青木科技深耕电商代运营品牌孵化开启第二成长曲线

目录深耕电商代运营，拓展品牌孵化业务 4数据技术赋能零售服务，打造全方位电商服务专家 4股权结构稳定，管理层经验丰富 5营收保持稳健增长，利润呈现阶段性波动 6电商代运营服务：大服饰类运营起家，开拓潮玩新类目 8线上零售渗透率见顶回落，电商代运营服务仍有增长空间 8大服饰代运营起家，品牌矩阵沉淀深厚品牌矩阵 10横向拓展潮玩领域代运营业务，与品牌共同成长 12品牌孵化：聚焦大健康及宠物食品赛道，拓展第二增长曲线 16珂蔓朵：西班牙专业女性私护健康品牌 17意卡莉、诺美嘉：加码布局膳食保健品赛道 19前瞻布局宠物食品赛道，签约海外高端宠物食品品牌 23同业比较 24投资建议 26风险提示 26图表目录图1：公司主营务 4图2：公司股权构（至2025年12月31日） 6图3：公司2021-2025前三季度营业收入（元及增速 6图4：公司2021-2025前三季度归母净利润亿）及增速 6图5：公司2021-2025H1分业务营收（亿元） 7图6：公司2021-2025H1分业务营收占比 7图7：公司2021-2025H1毛利率和净利率 8图8：公司2021-2025H1分业务毛利率 8图9：公司2021-2025前三季度各项费用率 8图10：公司2021-2025H1销售费用细分 8图11：2015-2025年全国网上零售交易额（亿）及增速 9图12：2016-2025年全国网上零售渗透率 9图13：中国品牌电商服行业市场规模（亿）增速 9图14：中国品牌电商服商排行榜TOP15 9图15：公司主要代运营服装品牌矩阵（部） 图16：公司合作品牌数（个）及减少品牌入比 图17：泡泡玛特天猫旗店运营情况 13图18：泡泡玛特2021-2025年营业收入、净润亿元）及增速 13图19：泡泡玛特天猫旗店收入（百万元）增速 13图20：泡泡玛特天猫销额（百万元）及增速 14图21：Jellycat天猫旗店粉丝数 14图22：Jellycat热门销产品 14图23：Jellycat表情包创作品量与话题量增 15图24：2020年8月用画像年龄结构 15图25：2024年8月用画像年龄结构 15图26：Jellycat天猫销额（百万元）及增速 16图27：公司于2021年进珂蔓朵品牌 18图28：珂蔓朵主要销售品 18图29：中国女性私护市规模（亿元）及增速 18图30：珂蔓朵在各线上台的销售额（百万）增速 19图31：中国保健品市场模（亿元）及增速 20图32：意卡莉是源自意利的膳食保健品品牌 20图33：意卡莉销售网络及全球34个国家和地区 20图34：意卡莉天猫销售（百万元）及增速 21图35：诺美嘉（Noromega）为挪威领先的食营品牌 21图36：Noromega在各线上平台的销售额（万）及增速 22图37：中国城镇宠物消市场规模（亿元）增速 23图38：可比公司毛利率 24图39：可比公司归母净率 24图40：可比公司ROE 25图41：可比公司费用率 25图42：可比公司销售费率 25图43：可比公司管理费率 25图44：可比公司研发费率 25图45：可比公司财务费率 25表1：公司高管队 5表2：公司各业板块盈利模式 7表3：电商服务业趋专业化、精细化 