食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期乳业全产业链有望受益

目 录1、原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期 4、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行 4、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声 、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小 、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能 142、肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续 17、供给端：国内养殖端深度出清，进口政策持续收紧 17、国内：肉牛养殖长期亏损促进深度出清，供应紧缺或将延续 17、进口：全球肉牛进入景气周期，叠加进口政策收紧进一步推高国内牛价 19、需求端：牛肉需求短期稳定增长，中长期空间广阔 213、肉奶周期共振可期，乳业全产业链业绩均有望修复 22、上游：率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性空间可期 22、下游：奶价回升改善竞争环境，有望修复乳企毛销差及减值亏损 254、风险提示 26图表目录图1：原奶价格受到供需端多因素影响 4图2：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长 5图3：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降 5图4：2021年进口奶粉数量大幅增加 5图5：2020-2022年进口活牛数量大幅增加 5图6：2023年以来乳制品产量同比下滑，原奶需求承压 5图7：国内原奶价格步入较长下行期 5图8：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间 6图9：原奶周期演绎过程 6图10：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期 7图我国规模化牧场占比不断提升 8图12：小规模养牛户持续出清 8图13：至2023年3月的半年内乳企自建和控股牧场都未减少存栏 9图14：至2024年3月的半年内不同乳企自建和控股牧场存栏减少比例低于社会牧场 9图15：中国奶牛单产水平迅速提升 9图16：中国奶牛单产水平（吨头·年）已位于世界前列 9图17：牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢 10图18：进口奶源依赖度在25%-40%的区间波动 10图19：国内-国外奶价价差基本为正，近年来出现倒挂 10图20：反刍动物饲料类别 图21：饲料成本占牛奶生产现金成本的60%-70% 图22：2026年4月3日大豆现货价同比+10.4% 12图23：2026年3月26日豆粕平均价同比-3.9% 12图24：2026年4月3日玉米平均价同比-19.0% 12图25：2026年1月苜蓿草平均到岸价同比+4.2% 12图26：相比2022年以来2024年-2025前三季度国内牛奶产量增速降低 13图27：进口大包粉数量已基本触底 13图28：2025年12月进口大包粉数量同比-15.9% 13图29：近期新西兰全脂奶粉中标价环比有所回升 14图30：2025Q2-Q3乳制品产量边际改善 14图31：中国87头荷斯坦奶牛首次出口乌兹别克斯坦 16图32：肉牛养殖周期长，产能传导滞后放大供需错配 17图33：2025年3月以来牛肉及活牛价格持续上涨 18图34：2025年4月以来犊牛养殖扭亏为盈 18图35：2023年全国牛存栏量达峰值后持续出清 18图36：近年来肉牛出栏量保持同比增加 18图37：2025年以来能繁母牛市场价上升 19图38：2026年3月犊牛相对育肥牛溢价超30% 19图39：预计2026年全球牛肉产量同比减少1.5% 19图40：2025年预计巴西、美国、中国、印度、阿根廷牛肉产量位列全球TOP5 19图41：2024年中国牛肉进口依存度约为27% 20图42：巴西是中国最大的牛肉进口国 20图43：2025年我国牛肉进口量同比-2.5% 20图44：2025年我国活牛进口数量同比-47.2% 20图45：我国牛肉需求稳定增长 21图46：近年来我国牛肉消费占比保持稳中有增 21图47：中国人均牛肉消费量相比全球发达国家水平仍有较大提升空间 21图48：从历史数据看，奶价迎来拐点后下游乳企的毛销差和净利率有不同程度的修复 25表1：2019-2021年乳企加速收购成熟牧场项目，行业持续进行整合 8表2：行业内乳企纷纷开始布局深加工产线，2025年下半年开始产能逐步释放 15表3：供给持续出清、需求边际修复，2026年原奶价格有望迎来拐点 16表4：2026年中国牛存栏量、牛肉产量均预计下降 22表5：中性假设下公司奶价上涨2.8%，优然/现代有望分别释放4.5/2.9亿元毛利弹性 23表6：肉牛价格上涨带来公司淘汰牛销售产生的亏损收窄，价格波动影响大于淘汰率波动 23表7：我们测算优然、现代的成母牛估值相比上一轮周期峰值分别有30%、12%的上行空间 24表8：重点公司盈利预测表 261、原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行原奶价格受到供需端多因素影响，供给端包括国内生鲜乳产量和进口乳制品折合生鲜乳的量，需求端包括液态奶及其他形态的乳制品品类。需求端来看，中国乳制品行业日趋成熟，开始转入平稳增长阶段，其中液态奶渗透率已经较高，根据国家乳业工程技术研究中心的数据，2023年基础白奶和基础功能奶渗透率达82.5%，而其他乳制品品类市场规模还较小，渗透率仍有较大提升空间。供给端来看，国内生鲜乳产量主要受到成母牛存栏量和单产水平的影响，其中成母牛存栏量取决于牧场的扩建规模、养殖成本、存栏结构（成母牛和后备牛分别的占比）等，变动周期较长；单产水平取决于养殖技术和存栏结构；进口产品除了用于标明“进口奶源”的产品以外，和国内大包粉、乳清、奶酪等存在部分替代关系，主要受到国内外奶价价差等因素的影响。供给图1：原奶价格受到供需端多因素影响供给原奶价格原奶价格

