地缘扰动下攻防兼备的多维布局

正文目录航空：顺价超预期，关注需求走势；中长期景气底部向上不变 4机场：港股公司25年仍亏损，但盈利有望进入提升周期 7航运：霍尔木兹海峡通航受限，油运运价高位回落 8物流：电商快递全国性加收燃油附加费，看好盈利修复行情 公路：客运出行高景气，高油价构成隐忧 15铁路：客运高景气，地缘冲突利好“西煤东运” 17港口：3月港口集装箱吞吐量同比增速向好 20风险提示 24图表目录图表1：清明日度民航旅客发送量以及同比增速 4图表2：国内经济舱含税票价 4图表3：三大航营收及合计同比增速 5图表4：三大航归母净利润 5图表5：布伦特与新加坡航煤价差明显扩大 5图表6：我国航空煤油出厂价 5图表7：航空燃油附加费 5图表8：三大航引进计划及调整 6图表9：首都机场归母净利润 7图表10：美兰空港归母净利润 7图表首都机场特许零售收入占比 7图表12：美兰空港特许经营收入占比 7图表13：霍尔木兹海峡：船舶通行量 8图表14：霍尔木兹海峡：船舶通行量（分船型） 8图表15：上海出口集装箱运价指数（SCFI） 9图表16：东南亚集装箱运价指数（SEAFI） 9图表17：上海出口美西：集装箱运价 9图表18：上海出口欧洲：集装箱运价 9图表19：VLCC运价：不同航线 9图表20：原油轮运价（不同航线加权运价，BDTITCE） 10图表21：成品油轮运价（不同航线加权运价，BCTITCE） 10图表22：波罗的海干散货指数（BDI） 10图表23：波罗的海小灵便型船干散货指数（BHSI） 10图表24：实物商品网上零售额及增速 图表25：实物商品网上零售额渗透率 图表26：规模以上快递企业件量及增速 图表27：快递行业件均价及变化 图表28：主要快递企业件量同比增速 12图表29：主要快递企业件均价同比变化 12图表30：浦东出港指数 13图表31：华东港口甲醇库存 13图表32：华东港口乙二醇库存 13图表33：厦门象屿2024年大宗商品经营期现毛利构成 14图表34：厦门国贸2024年供应链管理业务期现毛利构成 14图表35：全国高速公路日均货车通行量 15图表36：百度迁徙规模指数 15图表37：10年期中美国债收益率 16图表38：1年期美债利率vsHIBOR 16图表39：全国铁路旅客周转量 17图表40：全国铁路货物周转量 17图表41：北京往返上海直达高铁的二等座平均票价 17图表42：京沪高铁营收vs全国铁路旅客周转量 17图表43：大秦线日均货运量 18图表44：CCTD主流北方港口煤炭库存 18图表45：鄂尔多斯公路煤炭运价指数 18图表46：大秦铁路：公司货运综合运价 18图表47：全国铁路集装箱货运量保持较快增长 19图表48：铁路集装箱渗透率逐年提高 19图表49：中国香港：住宅、写字楼、零售业楼宇租金指数 19图表50：中国香港：住宅、写字楼、零售业楼宇售价指数 19图表51：中国香港：住宅按揭贷款利率与租金收益率 19图表52：中国香港：住宅、写字楼、零售业楼宇空置率 19图表57：重点公司推荐一览表 21图表58：重点推荐公司最新观点 21航空：顺价超预期，关注需求走势；中长期景气底部向上不变图表1：清明日度民航旅客发送量以及同比增速(万人次)6.5%0.0%6.5%0.0%-1.7%2001501000交通部

2025 2026 yoy(rhs)04-04 04-05

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%清明假期票价同比表现较为强势。虽然民航旅客发送量涨幅较小，但票价表现亮眼，根据航5（-均价0%2.7%，或主要由于春假与清明假期衔接拉动民航出行需求，叠加燃油附加费上涨前集中购票；并且13.2%。图表2：国内经济舱含税票价

(元

26yoy(rhs) 2019 2024 2025 2026

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Oct Nov Dec航班管家t至，5。图表3：三大航营收及合计同比增速 图表4：三大航归母净利润(亿)0

