红利风格宏观择时与内部轮动策略：周期红利＞稳定红利＞金融红利＞消费红利

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u从资产定价角度理解红利投资，避免从股息率“刻舟求剑” 4定性“收-景气”框架看红利投资 4定量：红利风格宏观友好度评分指标可作为红利超额的有效择时指标 6红利风格内部如何轮动 7金融、稳定、能源、消费四类红利风格如何轮动 7历史上，四类红利风格占优环境分别有何特征 8中期视角下，哪些红利资产值得重点关注？ 12红利风格友好度预计短暂下沉后企稳回升，红利配置价值优于去年 124月风格比较表显示，红利风格并不弱 12红利内部轮动优先关注周期（能源）红利、稳定（电力）红利、金融三类红利资产 13红利行业配置组合：重点关注煤炭、银行、交运等方向 14风险提示 17图表目录图1：股息率高低与红利超额收益并不直接挂钩（%） 4图2：投资回报率与融资成本的动态变化（%） 5图3：“收益-景气”框架看红利投资（%） 5图4：红利超额与金融、稳定风格显著正相关（%） 6图5：红利超额与成长风格显著负相关（%） 6图6：红利风格宏观友好度可作为红利超额的有效择时指标（%） 7图7：金融红利风格友好度与金融红利超额走势（%） 8图8：周期红利风格友好度与能源红利超额走势（%） 8图9：消费红利风格友好度与消费红利超额走势（%） 8图10：稳定红利风格友好度与公用红利超额走势（%） 8图2019-2021年北向资金大幅净流入（亿元） 9图12：食品饮料2019-00年迎来“戴维斯双击（%） 9图13：2016年供给侧改革后煤炭产量增速持续偏低（%） 10图14：2022-2023年煤炭股息率长时间位于7%以上（%） 10图15：2024年银行板块股息率具有明显优势（%） 10图16：2024年银行板块估值处于历史低位（%） 10图17：2018Q2开始经济下行压力加大（%） 图18：2018年9月基建投资当月同比触底后快速回升（%） 图19：2018全年主要指数涨跌幅（%） 图20：2018年四类红利主力资金净流入/出（亿元） 图21：红利风格宏观友好度中期预计将止跌回升（%） 12图22：四类红利资产中期趋势预测（%） 14图23：申万二级行业股息率&ROE（%） 15图24：申万二级行业ROE波动率&股价波动率（%） 15图25：申万二级行业集中度分位数及边际变化（%） 16图26：申万一级行业拥挤度（%） 17表1：2010-2025年四类红利当年涨跌幅（%） 7表2：2026年4月风格比较结果 13从资产定价角度理解红利投资，避免从股息率“刻舟求剑”景气”框架看红利投资股息率=每股分红/每股股价=分红率*（盈利/股价）=分红率*（1/PE）股息率上升既可来自于分红率的上升，也可来自于股价下跌（资本利得损失当股息率上升主要受股价下跌驱动时（股息率被动上升，通常意味着市场对公司盈利预期图1：股息率高低与红利超额收益并不直接挂钩（%）6543210-1-2-3股息率-10Y国债 红利超额益率:6MMA