国内生鲜乳产量成母牛存栏量养殖成本、牧场扩建、存国内生鲜乳产量成母牛存栏量栏结构、天气疫病等单产水平养殖技术、存栏结构等单产水平乳制品进口量（折合生鲜乳）进口大包粉大包粉库存、国内外奶价乳制品进口量（折合生鲜乳）进口大包粉进口其他品类品类渗透率、国内外奶价价差等进口其他品类经济水平、品类渗透率、渠道渗透率、食品安全事件等其他乳制品品类需求液态奶其他乳制品品类需求液态奶近年来供需剪刀差逐渐放大，奶价步入较长下行期来中国奶牛存栏数持续增长，牛奶产量也同步快速增长，2020-2024年奶牛存栏量CAGR+3.2%CAGR达+4.4%2024年20152018-2021CAGR+16.7%2020-2022CAGR达+20.7%；国内及进口均推动行业供给不断增加。需求端看，中国乳制品发展日趋成+2.8%，2023/2024-2.0%/-3.0%2021图2：2020-2023年中国奶牛存数持续增长 图近年来牛奶产量快增，直至2024年有所下降0

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2014201520142015201620172018201920202021202220232024

5000

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%20072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国：奶牛存栏数（万头） 同比增速

中国牛奶产量（万吨） 同比增速、中国农村统计年鉴图4：2021年进口奶粉数量大增加 图5：2020-2022年进口活牛数大幅增加

200% 40150% 3530100% 2550% 200% 1510-50% 520072008200920102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国：进口大包粉数量（万吨） 同比增速 中国活牛进口量（万头）、美国农业部 同花顺图6：2023年以来乳制品产量比下滑，原奶需求压 图国内原奶价格步入长行期0