中国国航 中国东航南方航空 yoy(rhs)2019 2020 2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

(亿)500(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)(450)

中国国航中国东航南方航空2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告443445至00图表5：布伦特与新加坡航煤价差明显扩大 图表6：我国航空煤油出厂价(美元/桶)

新加坡vs布伦特价差期货结算价(连续):布伦特原油

（元/吨）

2019 2024 2025 202630025020015010050

现货价(高端价):航空煤油:FOB新加坡

11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000002/18 02/25 03/04 03/11 03/18 03/25 04/01

4,000

1月 3月 5月 7月 9月 11月图表7：航空燃油附加费:航空燃油附加费:国内航线:航空燃油附加费:国内航线(800公里以上):航空燃油附加费:国内航线(800公里以下)2502001501005002018/012018/112019/092020/072021/052022/032023/012023/112024/092025/072565架图表8：三大航引进计划及调整2024年年报2025年年报25年报比上期引进退出净引进引进退出净引进净引进变化中国国航2026441430402020-10202759455611249-62028701159中国东航2026752451512229-22202754262871185325202825196南方航空2026913655604416-39202771125987216672028762650公司公告机场：港股公司25年仍亏损，但盈利有望进入提升周期25256.30亿2.7926.9%A股机场公司较慢。其中首都机场受大兴机场分流影响，流量恢复节奏受限，257074万人次，同5.0%1971%250.2%，21T2航站楼投产后，公司仍处于产能爬坡阶段。图表9：首都机场归母净利润 图表10：美兰空港归母净利润(RMB4,0003,0002,0001,0000(4,000)2016201720182019202020212022202320242025

(RMB1,0005000(500)

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告 公司公告特许经营业务未见明显好转。首都机场和美兰空港25年仍亏损，另一重要原因在于免税、251.3%28.61亿，分9.6%1933.2%下降明显；14.0%4.3621.7%41.6%19.9pct，免税和广告等业务或均承压。图表11：首都机场特许零售收入占比 图表12：美兰空港特许经营收入占比(%) 首都机场特许零售收入占比35302520151050201720182019202020212022202320242025

(%) 美兰空港特许经营收入占比454035302520151050201720182019202020212022202320242025公司公告 公司公告关注处于产能爬坡周期且资本开支较少的机场公司。不过往后展望，我们认为首都机场和资本开支较少。+港建设有望驱动美兰空港流量和盈利。整体来看，我们认为港股机场公司盈利将进入提升周期，提升斜率需关注免税客单价回暖节奏。航运：霍尔木兹海峡通航受限，油运运价高位回落1）油运：中东局势反复，运价波动加剧。运价在2月经历冲突爆发导致极端风险溢价，3月以来运价高位回落，但仍处于历史高位。2）集运：3月逐步进入节后出口小旺季叠加地缘情绪影响，运价呈现止跌回升迹象；3）干散：3月受地缘情绪带动，运价上涨，中东局势对干散货量影响较小。Kpler数据，228-412艘，较地缘冲突（227141艘/成品油轮化学品船/LNG船/集装箱船/干散货船日均通行量为2/1/0/0/1/3艘（1月1日-2月27日日均通行量为8/21/1/521/油运：3月BDTI/BCTI均值同比+221%/+119，环比+75%/+90。其中，BDTIVLCC/Suezmax/Aframax/MR+484%/+329%/+335%/+149%+94%/+101%/+77%/+74%3413日，BDTIVLCC运价（全球不同航线加权）22.7万美金天（227日运17.7万美金天。其中，VLCC西非至中国/12.5万万美金/天（22718.9万/12.5万美金天4-5月，若通航持续受限，我们预计运价或维持当前位置震荡；若通行恢复，伴随货量回升和补库需求，运价有望启动新一轮上涨行情。集运：3月因传统节后出口小旺季叠加地缘扰动影响，各航线运价均呈现止跌回升态势。3SCFI/CCFI/SEAFI均值同比+25%/-6%/-0.2%，环比+31%/+1%/+8%地中海线/美西线/美东线运价均值同比+16%/+16%/+4%/-3%；环比+14%/+15%/+18%/+15%。西非南美线运价均值同比+180%/+13%/+83%。4-5月，中东局势仍存反复，通航尚未有明确恢复进展。228日以来，船公司陆续4-5月运价同环比有望进一步上涨。BDI/BHSI均值同比+0.3%/+13%4-5主要集中在澳大利亚、巴西、加拿大、南非、印度等矿石资源国运往亚洲国家，受中东航4-5月运价或维持当前位置震荡。图表13：霍尔木兹海峡：船舶通行量 图表14：霍尔木兹海峡：船舶通行量（分型）(艘)100908070605040302010028-Feb 07-Mar 14-Mar 21-Mar 28-Mar 04-Apr