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%gg影响较大，我们构建“收益-景气”框架来识别红利风格占优的阶段特征：以沪深300指数ROE代表股权投资回报率、以中债企业债AAA化结合经济景气度（制造业PMI）可较好定位红利风格占优的阶段。逻辑上，当投资回报（投资相对回报率下降当投资回报和融资成本同步下行，且投资回报下行更快时，二者差距将收窄，利率叠加股票投资吸引力下降，此时红利风格最为受益。代表性阶段有：2011912月（制造业I从51.2%降至最低49.0%、2015年6月至2016年4月（制造业I从50.2%降至最低49.0%、2020年1月至6月（制造业PI大幅下探后回升。代表性阶段有：2017年12月至018年3月（制造业I从51.%降至最低50.3%2013年12月至2014年3（制造业I从51.0%降至最低50.2%2022年9月至203年3（制造业I从50.1%降至最低47.0%（沪深300ROE）（企业债收益率g转向确定性d，红利风格跑赢市场的可能性较大。图2：投资回报率与融资成本的动态变化（%）20 1418 1316 1214 1112 1010 98 86 74 62 52007-12-012008-08-012007-12-012008-08-012009-04-012009-12-012010-08-012011-04-012011-12-012012-08-012013-04-012013-12-012014-08-012015-04-012015-12-012016-08-012017-04-012017-12-012018-08-012019-04-012019-12-012020-08-012021-04-012021-12-012022-08-012023-04-012023-12-012024-08-012025-04-012025-12-01 融资成本 投资回报率 投资相对回报率（右）图3：“收益-景气”框架看红利投资（%）定量：红利风格宏观友好度评分指标可作为红利超额的有效择时指标成长风格。A+稳定-2016-2025年，领先3个月的红利风格宏观友好度指标与红利超0.62，可作为红利超额中期趋势的有效择时指标。例如，202332024154.9101.62.5%。图4：红利超额与金融、稳定风格显著正相关（%） 图5：红利超额与成长风格显著负相关（%）4%3%2%1%-1%-2%-3%2011-012011-092011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

4%3%2%1%-1%-2%-3%2011-012011-092011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09金融(风格.中信)12MA 稳定(风格.中信红利指数12MA

成长(风格.中信)12MA 红利指数12MA图6：红利风格宏观友好度可作为红利超额的有效择时指标（%）0

2016-012016-052016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09红利风格观友度:领先3M 红利指数-万全超额收益:12M-MA（右）红利风格内部如何轮动金融、稳定、能源、消费四类红利风格如何轮动红利风格内部可大致分为金融红利（银行+非银、稳定/公用红利（公用事业+环保、（煤炭+石化（食品饮料+农业+美护+化工2010-202550%附近，这对红利内部轮动提出了更高要求。表1：2010-2025年四类红利当年涨跌幅（%），胜率相对于万得全A宏观友好度评分指标体系可为红利内部轮动提供有效解决方案。在前述红利风格宏观友好度指标基础之上，结合金融/稳定/周期/消费风格宏观友好度，可分别构建出适配以上四类红利风格的宏观指标。以金融红利为例，我们将60%金融风格宏观友好度+40%红利风格宏观友好度合成为“金融红利风格宏观友好度”，可有效解释金融红利超额收益的变化。2016-2025A0.740.61、0.65。图7：金融红利风格友好度与金融红利超额走势（%） 图8：周期红利风格友好度与能源红利超额走势（%）

4% 903% 802% 701% 600% 50-1% 40-2% 20-3% 102016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05

8%6%4%2%0%-2%-4%2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05金融红利风格宏观友好度:领先3M金融红利指数-万得全A超额收益率:12M-MA

周期红利风格宏观友好度:领先3M能源红利指数-万得全A超额收益率:12M-MA图9：消费红利风格友好度与消费红利超额走势（%） 图10：稳定红利风格友好度与公用红利超额走势（%）0

3%2%1%0%-1%-2%2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2016-012016-082016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05消费红利风格宏观友好度:领先3M消费红利指数-万得全A超额收益率:12M-MA

稳定红利风格宏观友好度:领先3M公用红利指数-万得全A超额收益率:12M-MA历史上，四类红利风格占优环境分别有何特征消费红利占优：2010、2016-2017、2019-2020。2019-2020年为例，消费红利显著跑外资大规模流入+公募基金飞速发展年，消费红利前两大行业食品饮料和农林牧渔，净利润增速分别为11.6%/191.6、24.1%/47.1%。估值端，2019-2020PE22.0x63.8x。从归因来40.4%21.3%，202059.3%17.2%20193A股在新5%20%，带来被动配置型基金大幅流入。2019-20203517.42089.32015-2018块因其高ROE（3）公募基金规模快速增长，为消费板块提供增量资金。2019-20202万亿元，主动权益占A股流通市值比重从3.57%升至6.39%，公募定价权持续上升。从主动权益重仓行业来看，2019-2020年消费风格当中的食品饮料和医药占据前两位。图11：209221年北向资金大幅净入（亿元） 图12：食品饮料219220年迎来戴维斯双击（）49004400390034002900240019001400900400-100