10表4：公司代运业务种收费模式 10表5：公司与主合作牌合作年限较长 12表6：公司品牌化与理业务的主要品牌 17表7：抖音平台2025M4-2026M3私护品牌销售名 19表8：天猫平台2025M4-2026M3私护品牌销售名 19表9：Noromega主要品介绍 22表10：天猫平台2025M4-2026M3海狗海豹油销额排名 23表天猫平台2025M4-2026M3虾青素销售额名 23表12：公司代理的主要物食品品牌 24表13：公司收入预测 26深耕电商代运营，拓展品牌孵化业务数据技术赋能零售服务，打造全方位电商服务专家Skechers、ECCO、Lacoste、EmporioArmani、Farfetch、SamsoniteJellycatAPMACNEStudiosUnderArmourOspreyThomBrowneBOYLONDON、ZaraHome、GrowGorgeousNikoandStada、CumlaudeLab、Zuccari、运动户外、健康食品、图1：公司主营业务公司年报，东北证券公司的发展历程可主要分为以下四个阶段：起步阶段（201011）（）Skechers3探索阶段（01011）（拓展阶段（01011）INDITEX及H&M（Andouateza、pmC、AceSudo、chaeKos（TBI（5高增阶段（2020至今（1）蝉联天猫六星服务商，获天猫品牌营销服务商资质；（2）拓展个人护理、美妆、宠物食品等潜力品类，拓宽品类运营实力；（3）智能化的消费者全链路运营服务升级，为品牌客户带来人群资产的持续提升。股权结构稳定，管理层经验丰富表1：公司高管团队吕斌44吕斌443董事长 司任后任行事兼经事长并任公法代人，现任司事。卢彬42122018董事总理 年12月公副经理年1月至任总经现任司董事总理。刘旭晖45毕业中大岭学院明尼达学尔院EMBA专，士董事 研究学。2016年12月至任州运络技有公监、广州恩邦信息技术有限公司监事等。现任公司董事。吴志伟40硕士研究生学历。2012年至2018年，任上海诺伟其创业投资有限公司209201理；董事2021年3月至今，任上海栈道私募基金管理有限公司总经理。现任公司董事。20147王广翠43副总理 于青股先担业部经公副理等任司副总理。王平44毕业南大企管专硕研生历年3至就职副总理 于青股，后任牌运事部经、司副经等。现任公司副总经理。黄全能43201692019年1220191220206副总经理6副总经理。现任公司副总经理。本科学历。2008年至2022就职于阿里巴巴集团先后担任天猫箱包、男任俊43副总理 女鞋运户等个业负人2022年4今就于木，担任总理。副总经理、董李克亚41事会秘书、财业资格证书；曾于上海正策律师事务所执业。务总监南京工业大学法律学士及华东政法大学法律史硕士，并持有法律职，东北证券18.78%、14.98%图2：公司股权结构（截至2025年12月31日），东北证券营收保持稳健增长，利润呈现阶段性波动2021-20248.8010.219.45%2021年202411.53+19.20%；2025前三季10.21+26.34%20240.91亿+73.84%；20250.80+10.22%图2021-2025（亿元增速