25%20%15%10%5%0%-5%200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

4.54.34.13.93.73.53.33.12.92.7

国内生鲜牛乳价格（元/kg）2020-092021-012021-052021-092020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01奶牛养殖时间较长、供给存在滞后性，上游牧场业绩跟随原奶价格呈现周期性波动。6在怀孕后经历91-2图8：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间优然牧业公司招股书/2-3）奶价下降上游养殖意愿减弱需求释放供给下降供小于求供大于求需求受损年扩产产游养殖意愿回升奶价上升图9奶价下降上游养殖意愿减弱需求释放供给下降供小于求供大于求需求受损年扩产产游养殖意愿回升奶价上升开源证券研究所2008年以来，中国乳制品行业已经经历了三轮原奶周期。第一轮周期（208.201.1208.0009.0，共13第二轮周期（214.202.0214.0015.0，共162015-20182018年2020第三轮周期（221.9至今431图10：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期平均价:生鲜乳:主产区周元/公斤三聚氰胺事件后上游大三聚氰胺事件后上游大加饲料价格三聚氰胺事件大包粉价格导致需牧场疫病爆发、高温干旱导致奶荒求锐减逐渐上行上游供给释放，需求复苏不及预期牧场规模化发展，奶牛单产提升，供需总体平衡。奶价低位震荡，季节性波动疫情催升乳制品需求需求复苏，进口大包粉价格上涨，供需紧平衡进口大包粉价格远低于国内原奶价格，叠加上游产能释放4.54.03.53.02.5在三轮周期中，行业发展逐渐呈现出以下四个特征，整体来看上游产能波动变缓、奶价周期拉长。特征一：产业链维度持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强，行业抗风险能力提升。2019-2021年，一方面，头部牧业公司不断收购成熟牧场项目，从而时间收购事项收购金额（亿元）2019.12光明乳业收购辉山乳业位于江苏射阳的牧场和工厂7.51时间收购事项收购金额（亿元）2019.12光明乳业收购辉山乳业位于江苏射阳的牧场和工厂7.512020.01优然牧业完成对大型原奶企业赛科星的收购22.782020.04日本明治集团收购澳亚牧业25%的股份18.12020.07蒙牛乳业所持中国圣牧股份提升至17.8%，成为单一最大股东3.52020.08新乳业收购宁夏寰美乳业60%股份17.112020.09中国飞鹤收购原生态牧业26.42020.10优然牧业接盘了恒天然中国在应县和玉田的两个牧场，三元接盘了北京汉沽牧场252020.12伊利股份通过旗下公司计划要约收购中地乳业，成为其最大股东14.62021.03现代牧业收购富源牧业100%股份34.82021.07现代牧业收购中元牧业100%股份8.152021.11光明乳业收购青海小西牛生物乳业60%股份6.1第一财经特征二：规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢。10005.3%2014202325.2%。56269.5%1649868.8%其中乳企旗下牧场扩张、社会化牧场出清。张。增减并存驱动总产出在过剩格局下持续增长。根据奶业经济观察数据，在截至2023年3月的半年内，调查体系辐射牧场中的乳企自有与控股牧场都没有减少存栏，20.0%2024312.5%20.0%42.0%图11：我国规模化牧场占不提升 图12：小规模养牛户持续清100%2007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年存栏100-199头 年存栏200-499头年存栏500-999头 年存栏1000头以上

年存栏1-99头牧场（户）图13：至2023年3月的半年内乳企自建和控股牧场都未减少存栏100%0%乳企自建 乳企控股 社会牧基本稳定 上升 下降

图14：至2024年3月的半年内不同乳企自建和控股牧场存栏减少比例低于社会牧场90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%乳企自建 乳企控股 社会牧场基本稳定 上升 下降奶业经济观察公众号、刘长全《2024年中国奶业经济形势回顾及2025年展望与发展思考

奶业经济观察公众号、刘长全《2024年中国奶业经济形势回顾及2025年展望与发展思考特征三：国内奶牛单产水平迅速提升，牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢。2023年9.412年我国奶牛存栏同比下降3.9%2.8%图15：中国奶牛单产水平速升 图16：中国奶牛单产水吨头年已位于世前列0

8.006.004.002.000.00

2011 2015 2020 2022 2023中国奶牛单产水平（kg/头·年）

中国 以色列 加拿大 美国20022003200420052006200720082009201020112002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023、中国奶业统计资料 中国奶业统计资料图17：牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%奶牛存栏同比增速 牛奶产量同比增速、中国农村统计资料特征四：进口奶源依赖度在25%-40%的区间波动，国产替代趋势逐渐加强。受国内产能、国内外奶价价差、消费偏好等多重因素的影响，我国进口奶源依赖度基本在25%-40%20212021年行业扩产补栏，国内产能逐渐释放推高原奶自给率；二是因为“复原乳”产品标识管理逐渐规范，消费者对于品质及差异化的需求促使乳企更多使用国内生鲜乳以2023920251668+5.1%63.61-0.3%，202529.0%。图18：进口奶源依赖度在25%-40%的区间波动 图19：国内国外奶价价差基正，近年来出现倒挂25002000150010000

