衍生金融工具（高教）第十二章 信用衍生产品

第十二章信用衍生产品1本章导读

最近几十年来全球金融市场最重要的变化之一就是金融衍生产品的诞生和发展。然而，直到20世纪90年代初期，金融衍生产品的交易与创新都只针对市场风险，信用风险尚未被衍生产品关注。如今，信用风险管理的新工具———信用衍生产品(Creditderivatives)已经从无到有发展成熟起来。它是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。具体来讲，信用衍生产品是一种双边金融合约，交易双方通过签署该合约，使信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从交易的一方转移到另一方，而基础资产仍保留在资产负债表内。信用衍生产品首次实现了信用风险的剥离、交易和重新分配，并且具有高度的保密性、可塑性、杠杆性和低成本性等特点。它不仅为金融机构提供了独立管理信用风险的手段，而且使信用风险管理方式从被动、静态的回避风险方式，转变为灵活、动态的组合风险管理。因此，从一定意义上讲，信用衍生产品颠覆了传统的信用风险管理方式。2知识结构图3

第一节信用违约互换

一、信用违约互换的概念信用违约互换(CreditDefaultSwap，CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。在信用违约互换交易中，希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，愿意承担信用风险。信用违约互换是信用保护购买方（风险出售方）和信用保护出售方（风险购买方）之间签订的双边金融合约。在合约中，交易双方对合约大小、有效期、参考资产、违约事件的划定、定期支付的保险费率、或有偿付比率和结算方式均达成协议。在交易过程中，信用违约互换购买方将定期向违约互换出售方支付固定的保险费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付利息或本金），违约互换购买方将有权力将债券以面值转移给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。当参考资产的信用风险从买方向卖方转移时，其所有权没有改变，仍然归信用保护购买方所有。同时，信用违约互换只能使信用风险在交易双方之间转移，与参考资产相关的利率风险及市场风险无关。4信用违约互换运行结构：第一节信用违约互换5交割方式：信用违约互换有时使用实物交割，有时使用现金交割。发生违约时如果进行实物交割，信用购买方会以面值卖出由参考实体发行的债券信用购买方会以面值卖出违约资产。可以卖出总面值等于名义本金的债券。发生违约时如果进行现金交割，则违约资产不需要转移，违约互换的卖方只需要向买方支付基础资产面值与违约后资产的市值之间的差价。在违约发生几天后由计算代理估算由参考实体发行的最便宜交割债券的价值（本句不大通顺）。现金收益取决于这些债券的面值高于估算价值的部分。由于实物交割对可交割的债务有一定的要求，以及实物交割操作过程的复杂性，现金交割逐渐成为市场主流。从特征上来看，信用违约互换属于期权的一种，相当于期权的购买方(规避风险的一方)用参照资产(referenceasset)--即此处的债券，来交换卖方(信用风险保护方)的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方只有义务没有权利，因此一旦债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。而上面提及的固定的保险费用，在这里则相当于期权的期权费。第一节信用违约互换6二、信用违约期权信用违约期权是一种选择权，是指信用违约期权的买方通过向卖方交付手续费(期权费)，来获取在未来“参考信用资产”发生信用事件时要求期权卖方执行清偿支付的权利。（这里应该先介绍一下信用违约期权再进行了比较）信用违约期权与信用违约互换的区别并不大，因为在信用事件发生后，期权的购买方总会执行期权以获得补偿。不同的是，在信用违约互换中存在相当于名义贷款本金转移的问题，即信用保险买方可以以贷款本金为基数按双方商定的基点支付费用，而信用违约期权不存在这个问题。