图4：公司2021-2025前三季度归母净利润（亿元）及增 营业收入 YOY

40%30%20%10%0%-10%

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

归母净利润 YOY

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%东券 东券2021-202420222021-20244.27、3.96、4.875.65亿元，2021-202450%3.002021-20241.463.07亿元，2025H12.3320242025H1202116.62%202426.59%，2025H1图5：公司2021-2025H1分业务营收（亿元） 图6：公司2021-2025H1分业务营收占比15 100%1050%502021 2022 2023 2024 2025H1品牌数字营销技术解决方案及消费者运营服务代理经销品牌孵化与管理业务电商代运营服务，东北证券

0%2021 2022 2023 2024 2025H1品牌数字营销技术解决方案及消费者运营服务代理经销品牌孵化与管理业务电商代运营服务，东北证券表2：公司各业务板块的盈利模式产品服务 收入构成 成本构成 盈利模式电商代运营 服务和储收入

人力成本和仓储物流成本

服务费与人力等成本的差额品牌孵化与管理 商品售入 商品购本 商品售商采和售推费等成本费用的差额经销代理 商品售入 商品购本 商品售商采和售推费等成本费用的差额数字营销 服务收入 项目务购及人力成本

服务费与项目采购和人力等成本的差额技术解决方案&消费者运营服务

服务收入 项目务购及人力成本

服务费与项目采购和人力等成本的差额公司年报，东北证券品牌孵化与管理业务带动整体毛利率提升，电商代运营服务毛利率保持稳定。2021-202447.24%40.65%41.92%57.03%电商代运营服务和技术解决方案及消费者运营服务为高毛利率业务，2025H1毛利79.62%67.76%40%图7：公司2021-2025H1毛利率和净利率 图8：公司2021-2025H1分业务毛利率60%50%40%30%20%10%0%

100%0%

2021 2022 2023 2024 2025H1电商代运营服务品牌孵化与管理业务2021 2022 2023 2024 2025H1 代理经销毛利率 净利率

技术解决方案及消费者运营服务品牌数字营销东券 东券202126.69%逐年提202442.52%，2025H148.29%20212025H131.84%图9：公司2021-2025前三季度各项费用率 图10：公司2021-2025H1销售费用细分35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

2021 2022 2023 2024 2025H1销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率

工资薪酬 运输费广告宣传推广费 其仓储费东券 东券电商代运营服务：大服饰类运营起家，开拓潮玩新类目线上零售渗透率见顶回落，电商代运营服务仍有增长空间网上零售交易额增速放缓，零售渗透率见顶回落。据国家统计局数据，2015-20253.8815.97年分别同比+0.7%、+2.9%。从网上零售渗透率来看，2025年全国网上零售渗透率26.1%20240.7pct图11：2015-2025年全国网上零售交易额（万亿元及增速

图12：2016-2025年全国网上零售渗透率181614121086420全国网上零售交易额

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

5%0%

全国网上零售渗透率国统局中国府，北券 国统局中国府，北券446920285862年CAGR7.5%。图13：中国品牌电商服务行业市场规模（亿元）及增速

图14：中国品牌电商服务商排行榜TOP157000600050004000300020000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%2017201820172018201920202021202220232024

10095908580若羽臣若羽臣优趣汇品牌电商服务市场规模（亿元） YOY

品牌电商服务商指数艾咨，北证券 艾咨，北证券（AI们预计未来三年行业集中度将加速提升，具备数据中台能力、全渠道覆盖能力及强客户粘性的龙头公司有望持续获得超额份额。表3：电商服务行业趋于专业化、精细化电商务式 具体容垂直合 提供品策到品应销广销道等系服为提供全位电解方案电商台 通过己平为牌供销和广道并品牌作施销动促销策略数据动 注重据收分利用数和智能术了消者为、市场势销数据跨渠营销 能够多电渠上行跨道销包主的电平台如宝京、天猫等以社媒平台如微、博抖等)供应管理 与供商立作提供应管服助品解管库流和订处等面问，确产能及交给消者跨境商力 部分牌商务拥跨境商助拓展外供仓储、流海支和外市推等务艾媒咨询，东北证券传统电商代运营电商直播服务表4：公司代运营业务三种收费模式收费式 合作牌例固定务费 为品提专服采固定费式变动务费 Bershka，H&M，ECCO，APMMonaco等固+动务费 Acne，尼，EmporioArmani，IRVINS，G2000等公招说书，北券大服饰代运营起家，品牌矩阵沉淀深厚品牌矩阵2025H1ECCOLacosteEmporioArmaniUnderArmourNewBalanceChampionMoodytigerBOYLONDONThomBrowneZaraHome图15：公司主要代运营的服装品牌矩阵（部分）公司招股说明书，东北证券ECCOJellycat2018-2024355880个品5822202416Jellycat、OSPREY图16：公司合作品牌数量（个）及减少品牌收入占比7060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%合作品牌数量（个）减少（个）

