如何把握地方债配置机会

内容目录

1.地方债定价及利差.............................................................................3

1.1地方债一级定价锚定国债.................................................................3

1.2地方债一二级利差倒挂现象...............................................................6

1.3地方债二级利差.........................................................................8

2.地方债资者机构行为分析....................................................................8

2.1商业银行...............................................................................9

2.2广义基金..............................................................................12

2.3保险机构..............................................................................13

3.如何看待地方债流动性问？.................................................................14

4.地方债资价值分析.........................................................................16

风险示......................................................................................18

表目录

表Z2G5年5月至2G5年7月各区域不期限国债利差（勿）情况.............................3

表22075年8月至2018年7月地方债平均发行利差走势.......................................4

表3：财政部有关地方债一级发行利率相关规定..................................................5

表4：截至2724年〃月地方债票面利率与期限国债收益率曲线及利差走势.........................6

表5地方债一二级利差常倒挂（单位：BP）.................................................7

表6：不期限地方债一二级利差（步）走势....................................................7

表7：地方债和国债收益率曲线及利差走势......................................................8

表8：中债登管的地方政府债资者结构（2024年I。月）........................................9

表9各类型机构近三年地方政府债管量及增蒙（亿元）..........................................9

表商业银行地方政府债管量与地方政府债净融资额（亿元）.................................9

表〃：银行配置各类资产实际收益率（2024年12月13日数据）................................10

表12商业银行债券配置结构（2024年10月）..............................................10

表13：商业银行地方政府债管量增蒙与10年期地方政府债收益率...............................11

表14商业银行地方政府债管量与地方政府债净融资额（亿元）................................11

表15：2022年2月国股行持债结构...........................................................11

表16：2022年2月末城商行扑债结构.........................................................11

表27：2022年2月末农商行持债结构.........................................................12

表18：广义基金银行间市场券种配置（2024年10月）..........................................12

表19：广义基金新增地方政府债管量和地方政府债净融资额....................................13

表20：非法人产品新增地方债管量与10年期国债收益率.......................................13

表21：保险机构债券配置结构（2024年10月）................................................13

表22：保险机构地方政府债管量增蒙与10年期国债收益率.....................................14

表2M保险机构地方政府债新增管量与地方政府债净融资额....................................14

表24：地方债年度流动性变化................................................................14

表25：2022年起地方债月度换手率...........................................................14

表26：2024年各月成交地方债发行时间分布...................................................15

表27：2022年以来一般债与专项债月度换手率差异.............................................15

表28：2022年起地方债月度换手率...........................................................15

表29：2023年〃月至2024年〃月各区域月度换手率变化.....................................16

表30：地方债与国债利差（BP）.............................................................17