另外，在支付方式上，信用违约互换是在合约有效期内，定期的多次支付，而信用违约期权为一次性的支付期权费。第一节信用违约互换7三、我国信用违约工具的发展与现状我国信用债市场始于1983年；1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨；2005年，短期融资券横空出世，拉开了信用债市场大爆发的序幕；2007年，公司债推出；2008年中票问世，中国债券市场则迎来了有史以来最重要的一次发展机遇；2012，中小企业私募债落地，成为引人注目的创新产品。2015年起，中国经济进入转型期，不良率逐步抬头，债市违约频发，究其原因，（1）宏观经济探底。从2010年开始，GDP增速一路下行，5年间由10．6％的高点持续下滑至目前的7％以下。从盈利层面上看，经济大环境低迷的背景下的工业企业利润同比增速持续下滑，进入持续负值区域，宏观盈利恶化趋势仍在继续。（2）微观经营恶化。这主要体现在两个方面：首先，发行人盈利水平趋势性下移，杜邦分析法得出发行人净资产收益率下滑的主要原因在于资产周转率下降；第二，发行人财务负担加重。通过债券发行人披露的财务费用衡量利息负担发现，财务费用比率2011年后开始攀升。第一节信用违约互换8四、“中国版CDS”在国际市场上，通行的CDS合约保护范围是参考实体下符合一定标准的债务族，由债务种类、债务特征和约定的参考债务所框出，最终的效果是CDS合约保护范围基本覆盖了参考实体的主要债务，在此背景下，2016年9月23日，中国银行间交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，推出了包括信用违约互换在内的两项新产品。至此，“中国版CDS”正式落地。“中国版CDS”在2016年9月推出后，市场已成交15笔，名义额达3亿元，特点同信用风险缓释工具（CRM）一样都是交易期限短，交易标的以AAA评级的国企债券为主，包括中石化发行的短融券等。可以看出，我国CDS在合约要素上除继续保留与信用风险缓释合约（CRMA）的衔接之外，在合约规范化和标准化上也在逐步与国际接轨。从合规角度看，银监会于2013年1月1日正式颁布实施的《商业银行资本管理办法（试行）》对合格信用风险缓释工具给出了明确标准，所以我国CDS在债务种类、债务特征、参考债务和信用事件等核心交易要素能够借鉴《资本办法》的相关要求，为金融机构使用信用衍生工具缓释相关风险提供合规基础。从流动性角度，我国CDS在到期日、合约期限、票息支付、倒推日等方面也在借鉴国际市场情况，采用一定的标准化安排，这有助于信用衍生工具的流动性提升，以及后续压缩交易的安排。从CDS市场基础设施建设的角度，我国正在寻找合适的时机，推进信用衍生品决定委员会和拍卖机制的建立。虽然CDS并不总是面临赔付要求，但在出现信用事件时，标准化的判定流程和结算方式有助于建立有序的市场环境，减少纠纷，提升信用风险处置效率。第一节信用违约互换9第二节信用指数信用违约互换的出现将信用风险从现金金融工具中剥离出来，使单纯的信用风险转移成为可能，担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)CDO（CDO都要未介绍，在这里出现不合适）的出现创造了资产组合风险交易的最新方式，并通过其结构化设计对基础资产的风险加以重组。然而CDO市场的进一步发展需要对冲工具的产生，于是建立一个标准的、可交易的信用衍生品衍生品指数就变得顺理成章。信用指数就是在这种背景下被相继推出的。信用衍生产品市场已经构造了一些信用指数来追踪信用违约互换的溢价，在国外它是用来对冲一组债券信用实体的国外最常见的信用衍生产品。信用违约互换指数诞生于2004年，当时在全球进行交易的国家也仅仅限于美国和欧洲，但由于它发展迅速，仅仅三年时间就已经位列全球信用衍生产品交易量的第二位，应该英国（是英国吗？）银行家协会出版的《2006年信用衍生产品报告》（CreditDerivativesReport2006）显示信用违约互换指数产品已经成为信用衍生品种的第二大类，成为信用违约互换市场上的热门投资品。信用衍生品指数的出现极大地提高了信用衍生品市场的流动性，为信用风险的对冲带来了极大的便利。