-ST亚星主动退市下对中小投资者权益保护分析

绪论（一）研究背景及意义1、研究背景伴随中国资本市场深化改革步伐的不断加快，注册制的全面实行显示出市场准入与退出机制正逐步形成，再加上《退市新规》的出台及修订，退市制度从看重数量转向看重质量，强制退市与主动退市“双规并行”的格局逐渐显现，主动退市是企业依据自身战略调整和规避持续经营风险的自主选择，已成为A股交易的主要路径之一。从2020年往后，主动退市企业数量逐步上升，仅2023年上半年，就有十多家上市公司通过吸收合并、重组等方式退出A股市场，处于退市机制市场化转型的进程里，中小投资者权益保护问题凸显，成为妨碍资本市场健康成长的重大矛盾。以*ST亚星为例，连续多年的亏损触发退市风险预警，而后选择主动退市，然而其退市方案里现金选择权的定价低于市场预估，让中小投资者持有的股票价值比买入价低，引发了大量的讨论，类似案例凸显了当前退市制度存在多重弊端。从法律这一维度看，《证券法》虽强调保护中小投资者，但针对主动退市中关键环节缺少刚性管控，定价机制容易落入大股东操纵之手；在监管层面，退市程序在信息披露要求上不够细化，企业时常拿“商业机密”当借口，躲开退市风险评估的详细披露，进一步恶化了信息披露的不对称局面；就公司治理层面，控股股东和中小投资者利益的不平衡情况十分严重，退市决策往往是由大股东决定的，中小投资者表决权实际上是虚的，这些问题不仅造成中小投资者利益受损，而且使金融市场祸事连连。*ST亚星作为2024年首家主动退市的企业，其主动退市所采用的操作方法优缺点皆有，值得深入研究，为后续企业选择主动退市打造实践借鉴。2、研究意义本研究旨在系统分析主动退市过程中对中小投资者权益受到损害的成因与表现，通过*ST亚星等典型案例揭示当前制度在补偿机制、信息披露及法律救济等环节的缺陷。本文的研究分为两个层面：理论层面：随着资本市场注册制改革步伐的加快，企业基于战略调整选择主动退市逐步增加，但退市制度对中小投资者权益保护存在问题。因此，希望通过分析*ST亚星的案例能够有助于企业可以完善退市中所涉及到的风险，帮助中小投资者维护自身权益。实践层面：主动退市主要是通过召开股东大会等方式与股东进行商讨决议出最优的退市方案，最大程度上保障了中小投资的权益，减少损失；对于资本市场来讲，通过主动退市，能够促进市场资源进行有效的整合，合理分配资源，以此来达到市场最优状态。（二）国内外研究现状国外研究现状近年来，国外学者对主动退市下对中小投资者权益保护领域的研究日益深入，其研究重点逐渐聚焦于中小投资者权益保护所带来的机遇和挑战,并且在主动退市中对中小投资者权益的保护机制已经形成了较为成熟的制度体系。ZijianL（2024）REF_Ref18800\r\h[11]说到保护股东权益是公司治理的核心问题，有效保护中小股东的利益是公司制度公平、高效的前提。同时，在美国等证券市场发展较为完善的国家，主动退市通常要求公司或者控股股东提供现金选择权，且价格需基于独立第三方评估的公平市场价值，并且遵循不低于市场价格的原则。根据DeVidesZhanel,HwangHyoseok（2024）REF_Ref19080\r\h[12]的研究结果显示：在当下证券市场高度发展从而激起了对中小投资者保护的必要性，文章着重分析了当前证券诉讼面临的立法定位和具体程序问题，从中小投资者的角度去构建证券公益诉讼制度的目标，并且受到了广泛的关注。同时，BrejdakJakub（2022）REF_Ref19178\r\h[13]的研究表明在关于中小投资者权益保护的方面上，欧盟所颁布的法规扮演者至关重要的作用，对其影响至关重要。国外发达国家针对主动退市下对中小投资者权益保护的角度着重放在公司治理层面，Dr.MunawarSayyad,Dr.KaushikBhattacharjee,Dr.RajeshPathak(2025)REF_Ref19462\r\h[15]等人的研究结果表明，良好的公司治理体系能够明确各个治理主体的职责和权限，能够协调各方的利益，指定并执行有利于公司长期发展的战略规划，使公司在复杂的市场环境中保持竞争力，为中小投资者带来投资回报。除此之外，针对信息披露的问题JingHao,RanSun,XuGong,Xiaoyu(Ross)Zhu（2025）REF_Ref19564\r\h[16]等人的研究结果表明，及时、准确、完整地向投资者披露公司的财务状况、经营成果、重大事项等重要信息，可以减少中小投资者与公司管理层之间的信息不对称，降低投资风险。因此，深入研究这些因素可以为提高和优化主动退市下对中小投资者权益保护提供有力的支持和指导，进而更好地满足人们的需求，推动证券市场繁荣发展。国内研究现状近年来随着中小投资者在证券市场的活跃程度逐渐提高，人们越来越关注中小投资者在证券市场中的合法权益。刘语嫣（2023）REF_Ref19642\r\h[1]的研究表明上市公司主动退市过程中，保护中小股东合法权益是现代证券市场需要关注的重要目标。同时，杨丰强（2023）REF_Ref19701\r\h[2]更是指出，有退市风险的企业多集中在市场竞争激烈的传统行业。可见证券市场正在逐步完善主动退市下中小投资者的合法权益。并且在此基础上政府也出台了各类政策来支持保护中小投资权益，吴陆媛（2025）REF_Ref19766\r\h[3]研究结果表明，中小股东作为公司治理结构中的重要组成部分，其权益的保护一直是公司法研究的重点问题。新《公司法》的出台，为中小股东权益保护提供了更为全面和有力的法律支撑。于此同时詹小娟（2023）REF_Ref19838\r\h[4]的研究表明，新证券法的事实，进一步给予了中小投资者在维护自身合法权益上的法律基础。上市公司在信息披露中一直存在或大或小的问题。潘炜权（2025）REF_Ref19907\r\h[5]指出上市公司重要信息披露不对称问题已经导致部分中小投资者在最终决策中导致其自身权益受到严重损害。同时郑蓉（2025）REF_Ref19991\r\h[6]在研究中表明，中小投资者作为证券市场主力军，行权意识不强，较少参与到公司治理中，因此其合法权益容易受到侵害。因此，要从中小投资者的角度触发推动公司治理体系的改革，保障中小投资者的合法权益。除此之外，郭志强（2023）REF_Ref20262\r\h[7]也指出，在退市常规下，中小投资者的权益受到严重的侵害，因此，我们不得不加快步伐，维护中小投资者权益。因此，任溯源（2024）REF_Ref20390\r\h[8]指出：确定好中小投资者的边界、完善投服中心的运行使维护投资者的合法权益的根本举措。同时董香兰（2022）REF_Ref20462\r\h[9]指出：上市企业在主动退市中如何保护中小股东的权益是重点，我国现行的主动退市决议模式通过增强中小股东的表决权来约束控股股东的决议，同时保护其合法权益。除此之外，在公司治理层面，我们更应该实施具体措施来预防损害中小投资者权益。