40%35%30%25%20%15%10%5%20142015201420152016201720182019202020212022202320242025

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52009-022010-042009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-022024-042025-06国内外奶价价差（元/kg，右轴）进口乳制品折合生鲜乳（万吨） 中国生鲜乳平均价（元/kg）进口奶源依赖度（%） 进口大包粉折合生鲜乳到岸价（元/kg）、奶业贸易月报 （注：国际奶价采用新西兰全脂奶粉折合生鲜乳到岸价得出，因新西兰乳制品进口免关税，全脂奶粉到岸价用GDT平均中标价+增值税大致估算）、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声行业养殖场户已大面积亏损。1312024年3385.6%91.8%202325.8面上升31.2个百分点。饲料是奶牛养殖的最大支出。饲喂反刍动物（包括奶牛、肉牛、奶山羊及肉羊）一般有三种饲料，精饲料包括玉米、豆粕等，粗饲料包括苜蓿草、燕麦草、玉米青贮等。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现金成本包括饲料、折旧、人工、能源、兽药、配种等，饲料成本占比在60%-70%。图20：反刍动物饲料类别 图21：饲料成本占牛奶生现成本的60%-70%补充饲料粗饲料反刍动物饲料精饲料人工,7%折旧,19%饲料,64%其他,5% 能源,3%补充饲料粗饲料反刍动物饲料精饲料人工,7%折旧,19%饲料,64%低纤维饲料纤维含量较高帮助改善瘤胃环根据反刍动物粗饲料包括苜境、保障动物健营养需要，由蓿、玉米青贮、康，占比低的微低纤维饲料纤维含量较高帮助改善瘤胃环根据反刍动物粗饲料包括苜境、保障动物健营养需要，由蓿、玉米青贮、康，占比低的微玉米、豆粕等燕麦草量物质。常见的原料混合而成有酵母类、矿物的商品饲料质类、维生素开源证券研究所 中国奶牛公众号2025年青贮季牧场成本压力较大，2026年以来饲料价格大多平稳略增，养殖场户亏损加深、有望进一步出清。从饲料成本来看，2025年9月底、10月底玉米价格同比分别+10.2%/+3.4%，牧场集中收购玉米青贮的资金压力相比2024年显著增加，2025202632643-19.0%，环比-5.1%；20261+4.2%20262026图22：2026年4月3日大豆现价同比+10.4% 图23：2026年3月26日豆粕均价同比-3.9%2009-09-042010-09-042009-09-042010-09-042011-09-042012-09-042013-09-042014-09-042015-09-042016-09-042017-09-042018-09-042019-09-042020-09-04

6.005.004.003.002.001.002010-04-072011-04-072010-04-072011-04-072012-04-072013-04-072014-04-072015-04-072016-04-072017-04-072018-04-072019-04-072020-04-072021-04-072022-04-072023-04-072024-04-072025-04-072021-09-042022-09-042023-09-042024-09-042025-09-042021-09-042022-09-042023-09-042024-09-042025-09-04

全国平均价：豆粕（元/kg）图24：2026年4月3日玉米平价同比-19.0% 图25：2026年16.005.004.003.002.001.002009-04-102010-04-102009-04-102010-04-102011-04-102012-04-102013-04-102014-04-102015-04-102016-04-102017-04-102018-04-102019-04-102020-04-102021-04-102022-04-102023-04-102024-04-102025-04-10

6005004003002010-01-312011-01-312012-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312024-01-312025-01-312026-01-31批发平均价：玉米（元/kg）

中国：苜蓿草平均到岸价（美元/吨）2026年9596（2025119.93.2%；312.72.60.8%年-2025-2.8%/+0.7%图26：相比2022年以来2024年-2025前三季度国内牛奶产量增速降低450040003500300025002000150010000

全国牛奶产量（万吨） 同比增速

8%6%4%2%0%-2%-4%、大畜牧公众号2022-2025202520263月新西3.9元k（9，3.03元/kg2025122026+04其中我国的大包粉主要来源国新西兰产量预计同比-0.5%，总体来看我们判断-46.5%/-87.2%（4月-12图27：进口大包粉数量已本底 图28：2025年12月进口大包数量同比-15.9%

2020 2021 2022 2023 2024 2025进口大包粉数量（万吨） 同比增

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%奶业经济观察公众号 奶业经济观察公众号图29：近期新西兰全脂奶粉中标价环比有所回升5000

新西兰全奶粉卖价(USD/MT) 同比增

60%4000 40%3000 20%2000 0%1000 -20%2017-10-102018-02-102017-10-102018-02-102018-06-102018-10-102019-02-102019-06-102019-10-102020-02-102020-06-102020-10-102021-02-102021-06-102021-10-102022-02-102022-06-102022-10-102023-02-102023-06-102023-10-102024-02-102024-06-102024-10-102025-02-102025-06-102025-10-102026-02-10需求承压、增速边际改善，促消费政策有望提升消费信心及需求。量作为需求观测指标，2025Q1/2025Q2/2025Q3202493&7图30：2025Q2-Q3乳制品产量边际改善820800780760740720700680660640乳制品产量（万吨） 同比增速