指数提供者所采用的两种标准交易组合是：CDX.NA.IG和iTraxx。其中，CDX.NA.IG是由北美125家投资级公司组成的组合，iTraxx是由欧洲125家投资级公司组成的组合。这些交易组合在每年的3月20日和9月20日更新，不再具备投资等级的公司会被剔除，同时在指数中加入新的投资级公司。10第三节信用违约互换的估值信用违约互换是一个创新型的信用风险管理工具，如何为其合理的定价还存在着困难，尤其是理论模型选择的问题还存在争议。虽然定价理论模型发展较快，但这些模型是否能真正合理地对信用违约互换定价仍需要长期的实际操作和经验积累才能得到验证，而信息披露有限，限制了统一模型的形成。目前信用违约互换定价在学术界和实务界有三类定价方法：基于复制技术的定价、基于保险理论的定价和基于随机模型的定价。基于复制技术的定价需要逐一确定投资组合中所有头寸的价值，对于结构复杂的信用衍生产品来说这种技术难以实现。而基于保险理论的定价方法是一种基于历史违约数据的统计方法，只能对存在历史违约数据的信用衍生产品提供保险适用，应用范围相对较窄。因此基于随机模型的定价方法是目前定价的主流方向式。基于随机模型的定价方法是以信用风险定价模型为出发点，通过对违约概率和生存概率两个关键变量的控制进行定价。11第四节CDS远期和期权近年来，在国外CDS已经被证明是在国外的金融创新工具中是最成功的金融创新工具金融产品之一，它提供了一种有效防范参与CDS合约的确定的参考实体对信用风险其债券违约的工具。其本质上是一种期权交易，交易的标的对象是信用。由于CDS市场的成功，远期CDS和CDS期权也应运而生处在不断发展的过程中。远期CDS合约:一个远期CDS合约指的是在未来某一具体时间以某确定差价购买或者出售一个确定参考实体的CDS合约的契约。如果参考实体在远期合约有效期内发生违约，那么远期CDS自动终止。这里，远期CDS价差定义为使得远期合约价值为零的确定价差。CDS期权:一份CDS期权的定义类似于远期信用违约互换，它是一份欧式期权，指持有者有权在未来一个特定时期内以某价差购买或者出售对某确定的参考实体的保护。如果在期权有效期内参考实体违约，那么该期权被敲出；如果参考实体没有发生违约，那么当市场的CDS价差大于（看涨）或者小于（看跌）事前确定的交割价差时，该期权被执行。12第五节总收益互换总收益互换：总收益互换(TotalReturnSwap)是指信用保障的买方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的卖方，总收益可以包括互换期间内的本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得资产盈亏总收益包括互换期限内券息、利息以及参照资产的盈亏；作为交换，保障卖方则承诺向对方交付协议资产增殖的特定比例部分，通常是LIBOR加一个差价差计算的利息额。总收益互换是一种柜台交易产品，它不能证券化，也不能在二级市场上进行交易。通常互换的最短期限为3年，最小名义价值为1000万美元。总收益互换的交易双方分别称为总收益操纵者或者总收益的支出方(即是保护性买方)和总收益接收者或者总收益的收入方(即保护性卖方)。操纵者拥有风险性债权，并希望临时性退出多头头寸；而接收者则愿意临时进入这个风险性债权的多头。通过互换，操纵者同意将债券在互换期内所有息票支付的利息和因价格的变动而产生的资本利得交付给接受者。换言之，它相当于接受者临时拥有标的资产，但不能转卖。同时操纵者得到一个事先约定的由接受者支付的利息回报，该利率可以是浮动利率或者固定利率。总收益互换和信用违约互换最大的区别在于，总收益互换不仅把信用风险转移出去，而且也将其他风险，如利率风险、汇率风险等转移了。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下降，那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失。但它在互换合约中所获得利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。13总收益互换在不使参照资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，其结构如下图所示，其中价格差是参照资产价值贬值的部分。