许燕（2024）REF_Ref20534\r\h[10]的研究表明，公司的治理体系关系到中小投资者合法权益能否正常实行，因此一个公司拥有好的治理体系能使中小投资者权益保护得到充分体现。国内外研究评述在主动退市背景下，国内外对中小投资者权益保护的措施呈现出差异分化，但是也存在相同之处。对比之下，外国对于主动退市下对中小投资者权益保护已经从实践层面上升到细化优化维护中小投资者权益的各项政策，而中国在针对中小投资者权益保护方面仍然面临着诸多挑战，尽管近些年来《证券法》的颁布为中小投资者提供了一些政策方面的支持，但是具体实施下来可以看出企业在信息披露，现金行权价格方面仍然存在不小的问题，因此，只有通过法律约束、市场自律机制相结合，才能使中小投资者在面临退市时自身权益损害讲到最小。（三）研究方法本文主要运用三种研究方法包括文献分析法、事件研究法和案例研究法。（1）文献分析法本文大量地搜集与整理国内外有关退市、退市动因、退市与中小投资者权益保护的相关文献，归纳概括出这一领域与国外的研究差距点，进一步加强对研究领域的理解，为后续*ST亚星的研究提供文献与理论基础。

（2）事件研究法本文主要运用事件研究法结合*ST亚星转入新三板版后股价涨跌的表现，通过对*ST亚星从濒临强制退市到主动退市顺利转入新三板后的反应程度，研究主动退市对中小投资者权益保护的分析。

（3）案例研究法目前关于主动退市与中小股东权益保护的研究均为案例研究，本文也沿用这一分析方法展开对*ST亚星分析，主要体现在案例介绍及案例研究部分。通过案例研究，完整刻画出*ST亚星退市过程、退市驱动因素、退市过程中对中小股东的权益保护情况；借此寻找到影响权益保护的关键因素以及*ST亚星在主动退市意图相同背后却选择不同退市触发机制的制度诱因；最后根据全文发现的问题，提出研究建议。（四）研究内容本文的研究是以*ST亚星为例，分析*ST亚星在主动退市中对中小投资者权益保护所存在的问题，并且针对问题提出具体的应对措施，为后续选择主动退市的企业提供建议。主要内容包括以下六个方面：第一部分：绪论。描述研究背景，概述研究意义，结合国内外有关主动退市下对中小投资者权益保护的相关文章分析其研究现状，阐述研究内容，说明研究方法，为下文奠定研究基础。第二部分：相关概念与理论基础。本章归纳与总结有关退市类型、主动退市及中小投资者的相关概念，并且介绍文章所需要的理论基础，为后续研究提供概念和理论支撑。第三部分：案例基本情况介绍。首先对*ST亚星进行基本情况的介绍，其次从四个阶段分析其退市历程，为后文对中小投资者保护措施产生问题和动因做铺垫。第四部分：*ST亚星主动退市的动因。通过分析*ST亚星的外部原因和内部原因，可以得出*ST亚星选择主动退市的动因。基于对*ST亚星选择主动退市的动因分析，为以后公司选择主动退市奠定基础。第五部分：*ST亚星主动退市中对中小投资者权益保护存在的优势及劣势。通过基于上述案例的分析，可以得出我国目前在主动退市中对中小投资者维护存在的优势和劣势，为后续我国企业选择主动退市提供参考借鉴。第六部分：总结与建议。最后根据*ST亚星存在的主要问题进行归纳概括，并结合当下国内有关退市制度的相关政策支持，具体分析以后企业选择主动退市应该如何前进。二、相关概念、理论基础（一）相关概念1、退市相关概念上市公司退市，是指企业股票因未达证券交易所规定标准，通过主动申请或被动执行的方式，终止在证券市场挂牌交易的行为，实现从上市公司向非上市公司的身份转变。这一制度以市场化、法制化机制为核心，通过优胜略汰实现资本市场资源的优化配置。退市类型主要分为主动退市和被动退市。主动退市指的是企业基于战略调整、经营管理以及财务指标状况等评估后做出的选择，而被动退市指的是，由监督机构主导，目的在于维护资本市场秩序与投资者信心。对比如REF_Ref7919\h表2-1所示：表2-SEQ表2-\*ARABIC1主动退市与强制退市的区别主动退市被动退市信息披露上市公司应对股东大会表决机制做出安排及时披露风险提示公告，及时披露暂停、终止上市公告退市程序股东大会决议通过后向证交所申请退市证交所作出终止上市决定后经历30个工作日的退市整理期摘牌退市政策导向不同引导存在强制退市可能性的公司主动退市严厉打击违法行为，严格执行退市程序退市后去向其他交易板或相关安排全国中小企业股份转让系统的专门层次重新上市条件随时提出重新上市申请在规定间隔期届满后提出申请主动退市与强制退市是资本市场的重要基础性制度，退市机制在金融市场上扮演着重要的角色，发挥着重要的作用，是优化资源配置的重要手段，2、主动退市的制度内涵及相关情形（1）主动退市的制度内涵主动退市，是指上市公司基于自身发展战略需求和市场环境变化，主动申请终止上市地位并退出公开资本市场的制度安排，其核心是通过主动退出市场交易来促进资源的合理配置，是一种自主性的决策表现。同时，由于企业因为自身财务状况或战略重组等原因选择进行主动退市，因此，在此过程中应当以保护中小投资者权益为首要目标，避免大股东滥用权力致使中小投资者权益受到严重的损害。主动退市的本质其实就是资本市场循环发展的过程，是给予企业提升自身价值的一次机会。主动退市的相关情形股东大会决议主动退市股东大会决议主动退市，是指上市公司将主动退市相关议案提交至股东大会，由全体股东通过投票表决的方式，对公司是否终止上市交易作出决策。操作流程如REF_Ref8301\h图2-1所示：图2-SEQ图2-\*ARABIC1股东大会决议退市流程公司合并退市公司合并退市，指的是上市公司作为被合并主体，被其他上市公司实施吸收合并。在此过程中，被合并的公司不在具有独立的上市主体资格。操作流程如REF_Ref8582\h图2-2所示：图2-SEQ图2-\*ARABIC2公司合并退市流程要约收购退市要约收购退市，是指上市公司或特定收购方，依法向公司其他股东发出收购全部或部分股份的要约。主要是通过大规模收购行为使公司不再符合证券交易所规定的上市标准。操作流程如REF_Ref8784\h图2-3所示：图2-SEQ图2-\*ARABIC3要约收购退市流程3、中小投资者的法律界定如REF_Ref8987\h表2-2所示，通过从资金规模、投资经验等领域分析中小投资者和大型机构投资者的区别可以得出：表2-SEQ表2-\*ARABIC2中小投资者法律界定对比项目中小投资者大型机构投资者资金规模相对较小庞大投资经验较为有限丰富信息获取渠道较窄广泛且及时分析能力相对较弱专业且强大在市场中，中小投资者一般是指持股比例低于5%，并且不具备公司控制权的自然人股东群体，与大股东相比，中小投资者往往在信息接受时效上存在滞后，难以及时获取到重要的信息；同时在分析问题的能力上，中小投资者往往是弱于大股东的，对一些复杂的问题缺乏深入的解读；中小投资者往往是由一些散户构成，对股票的投资经验往往是基于基础知识，缺乏实践能力，所以与大股东相比，投资经验是较弱的。最为关键的一点是涉及公司重大决策时，因持股分散、话语权有限，难以在退市相关定价、补偿等协商环节中发挥影响力。