0

2016201720182019202020212022202320242025估值涨幅 盈利涨幅能源红利占优：2021-2023。A，主要受益于能源供需错配+（1）供给受限+需求激增导致供需错配。供给端，2016年供给CAPEX不足导致供给端增量有限。2016年中国煤炭产量同比-9.0%，2017-20203.4%2020“双碳”元年及澳煤禁令影响，奠定了202120212020-0212.3%2.8%9.6%2021中国年5.2%10.3%，煤炭等能源需求较为旺盛。20206202110PPI分项从-9.3%103.7%俄乌冲突推高全球油价，煤炭替代作用凸显。2022130美元/10美元/强化了煤炭能源的替代逻辑ROE2022-2023A佳，高股息资产吸引力上升，彼时煤炭板块股息率长时间位于7以上（最高超过10图13：2016年供给侧改革后煤炭产增速持续偏低（%） 图14：2022-2023年煤炭股息率长时位于7%以上（%）20151050-5-10-15

86422021-04-162021-07-022021-04-162021-07-022021-09-172021-12-032022-02-252022-05-132022-07-292022-10-212023-01-062023-03-312023-06-162023-09-012023-11-242024-02-082024-04-302024-07-192024-09-302024-12-202025-03-072025-05-232025-08-082025-10-242026-01-092026-04-03中国煤炭产量:同比

煤炭行业股息率金融红利占优：2012、2014、2017、2024。2024年为例，金融红利显著跑赢其他红利以及全A，主要受益于宏观弱复苏推升避险需求+高股息低估值+银行板块风险评价明显CPI0.5%Q32.5%1.7%（2）202420241-810YPB0.5x2%极低分位水平一1012517212-20.5%回暖至-12.9%，同期房地产投资增速二阶导也现改善之势（降速放缓，房地产市场边际企稳改善银行资产质量预期。图15：2024年银行板块股息率具有显优势（%） 图16：2024年银行板块估值处于历低位（%）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2016-01-292016-06-302016-01-292016-06-302016-11-302017-04-282017-09-292018-02-282018-07-312018-12-282019-05-312019-10-312020-03-312020-08-312021-01-292021-06-302021-11-302022-04-292022-09-302023-02-282023-07-312023-12-292024-05-312024-10-312025-03-312025-08-29

1.41.210.80.60.40.22016-01-042016-05-302016-10-262017-03-212016-01-042016-05-302016-10-262017-03-212017-08-112018-01-042018-06-042018-10-292019-03-252019-08-152020-01-092020-06-092020-11-042021-03-302021-08-202022-01-172022-06-172022-11-102023-04-062023-08-292024-01-232024-06-252024-11-192025-04-162025-09-05

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中证银行 消费红利 能源红利公用红利 10Y国债利率

分位数（右） 中证银行PBLF公用红利占优：2013-2014201820212018A，主要受益于市场偏弱背景下防御性价值凸显+2018PMI整体下行，GDP6.9%200034%熊市中追求确定性的资金偏好建回升。20187月政治局会议强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预8月财政部明确表示“9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于8020189月触底后回升。图17：2018Q2开始经济下行压力加（%） 图18：2018年9月基建投资当月同触底后快速回升（%）制造业PMI

20151050-5-10广义基投资 狭义基投资图19：2018全年主要指数涨跌幅（%） 图20：2018年四类红利主力资金净入/出（亿元）0-10-15-20-25-30-35-40

0-20-40-60-80-100-120

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12公用红利 能源红利 消费红利 金融红利中期视角下，哪些红利资产值得重点关注？红利风格友好度预计短暂下沉后企稳回升，红利配置价值优于去年A置吸引力。2025下半年成长风格单边强势的环境相比，由于今年中信五大行业风格预计将更为均衡，未来红利资产所处基本面环境或将有所改善。图21：红利风格宏观友好度中期预计将止跌回升（%）0