无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务来处理的。总收益互换结构图：第五节总收益互换14第六节一篮子信用违约互换由于在现实经济中，不同的公司并不是孤立运作的，它们之间总是存在着各种各样千丝万缕的联系，比如几个公司可能处于同一地区或同一行业之中、生产的产品可以相互替代，又如一家公司是另一家公司的供应或销售商，或更直接地，公司之间是母子关系。这就给传统的违约风险(Deafultsrik)分析带来了新的问题:考虑公司的违约风险时，应充分考虑该公司与其他公司之间的相关性，即几个公司之间的违约是相互关联的。随着信用衍生产品市场近年来的飞速发展，与多个公司的违约有关的信用衍生产品越来越流行，这类信用衍生产品的主要代表就是一篮子信用违约互换(BasketCDS)。从而当然，研究一篮子信用违约互换产品定价必然要考虑多个公司之间的违约相关性。最近2008年美国次级抵押贷款引发的金融风波也充分说明了信用衍生产品内在的风险相关性和复杂性。一篮子CDS：一篮子CDS的本质上是一份针对多个公司发生违约事件的保险合约。假设投资者A购买了一篮子n个公司发行的n种不同的有违约可能性的零息票债券，这些债券的违约是相互关联的。A为控制篮子里的债券违约所带来的风险，向保险方B购买一张保险，这张保险就被称为一篮子信用违约互换或一篮子CDS。CDS出售者B只赔偿CDS购买者A由于第一个债券发生违约所带来的损失的CDS，被称为首次违约CDS；而B对一篮子债券中的前两次违约进行保护的CDS称为二次违约CDS，这种产品的合约一直有效到篮子中的第二张债券违约或合约到期，出售方B对购买方A赔偿最多由于前两张债券违约所带来的损失；依此类推，对一篮子中的前m(m≤n)次违约进行保护的产品被称为m次违约CDS。15第七节债务抵押债券一、资产证券化传统的银行经营模式是吸收存款和发放贷款。在20世纪60年代，美国的银行发现随着住房按揭贷款的需求日益增加，传统的模式已经无法跟上步伐适应这种变化，从而导致了抵押证券市场的发展。各类按揭贷款组合由此产生，其现金流（利息和本金）被打包成证券卖给投资者。美国政府在1968年创立了政府国家住房按揭协会（GNMA，又叫吉利美GinnieMae）。吉利美有偿担保合格住房贷款的利息和本金的按时支付，并向投资者发行抵押证券。尽管银行是住房按揭贷款的发行人，但是他们并没有把贷款保留在资产负债表上。证券化使得银行发放贷款的速度远远快于存款增加的速度。其中，吉利美保证受保护的按揭抵押证券（ProtectedMBS）投资者免受违约风险。20世纪80年代，按揭市场开发的证券化手段被应用到其他资产上，比如美国的汽车贷款和信用卡应收款。在世界其他地方证券化同样变得越来越流行。随着证券化市场的不断发展，投资者开始慢慢地开始接受没有违约担保的证券。16资产证券化机构图：第七节债务抵押债券17图12.4展示了在2000-2007年使用的一种简单的证券化方式，这被称为资产支持证券（assetbackedsecurity，ABS）。发行贷款的银行把这些产生现金流的贷款组合卖给一个特殊目的机构（specialpurposevehicle，SPV），然后现金流被分配到不同的份额（tranche）中。图12.4中有3个份额，分别是高级份额（seniortranche），中层份额（mezzaninetranche）和股权份额（equitytranche。）。总体资产有1亿美元的面额，派生出的高级份额占8000万美元，中层份额占1500万美元，股权级份额占500万美元。高级份额的回报率为LIBOR加上60个基点，中层级的回报率为LIBOR加上250个基点，而股权级的回报率为LIBOR加上2000个基点。乍看起来股权份额最合算，但实际并非如此。股权份额拿到回报的可能性要小于其他两个等级的份额，证券化的现金流是按所谓的瀑布形式（waterfall）进行分配的，一般情况下瀑布现金流分布如图12.5所示，资产产生的现金流首先要分配给最高级份额，直达这个份额收到所有的承诺回报后，现金流才会向低一层份额进行分配。