大类资产配置方法体系探秘

目录

1.大类资产配置是控制风险、获取长期收益的主要驱动力........3

2.战略和战术资产配置是大类资产配置的核心环节.............4

2.1.战略资产配置(SAA)是大类资产配置的基石.............4

2.2.战术资产配置(TAA)是战略资产配置的有益补充..........5

3.大类资产配置理论发展历程6

3.1.MVO模型开启量化配置时代6

3.2.从配置资本到配置风险7

3.3.透过现象看本质，透过大类资产看因子8

4.大类资产配置发展趋势与热点问题9

4.1.宏观经济分析是进行大类资产配置的重中之重.............9

4.2.基于因子的资产配置方法日渐成为主流10

4.3.另类投资成为投资者配置的新宠10

4.4.个人投资者对大类资产配置的需求与日俱增...............11

5.总结与展望...............................................12

1.大类资产配置是控制风险、获取长期收益的主要驱

动力

大类资产配置是指根据投资者的风险偏好'投资目标和投资期限等因素

结合主观分析和量化模型来构建大类资产投资组合,以达到平衡风险和

收益的目的。大类资产配置是投资者最基本的投资决策。随着国内大资

管时代和财富管理时代的到来，无论是机构投资者还是个人投资者，都

迫切需要通过大类资产配置来更好地控制风险、获取收益。

大类资产（superassetclasses）是指根据同质性'排他性'相关性,对

资产的一种分类（Greer•1997）。在传统大类资产配置中，通常只考虑

股票（如国内、新兴市场、发达国家股票等）、债券（如利率债、信用

债；新兴市场、发达国家债券等）和货币（如7天回购等）。近些年，

另类投资（如黄金、大宗商品、房地产、VC/PE、基础设施投资等）也

逐步走入人们视野，成为大类资产配置的新宠。

大类资产彼此之间的相关性通常较低,这使得配置大类资产可以有效分

散非系统性风险,从而获得稳定的长期收益。这对于资金量庞大、配置

久期较长的主权基金、养老基金等投资机构尤为重要。我国社会保障基

金理事会在管理社保基金时，就形成了包括战略资产配置计划、年度战

术资产配置计划和季度资产配置执行计划在内的较为完善的资产配置

体系。

另外，大类资产具有各异的风险-收益特征,通过灵活配置不仅可以改善

投资组合的风险-收益特征还能够构建出满足投资者特定偏好的投资组

合。这方面的典型案例是为管理养老保险资金而出现的目标风险和目标

口期型基金产品。

图1:大类资产涉及股、债'货币、另类投资等

市场A股

股票

使券

0S1015202S3035

相关系数股累俵券货币

商品

股票1

债券■0.2031

其他另类投资货币-0.0790.1911

注：数据统计区间为200691至2019T2,

数据来源:数据来源:

2.战略和战术资产配置是大类资产配置的核心环节

从投资实践上看，大类资产配置是一个系统化的流程，主要包括设定投

资目标、选择配置资产、战略资产配置、战术资产配置、再平衡、绩效

监管与风险管理六个环节。其中，战略资产配置(StrategicAssetAllocation,

SAA)和战术资产配置(TaciicalAsseiAllocaiion,TAA)是大类资产配

置体系的核心环节，本节将对这两个环节进行简单介绍。

数据来源:

2.1.战略资产配置(SAA)是大类资产配置的基石

故略资产配置是基于投资目标和投资约束,从长期(一般为3-10年)角

度确定大类资产的配置比例,目的是获取资产的beta收益。大量学术研

究表明，战略资产配置是投资组合业绩的重要策源力量(Ibbotsonand

Kaplan,2000),是大类资产配置的基石。

战略资产配置主要包含两大步骤。首先,分析大类资产属性,形成长期

资本市场预期(CapitalMarketExpectations•CME)0CME包括资产

的预期收益率、波动性和相关系数等，代表/资产在长期均衡状态下的

收益和风险情况，是后续应用资产配置模型的输入变量。

估计CME的方法通常有：(1)定量模型计算。基于历史数据，采用统

i一方法或模型进行估计，比如因子模型、ARCH模型等；(2)定性分析

判断。从宏观研究角度对大类资产讲行定性分析，给出长期CME估计：

(3)专家问卷调查•综合投资者的判断，采用市场一致预期作为CME。

其次•应用资产配置模型，得到SAA配置方案。资产配置理论模型的

发展是推动大类资产配置实践的核心动力，选择和使用资产配置模型也

是整个大类资产配置流程的关键环节。

常用的资产分配(Asset-Only)模型有恒定混合策略、MVO模型、BL

模型、风险、IR的k(Parily)模型和因子配置模型等。如果考虑负债

或未来支出(如养老保险基金、捐赠基金等)，常用的模型方法有盈余

最优化方法、两组合模式方法、资产负债协同法、目标导向法等。

图4：战略资产配置方法和步骤

形成资本得到长期

分析资产属性资产配旗比例

应用资产配置模型SAA配置方案

＞定员模型计算

＞定性分析判断

资产分配（Asset-Only用型考虑负债的配■方法

＞专家问卷调查＞忸定混合策略＞盈余最优化方法

＞MVO模型＞两组合模式方法

＞BL模型＞港产《?＞健饰同法

＞风险平价模型＞目标导向法

＞因子配置模型

数据来源：

2.2.战术资产配置（TAA）是战略资产配置的有益补充

故术资产配置是在战略资产配置的基础上,通过分析预测资本市场的中

短期（一般为数月至1年）走势，主动把握投资机会，适当偏离战略资

产配置基准,以期获取alpha收益的资产配置决策।。战略资产配置考虑

的是资产在长期均衡状态下的风险收益，但短期内资产价格经常会偏离

均衡状态，这就为战术资产配置提供了获取alpha收益的机会。对于大

类资产配置而言，战术资产配置不是必须的，但是如果能够较为准确地

预测市场变化，那么战术资产配置将成为战略资产配置的有益补充。

根据宏观经济状态对资产配置比例进行调整是最常用的TAA方法。首

先，分析宏观经济对大类资产的影响，得到不同宏观经济状态卜资产的

表现情况。影响资产价格波动的宏观经济因素主要有经济周期和货已流

动性，其中经济周期可以依据经济增长、通货膨胀等经济指标进行划分：

然后，通过量化模型或主观分析对未来宏观经济状态进行预测。常月的

量化预测模型包括Nowcast模型、DFMs模型、DSGEs模型等：最后，

基于风险预算等方法，调高（低）在预期宏观经济状态中表现较好（差）

的资产的配置比例，形成TAA配置方案。

图5：战术资产配置方法和步骤

基于宏观经济状态的TAA方法

预测未来宏观经济状态

选择宏观经济因素划分宏双经济状态■化横型主现分析调整短期

＞

资产配置比例

＞经济同期＞HP®波ANowcast模型TAAffi置方案

------------►

经济增艮通维眼＞MRSffi型DFMs模型

，风险预算模型

WMUdC”,田vi1-L八A

BI模型

■因子配置模型

基于动量效应的TAR方法基于估值效应的TAA方法

数据来源:

1除获取alpha收益外，在出现尾部风险时也需要进行战术资产配置以应对市场下跌风险。

除此之外，也可以基于动量效应或估值效应进行战术资产配置，其优势

是策略实现方法相对简单，同时也能够获得比较优异的业绩表现(Faber,

2D06；Victoretal.,2016)。

当然，大类资产配置体系中的其他环行也非常重要。比如，再平衡被称

为是资产配置中“免费的午餐”，通过合理的再平衡操作，能够降低投

资组合的跟踪误差风险，并在一定程度上增强收益：绩效监控和风险管

理也是投资实践中不可或缺的环节，可以实时评估策略有效性和市场结

构变化，以便于及时修正策略参数、调整配置模型。这些环节均值得后

续进行深入研究。

3.大类资产配置理论发展历程

大类资产配置理论方法经历了配置资本'配置风险和配置因子三个阶段，

是推动资产配置投资实践的核心动力。本小节将对相关理论进行简单介

绍。

图6：大类资产配置埋论方法经历了配直资本'配置风险和配置因子三个阶段

配置资本A配置因子

基于收益-风起分笆资产JS于风脸分配资产

校产MVO砥B-L模型

模型

，取债60/40姐合策郎GEYRAndrew<2014)

Ml呵1391)

理论＞等权重混合筑路Naik®6)

Blyth«<Z)16)

APT侬

BARRA模型Bass等⑵17)

Rosenberg(1975)8ender号(2019)

因子BIRR模型

投资CAPM模型BARRA(1976)

Sharpe等<1刈)

资料来源:

3.1.MVO模型开启量化配置时代

投资者虽然很早就意识到了大类资产配置的重:要性，但在早期缺少理论

指引，采用的配置方法一般为简单的恒定混合策略(如等权重投资组合、

股债60/40策略等)。直到1952年,Markowitz提出了MVO模型

(Mean-VarianceOptimizationModel),创建了现代资产组合理论

(ModernPortfolioTheory)•将大类费产配置带入到量化配置时代。

MVO模型是大类资产配置理论的重要基础，其突出贡献在于：(1)提

出了“约束+最优解”的标准范式来研究资产配置问题：（2）采用期望

收益和方差来刻画资产收益与风险，使得进行量化配置成为可能：（3）

同时考虑风险与收益，指出最优的投资组合并非单纯追求最高收益或最

小风险，而是在两者之间找到平衡。

大类资产配置理论体系在MVO模型的基础上不断完善发展。MVO模

型在理论上具有加大意义，但在实践中遇到了诸多问题，比如作为噗型

输入参数的资产期望收益率难以准确估计，而同时模型的参数敏感性又

极高，这使得模型很不稳定。为了解决这些缺陷，学界和业界不断提出

新的理论和方法，比如高盛的B-L模型，以及后续的风险平价模型和因

子配置模型等。

3.2.从配置资本到配置风险

2D08年金融危机后，传统的大类费产配置方法受到业界的广泛质疑，因

为在这些资产配置模式中，股票权重较大，风险集中度较高，使得投资

组合在股票市场大幅下跌时承受了巨大浮亏。人们意识到配置资本并不

能真正的分散风险，于是开始把目光从配置资本转向了配置风险。

桥水基金(Bridgewater)在1996年提出的全天候策略(AllWeather

Strategy)是最早践行配置风险的投资方法。全天候策略首先将宏观经

济分为经济增长高下(低丁)预期、通胀水平高于(低于)预期共四种

状态，并匹配各个状态中表现较好的资产：然后，通过加杠杆将不同资

产的风险水平调整为相同；最后，将风险等权重配置到四种宏观经济状

态相匹配的资产组合，得到最终的资产配置比例。

图7:桥水基金全天候策略将风险平均配置到四种宏观经济状态中

经济增长通货膨胀

25%ofRisk25%ofRisk

Equitites

上行ILBonds

Commodities

Commodities

CorporateCredit

EMCredit

市场预期水平EMCredit

25%ofRisk25%ofRisk

下行

NominalBondsEquities

ILBondsNominalBonds

数据来源：Bridgewater,

全天候策略的核心理念是风险平价(RiskParity)，即不同资产对整个投

资组合的风险贡献是均衡的。磐安基金(PanAgora)的EdwardQian于

2D05年正式提出“风险平价”模型，并发展了相关理论方法。Qian指出，

基于风险贡献配置资产可以更好的分散风险，并能够得到有效的投资组

合2。此外，风险平价模型不依赖资产的预期收益率作为输入参数，而且

不使用优化过程，因此模型更加稳定。

风险平价模型，包括全天候策略，本质上是一种资产配置方法论，可以

搭配其他策略构建完整的大类资产配置体系。风险平价策略可以作为独

立的beta投资组合使用，应用于战略资产配置：也可以调整风险配置比

例，演变为风险预算策略应用于战术资产配置。

2当各资产的夏普比率相同，且彼此之间的用关系数•致时，风险平价投资组合可以达到均值一方差最优(Qian,2006)o

3.3.透过现象看本质-透过大类资产看因子

配置因子可以实现真正意义上的风险分散。风险平价等模型虽然己经把

目光从配置资本转向了配置风险，但依然是从资产本身的经济属性第度

进行收益和风险的预测，并未考虑资产背后的风险暴露。实质上，大类

资产可以进一步分解为一系列风险因子的集合，这些因子是驱动资产价

值变动的根本因素。因此，直接对因子进行配置，才能实现真正意义上

的风险分散。

现金通藤挂掏名义债券企业债券股票小盅股

债券

数据来源：BlackRock.