（二）理论基础1、信息不对称理论\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"信息不对称理论，是指在\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"市场经济活动中，双方掌握的信息资源是有差异的，掌握信息比较充分的人员，可能利用信息优势谋取私利，而\t"/item/%E4%BF%A1%E6%81%AF%E4%B8%8D%E5%AF%B9%E7%A7%B0%E7%90%86%E8%AE%BA/_blank"信息贫乏的人员，则面临决策风险，引发市场失灵。信息不对称理论包含三个核心问题：逆向选择、道德风险、隐藏信息。逆向选择指的是进行交易前，买卖双方对所了解的信息是一样的，导致卖方所拥有的信息资源远远大于买方所拥有的信息资源，由于买方无法进行正确的信息筛选，所有导致大量低下质量的产品或服务流入市场，最终使优质产品或服务退出市场。道德风险是指信息资源的双方比较占有优势的一方因为要为自己牟取私利，采取一些不道德或者不合法的行为使信息资源处在劣势的一方受到损害。隐藏信息是指当处在市场交易中，卖方可能会隐藏部分信息使自己的利益获得最大化，不顾买方的合法权益，导致买方在交易中处于不利的地位。在上市公司主动退市的实践中，决策主要的制定人一般都是企业高管或者是控制人，他们对信息掌握有明显的优势，同时这些信息也关乎到企业以后的经营情况。而企业在选择进行信息披露时往往会选择性的披露一些信息，忽视掉一些重要信息的披露，导致中小投资者在获取信息关键性信息上与大股东存在明显的差异，就会直接损害中小投资者的权益。本文以*ST亚星为例，基于信息不对称理论深入刨析企业信息披露困境，旨在为后续探索有效解决路径提供理论基础与实践参考。2、行业生命周期理论行业生命周期理论主要使描述企业从诞生到衰退的发展过程。主要经历四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。每个企业在发展过程中必然经历这四个阶段，且各具特色。在初创期阶段：市场需求较小，技术的不确定性较高，企业数量少且普遍亏损，风险系数极高。在成长期阶段：市场需求爆发式增长，技术逐渐稳定，市场的竞争力逐渐增大，盈利潜力大但仍存在风险。在成熟期阶段：市场逐渐趋于饱和，增长速度放缓，技术成熟，垄断或寡头竞争格局形成，利润稳定但增长空间是有限的。在衰退期阶段：市场的需求逐渐变小，替代品涌现出来，企业获利也逐渐下滑，甚至部分企业退出市场。企业所处生命周期阶段与经营状况密切影响其退市策略的选择。主动退市作为企业战略调整的主要决策，虽然在各个阶段均有可能发生，但是在成熟期与衰退期更为普遍，这两个阶段时企业面临问题最多，促使企业抓紧进行战略调整，来适应复杂多变的市场环境，主动应对挑战。本文以*ST亚星为例，探究其是否通过与企业发展阶段相匹配的战略调整，有效应对市场变化与发展挑战。3、公司治理理论公司治理理论的核心，是在于解决所有权与经营权相分离背景下的代理矛盾，协调双方的利益，推动企业长远发展。该理论主要包括三个重要观点：第一，强调股东权益保护的基础性地位，股东不仅要获得合理的投资回报，更需要参与到公司的重大决策，用此来规避损失。第二，高度重视管理层监督机制建设。因为出现个人利益凌驾于股东利益之上的代理问题，所以要构建完善的监督体系与内部控制体制。第三，倡导管理层与董事以企业可持续发展为导向，同时履行社会责任，兼顾投资者利益，避免现如发展误区。在主动退市过程中，公司治理理论提供了尤为重要的理论基础。在退市中要注重信息披露的完整性与及时性；同时要确保中小投资者的知情权与参与权。由此可以看出，公司治理理论切实保护了中小投资者的权益。这些理论构成了分析主动退市下中小投资者权益保护的多维框架，为后续选择主动退市的企业提供理论基础，并且指明了以后发展的方向。三、案例基本情况介绍（一）*ST亚星简介全称为扬州亚星客车股份有限公司的*ST亚星，于1998年9月28日成立，是我国客车制造领域比较有代表性的企业，*ST亚星主要进行客车产品研发、生产和销售，产品覆盖旅游客运、校车等多个细分板块，1998年8月，*ST亚星成功登上上海证券交易所的舞台，公开发行6000万A股，正式开启资本市场的发展之旅，成为行业内少数成功的企业。2010年3月4日，*ST亚星开展重大股权变更工作，和潍柴（扬州）达成协议，把1.122亿国有股份无偿划转到对方名下，股份划转完成后，潍柴（扬州）成为公司第一大股东，山东省国资委确立了对*ST亚星的实际控制权，为企业后续发展注入新动能。*ST亚星退市前股权情况如REF_Ref6809\h图3-1所示：图3-SEQ图3-\*ARABIC1股东基本情况介绍*ST亚星原先以客车制造和售卖为主，在新能源、高铁、共享单车等新兴交通工具的发展下，2022年根据企业年报的展示，*ST亚星预计亏损1.3亿元，持续的亏损，再加之疫情的影响，导致*ST亚星难以保证企业的基本运行，因此可能面临退市的危险。为了增强企业的盈利实力，扭转持续亏损的局面，*ST亚星在2022年定向增发股票来筹集资金，此次发行6600万股，筹集资金3.35亿元，为*ST亚星后续扭转局面提供了资金保障。（二）*ST亚星主动退市历程面对强制退市的情况，*ST亚星选择以股东大会决议方式向上交所申请主动退市，主要经历以下四个阶段：实施风险警示、暂停上市、申请主动退市、退市后转板。1、触发风险警示根据最新规定表明，连续三年亏损且最近一个会计年度审计报告中利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润，三者相比之下的最低值为负且低于三亿元，被赋予“ST”。表3-SEQ表3-\*ARABIC1*ST亚星2019-2024年利润表202420232022202120202019利润总额-1432.52-33623.52-19370.50-1657.81-15858.292413.73净利润-1484.01-33623.52-19336.90-1727.41-15742.131421.25扣除非经常损益后的净利润2988.67-31140.22-13918.00-16637.61-19263.731247.19数据来源：*ST亚星企业年报根据上述新规，连续亏损三年，且数值低于三亿元被赋予“ST”的标志。如REF_Ref9607\h表3-1所示，*ST亚星2020年至2019年利润总额、净利润和扣除非经常损益后的净利润的数值一直呈现波动式下降的情况，且数值越来越大，2022年*ST亚星的利润总额、净利润和扣除非经常损益后的净利润数值分别为-1.94亿元、-1.93亿元和-1.39亿元，因此在2022年*ST亚星被赋予“ST”标志。根据规定规，在企业被赋予退市风险警示阶段时间，如果在接下来的一个会计年度企业连续亏损、净资产为负、审计意见出现问题、重大诉讼等等行为，会被继续附加“*ST”的警示。