假定高层份额所承诺的回报可以被满足，这时现金流才会进一步向中层份额进行分配，如果中层份额所承诺的回报也被满足，而且现金流仍有剩余，这时现金流才会向股权份额进行分配。各份额所收到的本金取决于资产的损失程度。瀑布式现金流的情况基本如下：最初5%的资产损失由股权份额承担，股权份额将会损失全部本金，中层份额会承担剩余损失；如果损失超过20%，中层份额将会损失全部本金，高级份额会接受剩余损失。第七节债务抵押债券18我们可以用两种方式来看资产支持证券的结构：一种是图12.5所示的瀑布式的现金流形式，现金流首先会分配给高级份额，然后是中层份额，最后才是股权份额；另一种是以承担损失的方式，股权份额首先承担损失，然后是中层份额，最后才是高级份额。穆迪、标普和惠普等评级机构在证券化过程中扮演了重要角色。如图12.4所示的资产支持证券的设计方式是保证高级份额的信用评级为AAA，中层份额的信用评级通常为BBB，而股权份额通常没有信用评级。我们这里给出的讨论是对资产支持证券描述的一种简化形式。一般来讲，资产支持证券会有多于三个以上的份额，份额的评级也比较广泛。在我们描述的瀑布式现金流规则中，现金流的分配是按次序进行的，即现金流首先分配给最高级的份额，然后是次高级，并以此类推。在实际中，现金流的分配规则远比这里所讲的更复杂，阐述现金流准确分配方式的法律文件一般会长达数百页。另一复杂之处在于证券化资产常常有以下两种形式的超额抵押（over-collateralization）机制：份额的面值总和低于抵押资产的面值；对份额许诺回报的加权平均低于抵押资产回报的加权平均。寻找AAA级的高级份额的投资者并不困难，因为这个份额许诺的回报与AAA级的债券相比更具吸引力。股权份额常常由按揭贷款发行人持有，或者被卖给对冲基金。寻找中层份额的投资者会比较困难，由此产生了以资产支持为资产支持的债券。第七节债务抵押债券19二、债务抵押债券债务抵押债券（collateralizeddebtobligation，简称CDO），是资产证券化家族中重要的组成部分。它通过把不同的债务(如公司债券、银行贷款、资产证券化产品、信用违约互换等)打包组合在一起，以这些债务的现金流或权利金收入为支撑发行的债券，它具有转移信用风险的作用，但它自身也具有较大的风险。债务抵押债券是一种固定收益证券，它将一个或多个类别的分散资产作为抵押，通过特殊目的公司(SPV)将其重新包装成各种等级的分券进行风险分散，再发行给一般投资者。根据债券标的组合种类的不同，可再区分为以高收益债券为主的债务抵押债券(CollateralizedBondObligation，CBO)及以银行贷款为主的贷款抵押债券(CollateralizedLoanObligation，CLO)。第七节债务抵押债券20债务抵押债券结构图：第七节债务抵押债券21贷款抵押债券通常是商业银行采用的融资工具。商业银行通过建立一个表外的单一目标SPV，向投资者发行受益票据（Beneficiarynotes，简称票据）凭证，以此为银行的商业和工业贷款（C&Iloans，简称工商贷款）融资。作为基础资产的工商贷款的现金流用于偿还受益票据的本金和利息。债务抵押债券也可为资金管理人（Moneymanager）提供融资。资金管理人在债券市场上购入一组担保或无担保企业债，或者其它债务工具（如资产证券化产品、市政债券和项目融资债券），并通过设立SPV向投资者发行票据的方式获得购买债务工具所需的资金。第七节债务抵押债券22三、债务抵押债券的分类抵押债务证券通常以创始动机、信用结构、是否真实转移基础资产组合、抵押品交易限制、是否与发起人信用相关及基础资产组合类型来分类，不同结构具有不同的特点。（一）根据基础资产组合的类型分类

1.债券抵押证券（CollateralizedBondObligations，CBO)基础资产组合主要由多种公司或主权债务人所发行的有担保或无担保的优先档或次级档债券组成。具体而言抵押债券融资产品（CBO）就是将一组没有达到投资级别的债券组合在一起，通过提高信用等级，来达到需要的投资级别，其特设发行机构（SPV）依靠发行投资级和非投资级证券筹资，证券标的主要是美元面值的高收益债券，最近也开始出现新兴市场债券。