(艘100原油化工品干散货原油化工品干散货LNG 成品油液货空载船 LPG集装箱8070605040302010028-Feb 07-Mar 14-Mar 21-Mar 28-Mar 04-AprClarksons Clarksons图表15：上海出口集装箱运价指数（SCFI） 图表16：东南亚集装箱运价指数（SEAFI）(Index) 2024 2025 20264,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

4,000x)x) 2024 202520265000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec上海航运交易所 上海航运交易所图表17：上海出口美西：集装箱运价 图表18：上海出口欧洲：集装箱运价/FEU)/FEU) 2024 202520268,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

(USD6,000/TEU)/TEU) 2024 202520260JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec上海航运交易所 上海航运交易所图表19：VLCC运价：不同航线中东到中国美湾到中国西非到中国中东到中国美湾到中国西非到中国均值600,000500,000400,000300,000200,000100,000002-Jan-2026 01-Feb-2026 03-Mar-2026 02-Apr-2026BalticSeaExchange，Clarksons图表20：原油轮运价（不同航线加权运价，BDTITCE） 图表21：成品油轮运价（不同航线加权运，BCTITCE）VLCCSuezmaxAframaxVLCCSuezmaxAframax300,000250,000200,000150,000100,00050,0000(100,000)2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

120,000PanamaxHandyPanamaxHandyMR0(20,000)2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026BalticSeaExchange，Clarksons BalticSeaExchange，Clarksons图表22：波罗的海干散货指数（BDI） 图表23：波罗的海小灵便型船干散货指数（BHSI）x) x) 2024 202520260JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

0

2026 2024 2025JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec波罗的海交易所 波罗的海交易所物流：电商快递全国性加收燃油附加费，看好盈利修复行情1-23..-2.53.Q.（20Q253实1-2图表24：实物商品网上零售额及增速 图表25：实物商品网上零售额渗透率实物商品网购额 右轴）（实物商品网购额 右轴）2.01.51.00.5Feb-14Apr-150.0Feb-14Apr-15

50%40%30%20%10%0%Nov-25-10%Nov-25

40% 渗透率 30%25%20%15%10%5%Feb-15Sep-15May-16Dec-16Aug-17Apr-18Nov-18Feb-15Sep-15May-16Dec-16Aug-17Apr-18Nov-18Jul-19Mar-20Oct-20Jun-21Feb-22Sep-22May-23Dec-23Aug-24Apr-25Nov-25Jun-16Aug-17Oct-18Dec-19Mar-21May-22Jul-23Sep-24注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值；当月值基于累计值测算 注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值；当月值基于累计值测算Jun-16Aug-17Oct-18Dec-19Mar-21May-22Jul-23Sep-241-225265年22格递1-2比。，3/4至12，3止303%/.计36，算3（ ）快递件均价yoy图表26：规模以上快递企业件量及增速 图表27：快递行业件均价及变化快递件均价yoy(bnpieces)

快递件量 yoy

(%)

(RMB/piece) (%)35302520151050Feb-13Sep-14May-16Dec-17Aug-19Apr-21Nov-22Jul-24

120100806040200(20)

181614121086420Feb-13Oct-14Jul-16Apr-18Dec-19Sep-21Jun-23Mar-25

50(5)(10)(15)(20)注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值，平滑了2020疫情波动 注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值，平滑了2020疫情波动一季度，电商快递价格环比稳定，反内卷成果维持较好。一季度，件量同比增速：申通,（（%（-%Q26件均价环比Q2（分、申通（2分、圆通（持平，反内卷成果较为稳定。电商快递中，圆通件量增速自259月以来持续高于行业，价格同比降幅稳定；韵达主动放弃低价件，延续件量同比下滑、单价改善趋势；申通合并丹鸟，量价表现均亮眼。此外，顺丰件量结构持续调优、价格从同比下降到同比正增长（1Q24Q2：+1.%/-7.9%“增益计划”效果逐步体现。韵达顺丰圆通行业申通图表28：主要快递企业件量同比增速 图表韵达顺丰圆通行业申通80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Mar-22May-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25Jan-26