新增（个）减少品牌收入占比青木科技投资者关系小程序，公司招股说明书，东北证券201213ECCOH&MAPMMonaco表5：公司与主要合作品牌合作年限较长品牌名称合作开始年份合作年限斯凯奇201213ECCO20169H&M20187APMMonaco20187Acne20196公司招股说明书，公司年报，东北证券横向拓展潮玩领域代运营业务，与品牌共同成长20232024年Jellycat泡泡玛特：2010MEGATHEMONSTERS和IP2023、2025130371107%185%，公司作为泡泡玛特天猫独家代运营服务商，预计受益于此，截至2026年4月，泡泡玛特天猫旗舰店拥有超千万粉丝，年销量超千万。图17：泡泡玛特天猫旗舰店运营情况泡泡玛特天猫旗舰店，东北证券图2021-2025（元）及增速

图19：泡泡玛特天猫旗舰店收入（百万元）及增速500

2021 2022 2023 2024 营业总收入 净利润

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%

2000150010005000

2019202020212022202320242025

200%150%100%50%0%-50%营收YOY 净利润YOY

天猫旗舰店收入（百万元） YOY东券 泡玛公年报东证券图20：泡泡玛特天猫销售额（百万元）及增速6543210天猫 天猫YOY

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%久谦，东北证券Jellycat：19992502024Jellycat6.214.6%20264月，Jellycat350图21：Jellycat天猫旗店粉丝数 图22：Jellycat热门销产品Jellycat天舰店，东证券 Jellycat天舰店东证券JellycatIPIP图23：Jellycat表情包二创作品量与话题量高增JELLYCAT品牌洞察报告》，东北证券情绪消费Jellycat”与“社交化”特征。据相关调研数据显示，品牌核心消费人群集中在75%Jellycat“”，而是图24：2020年8月用画像年龄结构 图25：2024年8月用画像年龄结构0%

18-2425-3435-4445-5455-64 65+2020年8月用户画像

5%0%

18-2425-3435-4445-5455-64 65+2024年8月用户画像牌洞报东证券 牌洞报东证券图26：Jellycat天猫销售额（百万元）及增速500天猫 天猫YOY

140%120%100%80%60%40%20%0%久谦，东北证券品牌孵化：聚焦大健康及宠物食品赛道，拓展第二增长曲线表6：公司品牌孵化与管理业务的主要品牌品牌名称品牌标识品牌介绍珂蔓朵西班牙No.1私护健康专研品牌意卡莉意大利自然膳食领导品牌Noromega挪威领先的高端膳食营养补充剂品牌素力高美国天然宠物食品品牌的先驱ChuChu日本第二大全品类母婴品牌宇津日本最古老的小儿药品牌维蕾德欧洲百年药企，有机领导品牌公司官网，东北证券珂蔓朵：西班牙专业女性私护健康品牌（CumlaudeLab）1998品牌1972Dermofarm804500700500022图27：公司于2021年进珂蔓朵品牌 图28：珂蔓朵主要销售品公公号东北券 公官，北证券20254032027485图29：中国女性私护市场规模（亿元）及增速0

2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E中国女性私护市场规模（亿元） YOY

16%14%12%10%8%6%4%2%0%艾瑞咨询，东北证券20212025M3-2026M342.2%5.7%50-1002002022-20250.36、0.87、1.421.882023-2025+145.24%+62.93%32.73%。表7：抖音平台2025M4-2026M3私护品牌销售额排名（亿元）（万件）1（亿元）（万件）1妇炎洁9.1926.0%1144.3802茵缇玛Intima5.7316.2%524.11093洁尔阴1.494.2%253.9594洛蕾诗1.113.1%192.2585伊兰之谜真私密Ilan1.093.1%26.74086宫本武藏0.922.6%132.8697水花透0.912.6%157.0588洁柔C&s0.752.1%158.8479珂蔓朵Cumlaude0.722.0%23.231010秘与0.621.8%146.242

市占率 销售

均价（元）久谦，东北证券表8：天猫平台2025M4-2026M3私护品牌销售额排名（亿元）（万件）1（亿元）（万件）1妇炎洁2.7825.1%454.8612茵缇玛Intima1.4813.4%160.9923芳芯Femfresh0.686.1%129.7524珂蔓朵Cumlaude0.635.7%22.42815洁尔阴0.524.7%125.7416Eva0.343.1%9.93437海洋至尊0.211.9%16.11308潘尼佩黎LePonnine0.151.4%5.62689毓婷0.141.3%32.64310Dermoxen0.131.2%4.6283