2.贷款抵押证券（CollateralizedLoanObligations，CLO)基础资产组合主要由一个或多个信贷银行向各类贷款客户发放的有担保或无担保的贷款组成。具体而言，抵押贷款融资产品（CLO）就是由银行贷款构成的资产组合，银行贷款通常没有投资级别，组合以后通过提高信用等级达到需要的投资的级别，它的构成类似于抵押债券结构融资产品，但其发行证券的标的主要是银行贷款，大部分是投资级贷款，少量是高收益非投资级贷款。第七节债务抵押债券23（二）根据发起人的创设动机分类

1.套利型CDO套利CDO的发行目的不是为了降低所需的法定资本金，而是为了利用市场的套利机会，即将CDO的融资成本（各层证券销售价格的总和）最大可能地低于购买标的资产的价格。在套利CDO中，资产池中的资产通常是发起人在公开市场收购的，发起人的目的在于获得管理费或者“套利”。套利CDO基础资产的交易通常较资产负债表CDO更频繁，但也有较严格的限制，以防止管理人的交易行为损害CDO持有人的利益。在套利CDO中，金融机构先购买一个资产组合作证券化的标的资产。这种资产包一般会用于具有多重信用风险层的证券化产品以适应投资者对风险结构的要求。一旦金融机构为购买该“资产包”融资所付的代价小于购买的价格，差额就是金融机构的获利。由于所购买的“资产包”通常是由债券或贷款等金融资产组成，所以抵押债券权益（CBO）和抵押贷款权益（CLO）通常是套利CDO。第七节债务抵押债券242.资产负债表型CDO资产负债表CDO的发行者通常是商业银行等金融机构，其主要的发行目的在于：（1）增加资产回报，提高资产回报率；（2）缓解法定资本金要求；（3）剥离不良资产；（4）资产负责管理；（5）信用风险管理。抵押贷款权益（CLO）是常见的资产负债表CDO。由于资产负债表CDO的标的资产是为提高资产回报率而剥离出来的信贷资产，因此要求被剥离的资产具有相当的规模，否则不能起到改善银行资产回报率的目的。所以，尽管套利CDO在美国资产证券化产品市场上有很多交易，但其市场份额比资产负债表CDO要小很多，在欧洲市场上其比例则更低。欧洲的直接融资体系没有美国发达，以商业银行为代表的间接融资体系一直占据主导的地位。因而，在全球金融竞争和巴塞尔协议的约束下，金融体系相对传统和保守的欧洲就成为资产负债表CDO的主要发源地和发展地。目前资产负债表CDO开始大规模地向合成化方向发展。第七节债务抵押债券25（三）根据标的资产分类

1.现金型CDO现金型CDO的标的资产通常为银行的贷款、债券等。银行将其信贷资产组合出售给SPV，再由SPV依不同的信用等级发行不同的分券给投资人，各分券的价值与信贷资产利息带来的现金流的价值有关。由于SPV实际买入了银行的信贷资产，发生实质性的现金交易，因此称为现金型CDO。现金型CDO的基础资产组合由发起人真实出售至SPV，发行的证券的本息偿付来源于基础资产组合实际产生的现金流量，在现金型CDO交易中常用互换交易来规避汇率风险与利率风险。根据对优先档和中间档分券结构进行保护的机制，现金型CDO又可分为现金流型CDO和市场价值型CDO。现金流型CDO的结构建立在基础资产产生足够的现金流量以支付优先档和中间档利息和本金的能力基础上。如果基础资产的信用质量下降到了一定水平以下，现金流将从中间档转向优先档，首先用以支付优先档的利息。如果继续下降到某个设定的水平，现金流还将转向优先档的本金支付，直到基础资产的信用质量回升到该水平之上，这一过程才会停止。市场价值型CDO则取决于CDO管理人维持基础资产市场价值以支付优先档和中间档本息的能力。在市场价值型CDO中，基础资产是周期性盯市的，包括了对资产市场价值未来波动性的考虑。如果基础资产的折现价值低于优先档和中间档的面值，CDO的基础资产就会被卖出以补偿优先档和中间档，直到其折现价值再次找超过优先档和中间档的面值。第七节债务抵押债券262.合成型CDO合成型CDO是两种技术相结合的创新结果——通过现金型CDO将信用风险转移的资产证券化技术，以及使得信用风险与其他风险要素相隔离的信用衍生品技术，合成型CDO的本质就是应用了信用违约互换的CDO。信用违约互换CDS（CreditDefaultSwap）类似于一个保险策略，即当信用事件发生时，保护买方可以将基础资产的本金损失通过实物交割或现金交割转移给保护卖方，代价是保护买方定期向保护卖方支付一定的风险溢价，直到信用事件发生或信用违约互换合约到期。