璞源材料女装品牌收购PAA龙头茵地乐转型锂电材料

内容目录公司基本情况 3从服装业务通过收购茵地乐转型为锂电材料 3公司目前实控人为梁丰，梁丰同时也是璞泰来董事长 32025年服装业务已实现扭亏，茵地乐2025年业绩表现亮眼 4锂电池粘结剂中PAA渗透率提升中，茵地乐龙头优势显著 5PAA粘结剂渗透率有望提升，且适配硅碳、钠电等新材料 5茵地乐是国内PAA粘结剂龙头，下游客户为宁德、比亚迪等 6投资建议 7盈利预测 7投资分析 7图表目录图1：公司章程修改情况 3图2：2021-2025年公司营业收入及增速（亿元、） 4图3：2021-2025年公司归母净利润及增速（亿元、） 4图4：茵地乐2022-2025年收入、净利润和净利率（亿元、） 4图5：PAA和SBR+CMC粘结剂应用场景及作用 5图6：PAA和SBR+CMC粘结剂性能对比 6图7：茵地乐不同下游收入金额及占比 7图8：盈利预测 7公司基本情况从服装业务通过收购茵地乐转型为锂电材料公司创立于2002年，于2017年在上交所上市，主营业务为精品服装的设计创意、材料公司目前主要经营“播boadcsboadcueboadas1999年，为中国原创性都市女装品牌的引领者boadcu2018年，面向3-12岁儿童。2024年10月公司开始筹划收购茵地乐，现（2026年3月）已完成收购，包括发行股份批复、股权过户、修改公司名称、经营范围、注册资本等。20241018日公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四川茵地乐材料科技71股权，后者主营业务为锂离子电池粘结剂的研发、生产与销售。20251231日公司收到中国证监会出具的《关于同意日播时尚集团股份有限公2026117171股权的过户事宜71股权。2026129图1：公司章程修改情况璞源材料公告公司目前实控人为梁丰，梁丰同时也是璞泰来董事长21.73202351512,000,000控制公司29.75的股份，成为新任控股股东和实际控制人。收购茵地乐后，梁丰及其一致行动人对公司持股比例稀释至21.73。201211201511年11月至今，担任璞泰来董事长；2023年8月31日成为璞源材料第一大股东。2025年服装业务已实现扭亏，茵地乐2025年业绩表现亮眼公司2025年归母净利润0.18亿元，实现扭亏为盈。公司2025年扭亏原因为：3.75个百分点，盈利能力有较大提升；推行系列降本增效举措，通过系统性优化实现资源效率最大化，期间费用同比下降14.55；54.84。图2：2021-2025年公司营业收及增速（亿元、） 图3：2021-2025年公司归母净润及增速（亿元、）茵地乐2025年营业收入8.7亿元，净利润3.4亿元。20222025年，公司营业收入、27.9928.3130+39。2025-20272.16、2.25、2.33亿元。图4：茵地乐2022-2025年收入、净利润和净利率（亿元、）璞源材料公司公告锂电池粘结剂中PAA渗透率提升中，茵地乐龙头优势显著PAA粘结剂渗透率有望提升，且适配硅碳、钠电等新材料按照使用场景划分，锂电池粘结剂主要包括负极粘结剂、正极粘结剂以及隔膜粘结剂等。各应用领域适用的粘结剂具有不同的技术路线和性能。图5：PAA和SBR+CMC粘结剂应用场景及作用璞源材料公告目前负极粘结剂主流是SBR+CMC，PAA因性能优异在陆续替代SBR+CMC在动力电池SBR+CMCPAASBR+CMC劣势在逐步缩小（PAA60GGII统PAA2022242024292030年有望提升至46。图6：PAA和SBR+CMC粘结剂性能对比璞源材料公告PAAPAASiSEIPAA1.5PAA22，其中，PAA粘25等。PAA粘结剂同样适用钠电池负极和涂炭铝箔，随着钠电池需求增加，PAA粘结剂的应用场景将更广阔。茵地乐是国内PAA粘结剂龙头，下游客户为宁德、比亚迪等茵地乐在国内锂电池PAA类负极粘结剂市场占据接近一半份额。GGII统计，2024PAA49主要参与者有深圳市研一新材料、福建蓝海黑石新材料等。公司目前主要客户为比亚迪、中创新航、宁德时代等。根据2025年1-5月数据，公司前五大客户为比亚迪、中创新航、蜂巢、宁德时代、璞泰来，收入占比分别为19.1、18.5、10.2、9.3、5.8。2025年1-5月公司来自动力/储能电池收入占比分别为54/21。根据公司2025年1-5月数据，54收入占比来自动力电池，21来自储能电池，15来自隔膜涂覆。图7：茵地乐不同下游收入金额及占比璞源材料公告投资建议盈利预测茵地乐71股权于2025年12月31日完成过户登记至公司名下，公司公告称其2025年度经营业绩不会对公司2025年度营业收入、利润总额及净利润等产生影响。我们预计公司2026-2028年实现收入21、24、29亿元，归母净利润3.3、4.4、5.5亿元。核心假设如下：收入：26年服装类业务增速为-1，后续稳定，26年26/27年30/29/25。毛利率：256026-27年52。图8：盈利预测，璞源材料公告投资分析PAA有渗透率提升逻辑适配各种新技术（钠电、硅碳，首次覆盖，给予“持有”评级。风险提示服装业务经营不及预期：受宏观消费环境低迷影响，公司主营业务经营情况不佳，若宏观经济持续低迷，可能会持续影响公司主业。锂电池需求不及预期：PAA下游主要是锂电池，若锂电池未来几年需求不及预期，将影响我们的判断。锂电材料价格战导致净利率不及预期：茵地乐毛利率尚处于较高位置，若未来出现价格竞争，可能会导致产品净利率下降。PAA渗透率提升不及预期：本文看好公司核心点是看好PAA在锂电池负极使用比例不断提升，若提升不及预期，将影响我们的判断。股价短期涨幅较大：近期公司股价累计涨幅较大，若市场情绪变化或资金面收紧，股价可能出现较大幅度调整。收购整合效果不及预期：公司已完成收购事项，但后续业务整合、管理磨合等仍存在不确定性。若整合进度不及预期，可能对公司经营及本文判断产生影响。