40% 韵达 顺丰圆通行业申通20%10%0%-10%-20%Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-25Aug-25Oct-25-30%Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24Aug-24Oct-24Dec-24Feb-25Apr-25Jun-25Aug-25Oct-25注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值 注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值持续看多电商快递。近日，全国多地区电商快递宣布加收燃油附加费，电商快递有望顺价长封盘、非产粮区接力涨价，全年盈利修复确定性持续提升。个股角度，首选量、利都受益的龙头部电商企业：1）量：涨价后绝对价差收窄，头部性价比更优；2）利：头部企业26年预期件量增速更高，更显著的规模效应带来的单票成本降幅更大，盈利释放空间及确定性更大。此外，行业底价建立后，件量增速放缓，加速行业格局分化，头部企业长期胜率更高。此外，我们继续推荐受益海外电商高增的极兔速递。近期航空货运运价提升明显，成本传导效果或较好。浦东出港指数上涨明显，463）燃油成本上涨向下游传导，我们认为航空货运燃油成本上涨传导效果或好于客运。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强2526.88图表30：TAC浦东出港指数(点) 2019 2023 2024 2025 20267,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov TAC地缘冲突扰动化工品供应，上游化工品涨价与盈利修复有望传导至危化品物流行业。伊朗局势升级主要引发原油、天然气、丙烷、甲醇、尿素等能源化工品的供应风险（2026/3/1《石油天然气/。我们认为对危化品物流行业华东港口甲醇与乙二醇库存仍处在历史偏高水位，宏川智慧短期受益于甲醇、油品等囤货需求。518Kpler数据，2025年通过霍尔木兹海峡运往全球的石油量（原油及凝析油31%98470%。考虑到地缘局势冲击推升油品、甲醇、乙存或回归常态甚至阶段性去化；若供给持续受限，则下游虽有提升安全库存意愿，但受制于可获得货源，库存中枢反而可能维持在偏低水平。图表31：华东港口甲醇库存 图表32：华东港口乙二醇库存2026 2025 2024(万吨) 2023 20229080706050403020100

(万吨)2026 2025吨)2026 20252024 2023 202212010080604020001/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06

01-06 03-06 05-06 07-06 09-06 11-06PPI3月，高油价下，I同比转正至%（1月2月：-1.%/-0.9%；春节偏晚的低基数提振下，制造业MI回升至%（1月2月：4.3%/4.0%。6年1-2月，规模以上工业企业利润同比+15.2%4Q25（-5.7%）26年，地产周期筑底、供给端约束政策（）或进一步催化供给改善，布局全面的龙头大宗供应链企业有望率先受益，中期维度维持对大宗供应链板块中性偏乐观。伊朗地缘局势升级，扰动全球油气及部分能化品供给。大宗贸易商的主要收益为服务收益（业通常为多品类、多区域经营，伊朗地区冲突对油品相关业务（能源化工板块）的影响更为直接，体现为：运输风险溢价上升、到港节奏更不稳定、导致价格波动率上升，基差波动放大，短期更容易出现现货升水与价差机会，但企业资金占用与风险也同步上升。但中长期，大宗供应链企业经营基本面仍会回归企业风控与交易能力、相关品种实际需求和下游生产企业盈利预期。图表33：厦门象屿2024年大宗商品经营期现毛利构成 图表34：厦门国贸2024年供应链管理业务期现毛利构成新能源8%新能源8%6%26%5%油品4%力煤7%铝20%不锈钢24%6%农林牧渔25%动