市占率 销售

均价（元）久谦，东北证券图30：珂蔓朵在各线上平台的销售额（百万元）及增速706050403020100

500%400%300%200%100%0%-100%抖音 天猫 京东 抖音YOY 天猫YOY 京东YOY久谦，东北证券意卡莉、诺美嘉：加码布局膳食保健品赛道2025450020306850CAGR8.77%。图31：中国保健品市场规模（亿元）及增速8000700060005000400030002000100002020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E中国保健品市场规模（亿元） YOY

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%艾媒咨询，中商产业研究院，头豹研究院，东北证券19933015品线、SKU34400020233465/4450图32：意卡莉是源自意利的膳食保健品品牌 图33：意卡莉销售网络及全球34个国家和地区意莉方众号，东证券 意莉方众号东证券图34：意卡莉天猫销售额（百万元）及增速20151050天猫 天猫YOY

250%200%150%100%50%0%-50%-100%久谦，东北证券（ooegooega成立于2005圈的纯净营养能量转化为高端膳食营养补充剂，多次斩获国际蒙特奖、Nutralngredients-AsiaQ10等细20253.0约PharmaAS65.83%股权，成为其控股股东，同时获得Noromega品牌在中国区域的总经销代理权。图35：诺美嘉（Noromega）为挪威领先的膳食营养品牌Noromega官网，东北证券产品矩阵方面，Noromega（1）海豹油胶囊ORIVO100%DHAOmega-3及Omega-7Omega-9A虾青素、麦角硫因与海岸松提取物，构建品牌独有的“快+慢”抗“光老”体系，从细胞级层面精准抵御光老化（3）PQQQ10100mgQ105mgPQQ护眼布丁oega表9：Noromega主要产品介绍产品名称 产品图示 产品介绍超越鱼油10倍高效净血管：DHA+EPA+DPA+Omega-7+Omega-9，五超ANoromegaPQQ辅酶Q10Noromega显眼宝护眼布丁Noromgea免疫力布丁

--Omega-7独家APG2880mg3D闪充心动力：辅酶Q10+PQQ双效赋能，保护心脏，心肌线粒体含量+60%，身体活力值+17.1%。++32%。协同养护心血管：维生素K2+ZEAONEOmega-3（DHA、EA（oO+AE5:190%（2）学习好：优选挪威渔场高质量Omega-3，特含足量DHAConcordix200%44%（eneWP2疫，预防病菌感染；复配VC+VD+2Noromega官网，东北证券Noromega于2018年通过跨境电商进入中国，精准卡位大健康消费升级趋势。NoromegaGMV2.113%TOP1，稳居细分赛道头部。2025M4-2026M3，Noromega海豹油产品在天猫平台销售额达49100.914512.5，图36：Noromega在各线上平台的销售额（百万元）及增速806040200

250%200%150%100%50%0%-50%-100%久谦，东北证券表10：天猫平台2025M4-2026M3海狗海豹油销售额排名排名品牌销售额（万元）市占率1Noromega4910.480.9%2莱特维健WrightLife230.63.8%3Nyo3221.73.7%4Noraktiv207.93.4%5Bill57.81.0%久谦，东北证券表11：天猫平台2025M4-2026M3虾青素销售额排名排名品牌销售额（万元）市占率1Noromega1451.222.5%2MeToday1075.317.7%3Trweku1046.417.2%4Astaxin389.96.4%5斯维诗Swisse321.55.3%久谦，东北证券前瞻布局宠物食品赛道，签约海外高端宠物食品品牌2025年中2017年1.262023年我国城镇宠物消费市场规模达3126亿元，同比+4.13%，预计到2028年我国宠物食品市场规模达4050亿元。图37：中国城镇宠物消费市场规模（亿元）及增速4500400035003000250020001500100002022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E城镇宠物消费市场规模（亿元） YOY