表3-SEQ表3-\*ARABIC2*ST亚星2019-2024年净利润2024中报2023年报2022年报2021年报2020年报2019年报净利润-1484.01-33623.52-19336.90-1727.41-15742.131421.25数据来源：*ST亚星企业年报如REF_Ref29721\h表3-2所示，*ST亚星在2023年的净利润是-3.36亿元，依据新规定，其情况满足实施退市风险预警的情形，而且根据*ST亚星公布的信息，2022年他与浙商银行的票据追索权纠纷案子，使公司计提了5620万元的损失，这进一步加剧了企业退市的风险，于是在2024年5月6日，*ST亚星股票被实施退市风险预警，与股票简称前加上“ST”字样。暂停上市阶段2024年8月2日晚。控股大股东潍柴（扬州）以股东大会决议方式撤回A股股票在上交所上市交易的提议被提出，于是向上交所委员会申请退市，在8月5日起开始停牌3、申请主动退市根据*ST亚星公告，2024年8月2日晚，*ST亚星公告受到控股股东潍柴（扬州）的函件，以股东大会决议方式撤回A股股票在上交所上市交易的提议被提出，并申请停牌。8月9日，召开董事会，审议通关主动终止公司股票上市事项等相关议案，授权相关工作。8月26日，为主动终止公司股票上市，以议案形式提交临时股东大会审议并获通过，同时将现金选择权的行权价格确定为6.42元/股，较停牌前一个交易日收盘价5.84元/股，溢价9.93%，股权登记日拟定为2024年9月5日。2024年10月10日，*ST亚星在收到上交所作出的决定后选择在2024年10月17日全国中小企业股份转让系统（新三板）将承接终止上市暨摘牌退市后企业的挂牌转让事宜。4、退市后转板在全国中小企业股份转让系统等证券交易场所，主动终止上市的公司有权选择进行股票的交易或转让，*ST亚星符合进入全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司挂牌转让的要求。所以，公司股票于2024年10月17日终止上市暨摘牌后，将被转让至全国中小企业股份转让系统实施挂牌转让。根据以上论述，对亚星客车每一时间段内发生的事件进行归类总结，绘制以下REF_Ref14793\h表3-3所示：表3-SEQ表3-\*ARABIC3*ST亚星2020-2024年退市历程时间事件2020年净利润亏损1.58亿元，营收降至18.50亿元2023年净资产为负值，被实施退市风险预警（*ST）2024年4月股票简称变更为“*ST亚星”，面临强制退市风险2024年8月2日控股股东提议主动退市，股票停牌2024年8月9日公布退市方案，现金选择权行权价6.42元/股2024年10月17日股票种植上市并摘牌，转入新三板通过此次主动退市*ST亚星成为2024年A股首例主动退市案例，同时在退市机制中的示范作用，凸显了市场化退出机制与投资者权益保护的平衡，并且通过现金选择权机制为中小股东提供退出通道。四、*ST亚星主动退市的动因（一）外部原因1、退市新规的颁布我国过颁布了不少针对退市制度的新规，随着市场对资源合理配置的持续优化过程，不少企业选择主动退市，抓住时机为后续企业的发展创造有利的局面，2024年新国九条明确提出支持上市公司依据自身发展战略，在确保中小投资权益得到保障的前提下，通过吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市，该政策为企业提供了灵活的退市途径，有助于形成优胜劣汰、退出有序的市场生态。如REF_Ref15890\h表4-1所示：表4-SEQ表4-\*ARABIC1新国九条退市阶段罗列阶段具体要求风险警示阶段1、财务类：主板公司，利润总额、净利润和扣非净利润三者中有负值，且营收低于3亿元；创业板公司，营收低于1亿元，且财报被出具无法表示意见/否定意见的审计报告；最近一个会计年度期末净资产为负值。2、交易类：股价连续20个交易日1元以下；连续20个交易日，主板公司市值低于3亿元；连续120个交易日股票成交量低于500万股（创业板200万股）；股东数量连续20个交易日低于2000人（创业板400人）。3、规范类：控股股东（第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达2亿元以上或者超过净资产30%，并在责令改正期未能归还；连续两年未按照规定披露审计报告，或者为无法表示意见/否定意见，第三年还没有正常为“无保留意见”；控股权内斗，并在责令改正期内为完成整改。4、重大违法类：一年虚假记载金额大于等于2亿元且占比大于等于30%；连续两年虚假记载金额大于等于3亿元且占比大于等于20%；连续三年及以上存在虚假记载；涉及欺诈发行、国家安全、公共安全等领域的违法行为，达到重大违法标准终止上市决定阶段交易所根据相关规定，对触发退市标准的公司，由上市委员会进行审核，作出是否终止上市的决定。公司收到决定后及时披露相关公告退市整理期阶段终止上市公告后五个交易日内复牌，进入15个交易日整理期。期间公司股票涨跌幅限制为10%，且不得筹划重大资产重组退市后阶段公司股票从证券交易所摘牌后，根据不同情况，可选择在全国中小企业股份转让系统等证券交易场所交易或转让股票。需办理证券交易所市场登记结算系统股份退出登记、股份重新确认及股份转让系统和股份登记结算等事宜亚星客车2023年末净资产为负值，被实施退市风险预警（*ST），且2024年净资产仍继续为负触发强制退市。相较于强制退市，主动退市不需要经历退市整理期阶段，控股大股东潍柴（扬州）选择以6.42元/股的现金选择权行权价格回购股东手中的股票，避免了中小投资的利益受到更大的损害。除此之外，与被动退市相比，主动退市企业在后续环节中，避免了因退市而触发的各种负面影响。总的来说，退市新规的颁布使*ST亚星更倾向于选择主动退市。2、重新上市的制度优势企业选择重新上市的周期有着明显的差异，源于强制退市公司需满足重新上市条件；而主动退市的公司，依据新规，在其股票终止上市后随时都能提出重新上市申请。和强制退市企业相比，主动退市企业不设退市整理期，一旦达到相应条件，就能随时向上交所递交重新上市申请。而且，主动退市企业的申请文书相较于强制退市企业有所简化，在一定程度上降低了企业准备文件的难度，也减轻了工作量。根据《证券法》规定，主动退市的企业在最近3年净利润为正，且最近三年净利润累计不低于2亿元，就可以申请重新上市。*ST亚星在主动退市方案中明确提出，一旦满足重新上市条件，便会积极谋求重新上市，这一表态进一步佐证了主动退市企业在重新上市方面的便利性。由此不难发现，主动退市企业在重新上市进程上更为顺畅。而从行业发展趋势来看，正是主动退市公司所享有的政策优惠，促使越来越多企业摒弃被动退市的局面，转而主动选择退市路径。