产46%能源化工23%厦门象屿2024年年报公路：客运出行高景气，高油价构成隐忧一季度货运景气回升。1-33.7%，其中，3月2.8%20251Q/2Q/3Q/4Q分别同比+3.8%/+1.1%/+2.9%/+0.4%3月全部工业品I同比转正至05（1月2-/-%偏晚的低基数及假期后复工复产到来推动制造业PMI回升至50.4（1月/2月：4.3%/4.0%；6年-21.2%，较4Q2（-%）显著改善，或因年初有色“涨价潮”提振中上游行业盈利。3月出口金额延续同比增长（1-2月/3月：+21.8%/+2.5%）60美元桶上涨至0美元桶、0美元桶，我们预计国内柴油价格将相应上调约7元升（1%4元升（2%，上述成本涨幅分别占当前公路长途运价的%、%，占中途运价1.8%3.6%1.0%1.9%（2026/3/22。近三年来，需求疲软与重卡运力过剩双重挤压，公路货运运价低位徘徊，成本传导机制可能受阻，货车或选择走免费国道，导致出行增长降速。图表35：全国高速公路日均货车通行量(万辆) (%)700

54.4254.425同比（右轴）20262025 20243.03.23.3 2.67351.82.11.40.80.1639-2.03210500

Jan-Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov

(3)交通运输部、华泰研究3月，公路客运延续高景气。3月，百度迁徙规模指数同比增速升至60.2%（1-2月：同比16.0%6天连休，有望进一步提振公路客流。清明假期期间（-，公路人员流动量同比增长%，其中自驾出行量（高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量）6.1%。2025年末我国汽车保有量同比增长%（公安部，出行量增速高于保有量增速，反映免费期间自驾频次上升。图表36：百度迁徙规模指数26同比（右轴） 2026 2025 20247507006506005505004504003501-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

(%)706050403020100、华泰研究回顾3WA股高速公路下跌80指数pctpct。3A股公路板块中，业绩表现优秀且股息率较高的山东高速（%、皖通高速（%）涨幅居前。往后展望，地缘冲突推升油价中枢，传导至国内后将推升公路客货运输成本，或拖累公路运&业绩高增的皖A作为红利底仓。0.8pct港股红利受海外流动性收紧影响，跟随大盘下跌。往后展望，若油价延续高位，将制约美联储降息，持续扰动板块估值；若油价回落，美联储降息周期下我们仍看好港股公路股。首选高股息越秀交通基建。图表37：10年期中美国债收益率 图表38：1年期美债利率vsHIBOR10Y中国国债收益率 10Y中国国债收益率 10Y美国国债收益率5.04.03.02.01.00.02010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

(%)7.0 美国:国债收益率:1年 HIBOR:12个月5.04.03.02.01.00.02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025铁路：客运高景气，地缘冲突利好“西煤东运”一季度，铁路客流延续高景气。据国家铁路局，一季度全国铁路累计发送旅客量同比增长%，主因铁路通达性提升（一季度日均开行旅客列车同比增长%、居民出行意愿提升。其中，1-2月，铁路客运量、铁路旅客周转量分别同比+2.6%、-1.3%。清明假期期间（-，铁路客运量同比增长，受到中小学春假与清明假期连休提振，居民短途出行意愿较高。+1.6%+4.0%4.41.6110.5%，20261-2350135.2万32%25%20253.4317万标箱，9.8%7.6%2026美以伊冲突升级致苏伊士运河再度停摆，绕行好望角使运输时间与不确定性上升。对高附（，中欧班列的吸引力大幅（2026/3/22。图表39：全国铁路旅客周转量 图表40：全国铁路货物周转量(亿人公里)2,000

25同比（右轴） 20262025 2024

(%)10.0

(亿吨公里)3,500

25同比（右轴） 20252024 2026

(%)10.0

2.9

1.8

7.6

2.2

5.7

1.9

0.4

9.0

6.0

8.06.04.02.00.0(2.0)

3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,600

2.9

8.4

2.2

6.5

8.8

6.3

2.8

8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)1-2月 4月 6月 8月 10月 12月 1-2月 4月 6月 8月 10月 12月图表41：北京往返上海直达高铁的二等座均票价 图表42：京沪高铁营收vs全国铁路旅客周转量（元）2023年 2023年 2019年640620600580560540520500

