点区域意外达成实质性停火协议，或大国博弈引发的紧张局势出现大幅降温，可能导致欧美及北约国家放缓甚至大幅削减现有的军备采购与扩产计划，或引发全球对军用级硝化棉及特种防化装备需求的回落。（二）出口业务存在波动风险（三）重大行业政策调整的风险硝化棉行业面临较强的监管，考虑生产计划的战略性等，无论是需求端还是供给端均受政府政策影响较大。因此若相关政策发生调整，如影响较大的定价政策、采购政策等，或对产品价格或者产能造成一定影响。（四）产能风险硝化棉行业生产的安全性要求高，若出现不可意料的安全事故，或对部分企业生产造成一定的波动。同时产能建设受环保、监管等多重因素影响，若产能释放不及时或对相关企业的业务造成影响资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2024A2025A2026E2027E2028E 2024A 2025A2026E2027E2028E流动资产总额3,1503,6744,1084,6715,321经营活动现金流净额79365511573968货币资金1,3831,8832,1252,4343,089合并净利润-35252417521627应收及预付1,0811,3251,4601,6551,722折旧摊销124108116122129存货354339379423473营运资金变动-4-40-59-114169其他33212814415937其他00000非流动资产总额1,4181,5011,4721,4551,445投资活动现金流净额-280106-43-100-114长期股权投资2122222222资本性开支-40-145-89-105-120固定资产873891896908927投资-245245101在建工程102182162145128其他564555使用权资产5557575757融资活动现金流净额-2134-186-163-199无形资产295285273261249股本融资00000其他7364636362债权融资1255-5500资产总额4,5675,1755,5806,1266,766股利分配与偿付利息-27-22-131-163-196流动负债总额1,4411,7821,9492,1372,349其他-6100-2短期借款127000现金净增加额-216498282309655应付及预收1,1261,4291,6031,7912,003期初现金余额1,5611,3451,8432,125