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%深加工产能逐步释放有望贡献原料奶需求增量。20254002024估计的300万吨的供给过剩量；假设项目投产后第1/2/3年产能分别释放30%/20%/10%202610.21：8的比81.820243001/4-1/3。公司 新增深加工产能 投产进度 深加工产能（万吨）表2：行业内乳企纷纷开始布局深加工产线，2025年下半年开始产能逐步释放公司 新增深加工产能 投产进度 深加工产能（万吨）伊利股份

伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期，主要生产原制奶酪，包括马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、冷藏淡奶油、常温淡奶油、乳铁蛋

于2025Q3开始投产 15.0白、乳清浓缩液6类产品，年规划产能15万吨截至2025.6.30累计进度上海特色奶酪智能化生产加工项目80%，预计2026年12月8.3投产长春特色乳品综合加工基地项目，生产原制奶酪、酶凝酪蛋白、稀截至2025.6.30累计进度妙可蓝多奶油、新鲜奶酪等奶酪产品。根据证监会问询函，预计奶酪产能超6万吨15%，预计2026年12月投产7.9202612月投产，生产奶酪棒、手撕奶酪、马苏里拉及其他特色乳制品。根据证监会问询函，预计奶酪产2万吨蒙牛奶酪牵头实施的呼和浩特市2023年首批揭榜挂帅重大科技项

2025.6.30累计进度71%202612投产

2.1君乐宝

2万吨乳原料深加工产线（D90蛋白等）与西诺迪斯合作，依托君乐宝在河北邢台的生产基地，规划三期工程，2026年稀奶油产能有望达到8万吨

2025年初投产 2.0首批产品完成测试，马斯/卡彭奶酪已率先上市2026年投产 8.0飞鹤克东稀奶油项目设计年处理鲜奶9万吨年产稀奶油9000吨 已于2024年投产 0.92025年成立合资公司银鹤乳业，开启稀奶油深加工项目，建成后年李子园

400030008000酪酱2000吨、淡奶油15000吨，总产值可达15亿元飞鹤（阿鲁科尔沁）9000560010000水奶油3000吨10003.280亩，产能1.341.316.54万吨、稀奶油1.65万吨、奶酪1.65万吨原源（宁夏）20000吨、黄油20000吨2400油、奶酪等百余种产品

已于2025年4月投产 3.2预计2026年末建设完成 2.8预计2025年12月投产 3.3一期2025年11月投产；4.0二期预计2026年4月投产2025年9月投产 /2026年预计释放产能（假设投产后第1/2/3年产能分别释放30%/20%/10%） 10.2看、赤峰融媒、食品饮料技术创新公众号等大包粉及活牛出口业务探索为行业需求注入新动能。图31：中国87头荷斯坦奶牛首次出口乌兹别克斯坦荷斯坦公众号2026年原奶价格有望迎来拐点。一方面，供给端预计将持续出清，据荷斯坦公5902026202620212022202320242025E2026E20212022202320242025E2026E2027E奶牛存栏（万头）560610650620590560565同比增速12.0%8.9%6.6%-4.6%-4.8%-5.1%0.9%成母牛存栏（万头）302317332316310288288成母牛比例54.0%52.0%51.0%51.0%52.5%51.5%51.0%成母牛单产（吨）8.79.29.49.99.910.010.0同比增速4.8%5.7%2.2%5.3%0.5%0.5%0.5%原料奶产量（万吨）2631291831163130308428842896同比增速15.3%10.9%6.8%0.5%-1.5%-6.5%0.4%进口乳制品折合生鲜乳（万吨）2251191717181587166817011735同比增速20.1%-14.8%-10.4%-7.6%5.1%2.0%2.0%出口乳制品折合生鲜乳（万吨）1715243577124173同比增速-11.6%62.7%46.5%120.7%60.0%40.0%乳制品消费量折合生鲜乳（万吨）4352446644154435448945814789同比增速7.5%2.6%-1.1%0.5%1.2%2.1%4.5%大包粉期初库存（万吨）10.015.015.017.514.510.010.0当年供需缺口（万吨）593475515387302-39-251、奶业经济观察公众号、荷斯坦公众号2、肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续、供给端：国内养殖端深度出清，进口政策持续收紧肉牛养殖周期长，产能传导滞后放大供需错配。26-28个月，15-18种公牛育成筛选18-24个月种公牛育成筛选18-24个月配种3周妊娠40周5-6个月适应、育肥个月出栏育成筛选15-18个月种母牛牛肉育肥牛架子牛新生犊牛能繁母牛肉牛微看、国科农研院、北京瑞生堂公众号20252月份触底反弹后持续上涨，2026年2月牛肉及肉牛价格相较2025年同期分别+11.6%/+11.2%，目前来看本轮肉牛上行周期已基本明确。肉牛养殖及专业育肥长时间亏损，国内肉牛存栏大量出清。2023年开始牛肉及7920254存栏量自20232025年三季度末全国牛存栏量为9932万头，同比-2.4%图33：2025年3月以来牛肉牛价格持续上涨 图34：2025年4月以来犊牛殖扭亏为盈40 10035 8030 6025 4020 202014-122015-092014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-062026-03