2026年 2025年 2024年

(百万元14,000京沪高铁营业收入 (京沪高铁营业收入 (亿人 全国铁路旅客周转量（右轴）0

公里)5,5004,5003,5002,5001,500500(500)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q241Q2512306网站36.4%121万吨LNG31分/吨公里。4130天春季例行检修，1004LNG供应、推动电煤暂时性替代天然气，国际煤价上涨或抑制进口煤、将持续推动我国煤炭“西煤东图表43：大秦线日均货运量 图表44：CCTD主流北方港口煤炭库存日)202620252024日)202620252024 202312512011511010510095908580

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(万吨)20262026 20232020 2025 2024 2022 2021201901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图表45：鄂尔多斯公路煤炭运价指数 图表46：大秦铁路：公司货运综合运价公里)长途运输 中途运输短途运输(元/公里)长途运输 中途运输短途运输

(元/吨公里)0.1651.0 0.1600.8 0.1550.6 0.1500.4 0.1450.2 0.1400.0

2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

0.135

货运综合运价2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25货运综合运价预测短期受益煤化工运输，中长期铁路设备升级推升集装箱渗透率。铁龙物流主营铁路特种集69.6%/22.5%/6.6%。短期，地缘冲突下油价中枢抬升、推升公路运输成本，部分干散货或转为铁路运输，考虑到疆煤外运车皮紧张，利好铁路集装箱物流公司，煤化工增产或为公司液体箱带来需求增197.6%25年的20.0%，相较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。 集装箱占全部铁路货运量的渗透率17.214.815.711.810.07.66.44.82.4 集装箱占全部铁路货运量的渗透率17.214.815.711.810.07.66.44.82.42.83.6(百万吨) 铁路集装箱货运量 同比增速 (%)

(%)251,2000

48453631 31272374

6050 2040153010201613 10 50 0

20.02014 2016 2018 2020 2022 2024

2014 2016 2018 2020 2022 2024税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。年初至今香港房地产市场延续复苏趋-2月香港零售业销货价值累计同比1.（5年同比1.%12.9%，1-312港流动性宽松预期受阻。但长期来看，在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重积极因素的推动下，港铁公司或受益于香港房地产市场的改善。图表49：中国香港：住宅、写字楼、零售楼宇租金指数 图表50：中国香港：住宅、写字楼、零售楼宇售价指数香港住宅租金指数香港写字楼租金指数香港住宅租金指数香港写字楼租金指数香港零售业楼宇租金指数25020015010050019931996199920022005200820112014201720202023

700香港住宅售价指数香港写字楼售价指数香港住宅售价指数香港写字楼售价指数香港零售业楼宇售价指数500400300200100019931996199920022005200820112014201720202023香港差饷物业估价署 香港差饷物业估价署图表51：中国香港：住宅按揭贷款利率与金收益率 图表52：中国香港：住宅、写字楼、零售楼宇空置率 有效按揭贷款利率 租金收益率4.03.53.02.52.01.51.02019-012020-022021-032022-042023-052024-062025-07

(%)181614121086420

香港住宅空置率 香港零售业楼宇空置率 香港写字楼空置率199019941998200220062010201420182022香港差饷物业估价署 香港差饷物业估价署港口：3月港口集装箱吞吐量同比增速向好2.4%/4月，若中东冲突持续，油品码头吞吐量同环比或下行；集装箱港吞吐量同环比有望保持微增；散货码头吞吐量同环比持平或微增。中长期角度，需密切关注地缘局势发展对全球宏观需求的影响，从而影响港口吞吐量。投资建议方面，港口作为防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。图表53：中国港口：集装箱吞吐量(万标准箱)800750700650600550500450400

2024 2025 2026Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec交通部4,805万/4998+12.5%/-2.8%月，9,763万吨，同比表现+3.6%。3）23,094万吨，同比表现-9.9%23月受地缘局势影响同比（3月数据尚未公布3-4煤炭受春节后需求回升带动，货量同环比有望增长。图表54：全国原油进口量同比增速中国原油进口量(%)20中国原油进口量151050(5)Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26Feb-26Mar-26(10)Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26Feb-26Mar-26海关总署，图表55：全国铁矿石进口量同比增速 图表56：全国煤炭进口量同比增速(%) 中国铁矿石进口量151050(5)(10)(15)Jan-25Mar-25May-25Jul-25 Sep-25Nov-25Jan-26