表31：各地的地方债与国债一级发行利差（BP）..............................................17

表32：2024年各区域地方债一级利差变化（80...............................................18

。国盛i*券

L地方债定价及利差

1.1地方债一级定价锚定国债

地方债定价以国债为锚,2015年全面放开地方债发行以来,地方债一级定价的市场化

改革逐步推进。按照定价模式的演变，大致可以分为四个阶段:2015年5月至2015年7

月（行政化定价阶段）、2015年8月至2018年7月（非固定加点时期）、2018年8月

至2021年5月（固定加点模式）、2021年6月至今（市场化定价趋势）。

阶段一：2015年5月至2015年7月（行政化定价阶段）

地方债发行初期，各地方发行主体行政化定价色彩浓厚。地方债发行初期，定价差异较

大，部分区域地方债发行利率与国债估值利差较厚，而部分区域的地方债发行利率接近

甚至低于国债估值，地方债一级发行缺乏明确的定价锚。

图表上2615年5月至2015年7月各区域不司期限国债利差（刎情况

，3•期）10年期（bp）发行量（亿元）

湖

北14.6116.3719.29L1387.00

江

苏29.54

山

东21.37i19.0521.29

四

川0.460.640.451.46950.00

贵

州0.020.02(030)0.07736.00

广

东(0.11)(0.13)0.200.26京.00

河

北I1.111.201.382.71613.98

广

西

[15.64口2.8019.87560.00

北

京28.4431.9034.57517.00

江

西21.13■23H26.07726.16493.64

云

南23.80■26.1526.18458.00

河

南I(0.27)(0.15)0.350.49I424.00

湖

南

(045)I。32)0.10I(0.19)422.00

安

敬

28.42132.04二■M96^^.23412.76

曳

庆

20.9023.57J407.71

宁

波

21.3023.50406.74

新

越

■Z10.83■39.2721.51401.00

浙

江

0.240.310.34400.00

福

建

0.03I(0.06)(0.27)367.00

辽

宁

I(0.22)I0.220.42364.00

吉

林

21.3531.6334.38M300.57

，^

(0.39)I0.010.13294.00

31.6634.17244.00

[23.5926.35243.01

I(0.21)(0.05)H200.00

(0.33)(0.13)177.00

1(048)(0.20)167.00

26.2332.68161.20

0.31(0.32)153.00

24.3934.02135.57

31.0726.46083.82

(0.45)0.2381.00

(0.45)0.2328.00

阶段二：2015年8月至2018年7月（非固定加点时期）

2015年8月7日，辽宁省出现了2011年公开招标以来我国地方债发行的首次流标，这

一事件对地方债定价模式产生了深远的影响，使得地方债利率贴合同期国债收益率的现

象成为历史。

2016年1月，财政部在《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》中规定,

地方债投标利率区间下限不得低于友行日前1至5个JJ乍U相同待偿期记账式国债收

益率平均值。地方债与期国债间的利差不再出现负值，并逐年攀升。2015-2016年平均

发行利差在25bp上下波动，在财政部不断强调市场化改革的背景下，2017-2018年逐步

走扩，平均发行利差位于30bp以上。

表22015年8月至2018年7月地方债平均发行利差走势

0

22222222222222222222222222222222

OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

11111111111111111111111111111111

55556666666-666、6**—7777777777**—.7**—.888888

O111OOOOOOOO111OOOOOOOO111OOOOOO

90122345678901223456789012234567

资料来源：ifind,国盛证券研究

阶段三：2018年8月至2021年5月（固定加点模式）

2018年8月♦地方债发行定价改为期限国债加点的模式。财政部于当月发布《关于

做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求承销机构应当综合考虑期限国债、政策

性金融债利率平及二级市场地方债券估值等因决定标价格，地方财政部门不得以财

政存款等对承销机构施加影响人为压价，时，财政部要求地方债承销商标利率较相

期限国债前五日均值至少上浮40BP,设定了具的发行利差下限。自比，地方债的发行

利率下限转变为在期限国债基础上固定加点的模式。2019年1月，标利率上浮幅度由

40bp下调为25bp,25bp成为新的隐性下限。

阶段：2021年6月至今（市场化定价趋势）

近年来♦地方债一级定价市场化趋势持续深化。各地债券一级定价呈现出“固定加点下

移、区域趋于分化”的征，市场化程度不断高。2021年6月起，某些经济实力较为

雄厚的省份开始打破25bp的隐性加点下限。2021年6月8日，广东省发行的7年期和

5年期地方债相对于期国债的利差降至15bp.此后浙江、河北等地区也纷纷依据自身经

济状况、市场认可度及期限结构等综合因下调利差。2024年1-11月地方债平均发行利

差仅8bpe

地方政府债由国债收益率曲线换锚为地方债收益率曲线或将成为大势趋。2020年11

月，财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备件的地区参考

地方债收益率曲线合理设定标区间，这标志着地方债与国债挂钩的固定加点发行模式

或将有改变。2023年4月26日，据21世纪经济报道，深圳市发行第三批新增债券

（十七期至二十二期），其中1只7年期专项债券定价换锦，即从参考财政部公布的“财

政部-中国国债收益率曲线”改为参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置标区

间设置。地方债换锚将是大势趋,这将有助于进一步高地方债市场化发行平,或将

加剧地区间发行利率的差异。

表3：财政部有关地方债•级发行利率相关规定

文件名称发布时间相关内容

第五一般债券由各地按照市场化原则H发行还，遵循公开、公平、公正

关于印发《地方政府一般债的原则，发行和偿还主为地方政府。

券发行管理暂行办法》的2015年3月16H第十三一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承错或招