600050004000200010002023/1/12023/4/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/12026/1/1犊牛（肉牛）：养殖盈利（元/头）中国：农贸市场活牛价格（元/kg，左轴） 肉牛：专业育肥：盈利（元/头）中国：牛肉平均价（元/kg，右轴）

肉牛：自繁自养型：盈利（元/头）钢联图35：2023年全国牛存栏量达值后持续出清 图36：近年来肉牛出栏量持比增加11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

10%5%0%-5%-10%-15%2024/9/302024/12/312024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30

20102011201220132014201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024/3/312024/6/30

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2010201120102011201220132014201520162017201820192021202220232024全国牛存栏量（万头） 同比增速 全国肉牛出栏量（万头） 同比增速、大畜牧公众号 、大畜牧公众号能繁母牛超量淘汰、犊牛高溢价，供应紧缺或将延续。202545（252026330%图37：2025年以来能繁母牛市价上升 图38：2026年3月犊牛相对牛溢价超30%11000100009000800070006000

40 30 25 20 5%2024/1/12024/3/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/12025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/12026/1/12026/3/1育肥公牛出栏价:650-700kg（元/kg）繁殖母牛：市场价：中国（元/头） 犊牛市场价（元/kg）钢联 钢联2025。6194.51235.03.9%19.1%779.012.6（7（5.2%）分别位列第四、第五。2026年122026利亚、巴西、中国、欧盟和美国的产量下降预计会抵消印度、墨西哥、新西兰和乌15至610320261.72图39：预计2026年全球牛肉产同比减少1.5% 图40：2025年预计巴西美国中国印度阿根廷牛肉产量位列全球TOP56,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,000

全球牛肉产量（万吨） 同比增

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%2010201120102011201220132016201720182019202020212022202320242025

巴西 美国 中国 印度 阿根廷2025年牛肉产量（万吨）美国农业部中国牛肉进口依存度较高，核心进口国中巴西、美国产能均面临收紧。202427%521717新西兰（4、美国（2206年4.6%5%；20261%。图41：2024年中国牛肉进口依度约为27% 图42：巴西是中国最大的肉口国350

28%

新西兰美国

其他国家500

2020 2021 2022 2023 2024

27%26%25%24%23%22%

4%乌拉圭7%澳大利亚11%

2%阿根廷17%

和地区7%巴西52%牛肉进口量（万吨） 进口依存度（%）关总署、开源证券研究所（注：以上为2025年数据牛肉进口政策收紧，有望进一步推高国内牛肉价格。2024年12月商务部发布年牛肉-0.3%/-47.5%。20251231202611202812312026268.820254.0%，2027、2028年均增幅+255图43：2025年我国牛肉进口量比-2.5% 图44：2025年我国活牛进口数同比-47.2%

牛肉进口数量（万吨） 同比增

70% 1260% 1050%40% 830% 620% 410%0% 2-10% 0

20112012201320142015201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2.2、需求端：牛肉需求短期稳定增长，中长期空间广阔我国牛肉需求稳定增长，其他肉类替代有限。近年来我国牛肉需求持续稳定增长，2016-2025+6.0%2025+0.58%13.57%，近年图45：我国牛肉需求稳定长 图46：近年来我国牛肉消占保持稳中有增0