(%) 中国煤炭进口量151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)Jan-25 May-25 Sep-25 Jan-26海关总署， 海关总署，图表57：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E越秀交通基建1052HK买入4.105.536,8600.390.320.490.489.1611.297.357.51大秦铁路601006CH买入5.256.92105,7730.450.320.400.4111.7016.2813.2612.76中远海控601919CH买入14.7218.80225,4033.212.021.891.544.597.307.819.53中国国航753HK买入5.026.4087,591-0.01-0.11-0.160.33-315.56-41.04-27.9513.20中国南方航空1055HK买入4.165.3075,383-0.100.05-0.130.33-37.3777.32-27.8211.05股份中远海控1919HK买入14.7018.00225,0973.212.021.891.544.026.406.848.35申通快递002468CH买入17.1821.0226,2990.680.861.101.3225.2919.8815.5913.05南方航空600029CH买入5.716.95103,471-0.090.05-0.130.33-61.01120.74-43.5417.29皖通高速600012CH买入15.4018.7026,3120.981.101.271.1715.7714.0112.1613.13中国东航600115CH买入4.415.2597,407-0.19-0.07-0.120.22-23.05-59.65-37.6519.79中国东方航空670HK买入3.884.6085,700-0.19-0.07-0.120.22-17.78-46.02-29.0515.27股份海丰国际1308HK买入35.2641.6095,2020.390.460.380.4111.599.7811.8211.11中通快递-W2057HK买入194.70228.00149,90010.9511.3813.8515.7215.5915.0012.3310.86中通快递ZTOUS买入25.1029.1019,16910.9511.3813.8515.7215.7215.1312.4410.95中国国航601111CH买入6.928.00120,743-0.01-0.11-0.160.33-486.09-65.16-43.9320.75极兔速递-W1519HK买入10.5012.1093,4280.010.020.060.08118.7460.1823.6517.59铁龙物流600125CH增持6.067.427,9110.290.400.490.5120.7215.0712.4111.79Bloomberg 预测图表58：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点越秀交通基建(1052HK)

越秀交通公布25年业绩：收入43.3亿元，同比+12.0%；归母净利5.33亿元，同比-18.9%。公司对大广南高速计提无形资产减值2.65亿元（影响1.79亿元）1.97258.4%7.12亿元，扣非净利增长主因：24250.13港元/0.25港元/股（同比持平）70.2%（24年：58.5%），6.4%25年底收购山东秦滨高速，26年起对盈利有增量贡献。维持“买入”。考虑收购秦滨高速（利好）与存量路产摊销上调（利空），26-279.8/5.9%8.18亿/8.01287.92亿10x2026EPE（2016-25PE均值）5.53港元（4.7910x2025PE）26年度分红比55%（过往分红/扣非净利中枢水平），26E7.8%，有较强吸引力。风险提示：经济增长放缓、资本开支超预期、路网分流、收费标准下调。报告发布日期：2026年03月31日点击下载全文：越秀交通基建(1052HK,买入):减值扰动引起超跌，高股息显吸引力股票名称 最新观点大秦铁路(601006CH)中远海控(1919HK)中远海控(601919CH)中国国航(601111CH)中国国航(753HK)南方航空(600029CH)中国南方航空股份(1055HK)申通快递(002468CH)