知（财库（2015）64号）标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相待偿期记账

式国债的平均收益率上确定。

第六专项债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正

关于卬发《地方政府专项债的原则，发行和偿还主为地方政府。

券发行管理暂行办法》的2015年4月8日笫十五专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招

知（财庠（2015）83号）标方式的，发行利率在承销或招标口前1至5个工作口相待偿期记账

式国债的平均收益率上确定。

采用招标方式发行地方债时，地方财政部门应当制定招标发行规则，并合

关于做好2016年地方政府理设定承销成员最低标限额、最低承销限额、最高标限额、债券

债券发行工作的知（财库2016年1月29日标利率区间上下限等技术参数，其中单个承销成员最高标限额不得超过

[2016]22号）每期债券发行量的30%,标利率区间卜限不得低于发行日前1至5

个工作日相待偿期记账式国债收益率平均值。

关于做好2017年地方政府地方财政部门、地方债承销成员、信用评级机构及其相关主应当严

债券发行工作的知（财库2017年2月21H格按照市场化原则，进一步做好地方债发行有•关工作，不得以任何非市场

[2017]59号）化方式干扰债券发行工作。

（-）地方财政部门、地方政府债券承销成员、信用评级机构及其相

关主应当强化市场化意识，严格按照市场化、规范化原则做好地方政府

关于做好2018年地方政府

债券发行相关工作。

债券发行工作的意见（财库2018年5月8日

（-）地方财政部门不得在地方政府债券发行中过“指导标”“商定

（2018）61号）

利率”等方式干预地方政府债券发行定价。对于采用非市场化方式干预地

方政府债券发行定价的地方财政部门，一经查实，财政部将予以报。

升专项债券发行市场化平。省级财政部门应当根据专项债券发行规模、

债券市场情况等因，选择招标（含弹性招标）、公开承销等方式组织专

关于做好地方政府专项债券

项债券发行工作。承销机构应当综合考虑期限国债、政策性金融债利率

发行工作的意见（财库2018年8月14日

平及:级市场地方债券估值等因决定标价格，地方财政部门不得以财

（2018）72号）

政存款等对承销机构施加影响人为压价。对于采用非市场化方式干预地方

债券发行定价的，一经查实，财政部将予以报。

升地方政府债券发行定价市场化程度。坚持地方政府旗券市场化发行，

中共中央办公国务院办

进一步减少行政干预和窗口指导，不得过财政存款和国库现金管理操作等

公印发《关于做好地方政

2019年6月10日手段变相干预债券发号定价，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差

府专项债券发行及项目配

异:严禁地方政府及其部门过金融机构排名、财政资金存放、设立信贷目

融资工作的知》

标等方式，直接或间接向金融机构施压。

关于进一步做好地方政府债鼓励具备件的地区参考地方债收益率曲线合理设定标区间,不断升

券发行工作的意见（财库2020年11月11日地方债发行市场化平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合

（2020）36号）理反映地区差异和项目差异C

资料来沈：财政部，国盛证券研究

从实际利差来看•在固定加点定价时期,地方债一级利差稳定在25bp左右•着市场化

定价开启•一级利差呈趋势性下行。采用固定加点模式后♦地方债发行加点区间调整到

25-40bp,2019年2月-2021年5月，北方债一级利差基本维持在25bp,着市场

化定价的放开，一级利差逐步下行，仅在2023年下半年有回升，利差一度破25bp,这

一现象可能与2023年8月降息后，由于汇率压力、殊再融资债发行,政策关注金融空

转等因影响，资金面反而有收敛，债市出现调整，地方债估值回调较多。2024年在利

率下行环境下，地方债平均利差压至8bPo

表4：截至2024年//月地方债票面利率与期限国债收益率曲线及利差走势

■国债利差（BP,右轴）

一i也方裙票面利率（％,左轴）

期国债（50）收益率（%,左轴）

资料来源：除a国盛证券研究

1.2地方债一二级利差倒挂现象

理论上，由于利率债按照市场化定价，一级市场的成交价格会迅蒙传导至二级市场，一

级发行利率与二级估值利率往往为步变动。但地方债长期存在一二级利差倒挂的情况，

即一级票面往往低于二级估值。原因或主要为以下两点：

D地方债的非市场化征。并且，地方政府与承销银行的非市场化关系可能影响承销银

行行为，导致地方债的一级市场发行利率无法充分反映市场供需和风险状况，进而造成

一二级市场利差出现异常波动或非市场化征。

2）机构直接参与一级市场冲量。银行、保险等机构为满足自身规模较大的资需求，可

能直接过一级市场冲量资地方债，以降低买入成本及风险，因此在价格方面，机构在

一级市场上获得的资收益率会较低于二级市场。

表5：地方债一二级利差常倒挂（单位：80

3年5年7年10年15年20年30年

10r

-25L

12222222222222222222222222222222222

•OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

♦2222222222222222222222222222222222

,2222222222233333333333344444444444

年庠年牛年年庠年先用拜庠年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月

2345678911112345678911112345678911

月月月月月月月月月月月JTTM月月月月月月月月月月月月的「o一

资料来源："沏。，国盛证券研究

注.地方债一二级利差为（地方债发行利率-期限财政部地方债收益率〉100的术平均值

从不区域来看，发达区域一二级倒挂更为明显。2024年以前，各地一二级利差倒挂较为

普遍，而2024年以来，地方债一二级利差明显压，倒挂主要集中在江门、浙江、宁波、

深圳等发达区域，一方面这些区域的金融资源更为丰富，另一方面区域间利差持续

压，资人可能更偏好发达区域的地方债。

表6：不期限地方债一二级利空（步）走势

加乐物接10bp以上比■1

电"mW2021<r-20诵年2023年2034年202。年R21年

艾

坂26%27%17^»12%0.8•2.74.0T.83刀

京

北20%40%27%28%41•1.7•7.2-7.883

连

大27%13%4%21%-3.1•0.3-16-1.649

建

福53%•6.2•3.8•1).86.9

B20%10%•K)3

45w11%41%14%7%•2.1-2.7•1.0-1.44.0

广

n29%49%37%12%•5.1*2.2•1),8-9.86.1

广

S1%12%0.61.9•2.03.9

州3%<1

设

M即OK-4.31.2・：.90324

26%•W%10%-7.9・2.S-11.6-5.73J

河北37%*3%47■4.6•U.7•5743

河加25%28%6%-5.21.2£4.04.6

慨龙江皿1%-5.106-5.9-5.83.9

湖北67%10%-3.2•5.9-11.1-7.76.3

湖南75%2%-2.7•5.0-B.3-5A3.6

古

林13%3%-3.7-1.1•!.2-0.5

川

苏

75%5<%26%-4.6•5.9-IK7•1；,27.4

江

西

41%7%1%-3.3•2.9•；,8•3.915

辽

宇

n0%0%19%•6.003•1.6-4.23.5

124%0%