牛肉消费量（万吨） 同比增

14%12%10%8%6%4%2%0%

100%0%

牛肉 猪肉 鸡肉中长期来看，我国牛肉消费增长空间仍较大。20248.2公斤（7.2公斤（49.9/人（39.3/人（38.5/人9.9人支配收入的增加，牛肉人均消费量仍有较大的增长潜力，这为肉牛产业的发展提供图47：中国人均牛肉消费量相比全球发达国家水平仍有较大提升空间49.939.349.939.338.514.09.98.22.17.2阿根廷 巴西美国欧盟日本中国印度全球504030201002024年人均牛肉消费量（公斤/人）、法国农业部肉牛大周期开启，或将延续2-3年202694086.4%20267563.0%；202644008756（26-28个月（3年2-3202120222023202420252026E202120222023202420252026E牛：单位：千头期初存栏量956219817210216010509010047094080肉牛-母牛534005620057600500004900047000奶牛139001400014050140001300012500新生牛犊505255324054138475004560044000进口量361350148564040总供应量146507151762156446152646146110138120出口量151312111111屠宰量470704840050230509905100049500损失量125011891114117510191049期末存栏量981721021601050901004709408087560牛肉：单位：千吨期初库存000000生产量698071807530779077907560消费量99871066211089115151158211290进口302435023577374338153750出口172018182320期末库存000000、美国农业部3、肉奶周期共振可期，乳业全产业链业绩均有望修复3.1、上游：率先受益于肉奶价格共振，业绩弹性空间可期对于上游牧业公司而言，其业绩弹性主要来自于毛利润及生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏，受到原奶价格和肉牛价格的共同影响奶价上涨能带来直接的毛利润增量。原料奶销售价格的回升能够直接影响毛利80%。我们选择时间更近、规模化程度更高、更具可比性的第二轮周期作为参考，奶价低+3.7%2026为3.5%20253.06元/kg，行业奶价每上涨2%/3.5%/5%，对应公司端平均奶价涨幅分别为%/2.8%/4.0%2026420/310（+2.8%）4.52.9悲观中性乐观2025年行业平均奶价（元/kg）3.06行业奶价涨幅（%）悲观中性乐观2025年行业平均奶价（元/kg）3.06行业奶价涨幅（%）2.0%3.5%5.0%行业奶价变动（元/kg）0.060.110.15优然牧业原奶销量（2026E，万吨）4202025年公司平均奶价（元/kg）3.86公司奶价涨幅（%）1.6%2.8%4.0%公司奶价变动（元/kg）0.060.110.15公司原料奶售价（元/kg）3.923.974.01奶价上涨带来毛利润增量（亿元）2.64.56.5现代牧业原奶销量（2026E，万吨）3102025年公司平均奶价（元/kg）3.33公司奶价涨幅（%）1.6%2.8%4.0%公司奶价变动（元/kg）0.050.090.13公司原料奶售价（元/kg）3.383.423.46奶价上涨带来毛利润增量（亿元）1.72.94.1（）生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损包括两项：淘汰及死亡牛产生的已变现亏损、奶牛估值变动带来的未变现收益/亏损。通常为亏损项，主要受到淘汰数量和肉牛价格的影响。为维持规模化奶牛场牛群的25%35%202510/818.5元700kg1.29他因素保持不变，仅考虑淘汰肉牛价格的变动，价格每上涨5%/10%/15%（上涨0.91.828元6609131819275160/10320/15481单位：万元25%26%27%单位：万元25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%（）24年成母牛存栏量.0（）按0淘汰率每年淘汰母牛约0万头5%550857285948616963896609682970507270749077116%660968747138740276677931819584608724898892537%771180198328863689449253956198701017810487107958%8812916595179870102221057510927112801163211985123379%99141031010707111031150011896122931269013086134831387910%110151145611896123371277813218136591410014540149811542111%121171260113086135711405514540150251550915994164791696312%132181374714276148051533315862163911691917448179771850613%143201489315465160381661117184177571832918902194752004814%154211603816655172721788918506191221973920356209732159015%1652317184178451850619167198272048821149218102247123132（）24年成母牛存栏量.6（）按0淘汰率每年淘汰母牛约8万头5%430044724644481649885160533255045676584860206%516053675573577959866192639966056811701872247%602062616502674369837224746577067947818784288%688071557431770679818256853288079082935796329%7740805083598669897992889598990810217105271083610%8600894492889632997610320106641100811352116961204011%9460983910217105961097411352117311210912488128661324412%103201073311146115591197212384127971321013623140361444913%111801162812075125221296913416138641431114758152051565314%120401252213004134851396714449149301541215893163751685715%1290013416139321444914965154811599716513170291754518061公司公告、Mysteel月报