在合成型CDO中，SPV将关于资产池中信贷资产的信用保护卖给发起CDO的金融机构或其他市场参与者，按照设定的风险接受风险溢价，并将溢价转移给不同分券的投资者。当资产池中任一信贷资产发生信用事件时，SPV向保护的买方支付与资产损失相同的金额。这一损失同时由股权档开始向上传递给投资者。总的来看，合成型CDO的投资者是基础资产池信用保护的卖方，发起CDO的金融机构（如发放贷款的银行）或市场参与者是信用保护的买房，SPV发挥将现金流进行有效分配的中介作用。合成型CDO就是融入了CDS的现金型CDO衍生品。合成型CDO是一种利用信用衍生商品，在没有实质转移资产的情形下具有转移信用风险功能的结构化工具。在这一结构下，信用风险将转移给投资人承担，而实际资产的所有权则仍属于原持有人。合成型CDO可用不同方式架构，可同时包括衍生性商品及实质资产，也可以根据发行受益证券的金额分为充分的资金支持、部分资金支持两种类型。第七节债务抵押债券27（四）根据对抵押品交易的限制分类

1.静态型CDO。资产池内的债权不变。合成型CDOs通常为静态型。

2.部分管理型CDO。由经理人监视资产池，且得出售任何被视为有违约风险的资产。

3.积极管理型CDO。经理人得可以自行决定，或在他们认为信用已有改善时买卖资产。他们也可在认为有违约风险时，出售任何资产，再以出售所得购买新资产。第七节债务抵押债券28第八节一篮子CDS和CDO定价一、一篮子CDS的估值对一篮子CDS进行定价的关键就是一篮子债券违约相关性的问题。关于违约风险相关性，很多学者作了研究，目前主要有三种研究方法：条件独立违约方法(ConditionallyIn-dependentDeafult)、传染模型、Copula方法。（1）1.条件独立违约方法。这种方法是通过各个公司的违约强度都依赖于一个公共的状态变量集合来体现公司之间的相关性的，一旦设定了这些状态变量，公司之间的违约是独立的。（2）2.传染模型。它是条件独立违约方法的扩展。一旦一家公司发生违约，它会对其他公司产生影响，增大或降低其他公司违约的可能性。这种模型的困难之处是处理违约的相互循环作用产生的回路效应。（3）3.Copula模型。Copula模型是由单个公司的边际分布通过一个Copula函数得到多个公司的联合概率分布，公司之间的相关结构完全由Copula函数决定。29二、CDO的基本定价模型CDO定价的核心观点为：在严格预测CDO资产池中单一标的资产的违约概率、回收率及多个标的资产之间的违约相关系数的假定下，选定进入资产池的标的资产，运用计量模型对资产池的现金进行分析和压力测试，根据实际测算结果对现金流进行结构性安排，在加上适当水平的信用增强，使资产池中标的资产的收益与风险处于可控范围；同时，考虑发行时机，根据不同投资人的要求，确保CDO顺利发行。可见，CDO资产池中的标的资产组合及其管理就是CDO的命脉。其中关键问题为违约概率、回收率及违约相关系数的估计，以及CDO定价模型的构建和应用。当前普遍采用的CDO基本定价模型有BET模型、Copula模型、因子Copula等方法。第八节一篮子CDS和CDO定价30第九节我国的信用衍生产品的发展一、我国信用衍生品的发展过程相对于加速发展的全球信用衍生品市场而言，我国信用衍生品市场发展相对滞后，信用风险管理技术和手段极端匾乏。信用风险不仅是银行业面临的主要风险，也是转轨经济时期我国银行业面临的最大风险之一。因此，大力发展信用衍生品市场，利用信用衍生产品管理银行体系和其他金融机构的信用风险己经成为我国经济金融发展的必重要的任务课题。目前信用衍生品在我国还处于萌芽状态，2005年，中国建设银行和国家开发银行试点了第一批信贷资产证券化产品，监管当局也曾经在不同的场合发表言论，鼓励中国市场发展信用衍生品。2007年10月25日，中国银行间协会推出《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》，其中专门有一个信用衍生品交易主协议，为中国的信用衍生品市场的发展进一步开辟了道路。受次贷危机影响，2008年至2011年资产证券化试点暂停，2012年，国务院重启信贷资产证券化。