表4-SEQ表4-\*ARABIC2新国九条重新上市制度优势维度具体优势制度规范明确重新上市标准与流程，减少行政干预，提升市场透明度风险控制强化退市期间持续监管，确保公司完成实质性整改，降低重新上市后“二次退市”风险市场认可壳资源价值下降，重新上市公司稀缺性提升，叠加资金向优质企业集中，可能获得更高估值政策衔接支持并购重组、转板等多元化退出路径，为重新上市提供灵活选择潜在激励税收优惠与融资政策向重新上市公司倾斜，降低退市整改成本（二）内部原因1、持续亏损与财务恶化*ST亚星的退市直接导火索是持续恶化的财务状况。表4-SEQ表4-\*ARABIC3*ST亚星2019-2024年营业收入2024中报2023年报2022年报2021年报2020年报2019年报营业总收入124949.4120974.49147731.6895017.24187947.99270809.62同比（%）226.19-18.11%55.48%-49.44%-30.60%10.19%数据来源：*ST亚星企业年报在考量企业经营状况的时候，营业收入一直是核心的评判指标，它不仅是企业实现盈利的基础条件，还在公司的偿债与融资能力方面起到了重要的作用。如REF_Ref20158\h表4-3所示：*ST亚星的营业收入总体呈现出一种波动式的下滑态势，从2020年就开始大幅度下跌，到了2021年营收仅仅为9.5亿元。虽然疫情的干扰造成了*ST亚星业务规模的大幅度减少以及销售的受阻，但是到了2022年其营收实现了恢复性增长，然而回升后的营业收入才仅仅是2019年程度一半，这明显地显示出*ST亚星营业收入正逐步下滑，市场占有率逐步降低，利润空间不断被压缩的情况。表4-SEQ表4-\*ARABIC4*ST亚星2019-2024年净利润2024年2023年2022年2021年2020年2019年净利润-1484.01-33623.52-19336.90-1727.41-15742.131421.25同比（%）74.14-73.88-1019.4289.03-1207.63-8.95数据来源：*ST亚星企业年报如REF_Ref20580\h表4-4所示：2019年公司成功获利1421.25万元，但自2020年起，*ST亚星的盈利水平急剧下降，资金链出现断裂的风险上升，从那以后净利润一直为负数，亏损的问题日益凸显，就算2024年亏损了1484.01万元，跟前些年比情况有改善，但依旧无法扭转亏损的局面。多年接连亏损凸显了公司在经营方面上的短板，最为核心的是，连续五年亏损已然突破了退市规定中三年净资产为负这一红线，要是*ST亚星不主动退市，强制退市必将成为最终的归宿。接下来将从*ST亚星的四个财务能力进行分析：（1）盈利能力企业运用资源和资产获取利润的能力，便是盈利能力。作为衡量企业经济效能的关键指标，它在投资者与经营者眼中均占据重要地位。表4-SEQ表4-\*ARABIC5*ST亚星2019-2024年盈利能力年份资产报酬率（%）销售净利率（%）营业利润率（%）20240.09-1.002.502023-24.47-21.93-25.442022-8.48-11.18-9.1520215.03-1.06-2.882020-1.93-6.27-10.1520195.460.571.68数据来源：*ST亚星企业年报如图4-5所示：营业利润率展示了企业营业利润与营业收入的比率情况，体现了企业经营效率和营业能力高低，从2019年至2024年，*ST亚星营业利润率总体呈起伏降低的状态，2019年数值为1.68%，2020年直接跌到-10.15%，2023年低至-25.44%，虽说2024年稍有回升，但多数年份数值为负，研究*ST亚星披露信息可知，其与中通客车的同业竞争引发大量市场客户流失，产品价格面临压力，销量难以增长，固定成本也不易分摊。销售净利率，该指标说明了企业每一元销售收入可获得的净利润水平，是衡量企业盈利状况的关键参考，*ST亚星的销售净利率同样呈现出波动走低的态势，自2020年起一直呈负值，这充分体现其营业收入不能弥补成本缺口，亏损局面愈发糟糕。资产报酬率，它是指企业一定时期中获得的报酬总额跟资产平均总额的比率，用以衡量企业借助全部资产获取利润的能力，*ST亚星的资产报酬率整体呈波动下滑2019年此项数值为5.46%，2020年急剧降到-1.93%，2023年实现的数值为-24.47%，就算2024年有所反弹回升，但总体下探趋势明显，着说明*ST亚星营业收入表现欠佳，投入产出的实际效率不高，资产为实现有效利益，进而造成企业不断亏损。图4-SEQ图4-\*ARABIC12019-2024年盈利能力指标变动趋势从整体看，*ST亚星一直处于亏损状态，经营状况持续下滑。尽管2024年的盈利能力有所缓和，但2020-2023年间，盈利能力剧烈波动下滑。说明企业的经营状况越来越差。（2）营运能力在日常业务活动实施过程中，企业资源运用与管理的实际效率，形成了营运能力的核心意义，那些能实现低成本高收入、迅速适应市场变化且资金流动性佳的企业，往往被看作拥有卓越的营运能力。接下来，把精力集中于*ST亚星，全面分析其营运能力。表4-SEQ表4-\*ARABIC6*ST亚星2019-2024年营运能力指标年份流动资产周转率（次）应收账款周转率（次）总资产周转率（次）存货周转率（次）20240.951.180.472.1820231.11.050.462.0320221.141.040.491.9920210.651.150.261.8920200.961.220.418.5120191.161.350.5311.40数据来源：*ST亚星年报如REF_Ref23672\h表4-6所示：存货周转率清楚地显示出存货周转的快慢程度，*ST亚星的存货周转率从2019年大幅下降，到2024年为2.18次，这一数据的变化表明，*ST亚星存货销售的节奏明显放慢，存货积压情况已经显现，从2019年开始，受疫情影响、新型交通方式发展以及同业竞争的压力等多个因素共同作用，市场对*ST亚星产品的需求大幅度降低，销售量也跟着下降，直接导致周转速度不断变慢，库存商品大量滞销，变现能力变差。图4-SEQ图4-\*ARABIC2*ST亚星2019-2024年营运能力指标变化趋势企业资金周转情况能通过应收账款周转率来展现，它代表企业收回应收账款的快慢和效率，2019年到2024年，*ST亚星应收账款周转率波动下降，说明收账速度变缓，资金被大量占用，流动性不佳，极大地影响了资金周转。该企业总资产周转率处于较低水平，2019年为0.53次，2021年低至0.26次，到2024年也只有0.47次，显示资产整体营运效率不高。流动资产周转率从2019年1.16次下跌到2024年0.95次，表明存货销售能力变差，库存积压风险不断加大。综合以上分析可见：*ST亚星销售能力持续衰退，销售形势愈发严峻；资产利用效率不断下滑，营运能力也随之逐步弱化（3）偿债能力企业用自身资产或经营活动产生的现金流支付到期债务的能力，统称为偿债能力，它涵盖了企业偿还短期债务和长期债务的能力。作为判断企业风险的重要依据，偿债能力关乎企业经营的稳定性，决定着企业在债务到期时能否妥善应对。下面，我们将从短期偿债能力和长期偿债能力两个维度，对*ST亚星展开深入分析。