10%8%6%4%2%0%2026（2021年，公司成功引入多个中高端宠物食品品牌，包括PetsNulo、Essentials表12：公司代理的主要宠物食品品牌品牌名称 品牌标识 品牌介绍2005TikiPetsNuloOpenFarm

美国CarnivoreMeatCompany19682009年由前游泳运动员兼生物医学工程师MichaelLanda在美国创立，该品牌以高动物蛋白、低碳水化合物、低升糖指数及专利耐高温益生菌为四大核心营养理念，致力于为犬猫提供高品质的天然宠粮。2014年在加拿大多伦多创立，产品线覆盖干粮、湿粮、冻干、骨汤和低温轻煮鲜食等，所有食材均来自人道或可持续认证农场。各品牌官网，亚宠展官网，Pitchbook，东北证券同业比较ROE图38：可比公司毛利率 图39：可比公司归母净率0%

2020 2021 2022 2023 2024

40%2020 2021 2022 2023 202430%2020 2021 2022 2023 202420%10%0%-10%-20%青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电

青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电东券 东券图40：可比公司ROE 图41：可比公司费用率2020 2021 2022 2023 202460%2020 2021 2022 2023 202450%40%30%20%10%0%-10%

100%80%60%40%20%0%

2020 2021 2022 2023 2024青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电

青木科技 若羽臣 丽人丽妆壹网壹创 凯淳股份 东券 东券综合费用率处于行业偏高水平。公司综合费用率位于行业偏高水平，其中销售费用率位于中等水平，管理费用率和研发费用率则高于行业整体水平。图42：可比公司销售费率 图43：可比公司管理费率5%0%

2020 2021 2022 2023 2024

5%0%

2020 2021 2022 2023 2024青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电

青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电东券 东券图44：可比公司研发费率 图45：可比公司财务费率7%6%5%4%3%2%1%0%2020 2021 2022 2023 2024

1.5%2020 2021 2022 2023 20241.0%2020 2021 2022 2023 20240.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电

青木科技 若羽臣 丽人丽壹网壹创 凯淳股份 南极电东券 东券投资建议核心假设：2025-20276.50/7.47/8.592025月收购Noromega2.120266.13/11.04/16.562025-20271.93/2.12/2.33IP2025-20270.69/0.73/0.76表13：公司收入预测收入（亿元）202320242025E2026E2027E电商代运营服务4.875.656.507.478.59YOY23%16%15%15%15%品牌孵化与管理业务1.953.076.1311.0416.56YOY23%57%100%80%50%代理经销1.651.671.932.122.33YOY-16%2%15%10%10%技术解决方案及消费者运营服务0.540.660.480.460.43YOY-4%21%0%-5%-5%品牌数字营销0.670.480.690.730.76YOY72%-28%5%5%5%总营收9.6711.5315.7321.8128.68YOY14%19%36%39%31%，东北证券2025-20272025-202715.73亿/21.81亿/28.681.21亿/2.12/3.12PE56倍/32/22风险提示间。资产负债表（百万元）2024A2025E2026E资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金568512502500交易性金融资产307357407457应收款项163218303398存货91120160202其他流动资产27354351流动资产合计1,2321,3311,5351,762可供出售金融资产长期投资净额44617895固定资产10264358无形资产48515457商誉5555非流动资产合计497485466464资产总计1,7291,8162,0012,226短期借款7777应付款项102100133169预收款项0000一年内到期的非流动负债24202020流动负债合计228240312388长期借款0000其他长期负债81124164204长期负债合计81124164204负债合计309364475592归属于母公司股东权益合计1,4151,4371,4751,532少数股东权益61651101负债和股东权益总计1,7291,8162,0012,226现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E净利润89131247362资产减值准备4000折旧及摊销41606043公允价值变动损失0000财务费用2468投资损失-24-31-44-57运营资本变动65-90-91-102其他4-20-1经营活动净现金流量18073177