“隐性提价”。PB（MRQ）0.64倍，处于近六年低位。上调评级至“买入”。268.6%8027834.05/4.0826/274%/1%26EBPS8.540.81xPB（2020-25Q3均值得出6.926.570.79xPB得出（2020-20240.5x标准差）PBROE改善预期。上调评级至“买入”。风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。报告发布日期：2026年03月21日点击下载全文：大秦铁路(601006CH,买入):地缘冲突推动“西煤东运”铁路重估252,195亿元（yoy-6.1%），308.7亿元（yoy-37.1%），312.1亿元，盈利同比下滑主250.4450%26/26年盈利。重申“买入”。考虑中东局势导致全球供应链扰动和绕行影响，我们预计中东/印巴/欧线运价或将率先反弹；伴随事态发展，全球其他航线或将被连锁传导，逐一涨26年运价假设（26年红海恢复通行，运价同比大幅下滑）2685%288.727236.528260.21.1x/1.0x26EPB（PB2个标准差，估值溢价主因考虑当16.5元AH6%/16%18.8元/18.0（1.0x/0.9x25E报告发布日期：2026年03月23日点击下载全文：中远海控(601919CH,买入;1919HK,买入):全球供应链扰动或将推升26年运价公司公布2025年报业绩：收入1714.85亿元，同比+2.9%；归母净亏损17.70亿元，亏损同比扩大646%。其中第四季度收入416.58亿元，同比+8.1%36.40128%13-19亿元。4Q25公司亏损同比扩大，主因扣油成本13.9526-27年归母净利润至-26.26/55.58（87.25/113.93亿元2895.1526BPS2.4026EPBA/H3.3/2.4x（082010-2011PBA/H2.8x/1.8x，考虑中长期盈利能力指标有望取得突破给予溢价A8.00元/H6.40（11.40元/H9.20港币“买入”。风险提示：需求不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，定增摊薄风险，安全事故。报告发布日期：2026年03月27日点击下载全文：中国国航(601111CH,买入;753HK,买入):扣油成本及所得税拖累4Q盈利20251822.568.5716.96445.91+12.7%14.5060.4%8-10月我国“买入”。26-27年归母净利润至-23.76/59.85亿元（85.73/110.35亿元），28106.52亿元，下调主要考虑燃油成26BPS1.8310A/HPB2.3x/1.4xROE等盈利能26EPB3.8x/2.6x（4.0x/2.8xA6.95元/H股5.30港币（前值人民币9.80元/H股7.60港币），维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。报告发布日期：2026年03月31日点击下载全文：南方航空(600029CH,买入;1055HK,买入):全年扭亏，关注燃油成本上涨影响申通快递发布三季报：3Q25135.46亿元（yoy+13.62%，qoq+3.99%），3.02亿元（yoy+40.32%，qoq+39.19%），基本符合我们预期（3.00亿元）385.70亿元（yoy+15.17%）7.56亿元（yoy+15.81%）4Q，“反内卷”有而优化单票成本，维持“买入”。我们上调公司25-27年归母净利润预（10%3%6%）至13.23亿元、16.87亿元20.15亿元对应EPS为0.86/1.10/1.32元上调盈利预测主因行业反内卷助力快递涨价在公司精益管理与成本控制下公司价格改善程度优于行业提升单票收入与毛利率假设中长期核心地区转运中心自营化有望推动公司全网效率提升和件量规模扩大给予公司26年19.1倍可比公司 一致预期为估值溢价主因公司成本管控能力持续改善，优先受益于反内卷涨价，业绩具备较强弹性；前次与本次估值溢价均为60%），目标价为21.02元（前值20.68元），维持“买入”。风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：申通快递(002468CH,买入):行业反内卷助力单票净利改善股票名称 最新观点皖通高速(600012CH)中国东航(600115CH)中国东方航空股份(670HK)海丰国际(1308HK)中通快递-W(2057HK)中通快递(ZTOUS)极兔速递-W(1519HK)

2567.22（同比18.77（同比17.89（同比+13.41%（18.77亿元（18.96亿元25年归母净利同比增长12.49%，主因：1）公司收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2）2Q起安徽优化货车费率；3）25年度含税股0.66元/60%A股、H4.3%、5.2%。近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，维持“买入”。7%（262月交割26-2713%/16%21.64亿/20.042818.65亿元。DCFA股/H18.7元/17.0港元（17.9元/14.9港元），WACC4.8%/6.2%（5.1%/6.8%），其中股IRR7.5%/10.3%（6.6%/9.4%）。风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。报告发布日期：2026年03月29日点击下载全文：皖通高速(600012CH,买入;995HK,买入):路产收购驱动扣非净利增长20251399.41亿元，同比+5.9%16.3361.4%335.27亿元，同比+13.5%37.368.6%13-18亿元。4Q25行业景气有所回升，但成本增中长期景气仍有望底部向上，公司是上海主基地航司，有望受益于长三角地区旺盛的出行需求以及出入境游/中转等需求增长。维持“买入”。26-27年归母净利润至-25.87/49.22（78.01/100