利率｜阶段性止盈还是做多趋势结束

内容目录是阶段性止盈，还趋反转？ 4债市利率为何回调？ 4当前是去年二季度的版吗？ 6换券行情如何演绎？ 9特别国债发行，利曲走陡 10久期上行，分歧度幅行 11风险提示 12图表目录图1： 去年四季度以来20Y、30Y国债发行情况 4图2： 2025年以来长端下行段各类机构10Y以上国净买入力度 5图3： 券商对10Y上国债净入 5图4： 基金对10Y上国债净入 5图5： 逆回购余额 6图6： MLF+买断式逆回购余额 6图7： 社融走势 6图8： 通胀走势 6图9： 10Y国债和1Y国债 7图10： 30Y国债和10Y国债 7图11： 股债走势 7图12： 纯债基金总申赎 7图13： 政府债净融资节奏 8图14： 置换债发行进度 8图15： 全年政府债发行情况 8图16： 30Y特别国债发安排 9图17： 30Y国债新老券差 10图18： 10年期国债益率下行0.2BP至1.76% 11图19： 10年国开债益率上行2.3BP至1.86% 11图20： 1Y与10Y国债利差扩大1.5BP至62BP 11图21： 1Y与10Y国开债利差大5.3BP至49BP 11图22： 基金久期 12图23： 基金久期分歧度 12是阶段性止盈，还是趋势反转？债市利率为何回调？我们认为主要是20YMLF情绪等原因所致。首先，30Y发行结果尚可，但20Y发行利率与30Y基本持平，说明市场对超长端的承接能力可能有限，引发市场担忧。Y6特.6附023BP30Y5BP26021BP0Y.，10图1：去年四季度以来20Y、30Y国债发行情况交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿元)发行期限(年)发行利率(%)全场倍数边际倍数一二级利差（BP）2600002.IB26超长特别国债022026-04-24850.000030.00002.20003.58002.4200-3.53002600001.IB26超长特别国债012026-04-24340.000020.00002.20003.73001.55004.2200260002X3.IB26附息国债02(续3)2026-04-03240.000030.00002.36726.430010.3100-0.6100260002X2.IB26附息国债02(续2)2026-03-06340.000030.00002.27565.15002.10000.3900260002X.IB26附息国债02(续发)2026-02-06320.000030.00002.24568.05001.2400-2.5400260002.IB26附息国债022026-01-14320.000030.00002.38005.169722.16198.7400250002X5.IB25附息国债02(续5)2025-12-05270.000030.00002.30204.235641.52382.5900250002X4.IB25附息国债02(续4)2025-11-14270.000030.00002.13944.51157.9050-0.97002500004X3.IB25超长特别国债04(续3)2025-10-14400.000020.00002.23903.47431.59871.5300，财通证券研究所其次，本轮利率下行节奏较快，而近期利好似乎有所降温，多头开始犹豫，部分机构止盈、券商也借机做空。4高于去年1130Y7-10y7-20y其他保险其他保险理财中小行大行基金券商BP)结束日起始日2026/4/22026/4/22-15.96-47.49792.5-412.01-450.3755.12-380.07442.372026/1/192026/2/24-9.91-270.29514.1575.19-62.5225.32-359.4777.632025/10/102025/11/5-14.38374.12330.63-260.92-352.73-9.95-353.98272.742025/3/182025/4/7-28.99202.86495.84-205.92-506.315.91-175.76173.312025/1/202025/2/13-12.3553.69162.68-4.78-259.71-6.3-0.9555.36，财通证券研究所单位：亿元图3：券商对10Y上国债净入 图4：基金对10Y上国债净入 财证研所单位亿元 财证研所单位亿元MLF21.Fshibor只是在4月MLF缩量后，资金可能难有进一步宽松，虽然金融时报发文表示央行继续维持呵护，但市场不免会有担心。