宏观因子反映不同资产类别的风险及收益,是大类资产配置关注的重点。

风险因子可以讲一步分为宏观因子和风格因子两大类别。其中宏观因子

刻画了与经济增长、实际利率、通货膨胀、信用、流动性等相关的风险，

是驱动大类资产价值变化的主要因素，因而也成为大类资产配置关注的

重点。风格因子则反映相同资产类别内的风险及收益，包括价值因子、

动量因子、规模因子等，也被称为“smartbeta"，通常用于同类资产内

部的配置。

基于宏观因子视角进行资产配置的方法并不唯一，业界和学术界都提出

了诸多配置框架（Blylhetal.,2016；Bassetal..2017：Benderetal.,

2019）。结合Blythetal.（2016）的研究，可以将基于因子的资产配置方

法梳理为四步：（1）选择因子：（2）计算资产的因子暴露；（3）确定月

标因子暴露；（4）匹配目标因子暴露。

图9：基于宏观因子的资产配置框架

计其资产的因确定目标因子匹配目标因子

选择因子

指

＞使用姓济指标或资

作为因子

＞时间序列回归，主观设窗因子权中J通过・化配送旗型

＞通过主成分分析得

＞逐步回归＞通过量化圮出模型确定资产权出,构

到合成因子

＞Lasso回归确定因子权田

建投资组合

数据来源：Blythetal.(2016),

当然，基于因子的资产配置方法并不需要完全颠覆传统的大类资产配置

决策体系，只需要在原有框架里融合因子配置策略即可达到优化配置的

目的。

4.大类资产配置发展趋势与热点问题

4.1.宏观经济分析是进行大类资产配置的重中之重

宏观经济是影响大类货产表现的主要因素,分析宏观经济是大类资产配

置体系中的重要环节。从投资实践上看，在战略资产配置层面：以合天

候策略为代表的风险平价模型，需要对宏观经济状态进行准确划分：基

于因子的资产配置方法，需要合理地选择影响大类资产的宏观风险因子。

在战术资产配置层面：最常用的配置方法就是根据宏观经济状态或宏观

因子的变化预期对资产比例进行调整。具体策略方法在前文已经提及，

化处不再赘述。

因此，宏观经济分析是进行大类资产配置的重中之重。只有深入洞察宏

观经济对不同资产的影响，并准确预测宏观经济状态的变化，才能沟建

优秀的大类资产配置策略。

考虑到宏观经济对大类资产表现的重要影响,我们在先前的工作中已经

着手构建了基于宏观状态的风险预算资产配置体系（详见《如何在风险

配置模型中纳入主观信息？》（李少君、余剑峰）等报告）。后续我们将

围绕宏观经济状态判断等核心问题对该体系维续进行完善。

图10：基于宏观状态的风险预算资产配置体系

战略资产配置战术资产配置

全天候模型（风险平价）风除颈篁模型B-L模型

通过对宏观经济状态进行分析判断，适

基本思想：

当调整风险配首比例.例如，当判断未

（1）不同宏观状态下，各资产表现不同.

来处于经济上行和通胀上行状态时，可

我们的贡献：我们的贡献：

（1）使用HP滤波和ANOVA检的来划分：1）使用Nowcasting模型和MACD分段

宏观经济状态，筛选宏观经济指标.滚动分析来判断宏观经济状态.

数据来源:

4.2.基于因子的资产配置方法日渐成为主流

从证券投资到大类资产配置,因子理念已经深入人心。因子投资的思想

起源于经典的CAPM模型(Sharpe,1964),后来经过Rosenberg(1975).

Ross(1976)、Fama(1992)等学苔的发展，已经成为金融投资领域的

重要学术分支和理论方法。随着因子投资的理念深入人心，因子的概念

也从最初股票的风格因子演变到进行大类资产配置的重要手段。基7因

子投资的理念，资产配置的核心是因子的分散化而不是资产的分散化，

资产配置的工作主要围绕因子的发掘、获取和管理展开。

前文提到，配置因子可以实现真正意义上的风险分散，从而优化投资组

合风险-收益特征。2008年金融危机以后，因子理念在大类资产配置领

域得到迅速发展。目前全球知名投资机构的资产配置已经逐步实现了从

资产到因子的进化，如BlackRock、SSGA、高盛等均围绕因子投资思想

重:新塑造自身的资产配置体系、投资组合策略和绩效评估方法。

选择和构建宏观因子是大类资产因子配置体系的关键。Benderelal.

：2010)在分解资产组合的收益率时，提出了三类因子，分别是宏观因

子.风格因子和策略因子。如上文所述，宏观因子反映不同资产类别的

风险及收益，是大类资产配置关注的重点。因此，如何选择和构建宏观

因了，成为大类资产因了配置体系的关键。

图11：Benderetal.(2010)将资产收益分解为三类驱动因子

—AssetStyleStrategy

Return=+++Alpha

ClassFacterFactor

BroadMarketsValueCanyKtanagerSkill

InflationGrowthTrending

EconomicGrowthMomentumArturnales

LowVolatility

TermStructure

Credrt

EmergingNtartet

(__1

!

MainFactorPremiums

教据来源:Benderetal.(2010),

我们在先前发布的研报中也探讨了基于因子的大类资产配置方法(详见

《收益、风险亦或因子：大类资产配置框架与变迁》(李少君，王焯)

等报告)。后续我们将进一步构建基于宏观因子的大类资产配置体系。

U另类投资成为投资者配置的新宠

近年来，另类投资(alternativeinvestment)逐渐受到投奥者奂注,成

为大类资产配置的新宠。20