2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052026-09红利风格宏观友好度:领先3M :领先3M-预测红利指数-万得全A超额收益率:12M-MA（右轴），彭博4月风格比较表显示，红利风格并不弱20264209，低估值和低拥挤是主要驱动。4偏向于传统产业的背景下，中期而言红利风格或并非弱势，特别是在海外局势变换交织之际，红利在波动加剧的市场中避风港价值凸显。表2：2026年4月风格比较结果（20264》（能源（电力红利资产（绝对水位仍高CPI-PPI3A股稳定和金融风格。图22：四类红利资产中期趋势预测（%），彭博红利行业配置组合：重点关注煤炭、银行、交运等方向ROEROE1股息率和EE较高表明行业盈利波动率和股价波动率提供胜率，股息收益的问题。最后，以合理的拥挤度辅助判断投资价值。赔率角度：高股息率ROE。一级行业包括煤炭、银行、石化、食品饮料、家品、冶钢原料等。胜率角度：低ROE波动率+低股价波动率。公用事业、交通运输、二级行业包括电、证券、城商行、物流、饮料乳品、燃气、中药等。图23：申万二级行业股息率&ROE（%）照明设备Ⅱ

家居用品 40调味发酵品Ⅱ

能源金属

小家电物流

医疗美容

种植业游戏汽车零部件养殖业

白酒30

油气开采Ⅱ动物保健Ⅱ

中药

饮料乳品金属新材料

医疗器械光伏设备

铁路公路

白色家电

地面兵装Ⅱ家电零部件Ⅱ旅游零售Ⅱ

非金属材料Ⅱ保险Ⅱ 20

城商行Ⅱ

煤炭开采工业金属

燃气

出版食品加工航运港口

焦炭Ⅱ

农化制品

农商行

国有大型银行Ⅱ

IT服务

摩托车及其他 饰品航空装备

机械

特钢

其他家电

炼化及贸易其他电子近 电子化其他电子3ROE半导体 塑料3ROE

业综合Ⅱ

10房屋建设Ⅱ

股份制银行Ⅱ年航天装备Ⅱ 饲旅游及景区

贸易

水泥油服工程商用车视广播均电子Ⅱ综合Ⅱ

轨交设备Ⅱ普钢个护用品

服装家纺0林业

其他电源设备Ⅱ软件开发

2锁教育

房地产开发3纺织制造

4 5 6 7 8体育Ⅱ

房地产服务专用设备

造纸装修装饰

通信服务农产品加工化妆品

-10

证券Ⅱ 电

装修建材文娱用品

一般零售

多元环保设备Ⅱ

基础建设

-20专业服务

化学纤维工程咨询服务Ⅱ黑色家电

专业工程

-30近3年股息率均值55图24：申万二级行业ROE波动率&股价波动率（%）化学维服务化学维服务Ⅱ消费电子70其他电源设备Ⅱ他电子Ⅱ电机能源金电子化学品Ⅱ化妆品Ⅱ学光电广告营销金电池软件开发光伏设备属新材料航海装备Ⅱ环保设备Ⅱ家电零件电网设备 汽车零部化学制药航空装备Ⅱ基础建设专业连锁Ⅱ自动导贵金属教育60备戏Ⅱ摩托车及其他房地产服务专用设备乘用车刷油气开采Ⅱ医疗服务地面兵装Ⅱ医疗器械电视广播Ⅱ酒店餐饮近工程机械年动物保健Ⅱ属金属材料Ⅱ50玻璃化学原料装修装饰Ⅱ服装家纺汽车服务综合Ⅱ多元金融旅游零售Ⅱ白酒Ⅱ一般零售特钢Ⅱ油服工程渔业股价气Ⅱ普钢个护用品食品加工农化制品煤炭开采中药Ⅱ小家电10房地产开发40养殖业造纸年环境治理化旅游及景区贸易Ⅱ保险Ⅱ种植业休闲食品饰品波0轨交设备Ⅱ纺织制造照明设5Ⅱ出版152025动证券Ⅱ铁路公路股份制银行Ⅱ白色家电装修建材30非白酒