尤其是去年6月底部分投资者转空的逻辑，就是资金不会更松、没有进一步增量利好，因此，未来会类似于2025年7月吗？图5：逆回购余额 图6：MLF+买断式逆回购余额 财证研所 财证研所当前是去年二季度末的翻版吗？就要看空？首先，如果对比宏观基本面，我们认为趋势可能类似，去年和今年都是一季度开门红、数据表现超预期，随后内需逐渐下滑，而外需持续超预期。只是信用扩张趋势不同，似乎指向今年的潜在宏观压力更大。2025年是财政扩37图7：社融走势 图8：通胀走势财证研所 财证研所第三是股债跷跷板和估值变化，当前都更加有利，我们认为债券牛市还没走完。去年二季度末，一方面是利率水平过低，另一方面是市场一致性地看多权益，因此债基、保险、居民都有一波猛烈地仓位转换，从债券市场向权益切换，具体情况见《还纠结“看股做债”？债市勇敢“做自己”！》。10y-1y30y-10y20bpy653y.61.3.之间。01在.Y、30Y76.5101Y0BP2150BP21图9：10Y国债和1Y国债 图10：30Y国债和10Y国债财证研所 财证研所图11：股债走势 图12：纯债基金总申赎 财证研所 财证研所最后是年内剩余的利率债供给总规模基本和去年持平，而“没有增量”就利好债市，且央行流动性充裕基调不变。1-2月政府债发行提前发力，对应的央行通过MLF1.9348500“”——20264244.460.4313.530.32图13：政府债净融资节奏 图14：置换债发行进度 财证研所 财证研所图15：全年政府债发行情况20252026发行净融资10Y发行10Y发行占比10Y以上发行10Y以上发行占比发行净融资10Y发行10Y发行占比10Y以上发行10Y以上发行占比国债152640656981920512.6151109.9160151669002000012.5153609.6一般国债1346401920514.321101.61441512000013.923601.6特别国债1800000.01300072.21600000.01300081.3地方债102901727572808227.34906047.7104580683803013528.84655044.5新增一般债7700469360.94055.38000480060.04005.0新增专项债45917656014.33032866.044000660015.02904066.0特殊再融资23085513922.31529166.220000440022.01320066.0普通再融资261991169044.6303611.6325801433544.0391012.0总计2555411384554728718.56417025.12647311352805013518.96191023.4，财通证券研究所单位：亿元101.7302.15%以下。换券行情如何演绎？目国成活度较是26息02和25特6从 义跃券看，26息02活跃，25特6前券是26息02122025624702628503000亿元。因此，即将上市的26特2大概率将成为下一只活跃券，这也是市场提前抢跑换券的原因。2025年2026年2025年2026年月份招标日期首发/续发发行规模月份招标日期首发/续发发行规模4月4月24日首发7104月4月24日首发8505月5月9日续发7105月5月8日续发5月21日续发7105月20日续发6月6月6日续发7106月6月3日续发6月24日续发7106月24日首发7月7月14日首发8307月7月3日续发7月24日续发8307月15日续发8月8月8日续发8208月8月5日续发8月22日首发8308月14日首发9月9月5日续发8209月9月2日续发9月19日续发8209月16日续发10月10月8日续发，财通证券研究所单位：亿元2BP左右。26023BP305BP右。26258（2602-262）图17：30Y国债新老券利差财证研所横坐标=0示 切日特别国债发行，利率曲线走陡42042410Y（260005.IB）收益率先下后上。0.BP至1703P至1610.5P至6B10.3P至9P。04p至17。40011bp至17。5510Y0.1p至17。00.9p至175。454000MLF200010053p至.6。图18：10年期国债益率下行0.2BP至1.76% 图19：10年国开债益率上行2.3BP至1.86% 财证研所 财证研所图20：1Y与10Y国债利差扩大1.5BP至62BP 图21：1Y与10Y国开债利差大5.3BP至49BP 财证研所 财证研所下周（4月27日-4月30日）债市关注点：4PMI（）（）久期上行，分歧度小幅下行4204244172.592.584242.59图22：基金久期

本周久期分歧度小幅下行，市场一