企业的短期偿债能力强弱可以用流动比率和速动比率来表示。同时，通过对速动比率和流动比率的分析，可以评估出企业的安全性。按照一般理论来说，流动比率一般维持在2，速动比率一半维持在1。表4-SEQ表4-\*ARABIC7*ST亚星2019-2024年偿债能力指标资产负债率（%）流动比率速动比率2024年104.071.000.812023年104.331.080.932022年91.811.311.212021年12020年97.471.211.142019年94.711.261.21数据来源：*ST亚星年报如REF_Ref26536\h表4-7所示：流动比率反映出企业在短期债务到期时，流动资产可变现用于偿还流动负债的能力，而速动比率重点衡量企业流动资产里能快速变现去偿还流动负债的能力，*ST亚星相关指标的变化值显示，流动比率从2019年的1.26降到2024年的1.00，速动比率也从2019年的1.21降到2024年的0.81，跌破了理论标准值。2024年1.00的流动比率说明企业流动资产只能勉强偿还流动负债，0.81的速动比率说明扣除存货等难快速变现资产后，企业快速偿债能力明显不够，一旦短期借款到期，因存货难快速变成资金，企业只能靠其他资产偿债，这无疑会让资金链更紧张。图4-SEQ图4-\*ARABIC3*ST亚星2019-2024年流动比率、速动比率变化趋势资产负债率是衡量企业偿债偿债能力的关键指标，能直接体现公司长期偿债的情况，这个指标数值越高，说明公司资产中负债占比越大，承担的债务风险也越高。如REF_Ref32420\h表4-7所示：*ST亚星在2019-2024年，资产负债率不断上升，2019年为94.71%，2023年回升至104.33%，2024年稍有下降到104.07%，长期维持在100%以上，这意味着企业长期处于资产不足以偿还债务的困境，原因在于2020-2023年严重亏损，长期亏损让企业自有资产越来越少，只能依靠负债经营，企业高资产负债率预示着面临极高的经营风险，一旦经营决策失误或外部竞争压力加大，公司很可能资金链断裂。图4-SEQ图4-\*ARABIC4*ST亚星2019-2024年资产负债率变化趋势综合来看，*ST亚星在短期与长期偿债能力上的薄弱表现，致使其资产风险持续高企，形势不容乐观。（4）成长能力企业在特定时期内实现收入增长、利润提升、市场份额扩大及其他经营指标优化的能力，便是成长能力的体现。它预示着公司在未来发展进程中，于规模扩张与市场地位提升方面所具备的潜力。表4-SEQ表4-\*ARABIC8*ST亚星2019-2024年成长能力指标年份202420232022202120202019净利润增长率（%）156.52-123.7416.3513.63-1644.57410.15净资产增长率（%）-166.96-144.87157.21-14.94-59.66-4.98营业利润增长率（%）156.88-127.67-394.1185.65-645.6649.96总资产增长率（%）25.67-15.81-11.06-23.25-15.81-5.4主营业务收入增长率（%）226.19-18.1155.48-49.44-30.6010.19数据来源：*ST亚星年报从REF_Ref30709\h表4-8数据可见：从2019年到2024年，*ST亚星成长能力指标波动特别的，2019年净利润增长率攀升到410.15%，接着2020年急剧降到-1644.57%，2023年还是处于-123.74%的亏损下滑状况，2024年虽回升至156.52%，可整体亏损局面未能扭转。2022年实施定向增发，使净资产增长率达到157.21%，然而2023-2024年由于新能源转型失败，出现严重资产减值后持续下跌。营业利润资产率和净利润存在一定关联，2024年的156.88%与净资产增长方向一致，2022年-394.11%是由于同业竞争成本上升导致下滑。总资产增长率上升到25.67%，之前好多年都是负的，2024年主营业务增长率借助开拓海外市场实现了226.19%的增长，2019-2023年连续几年不断波动式下降，呈现业务收缩与扩张的复杂轨迹。对*ST亚星各项财务状况分析后可知，退市前，*ST亚星财务状况处于较低水平，各类能力均处于弱势水平。即便没有中通客车与之展开同业竞争，就以当时的发展状态，触碰财务类退市红线也是早晚的事。所以在股价没有下跌到非常严重的情况下，*ST亚星选择主动退市。2、内部控制的失效*ST亚星的财务状况近年来处于下降的水平，成文导致退市的导火线，但是也不是引发*ST亚星退市的唯一原因。自2010年以来，*ST亚星一直频繁地被爆出各种丑闻，这表明该公司内部控制存在严重的问题，为此，接下来我们将通过分析*ST亚星企业内部控制层面所出现的问题，进一步探讨引发*ST亚星退市的原因。内部控制薄弱如REF_Ref31454\h表4-9所示，*ST亚星内部控制环境的缺失，直接体现在企业内部各类违规事件的频繁发生上。生产的产品质量严重不符合行业规范、与股东进行借款资金成本显著高于市场利率，存在利益输送的行为甚至多次出现虚假披露重大信息的行为。由此可见，*ST亚星内部管理层并未对企业的内部控制产生重视，并没有以身作则遵守道德和法律规范。*ST亚星内部控制的薄弱，展现在其多次违规披露重大信息、通过虚假手段增加收入造假行径之中。如REF_Ref31454\h表4-9所示，罗列*ST亚星在近几年所触发的违规案件，*ST亚星内部违规事件主要围绕重大信息披露不规范，产品生产质量不符合国家标准等等。表4-SEQ表4-\*ARABIC9*ST亚星历年部分违规事件汇总年份事件2010同业竞争问题，控股股东下属子公司与亚星客车存在业务重叠2013半年度报告披露问题，前十大股东持股情况未分拆计算2018工信部对亚星客车生产的客车转向力不符合国家标准进行罚款，要求停止生产和销售并整改2020子公司厦门丰泰因大气污染物超标排放被处罚20万元2021-2023信息披露违规，未及时披露多起诉讼和仲裁案件，被江苏证监局出局警示函2023业绩预告不准确，实际净利润与预告差异超50%，被上交所监管警示2023黄石鸿泰起诉亚星客车新能源客车质量问题，涉及电池衰竭和售后服务问题公司治理层面存在的巨大误区，致使*ST亚星难以对违规行为做到及时发现与有效防范，最终导致了众多造假事件接连出现。缺乏正向的企业文化和经营理念*ST亚星高层过度地去追逐企业利润增长，造成他们不怕涉险、触碰法律底线，公司把利润当作员工绩效评估的核心依据，处于这种考核机制的时候，员工为实现短期的业绩目标，经常会牺牲掉公司长远利益，甚至会采用像造假这样的不当手段，这不但对员工的职业成长形成阻碍，也对公司的成长、企业文化的营造及社会贡献无益处，当企业内对经济利益的过度追捧开始蔓延时，公司内部的风气越发糟糕。*ST亚星内部控制薄弱，正向企业文化未形成，大幅降低了内控效力，为违法行为滋生搭建了滋生土壤，默许不良事件持续发酵，最终让企业内部状况一直恶化下去。