宏观经济点评：战争冲击的四条路径

内容目录风险示 10图表目录图1：美核通超的贡拆(准:2.3) 3图2：美服业制业PMI的势次现离，2023年再收缩 4图3：商关传仍缓慢生压仍积聚 4图4：除移付的际收同增接转负 5图5：燃账的外担可与大丽案的退所分冲 5图6：截至3的PMI苏与本支期加头或然止 6图7：居调中胀期小上，远如年对关期水平 6图8：不同WTI预路下的国体CPI7图9：全货政的缩预依较明显 8图10：CMBS约在2026年3月到11.7 8图11：募贷域较大资公股均历大下跌 9图12：国收科利差经近550bp 10无论谈判最终走向如何，对全球经济增长的冲击已经发生。（。AI一、高能源价格对实际购买力的冲击正在发生3CPIPMIPMI。图1：美国核心通胀超调的贡献拆分(基准:2.3)5.54.53.52.51.50.5-0.52014-032014-092015-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03汽车 核心商品除汽车 住房 机动车保险 核心服务除住房与机动车保险图2：美国服务业与制造业PMI的走势再次出现背离，2023年来再度收缩58565452504846美国Markit服务业PMI 美国Markit制造业业PMI2025Q1(0.5pp《202520251228）图3：商品关税传导仍在缓慢发生，压力仍在积聚FED3CPI2022。图4：除转移支付外的实际收入同比增速接近转2-4-61990-021991-021992-021990-021991-021992-021993-021994-021995-021996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-022026RS（4月3日50（226：3462美元，20253161.155-750TaxEempio）EnhncedCT然而考虑到高油价的延续性，美国普通家庭的燃油消费成本也将增加。FHWA5201.8，一个家庭全年的燃油消耗约为950-1000加仑，即每个月约80-85加仑。过去一个月美国燃油价格从3美元/加仑上涨4/44.53.55603（CensusBureau202410thpercentile年2。图5：燃油账单的额外负担可能与《大美丽法案》的退税所部分对冲燃油账单增长:高点4.0/中枢3.8 688燃油账单增长:高点4.5/中枢3.8 728燃油账单增长:高点4.5/中枢3.5 560退税增长:TAXFoundation预计最终规模 750退税增长:IRS截至4月初 3460 100 200 300 400 500 600 700 800（燃油账单增加为3-12月的增量估算，以家庭为单位；退税以个人为单位）3.5-4PMI（图6：截至3月的PMI复苏与资本开支预期增加势头或戛然而止4 美国企业资本开支意图(Z-Score,全样本) 70核心资本品新订单12个月变化(Z-Score,全样本)美国制造业PMI(右)3 65美国制造业PMI(右)2 601 550 50-1 45-2 40-3 3520002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026FRED因此，高能源价格对实际购买力的影响正在逐步展现，众多数据的恶化趋势或将被进一步强化。二、高能源价格对通胀预期的影响是联储的重要考量对于联储而言，尽管美国通胀已经连续五年超调，但美国通胀预期的相对稳定是其长期以来的“遮羞布”。图7：居民调查中通胀预期小幅上行，但远不如去年对等关税期间水平876543212021-032021-052021-072021-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03纽约联储1年期通胀预期调查 密歇根大学1年期通胀预期调美国10年期BEIFREDWTICPI至及3.5间水且现峰落值得意是价越悲（点越济的噬大CPI图8：不同WTI预期路径下的美国总体CPI表现悲观 基准 乐观WTI期货价格120WTI期货价格11010090807060504.0

美国总体CPI同比3.53.02.52.02.0FRED三、高能源价格对经济顺周期风险的挤压更加明显图9：全球货币政策的紧缩预期依然较为明显65432102022-012022-032022-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-112027-01UK AUS JP NZ US EU CAFRED （2026411）AI（）CMBS3200820121图10：CMBS违约率在2026年3月达到11.7TREPP（（。对于家部期遇募信领赎压的管机，股相于2025初近40某程度经定图11：私募信贷领域敞口较大的资管公司股价均经历大幅下跌40200-20-40-60-80BlueOwl 黑石 KKR 阿波罗 标普(相较于2025年1月2日股价变动，截至2026年4月13日)（PMCCF）（SMCCF）CPFF四、高能源价格对AI叙事的预期影响尚不明确AIAI2SAASAI20263370145（AI（SAAS