财务预测摘要资产负债表(百万元)202420252026E2027E2028E利润表(百万元)202420252026E2027E2028E货币资金141.26596.351,319.17830.001,465.73营业收入865.92815.602,065.162,429.162,882.52应收票据及应收账款72.19600.57263.88370.40398.27营业成本384.78331.81926.481,101.201,318.81预付账款8.3112.885.1313.228.76营业税金及附加6.9010.0716.5219.4323.06存货273.34307.18284.73400.46405.48销售费用337.71275.72289.12303.64317.08其他59.01288.98108.44126.00141.20管理费用126.86120.08173.47194.33207.54流动资产合计554.111,805.971,981.351,740.072,419.45研发费用27.8022.3161.9572.8786.48长期股权投资0.000.000.000.000.00财务费用7.579.078.93(25.29)(24.15)固定资产115.43374.01503.87974.761,232.44资产/信用减值损失(130.20)(60.76)(120.00)(115.00)(140.00)在建工程45.95320.74277.87311.44273.22公允价值变动收益(1.29)0.31(1.00)2.00(2.00)无形资产70.36137.84134.50131.16127.82投资净收益1.5337.3340.0045.0050.00其他251.63658.63625.20619.61626.95其他8.535.7210.0020.0030.00非流动资产合计483.371,491.231,541.452,036.972,260.43营业利润(147.14)29.13517.68714.96891.71资产总计1,037.483,297.2010,758.3212,255.4312,328.22营业外收入1.072.001.001.001.00短期借款119.66135.80150.00156.00164.00营业外支出2.110.521.005.005.00应付票据及应付账款122.36270.62367.62305.33559.23利润总额(148.19)30.61517.68710.96887.71其他125.31541.94333.99319.16438.65所得税10.6112.1969.89107.36136.71流动负债合计367.33948.36851.61780.491,161.88净利润(158.80)18.43447.80603.61751.00长期借款0.0033.7037.0035.0045.00少数股东损益(0.18)0.44120.90162.97203.52应付债券0.000.000.000.000.00归属于母公司净利润(158.62)17.99326.89440.63547.48其他32.9455.8738.1840.3541.84每股收益（元）(0.67)0.080.781.051.31非流动负债合计32.9489.5675.1875.3586.84负债合计400.271,037.92926.79855.841,248.71少数股东权益1.23433.33554.23717.21920.73主要财务比率202420252026E2027E2028E股本236.99398.69418.69418.69418.69成长能力资本公积370.641,369.491,369.491,369.491,369.49营业收入-15.68-5.81153.2117.6318.66留存收益28.0246.01372.90813.531,361.01营业利润-676.52-119.801677.0438.1124.72其他0.3411.77(1.80)3.434.47归属于母公司净利润-1028.87-111.341717.1934.7924.25股东权益合计637.212,259.282,713.513,322.354,074.39获利能力负债和股东权益总计1,037.483,297.2010,758.3212,255.4312,328.22毛利率55.5659.3255.1454.6754.25净利率-18.322.2115.8318.1418.99ROE-24.940.9915.1416.9117.36ROIC-27.265.9031.7844.6930.46现金流量表(百万元)202420252026E2027E2028E偿债能力净利润(158.80)18.43326.89440.63547.48资产负债率38.5831.488.616.9810.13折旧摊销32.5330.4433.8560.2476.80净负债率0.70-17.74-40.68-18.42-30.19财务费用4.996.968.93(25.29)(24.15)流动比率1.511.902.332.232.08投资损失(1.53)(37.33)(40.00)(45.00)(50.00)速动比率0.761.581.991.721.73营运资金变动55.24340.02357.84(308.81)329.45营运能力其它166.31(197.95)119.90164.97201.52应收账款周转率10.862.424.787.667.50经营活动现金流98.74160.57807.42286.751,081.10存货周转率3.092.816.987.097.15资本支出(107.25)970.00135.19559.18291.44总资产周转率0.790.380.290.210.23长期投资0.000.000.000.000.00每股指标（元）其他125.54(615.64)(237.04)(1,368.44)(779.77)每股收益-0.670.080.781.051.31投资活动现金流18.30354.36(101.85)(809.26)(488.33)每股经营现金流0.420.681.930.682.58债权融资37.4040.7410.8228.1141.93每股净资产2.687.705.166.227.53股权融