3、避免股价暴跌根据新规规定，退市首日不设置涨跌幅的限制，将退市整理期的交易时限从30个工作日调整到15个工作日。而对于那些处于退市的企业来讲，退市整理期股票下跌是不可避免的情况，从而就会引发企业的担忧。而那些拥有股票的中小股东接受到退市的信息后就会大规模的抛售手中的股票，从而引发股加大幅度下跌，从而使中小股东的利益受到了较大的损失。从REF_Ref616\h表4-10可以看出，列举了十家处于强制退市企业股价在退市整理期期间股价涨跌幅变化情况，通过股价涨跌幅变动可以清晰看出，在退市整理期期间股价经历了大幅度的下跌，跌幅最大的*ST吉药下跌99.58%，跌幅最小的*ST丹邦也下跌了57.25%。由此可以看出，在处于强制退市的企业，股价剧烈的波动给中小投资者的权益带来了巨大的损害。表4-SEQ表4-\*ARABIC10部分强制退市企业股价涨跌情况公司名称涨跌幅（%）*ST吉药-99.58%*ST美尚-99.50%*ST新海-98.32%*ST商城-91.67%中银绒业-98.00%*ST东方-90.38%*ST泛海-98.00%*ST深天-90.52%*ST丹邦-57.25%*ST环球-66.94%数据来源：东方财富网根据上述分析，可以得出：强制退市会经历退市整理期阶段使企业经历股价暴跌，致使中小投资者权益受到损害，但是如果企业在濒临退市时选择进行主动退市，就不需要经历退市整理期这个阶段，能使股价尽可能小幅度的下跌，这样也可以最大范围的保护中小投资者的权益，降低了损失。五、*ST亚星退市中对中小投资者权益保护存在的优势及劣势近年来，随着退市制度的不断优化升级，主动退市逐渐成为了上市企业资源重组、化解风险的一种战略性选择。*ST亚星作为2024年首家选择主动退市的企业，其退市策略引发了广泛的关注，尤其是对于中小投资者权益保护方面。接下来通过探讨*ST亚星的案例分析对中小投资者权益保护中存在的优势和劣势。（一）*ST亚星主动退市下对中小投资者权益保护存在的优势1、信息披露更丰富保障知情权良好的信息披露可以更好地帮助中小投资者了解企业的情况，帮助中小投资者做出良好的决策。同时在退市中选择主动退市和强制退市也存在以下的差别，如REF_Ref2210\h表5-1所示：表5-SEQ表5-\*ARABIC1主动退市与强制退市在信息披露上的区别强制退市主动退市内容重点侧重于披露公司因何种原因触及到退市指标，以及退市流程进展情况强调公司主动申请退市的决策过程、原因，以及对股东权益的影响风险警示阶段披露频率按照交易所规定的频率不需要按照频率揭露整理期披露要求退市整理期的前十个交易日内，每五个交易日发布一次股票将被终止上市的风险提示公告没有退市整理期交易后续安排披露需要明确说明股票终止上市后进入新三板等证券交易场所等具体事宜需披露股票终止上市后的安排，不过具体事宜相对灵活根据上表可以发现，主动退市企业在退市信息披露上主要侧重于对于决策以及中小投资者权益方面的信息，尽可能地去保护中小投资者权益，而强制退市企业在信息披露上侧重于触发退市的原因以及后续流程的安排，没有涉及到保护中小投资者。而且相较于强制退市，主动退市在退市后续流程中在信息披露方面没有过多的要求，只是要求把中小投资者的权益放到首位。*ST亚星作为2024年首家选择主动退市的企业，为中小投资者提供了更多的权益保护。在退市公告发布后，*ST亚星明确现金选择权的行权价格以及具体实施流程，确保中小投资者能够清晰了解退出机制。*ST亚星不仅披露了净利润暴跌的核心财务指标，而且还细化分析了导致亏损的各种原因，让中小投资者最大可能的去了解信息，同时，*ST亚星也了解到部分中小投资者获取信息速度较慢，所以*ST亚星通过上交所“互动易”平台及时回复投资者提问，为中小投资者的疑问提供更加具体的解释。主动退市最大程度的维护了中小投资者的权益，并且依据规定，在信息披露中，企业要披露多方面关键信息，为中小投资者获取信息提供便利，切实保障他们的知情权。2、市场价值有降转升更好维护收益权强制退市与主动退市最根本的差异就是存在退市整理期。按照新规规定，退市整理期维持在15日左右，且对股价没有最高价和最低价的限制，这就容易使处于退市企业的股价产生剧烈波动，使中小投资者权益受到侵害。*ST亚星在2023年净资产为负被赋予“*ST”在此背景下，控股大股东潍柴扬州提出主动退市方案，通过现金选择权溢价回购，保护中小投资者的合法权益。尽管企业退市后拥有进入新三板继续交易的机会，可不佳的股价表现以及转板的重重困难，常常致使投资者无法顺利交易手中股票，进而对其收益权造成侵害。为了进一步研究企业退市后对中小投资者权益的影响，同时分析*ST亚星转让新三板后股价变化对中小投资者的影响，如REF_Ref3137\h表5-2，梳理和对比*ST亚星和其他三个强制退市企业股价在转让新三板之后的变化情况。表5-SEQ表5-\*ARABIC2转板后股价对比企业进入退市整理期前（停牌前）一交易日收盘价a转板当日股价b涨跌幅（b-a）/a转板后1个月收盘价c转板后2个月收盘价d转板后3个月收盘价e涨跌幅（e-b）/b*ST新海0.780.24-69.2%0.260.200.23-4.2%*ST同达7.131.52-78.7%1.531.501.49-1.9%*ST三盛0.500.12-76.0%0.140.210.1958.3%企业平均涨跌幅17.4%*ST亚星5.846.053.5%3.355.208.9748.3%由REF_Ref3565\h表5-2所示，所列举的强制退市企业在新三板交易表现存在差异，整体涨跌幅均值为17.4%。*ST亚星转入新三板时，转板当日股价上涨约3.5%，波动较小，根据规定，主动退市没有退市整理期，因此股价没有暴跌，只是小幅度震荡，进入新三板后，股价受负面信息的影响大幅下跌，后来连续三个月上升，与转板当日收盘价相比涨跌幅达48.3%，由此看出，主动退市企业在后续市场发展中是被给予了信心，对于未来重新上市也只是时间问题。3、参与主动退市决议维护表决权根据上交所最新规定表明：主动退市企业可使用多种方式完成退市操作。其中，包括经由股东大会决议主动退市、公司合并退市以及采用要约收购退市的方式。并且，针对“股东大会决议主动退市”这一方式，特别设置了“双三分之二”的条件要求。即“除须经出席的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过，还须经出席的中小投资者（持股比例5%以下）有效表决权三分之二以上通过”。这些方案进一步扩大了中小股东在股东大会上的地位，也进一步维护了中小股东的合法权益。根据*ST亚星在2024年8月第三次临时股东大会的表决结果上看，整体赞成退市的股东站99.52%，剔除控股股东后，中小投资者赞成退市占比98.4%，反对退市仅仅占了1.6%。通过此次结果可以看出，中小投资者对*ST亚星选择主动退市是赞成的。