虽然我国采用资产证券化转移了部分银行风险，然而我国资产证券化对基础资产要求较高，必须是需要符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，然而商业票据、债券、股票等有价证券是信用风险的最大载体，却不能通过资产证券化转移风险，其应用范围较窄，不利于市场的广泛应用。截至2014年8月末，市场累计发行规模仅为2349.21亿元，而2014年前两个季度银行的不良贷款余额高达6944亿元，同时我国资产证券化机构投资准入门槛较高，其在市场的流动性较弱，尤其是在二级市场，很难起到转移风险的作用。31二、风险缓释工具（一）风险缓释工具的类型2010年10月29日，我国银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“《指引》”）创设了一种信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约（CreditRiskMitigationAgreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（CreditRiskMitigationWarrant，CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。这类似于信用违约互换，标志着我国信用风险管理工具的诞生，是中国版的CDS。第九节我国的信用衍生产品的发展321.信用风险缓释合约CRMA是由指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供吸引风险保护的金融合约。CRMA是典型的传统场外金融衍生交易工具，适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在报价、交易、清算、结算等方面类似于远期利率协议和利率互换交易。CRMA具有指定标的债务和限定标的债务类型两类特点。CRMA的支付方式有前段一次性付费或者分期付费两种方式；交割方式由双方约定达成，有实物交割与现金交割两种方式。为了提高市场透明度，CRMA由交易商协会接受交易集中报备和定期披露信息。2.信用风险缓释凭证CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就公开发行的标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。从定义和形式上看，CRMW是由创设人面向投资者“一对多”发行的，可在二级市场流通转让的、附带信用保护权利的证券；从实体上看，CRMW是标准化的信用风险缓释合约，从而可以在不同投资者之间买卖转让；从市场运行框架上看，CRMW与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，利于增强市场透明度，控制杠杆率，防范市场风险。CRMW在完成登记手续后的次一工作日即可在银行间市场交易流通。第九节我国的信用衍生产品的发展33信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证的不同在于，前者属于合约类，后者属于凭证类。前者是由交易双方之间达成的，约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险的保护的合约，是在场外进行交易，不能进行转让，而后者相当于标准化的合约，这个凭证是可以进行交易的，可流通的信用衍生产品，在银行间市场进行交易。第九节我国的信用衍生产品的发展34（二）我国信用风险缓释工具的发展现状我国第一笔贷款信用风险缓释合约（CRMA）的发行是在2010年11月5日，中债信用增进投资股份有限公司与中国工商银行股份有限公司签署贷款信用风险缓释合约交易确认书，正式达成了以银行贷款为标的的“信用风险缓释合约”交易，共7笔，合计名义本金5亿元人民币，期限小于等于1年。我国首批信用风险缓释凭证（CRMW）于2010年11月24日开始在全国银行间债券市场交易流通，是由中债信用增进股份投资有限公司、交通银行和民生银行等3家信用风险缓释凭证创设机构创设的4只CRMW共计4.8亿元组成。但随后信用风险缓释工具并没有大规模发展起来，总规模不大，存量不足百亿。至今为止，共有9只信用