（二）*ST亚星主动退市下对中小投资者权益保护存在的劣势1、信息披露不够具体客观不利于维护知情权在主动退市的过程中，中小投资的信息掌握能力和大股东相比是明显偏弱的。大股东为了自己谋取私利，在信息披露中会对一些重要的信息选择不披露或者披露的内容是片面的，这就导致中小投资者在进行信息获取中，所能获取到的信息是不够全面的，如REF_Ref4081\h表5-3所示，未来发展方向与经营策略等信息虽已由*ST亚星在退市后进行披露，然而这些信息宏观而不具体，中小投资者无法有效获取其中的有用内容。表5-SEQ表5-\*ARABIC3*ST亚星退市后战略规划未来战略内容发展战略解决同业竞争问题，优化资源配置；优化产品结构、提升产品质量和发展；积极开拓国内外市场提升产品销量，优化订单质态，提升盈利能力经营战略加强内部管理，完善治理结构，降低成本、提高盈利能力；寻求战略合作，通过资源共享、优势互补实现共赢发展；并购重组目前尚无计划重新上市目前尚无计划同时，在信息披露公告中*ST亚星大量使用专业术语，没有为中小投资者提供简单易懂的操作指南或者风险提示，使得部分股东因信息理解有误而损失了行权的机会。再者，根据上表所示，在信息披露中，*ST亚星并没有对后续重新上市进行具体说明，这就会导致部分继续持有股票的中小投资者对*ST亚星未来发展计划一无所知，致使自己的权益受到损害。2、现金选择权定价相对自身历史价值偏低为了更好地研究*ST亚星现金选择权的定价情况，列举了两个同样选择主动退市的企业经纬纺织和*ST上普，对比结果如REF_Ref4597\h表5-4所示：表5-SEQ表5-\*ARABIC4现金行权价格对比公司指定标准选择行权价格停牌前最后一个交易日的价格溢价比例*ST亚星停牌前30日均价6.425.849.93%经纬纺织停牌前30日均价9.248.973.01%*ST上普停牌前30日均价6.747.69-12.35%根据REF_Ref4740\h表5-4所示，*ST亚星现金选择权定价为6.42元/股，与5.84元/股相比溢价高达9.93%，在市场上获得较高的好评。经纬纺织价格溢价比例为3.01%，*ST上普价格溢价比例为-12.35%，*ST亚星与两者相比，溢价的比例相对于较高，中小投资者从中能获得的补偿也是比较多的。但是，德国现行法规定，退市投资者补偿定价需以股票市场挂牌价格为基准，按收购要约报价发布前六个月的平均挂牌价确定。反观我国，多家企业确定现金选择权定价标准时，常常是基于基准日前1个月、3个月或6个月的数据。*ST亚星在2024年8月15日宣布停牌，经过数据表明，其行权价格定为6.42元/股，该价格参考停牌前一日交易价，形成了9.93%的溢价。为了进一步分析*ST亚星的行权价格具体实施的原因，接下来将按照（现金行权价格-停牌前N月交易日均价）/停牌前N月交易日均价的方式，进行分析*ST亚星行权价格实施的具体原因，如REF_Ref5358\h表5-5所示表5-SEQ表5-\*ARABIC5现金选择权与历史交易日均价比较情况总成交金额/总成交股数价格（元/股）折/溢价情况停牌当日5.849.93%停牌前1个月交易日均价6.360.90%停牌前3个月交易日均价6.51-1.48停牌前6个月交易日均价6.67-3.75数据来源：东方财富网*ST亚星所实施的现金行权价格大约是按照停牌前一个月交易均价实施的，对照停牌前三个月交易均价折价-1.48%、停牌前六个月交易日均价折价-3.75%和停牌当日交易均价溢价9.93，可见尽管6.42元/股的价格对于停牌当日溢价月9.93%，但是和历史同期相比，对于中小投资者的补偿是十分有限的。3、法律途径复杂且执行难度大在当前，我国《证券法》没有特别的的措施为中小投资者提供司法救助渠道，所以当中小投资者的权益受到侵害时，只能按照一般的司法救助寻求帮助。首先，现行的诉讼流程较长，费用较高，往往中小投资者维权是通过民事诉讼进行索赔的，但是民事诉讼一半耗时较长，且需要承担高额的成本。其次就是举证难度较大，*ST亚星的退市公告中仅仅披露了净资产为负值的财务结果，但是并没有详细说明具体的原因，这也加大了举证的难度。最后，赔偿主体的偿付能力不足，在上述数据可知，*ST亚星24年中报的净利润为-1894万元，如果退市后公司破产清算，中小投资者在清偿顺序中处于最末尾，可能面临本金全损的风险，司法救济难以覆盖的实际损失等等。对策及建议随着*ST亚星成为2024年A股首家主动退市企业，退市方案中关于中小投资者权益保护的措施成为市场关注的重点。尽管控股股东潍柴（扬州）投资有限公司为中小股东提供了退出渠道，但实践中仍存在问题。所以接下来针对上述问题提出具体解决对策。（一）强化退市信息披露质量审查监管组织在退市信息披露审查事宜上，更聚焦于程序性方面，然而在信息是否能有效助力中小投资者做出科学决策方面，审查力度明显不足，为增进信息披露质量审查水平，保障中小投资者对信息的知情权可以从以下几个方面开展：要强制公司全面、细致地披露主动退市的真实原因，不管是战略作出的调整、经营陷入的困境，也或者是重大资产的重组之类的情形，都要披露真实的事实依据以及详细的数据，中小投资者才可以充分知晓公司退市后的情形，对其未来发展形成恰当预期。对现金选择权溢价情况进行审核时，要求企业多层面披露参考标准，构建完整的信息披露流程，界定各个环节责任主体与工作要求，做到信息披露既精准又快速。披露以停牌前一个月、三个月、六个月为参照计算结果，使中小投资者对现金选择权溢价程度清晰可见。得强化监管和惩处力度，监管部门可搭建专业的主动退市信息披露审查队伍，对企业所披露内容进行全面又精细的核查，及时发现并修正信息披露差错。一旦发现公司及关联负责人存在违规操作，应当依法依规进行严肃处理，（二）制定完善的定价及表决规则根据上述分析可以得出结论，股东大会决议主动退市的规则设置目前不适用于濒临退市企业所应用，是因为股东大会没有充分考虑到中小投资者的权益。因此，针对主动退市下现金选择权定价应当完善其定价的标准。在公司主动退市前经营状态相对稳定的情况下，可以参考公司的近一个月或者近三个月每股净资产、市盈率等指标来确定股价回购价格或现金选择权价格，同时也可以借鉴德国的做法，拉长参考时间，减少由于退市而引发的股价下跌，进而对现金选择权定价产生不利的影响。同时，如果现金选择权的定价明显低于正常价格时，证监会可以作为中间人，来调和协商，如果协商失败可以提交人民法院进行民事诉讼，由法院评估核定合理的现金选择权价格。按照股东大会表决章程，上市公司若打算主动退市，需要召集股东大会决议相关事项，该决议必须获取出席会议股东所拥有的表决权的三分之二以上才可通过，同时要求出席会议的股东中中小投资者最低出席率为50%。在召开股东大会前夕，上市公司有义务全面公布主动终止上市方案与退市缘由，以及上市主体退市后的发展计划，涉及经营方面、重新上市等安排，用此来保障股东的知情权，让中小投资者在全面掌握信息的基础上进行表决。（三）完善主动退市过程中的救济程序第一点，应该强化司法救助。使代表人诉讼与投服中心介入，降低维权的成本，同时可以引入调解、仲裁等非诉讼途径，